為中小企業(yè)度身定制的持續(xù)督導監(jiān)管體系
——天津股權交易所的特色監(jiān)管架構

董瑞華 王喆

同交易所市場不同，基礎層次資本市場信息不確定性與信息不對稱程度更高，蘊含著巨大的投資風險，此外，基礎層次資本市場在監(jiān)管方面更多地以自律監(jiān)管為主。與基礎層次資本市場的上述特點相適應，出現(xiàn)了保薦人持續(xù)督導制度，在企業(yè)成功掛牌進入市場后，保薦人對企業(yè)的規(guī)范運作和信息披露進行持續(xù)督導，以降低市場風險。

借鑒國外保薦人持續(xù)督導制度，天津股權交易所建立了保薦機構終身保薦制度，成為市場的一大特點，為提高市場監(jiān)管效率，降低市場投資風險，保護投資者合法權益奠定了制度基礎。

一、保薦人持續(xù)督導制度的涵義

保薦人制度是國外初級資本市場普遍采用的一種制度。從國外資本市場保薦人制度狀況看，保薦人的保薦責任主要區(qū)分為公司上市保薦責任、證券交易保薦責任和信息披露保薦責任三大類型。其中，公司上市保薦責任又稱為初始保薦責任，證券交易保薦責任與信息披露保薦責任則被稱為持續(xù)保薦責任。證券交易保薦責任實際上是保薦人兼任做市商，因此，所謂保薦人持續(xù)督導制度，是指企業(yè)上市后，保薦人持續(xù)履行信息披露保薦責任。

二、英國AIM市場的終身保薦制度

英國另類投資市場（AIM）的保薦人制度最大特點在于其終身制。終身保薦人制度是指上市企業(yè)在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人，以保證企業(yè)持續(xù)遵守市場規(guī)則，增強投資者信心。

企業(yè)成功上市后，保薦人的核心工作是指導和督促企業(yè)持續(xù)遵守市場規(guī)則，按照要求履行信息披露義務。此外，保薦人還可以代表企業(yè)，與交易所和投資者之間進行積極的溝通聯(lián)絡，幫助處理與監(jiān)管者和投資者的關系，提高企業(yè)的公眾形象，改善企業(yè)股票的市場表現(xiàn)。

終身保薦人制度的精髓在于其能夠充分發(fā)揮保薦人在上市審核和上市公司監(jiān)管中的積極作用，確保上市公司遵守上市規(guī)則，維護市場聲譽。AIM上市公司必須始終聘請一家保薦人。保薦人通過指派保薦代表人對上市公司進行指導，使這些上市公司的行為能夠符合AIM市場的各項規(guī)則制度，防范損害AIM市場聲譽、穩(wěn)定和完整的違規(guī)行為。一旦保薦人辭去某家AIM上市公司的保薦人，該上市公司的證券將被暫停交易；如果1個月內仍然無法聘請到保薦人，則被退市。通過保薦人制度督促上市公司規(guī)范運作，最終提升AIM市場的運作效力和整體競爭力，正是AIM市場成功的關鍵所在。

三、保薦人持續(xù)督導制度的合理性分析

保薦人持續(xù)督導制度的出現(xiàn)同兩方面因素有關：第一，場外交易市場的高風險性；第二，場外交易市場以自律為主的監(jiān)管特點。

場外交易市場的服務對象往往具有較高的不確定性，上市企業(yè)與投資者之間也往往存在較高的信息不對稱性，因此場外交易市場的投資活動往往具有高風險與高回報并存的特征，參與這類市場交易的投資者動機也往往熱衷于此。但在這種情況下，恰當?shù)囊?guī)則與嚴格的監(jiān)管就顯得十分重要。現(xiàn)實的情況是，只有適度寬松的規(guī)則才能吸引更多的企業(yè)與投資者加入市場，因此場外交易市場往往需要在合理的范圍內最大限度地降低入市標準才能爭取到更多的上市資源。這時如果監(jiān)管不能嚴格到位的話，就會帶來很大的問題。比如德國的新市場，就出現(xiàn)了大量僅靠概念炒作而沒有實質基礎的企業(yè)進入市場，從而使市場的質量與信譽度不斷惡化，出現(xiàn)類似于德國遠程通訊技術公司那樣大量偽造業(yè)績的上市企業(yè)。因此，只有在保持市場的活躍發(fā)展與嚴格監(jiān)管之間找到一個平衡點，才能使場外交易市場得到健康發(fā)展。

在風險更高的初級資本市場上，為了保障投資者利益，有必要在正式監(jiān)管體系框架的基礎上，制訂一套完整的制度防范風險，從而使市場能夠健康有序的發(fā)展。保薦人制度正是這套制度中重要的組成部分。在初級資本市場引入保薦人制度的必要性是顯而易見的。

