基于DSSW模型投資者情緒與股價指數(shù)關(guān)系研究

摘 要:基于DSSW模型，本文構(gòu)建了不同預(yù)期時間跨度下投資者情緒與股票價格的關(guān)系模型，并依據(jù)預(yù)期時間跨度不同，投資者情緒的均值和方差有不同的特征，分析得出長、短期投資者情緒對股票價格的不同影響。進一步以好淡指數(shù)作為投資者情緒的代理變量，檢驗不同預(yù)期時間跨度的好淡指數(shù)與股價指數(shù)的關(guān)系，驗證理論分析結(jié)論。最后給出對策建議。

關(guān)鍵詞:DSSW模型;投資者情緒;預(yù)期時間跨度;股價指數(shù);好淡指數(shù)

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1003-5192(2010)04-0053-05

Research on the Relationship between Investor Sentimentand Stock Index Based on DSSW Model

CHEN Jun， LU Jiang-chuan

(School of Management， Xi’an Jiaotong University，Xi’an 710049， China)

Abstract:Based on DSSW model， this paper structures model on relationship between investor sentiment of different expected horizon and stock price. According to differences of mean and variance on investor sentiment， this paper refers that investor sentiment of different expected horizon has different influences to stock price. Moreover， this paper uses Haodan Index as the index of investor sentiment， and analyzes the relationships between Haodan Index of different expected horizon and stock index. The result supports our theoretical conclusion. At last， this paper gives suggestions.

Key words:DSSW model; investor sentiment; expected horizon; stock index; Haodan index

1 研究文獻綜述

1.1 理論研究文獻綜述

自Kahneman和Tversky[1]通過研究人們的非理性決策進而提出前景理論(Prospect Theory)，并于2002年獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎以來，投資者情緒與市場的關(guān)系越來越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。學(xué)者們基于認知心理學(xué)發(fā)展的最新研究成果，從行為金融學(xué)的視角，進行理論和實證兩方面研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票市場之間具有密切關(guān)系。

De Long，Shleifer，Summers和 Waldmann[2]通過構(gòu)建兩期代際模型(Strip-Down Overlapping

Generations Model)，發(fā)現(xiàn)股票價格由理性預(yù)期的投資者(Sophisticated Investor)和噪音交易者(Noise Trader)共同決定，非理性行為會導(dǎo)致股票價格對價值的背離，這個模型被稱為DSSW模型。Barberis，Shleifer和Vishny[3]基于兩個普遍存在的事實，即股票價格對類似盈利公告信息反應(yīng)不足和股票價格對好消息和壞消息在序列上的過度反應(yīng)，構(gòu)建了投資者情緒對股票價格的定價模型，并揭示了投資者信念的形成模式。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam[4]將投資者分為知情交易者(Informed)和不知情交易者(Uninformed)，后者存在兩種心理偏差，包括過度自信偏差(Overconfidence)和自我歸因偏差(Self-Attribution)。過度自信使私人信息比先驗信息的權(quán)重更高，從而引起過度反應(yīng);自我歸因偏差不僅導(dǎo)致短期的慣性效應(yīng)和長期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，而且強化了過度自信。Mehra和Sah[5]利用貼現(xiàn)因子(Discount Factor)和風(fēng)險回避程度(Level of Risk-Aversion)這兩個主觀性參數(shù)描述投資者情緒，構(gòu)造出了投資者情緒波動下的資產(chǎn)定價模型。Brown和Cliff[6]認為在某一期間，如果投資者非常樂觀，就會抬高股票價格，當然也很可能獲得好的收益率，即“浪潮”效應(yīng)(

Bandwagon Effect)，此時投資者情緒與市場同期收益正相關(guān)。但當投機者看到市場股價變得很便宜時，他們會將此視為購買機會并變得樂觀，這種“便宜股購買者”效應(yīng)(Bargain Shopper Effect)將使投資者情緒與市場同期收益呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

