我國上市公司風(fēng)險傾向的實證研究

摘 要:本文應(yīng)用前景理論(Prospect Theory)對我國上市公司的風(fēng)險傾向進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)業(yè)績低于目標(biāo)水平的企業(yè)，風(fēng)險-回報呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;(2)業(yè)績高于目標(biāo)水平的企業(yè)，風(fēng)險-回報沒有相關(guān)關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)說明，(1)我國上市公司中的問題企業(yè)同樣更傾向冒險;(2)我國上市公司的風(fēng)險傾向不完全符合前景理論的預(yù)期;(3)我國企業(yè)較歐美企業(yè)具有更強(qiáng)的冒險傾向。本文從多個方面對造成這一現(xiàn)象的原因進(jìn)行了解釋，并對進(jìn)一步的研究給出了建議。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險傾向;Bowman悖論;前景理論;制度

中圖分類號:F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-5192(2010)04-0047-06

Empirical Research on Risk Propensity of China’s Listed Companies

ZENG Jin

(Kunming University of Science and Technology， Kunming 650093， China)

Abstract:The Paper studied the risk propensity of China’s listed companies by using of prospect theory. We found that(1)for returns below target， a large majority of firms appeared to be risk seeking; (2)for returns above target， a large majority of firms appeared to be risk neutrality. These finding suggest

that(1)troubled firms also seek more risk in China; (2)firms’risk propensity of China is not completely consistent with prediction of prospect theory; (3)China’s firms has a stronger risk-taking propensity than firms in developed countries. We discussed the issue from multi-perspectives and offered several suggestions on further study.

Key words:risk propensity; Bowman paradox; prospect theory; institution

1 引言

研究企業(yè)和管理層的風(fēng)險傾向，是破解Bowman悖論(風(fēng)險-回報負(fù)相關(guān))這一戰(zhàn)略風(fēng)險研究領(lǐng)域的經(jīng)典謎題的重要途徑。循著Bowman風(fēng)險-回報悖論本質(zhì)上反映了企業(yè)和管理層對待風(fēng)險的態(tài)度;某些企業(yè)的投資決策，反映出管理層具有風(fēng)險尋求(Risk Seeking)而非風(fēng)險厭惡的傾向的論斷[1，2]，F(xiàn)iegenbaum和Thomas、Jegers以及Sinha運(yùn)用前景理論(Prospect Theory)[3~6];Bromiley、Miller和Leiblein以及Singh運(yùn)用企業(yè)行為理論(Behavioral Theory of the Firm )，對不同情景下企業(yè)的風(fēng)險傾向進(jìn)行了研究[7~10]。這些研究從不同的角度對Bowman悖論這一反?，F(xiàn)象產(chǎn)生的原因進(jìn)行了解釋。

在上述對企業(yè)風(fēng)險傾向的研究當(dāng)中，最值得注意的是Fiegenbaum和Thomas所做的工作。利用1960至1979期間美國企業(yè)的數(shù)據(jù)，F(xiàn)iegenbaum和Thomas驗證了前景理論的預(yù)期——風(fēng)險-回報的關(guān)系呈非線性關(guān)系:業(yè)績低于目標(biāo)水平的企業(yè)，風(fēng)險-回報呈負(fù)相關(guān)，風(fēng)險傾向表現(xiàn)為風(fēng)險尋求;而業(yè)績高于目標(biāo)水平的企業(yè)，風(fēng)險-回報呈正相關(guān)，風(fēng)險傾向表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡[3]。在他們之后，Jegers和Sinha運(yùn)用相同的研究方法，給出了來自比利時和澳大利亞的經(jīng)驗證據(jù)，對前景理論給予了進(jìn)一步的支持[4，5]。

然而，現(xiàn)有的研究存在兩個不足:一是缺乏來自新興經(jīng)濟(jì)體國家的經(jīng)驗證據(jù)，二是缺乏對問題企業(yè)風(fēng)險傾向的有力解釋。在此前的研究中筆者發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的風(fēng)險-回報同樣呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[11]，這里筆者進(jìn)一步要問，在處于高速增長和轉(zhuǎn)型期的我國，企業(yè)的風(fēng)險傾向是否也和Bowman的推測相同?是否也和前景理的預(yù)期相一致?問題企業(yè)更傾向冒險的深層次原因到底是什么?本文將在已有發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過進(jìn)一步的研究來回答上述問題，同時彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。