四、天交所保薦機構持續(xù)督導制度

鑒于中國場外交易市場發(fā)展環(huán)境的特殊性，天交所建立和實行了保薦機構持續(xù)督導制度，成為市場快速、穩(wěn)定發(fā)展的重要制度保障。

第一，實行終身保薦制度。即保薦機構必須同時負有掛牌保薦義務與持續(xù)督導義務。從中國場外交易市場發(fā)展條件看，由于在場外交易市場掛牌的企業(yè)大多處于成長期，其經營風險較成熟企業(yè)更大，而影響成長期企業(yè)發(fā)展的因素更廣泛和隱蔽，因此，為保護投資者利益，必須要求企業(yè)進行高標準、全面、及時、真實的信息披露，并因此使實行終身保薦機構制度成為必要。

第二，鼓勵保薦機構兼任做市商。保薦機構兼任做市商有其特殊優(yōu)勢，即由于是所做市企業(yè)的保薦機構，掛牌保薦和信息披露保薦使保薦機構對企業(yè)有更深入的了解，對于其成長性和投資價值能做出更客觀的評價，因此其做市報價更具有權威性，保薦機構以自有資金購買企業(yè)股票進行做市，客觀上是對企業(yè)投資價值的隱性擔保，一定程度上能提升投資者對企業(yè)的信心，吸引更多的資金進入。

第三，保薦機構責任履行。在實行終身保薦制度條件下，保薦機構的責任履行主要分為兩個階段：一是，掛牌保薦階段。在此階段，保薦機構的主要責任在于審查企業(yè)是否符合掛牌條件、指導掛牌企業(yè)完善法人治理結構、協(xié)助企業(yè)制訂可行的掛牌計劃、幫助企業(yè)制作規(guī)范的掛牌文件；二是，持續(xù)督導階段。在此階段，保薦機構的主要責任包括，對掛牌企業(yè)的信息披露進行指導和監(jiān)督，保證信息披露的完整性、及時性和真實性，就保薦對象的業(yè)績狀況、發(fā)展前景、市場表現(xiàn)等發(fā)表財務分析報告，為投資者的投資決策提供參考意見等。

第四，寬進、嚴出的保薦機構管理。基于中國場外交易市場發(fā)展的特殊環(huán)境，為讓更多的合格投資機構進入場外交易市場和推薦更多優(yōu)質企業(yè)上市，可考慮在場外交易市場發(fā)展的初期，適當放寬保薦機構條件。另外，實行相對嚴格的管理辦法。如保薦機構終止保薦服務，須向交易所提出申請，待批準后，終止保薦義務，在原保薦機構終止保薦義務期間，掛牌企業(yè)暫停交易，待新的保薦機構與企業(yè)簽訂保薦協(xié)議后恢復交易等。

五、持續(xù)督導的效應

在目前天交所監(jiān)管制度中，對各掛牌公司保薦機構保薦督導工作做出了相應指導意見，如掛牌公司未在規(guī)定期限內披露年度報告的，保薦機構應督導其及時披露；凡所保薦掛牌企業(yè)已披露年報的，保薦機構應對年報進行事后審查，并將書面審查意見提交天交所市場監(jiān)管部；保薦機構每季度應至少對掛牌公司進行一次定期現(xiàn)場檢查，并向天交所市場監(jiān)管部提交書面檢查報告，內容包括公司治理和內部控制情況、三會運作情況、信息披露情況、獨立性以及與控股股東、實際控制人及其他關聯(lián)方資金往來情況、募集資金使用情況、關聯(lián)交易、對外擔保、重大對外投資情況、經營情況等?！兑庖姟愤€規(guī)定各掛牌公司保薦機構須按照天交所的要求做好各項持續(xù)督導工作，并每半年、每年度一次提交保薦督導報告。

截至2010年6月15日，已有超過80%的掛牌公司保薦機構到企業(yè)所在地進行實地考察與督導，并向天津股權交易所提交了考察督導報告。

從提交的督導報告中可看出，定期的實際考察督導能夠促使掛牌企業(yè)在公司管理和內部控制等方面更加規(guī)范。如鯤鵬科技股份有限公司的保薦機構在實地考察中了解到鯤鵬股份所發(fā)生的借款、擔保事項已經董事會審核通過，為關聯(lián)企業(yè)提供擔保的事項，在董事會表決過程中，關聯(lián)董事執(zhí)行了回避表決，審議程序合法有效，鯤鵬股份的獨立董事已就本次日常關聯(lián)交易事項發(fā)表了獨立董事意見；關聯(lián)交易總金額符合董事會決定權限，保護了廣大投資者，特別是中小投資者的利益。又如，淄博泰達汽車銷售服務股份有限公司在4S店募集資金項目中資金使用的進度以及具體使用上的問題在其保薦機構的督導報告中也有備案，這對于保護投資人的合法權益起到了積極的作用。