我國學(xué)者王美今和孫建軍[7]通過構(gòu)造理論模型證明，投資者接受價格信號時表現(xiàn)出來的情緒是影響均衡價格的系統(tǒng)性因子，他們實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的變化不僅顯著地影響滬深兩市收益，而且還顯著地反向修正滬深兩市收益的波動，并通過風(fēng)險獎勵影響收益。陳彥斌[8]在Mehra和Sah[5]研究的基礎(chǔ)上，更加全面地對投資者情緒波動與股票價格的關(guān)系做了進一步研究，發(fā)現(xiàn)影響股票價格波動的情緒因素是風(fēng)險回避系數(shù)、跨期替代彈性和主觀貼現(xiàn)因子這3個變量的波動。

1.2 實證研究文獻綜述

Fisher和Statman[9]實證發(fā)現(xiàn)，個體投資者本月的情緒水平與SP500下月的收益水平統(tǒng)計上顯著負相關(guān);投資媒體本月的情緒水平與SP500下月的收益水平統(tǒng)計上也是負相關(guān)，但不顯著;華爾街戰(zhàn)略投資者本月的情緒水平與SP500下月的收益水平統(tǒng)計上顯著負相關(guān)。Chan和Fong[10]對香港市場的個人投資者行為進行研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒指數(shù)越樂觀，該成交日的收益率越大，但隨后幾天的收益率則較低。Verma和Verma[11]對道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和SP500指數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者，其投資者情緒與市場之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，但與市場波動存在顯著負相關(guān)關(guān)系。Kling和Gao[12]利用央視看盤數(shù)據(jù)對我國機構(gòu)投資者情緒與市場收益之間的關(guān)系進行了研究，與大多數(shù)觀點不同的是，他們認為機構(gòu)投資者情緒與市場收益并不存在長期相關(guān)關(guān)系，只存在短期相關(guān)關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒并不能對市場收益進行預(yù)測，但市場收益卻可以通過正反饋效應(yīng)對投資者情緒產(chǎn)生影響。

綜上所述，投資者情緒是影響股票市場波動和市場收益的重要因素。但現(xiàn)有文獻沒有將投資者情緒根據(jù)預(yù)期時間跨度的不同進行分類，因此研究得出的結(jié)論大相徑庭。本文認為，預(yù)期時間跨度不同，投資者情緒的均值和方差有不同的特征，對股票市場有不同影響，這在前人研究中較少受到關(guān)注。為此本文在前人研究的基礎(chǔ)上，將投資者情緒進行細分，研究不同預(yù)期時間跨度下投資者情緒與股票價格的關(guān)系。

2 不同預(yù)期時間跨度下投資者情緒與股票價格關(guān)系模型的構(gòu)建

在已有投資者情緒定價模型中，只有DSSW模型利用預(yù)期分布對投資者情緒進行了描述，因此本文以DSSW模型為基礎(chǔ)，細化不同預(yù)期時間跨度的投資者情緒。

根據(jù)該模型，本文給出以下分析:

(1)(10)式右邊第一項為完全理性條件下風(fēng)險資產(chǎn)的基本價值，第二項和第三項為由于不同預(yù)期時間跨度的噪音交易者的存在對風(fēng)險資產(chǎn)價格的影響。

(2)從第二項和第三項的結(jié)構(gòu)看，長、短期噪音交易者對市場價格的影響方式是相同的，只是由于它們對風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期價格分布不同(均值和方差不同)，對市場價格的影響不同。

(3)從整體上看，風(fēng)險資產(chǎn)的價格由基本價值、長短期噪音交易者對風(fēng)險資產(chǎn)價格的預(yù)期分布、及整體市場不同預(yù)期時間跨度的投資者結(jié)構(gòu)決定。

3 不同預(yù)期時間跨度投資者情緒與股票價格關(guān)系分析

3.1 投資者情緒時間跨度特征

對短期投資者來說，股票市場走勢接近于隨機漫步模型，即股市本期收益率為上期收益率加一個白噪音的沖擊。投資者預(yù)期時間跨度越短，其情緒變化就越接近于隨機漫步模型。極端情況看，假定投資者的預(yù)期時間跨度為1天，則對未來1天看多與看空的投資者數(shù)量從長期看是相當?shù)模搭A(yù)期時間跨度為1天的投資者情緒的均值為50，方差為白噪音方差。