2 理論與假設(shè)

風(fēng)險厭惡一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)、財務(wù)理論和管理科學(xué)關(guān)于個人決策行為的基本假設(shè)。這一假設(shè)意味著個人的效用函數(shù)是一致下凹的(Uniformly Concave)，只有在非同尋常的情況下才會出現(xiàn)對風(fēng)險厭惡的背離。然而，Kahneman和Tversky的研究卻表明，個人的風(fēng)險傾向會隨著情景的不同而發(fā)生改變[6]。對于不確定性條件下的決策來講，參考點或目標(biāo)水平起著非常重要的作用:當(dāng)回報高于參考點時，大多數(shù)人表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡;而當(dāng)回報低于參考點時，大多數(shù)人表現(xiàn)為風(fēng)險尋求。或者說在盈利的情況下，人們傾向避險;而在損失的情況下，人們則傾向冒險。前景理論的提出，為解釋人們在風(fēng)險決策中的歧異表現(xiàn)提供了重要的理論依據(jù)，Kahneman也因此獲得了2002年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

從研究的角度看一個非常重要的問題是，作為研究個人風(fēng)險態(tài)度和風(fēng)險行為的理論，前景理論能否用于研究企業(yè)的風(fēng)險態(tài)度和風(fēng)險行為。關(guān)于這一點，Bowman在研究問題企業(yè)(Troubled Firm)的風(fēng)險傾向時即予以了注意[2]。Bowman發(fā)現(xiàn)，此前的經(jīng)濟(jì)學(xué)和政治學(xué)文獻(xiàn)已提出理性行動者(Rational-Actor)模型[12]，并提出了組織行為與個人行為相似的命題;Bazerman則通過對情景與組織行為關(guān)聯(lián)性的考察，證明前景理論可以用于對組織行為的研究[13]。應(yīng)用前景理論需要解決的另一個問題是目標(biāo)水平的確定。在前景理論的原始文獻(xiàn)中，Tversky和Kahneman只指出目標(biāo)水平類似于參考點，而并未給出對于各種情況均適合的一般定義[14]。由于目標(biāo)水平是企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，因此解決這一問題我們需要回到戰(zhàn)略管理理論和財務(wù)分析理論中去，通過對這些理論的應(yīng)用來對其進(jìn)行確定。Porter認(rèn)為，當(dāng)不能準(zhǔn)確地確定競爭對手時，企業(yè)往往把行業(yè)平均獲利水平作為企業(yè)的目標(biāo)或戰(zhàn)略制定的參照，并以此來判斷是否取得或獲取了競爭優(yōu)勢[15]。而在財務(wù)分析理論中，Lev指出行業(yè)的平均業(yè)績水平是企業(yè)衡量自身回報的合適目標(biāo)，他對美國900家企業(yè)所做的實證研究也驗證了他的假設(shè)，即企業(yè)周期性地將財務(wù)比率調(diào)整為所在行業(yè)的平均值[16]。Frecka和Lee用另一組數(shù)據(jù)對財務(wù)比率進(jìn)行了研究，其研究的結(jié)果支持Lev的假設(shè)[17]。在現(xiàn)實當(dāng)中，很多企業(yè)亦把是否能達(dá)到行業(yè)平均水平看作經(jīng)營是否成功的重要標(biāo)準(zhǔn)。由此看來，行業(yè)的平均回報是企業(yè)目標(biāo)水平的較為理想替代。不過，在對企業(yè)風(fēng)險傾向的研究中，為了考察企業(yè)的風(fēng)險-回報相關(guān)關(guān)系需要進(jìn)行列聯(lián)表分析，此時繼續(xù)使用平均回報作為目標(biāo)水平就會帶來很多問題，因此自Bowman開始人們更傾向用行業(yè)回報的中位數(shù)來代表目標(biāo)水平[18]。