對長期投資者來說，股票市場長期走勢是一個帶時間趨勢項的隨機過程，即從歷史角度看，股票市場長期走勢是震蕩向上的。因此，對預(yù)期時間跨度為長期的投資者來說，其預(yù)期均值大于50。極端情況看，假定投資者的預(yù)期時間跨度足夠長，則有理由相信，絕大多數(shù)的投資者都應(yīng)該對足夠長的未來市場看多，因此，其投資者情緒的均值接近100，同時由于足夠長的未來市場年均收益率可以用市場資本化率表示，其預(yù)期方差接近于0。

總之，短期投資者情緒的均值比長期投資者情緒均值小，而其方差比長期的方差大。

3.2 投資者情緒預(yù)期均值和方差與股票價格的關(guān)系

3.3 不同預(yù)期時間跨度投資者情緒對股票價格的影響

從(12)式和(13)式可知，投資者情緒的均值和方差影響股票價格。由于不同預(yù)期時間跨度投資者情緒的均值和方差有不同的特征，因此對股票價格有不同的影響。

(1)短期投資者情緒對股票價格的影響。當投資者對未來預(yù)期時間跨度由長期逐漸趨于短期時，其預(yù)期均值趨于減小，因此有dρt/dρ*<0，所以由(12)式得，短期投資者情緒均值對股票價格的影響為負向的。同樣，隨著投資者預(yù)期時間跨度由長期逐漸趨于短期，其方差趨于增大，所以由(13)式得，短期投資者情緒的方差對股票價格的影響為負向。

(2)長期投資者情緒對股票價格的影響。當投資者對未來預(yù)期時間跨度由短期逐漸趨于長期時，其預(yù)期均值趨于增大，因此有dρt/dρ*>0，所以由(12)式得，長期投資者情緒均值對股票價格的影響為正向的。同樣，隨著投資者預(yù)期時間跨度由短期逐漸趨于長期，其方差趨于減小，所以由(13)式得，長期投資者情緒的方差對股票價格的影響為正向。

4 不同預(yù)期時間跨度投資者情緒與股價指數(shù)關(guān)系實證檢驗

4.1 指標選取及平穩(wěn)性檢驗

在我國，投資者情緒指數(shù)主要有央視看盤情緒指數(shù)和《股市動態(tài)分析》的好淡指數(shù)。央視看盤情緒指數(shù)只分別給出了機構(gòu)和個人投資者情緒指數(shù)，沒有給出市場整體情緒指數(shù)和不同預(yù)期時間跨度的情緒指數(shù)。好淡指數(shù)的問卷調(diào)查對象涵蓋了機構(gòu)和個人投資者，能夠較好地反映市場整體狀況，并且其情緒指數(shù)有短期和中期兩種(沒有長期好淡指數(shù))，前者預(yù)期時間跨度為1周，后者為1至3個月。可以用這兩個指數(shù)作為不同預(yù)期時間跨度下的短、長期投資者情緒的代理變量?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取的時間跨度是2005年10月1日至2008年12月31日，剔除“黃金周”等節(jié)假日的閉市，共有163組數(shù)據(jù)。另以上證綜指和深證成指每周收盤價作為股票價格指標，為了消除異方差性，均對其取自然對數(shù)。

采用SC準則(由EViews 6.0確定滯后階數(shù))對各時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，得到:短期和中期好淡指數(shù)在原序列上平穩(wěn)，上證綜指和深證成指在原序列上不平穩(wěn)，但其一階差分序列平穩(wěn)。因此，對上證綜指和深證成指取一階差分序列。

4.2 因果關(guān)系檢驗

將長、短期情緒指數(shù)與上證綜指和深證成指分別進行Granger因果關(guān)系檢驗，發(fā)現(xiàn):

(1)在5%顯著性水平下，短期好淡指數(shù)是引起上證綜指和深證成指變動的Granger原因，上證綜指也是引起短期好淡指數(shù)變動的Granger原因，但深證成指不是引起短期好淡指數(shù)變動的Granger原因。這可能因為:上證綜指在代表性方面強于深證成指，市場參與者對未來市場進行短期判斷時，更看重上證綜指。

(2)在5%的顯著性水平下，中期好淡指數(shù)是引起上證綜指和深證成指變動的Granger原因，但上證綜指和深證成指不是中期好淡指數(shù)變動的Granger原因。這可能因為:投資者對未來預(yù)期時間跨度越長，對市場判斷越傾向于基本面分析，受前期市場走勢的影響也越小。