綜上所述，根據(jù)前景理論的預(yù)期，筆者提出如下假設(shè)(為了敘述上的方便，在下文中將由全體上市公司組成的集合稱為整體層面，將由行業(yè)內(nèi)上市公司組成的集合稱為行業(yè)層面):

H1 高于目標(biāo)回報水平的企業(yè)，風(fēng)險-回報為正相關(guān)。

H2 低于目標(biāo)回報水平的企業(yè)，風(fēng)險-回報為負(fù)相關(guān)。

將這兩個假設(shè)做進(jìn)一步的細(xì)化，得

H1a 高于整體層面目標(biāo)水平的企業(yè)，風(fēng)險-回報正相關(guān)。

H1b 高于行業(yè)層面目標(biāo)水平的企業(yè)，風(fēng)險-回報正相關(guān)。

H2a 低于整體層面目標(biāo)水平的企業(yè)，風(fēng)險-回報負(fù)相關(guān)。

H2b 低于行業(yè)層面目標(biāo)水平的企業(yè)，風(fēng)險-回報負(fù)相關(guān)。

3 研究方法

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

研究樣本取自滬深兩地上市的非金融類A股公司，其中剔除了數(shù)據(jù)異?；驍?shù)據(jù)不完全的上市公司，樣本觀察期為1996~2000和2001~2005和這兩個時間段(選擇兩個時段的目的是為了考察企業(yè)風(fēng)險傾向的穩(wěn)定性)。此外，為保證相關(guān)分析的有效性，納入分析的只有那些至少有5個高于和5個低于目標(biāo)水平的企業(yè)的行業(yè)，數(shù)據(jù)則采自CSMAR數(shù)據(jù)庫。這樣，最終獲得的有效樣本為1996~2000時間段509個，2001~2005時間段1091個。

3.2 變量與衡量

參照相關(guān)研究[19]，同時為能夠與Fiegenbaum和Thomas[3]以及Jegers[4]的研究進(jìn)行比較，風(fēng)險用ROE在樣本觀察期的方差來衡量，回報則用ROE在相應(yīng)時間段的均值來衡量。

3.3 目標(biāo)水平的確定和企業(yè)的劃分

3.3.1 目標(biāo)水平的確定

為對假設(shè)進(jìn)行檢驗，參照Fiegenbaum和Thomas的研究[3]，筆者設(shè)定了兩個目標(biāo)水平:一是整體層面的目標(biāo)水平，二是行業(yè)層面的目標(biāo)水平。具體方法是:首先計算每個樣本觀察期全體企業(yè)和各個行業(yè)內(nèi)企業(yè)ROE的均值和方差，然后分別對兩個層面ROE的均值進(jìn)行排序并確定中位數(shù)，所得到的中位數(shù)即為整體層面和行業(yè)層面的目標(biāo)水平。

3.3.2 企業(yè)類型的劃分

將企業(yè)按其ROE的均值是高于還是低于目標(biāo)水平進(jìn)行劃分，最終得到四類企業(yè):(1)ROE高于整體層面目標(biāo)水平的企業(yè);(2)ROE低于整體層面目標(biāo)水平的企業(yè);(3)ROE高于行業(yè)層面目標(biāo)水平的企業(yè);(4)ROE低于行業(yè)層面目標(biāo)水平的企業(yè)。

3.4 分析方法

分析方法包括負(fù)相關(guān)率(Negative Association Ratio)分析、Bowman二項分布檢驗和Spearman相關(guān)分析。

為考察不同情景下整體層面的風(fēng)險-回報相關(guān)關(guān)系，需要計算各個行業(yè)高于目標(biāo)水平和低于目標(biāo)水平的負(fù)相關(guān)率。為此，借鑒Fiegenbaum和Thomas的研究[3]，對前面給出的四類企業(yè)再按ROE的均值和方差進(jìn)行排序，然后找出其中位數(shù);接下來再將企業(yè)按其均值和方差是高于還是低于該中位數(shù)進(jìn)行劃分，得到HL、HH、LL、LH四類企業(yè)的個數(shù)，然后將這些數(shù)據(jù)代入Bowman給出的計算公式[1]，得出各個行業(yè)高于目標(biāo)水平和低于目標(biāo)水平的負(fù)相關(guān)率;最后再用這些數(shù)據(jù)進(jìn)行Bowman二項分布檢驗，最終得到整體層面在不同情景下的風(fēng)險-回報相關(guān)關(guān)系。Spearman相關(guān)系數(shù)又稱秩相關(guān)系數(shù)，是Pearson相關(guān)系數(shù)的非參數(shù)形式，用它可對負(fù)相關(guān)率分析做進(jìn)一步的確認(rèn)。

4 實證結(jié)果

應(yīng)用上一節(jié)給出的分析方法，我們得出了如表1至表4所示的分析結(jié)果。

由上面的四個表我們可以看出:

(1)高于目標(biāo)水平的情況

整體層面:表1和表2匯集了各個樣本觀察期Bowman二項分布檢驗的結(jié)果和相關(guān)分析的結(jié)果，從中我們可以看出，各個樣本觀測期的Bowman二項分布檢驗結(jié)果均不顯著，因此我們不能拒絕風(fēng)險和回報沒有相關(guān)關(guān)系的零假設(shè)(H0)，而Spearman相關(guān)分析結(jié)果雖然顯著但相關(guān)系數(shù)都比較低，結(jié)合兩個方面的分析不能對是否支持H1a做出判斷;

行業(yè)層面:表3是各個樣本觀察期行業(yè)層面高于目標(biāo)水平的相關(guān)分析結(jié)果的匯集，從中我們可以看出，雖然各個樣本觀察期的大部分行業(yè)的Spearman相關(guān)系數(shù)為正數(shù)(表中的第3列)，但其中的絕大部分不顯著(表中的第4列和第5列)，故不能得出支持H1b的結(jié)論。

對于企業(yè)的決策來講，行業(yè)層面的目標(biāo)水平較之整體層面的目標(biāo)水平要重要得多，企業(yè)對業(yè)績水平高低的判斷往往是根據(jù)行業(yè)的目標(biāo)水平而非跨行業(yè)的目標(biāo)水平做出的，筆者提出H1a更多地是出于對前景理論預(yù)測能力檢驗的考慮。故此，結(jié)合整體層面和行業(yè)層面的分析可得出H1未獲支持的結(jié)論。

(2)低于目標(biāo)水平的情況

整體層面:從表1和2我們可以看出，各個樣本觀察期Bowman二項分布檢驗的結(jié)果均顯著，因此我們能夠拒絕風(fēng)險和回報沒有相關(guān)關(guān)系的零假設(shè)(H0)，另外Spearman相關(guān)分析的結(jié)果不但顯著而且相關(guān)系數(shù)均很高，故H2a成立;

行業(yè)層面:表4是各個樣本觀察期行業(yè)層面低于目標(biāo)水平的相關(guān)分析結(jié)果的匯集。從中我們可以看出，在各個樣本觀察期大部分行業(yè)的Spearman相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)(表中的第3列)，且大部分顯著(表中的第4列和第5列)，H2b獲強(qiáng)烈支持。

結(jié)合整體層面和行業(yè)層面的分析，我們可得出實證結(jié)果強(qiáng)烈支持H2的結(jié)論。

上述分析結(jié)果具有四個方面的重要意義:第一，能夠很好地預(yù)測歐美發(fā)達(dá)國家企業(yè)行為的前景理論不能很好地預(yù)測我國企業(yè)的行為，即當(dāng)企業(yè)的回報水平高于目標(biāo)水平時，我國企業(yè)并未傾向避險或表現(xiàn)出對風(fēng)險的厭惡。從分析結(jié)果看，在這種情況下我國企業(yè)的風(fēng)險-回報沒有相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)出中性的風(fēng)險偏好;第二，當(dāng)回報低于目標(biāo)水平時，我國企業(yè)表現(xiàn)出了非常強(qiáng)烈的冒險傾向，這對Bowman關(guān)于問題企業(yè)(Troubled Firm)更傾向冒險的推斷是一個進(jìn)一步的確認(rèn);第三，相對而言回報高于目標(biāo)水平的企業(yè)對待風(fēng)險的態(tài)度較之回報低于目標(biāo)水平的企業(yè)更為審慎;第四，對照Fiegenbaum和Thomas[3]和Jegers的研究[4]可看出，較之歐美企業(yè)我國企業(yè)更傾向冒險[20]。