4.3 脈沖響應(yīng)檢驗

(1)股價指數(shù)對短期投資者情緒的脈沖響應(yīng)。上證綜指和深證成指受到短期好淡指數(shù)沖擊后，第1期達到正向最高點，其后出現(xiàn)負向反應(yīng)(第4期有小幅正向)，第7期達到負向最低點(見圖1，深證成指圖略)。即股價指數(shù)對短期好淡指數(shù)的反應(yīng)是:短期為正向、長期為負向。

(2)股價指數(shù)對長期投資者情緒的脈沖響應(yīng)。上證綜指和深證成指受到中期好淡指數(shù)沖擊后，基本上都為正向反應(yīng)(第2期有小幅負向)，分別在第6和第7期達到正向最高點(見圖2，深證成指圖略)。即股價指數(shù)對中期好淡指數(shù)的反應(yīng)是正向的，特別是較長期的反應(yīng)。

5 結(jié)論及建議

通過細分投資者情緒和構(gòu)建不同預(yù)期時間跨度下投資者情緒與股票價格的關(guān)系模型，研究得出長、短期投資者情緒對股票價格的不同影響。進一步，運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗和脈沖響應(yīng)分析方法，對我國投資者情緒與股價指數(shù)的關(guān)系進行檢驗，研究發(fā)現(xiàn):長短期投資者情緒均是股價指數(shù)變動的格蘭杰原因，但股價指數(shù)僅是短期投資者情緒變動的格蘭杰原因;股價指數(shù)對短期投資者情緒有負向脈沖響應(yīng)，對長期投資者情緒有正向脈沖響應(yīng)。支持理論分析結(jié)論。

根據(jù)研究結(jié)論，本文給出如下對策建議:

(1)引導(dǎo)和鼓勵長期資金入市。由于長期投資者情緒對股價指數(shù)有正向影響，股價指數(shù)不是長期投資者情緒變動的格蘭杰原因。所以長期資金入市，不但可以獲得正向投資收益，更為重要的是，其不受前期股價指數(shù)變動的影響，更多關(guān)注基本面分析，因此不會像短期投資者那樣追漲殺跌，這對保證我國股票市場健康穩(wěn)定發(fā)展有重要意義。

(2)擴大機構(gòu)投資者規(guī)模。由于投資者情緒是由投資者的非理性投資行為的持續(xù)性和理性投資者的套利有限性造成的，擴大機構(gòu)投資者規(guī)模，提高理性投資者在市場中的比重，一方面可以降低股票市場非理性投資行為，另一方面可以增強理性投資者的套利能力，從而有利于穩(wěn)定股票市場，降低股票市場的波動性。

(3)短期投資可以運用技術(shù)分析，長期投資應(yīng)基于基本面分析。因長期投資者情緒對股價指數(shù)有正向影響，而股價指數(shù)不是長期投資者情緒變動的格蘭杰原因，所以在進行長期投資時，不應(yīng)過多基于前期股價指數(shù)的走勢和技術(shù)分析，而應(yīng)更多關(guān)注股票的基本價值和宏觀經(jīng)濟的基本面，對長期走勢進行價值判斷，并通過長期持有獲得收益。但由于股價指數(shù)是短期投資者情緒變動的格蘭杰原因，所以判斷短期走勢、進行短期投資時可以運用技術(shù)分析。

(4)依據(jù)短期投資者情緒指數(shù)僅能進行短期投資，依據(jù)長期投資者情緒指數(shù)可以進行長期投資。因短期投資者情緒對股價指數(shù)的影響除第1期外均為負，所以依據(jù)短期情緒指數(shù)只能進行短期投資(即1期，這里為1周，與短期預(yù)期時間跨度相同)，進行超過1期的較長期投資不能保證收益為正。但長期投資者情緒對股價指數(shù)有正向影響(第2期除外)，特別是6~7期的投資能獲得更高的收益(與預(yù)期時間跨度均值吻合)，所以依據(jù)長期情緒指數(shù)可以進行與預(yù)期時間跨度相當?shù)妮^長期投資，而進行短期或更長期投資均不能保證收益為正。

參 考 文 獻:

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