5 討論

5.1 問題企業(yè)更傾向冒險的原因解析

為什么問題企業(yè)會更傾向冒險?對于這個問題，Bowman及后來的學(xué)者幾乎一致地認(rèn)為是因為問題企業(yè)在面臨低業(yè)績的情景下風(fēng)險傾向發(fā)生了改變，從風(fēng)險厭惡轉(zhuǎn)向了風(fēng)險尋求。然一是這樣的解釋是根據(jù)企業(yè)風(fēng)險-回報的事后(ex post)表現(xiàn)所做出的，二是對于探詢問題企業(yè)的風(fēng)險傾向來講僅有這樣的解釋是不夠的。這里需要注意的是情景對風(fēng)險傾向有著決定性的作用，故對于探詢問題企業(yè)的風(fēng)險傾向來講更為重要的問題是，問題企業(yè)為什么會面臨低業(yè)績的情景?這才是全部問題的關(guān)鍵，挖掘問題企業(yè)更傾向冒險的深層次原因應(yīng)當(dāng)從這里入手，也只有這樣對企業(yè)風(fēng)險傾向的研究才會對管理實踐提供有意義的幫助。

筆者認(rèn)為，問題企業(yè)之所以更傾向冒險，是因為問題企業(yè)的決策者素質(zhì)和風(fēng)險控制存在問題。問題企業(yè)的低業(yè)績首先是決策錯誤的結(jié)果，然后才是進(jìn)一步冒險的原因。實踐和相關(guān)研究告訴我們，問題企業(yè)的決策者往往存在著心理上的缺陷，決策時常常表現(xiàn)出“自以為是”(Hubris)[21]或“過度自信”(Over-Confidence)[22]。由于決策者存在著這樣的心理缺陷，決策的頻繁失誤就在所難免，企業(yè)的業(yè)績也自然低下。而一旦業(yè)績出現(xiàn)下滑，這樣的決策者往往不會從自身找原因，相反會在思維慣性或賭徒心理的驅(qū)使下，試圖通過進(jìn)一步的冒險(上新項目或進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域)來挽回面子或擺脫面臨的困境(例如巨人集團(tuán));其次，低業(yè)績還與企業(yè)風(fēng)險控制體系的缺陷密切相關(guān)。我們知道管理層具有雙重角色，一是職業(yè)經(jīng)理人，一是股東的代理人，這樣一種特殊的身份導(dǎo)致了他們行為的復(fù)雜性和決策考慮的多重性。一方面出于成就感和責(zé)任感，他們會關(guān)注企業(yè)的成長;另一方面出于自利的本能，他們有可能會損害股東的利益。當(dāng)前者居于主導(dǎo)地位時，管理層會選擇能夠增加企業(yè)價值的戰(zhàn)略;而當(dāng)后者居于主導(dǎo)地位時，管理層則會選擇使自身利益最大化而非企業(yè)價值最大化的戰(zhàn)略。Porter指出:“企業(yè)的風(fēng)險是在‘錯誤的’情景發(fā)生的情況下，執(zhí)行某種戰(zhàn)略所導(dǎo)致的糟糕結(jié)果”[15]。從這個意義上講，管理層的道德風(fēng)險是企業(yè)風(fēng)險的最重要的來源。問題企業(yè)之所以業(yè)績低下并存在大的風(fēng)險，最重要的是在對管理層道德風(fēng)險的控制上存在著制度缺陷，管理層歧異的風(fēng)險傾向只不過是這種缺陷的外在表現(xiàn)(例如安然的管理層)。所以，與其說問題企業(yè)更傾向冒險，不如說問題企業(yè)的問題所導(dǎo)致的風(fēng)險更高、業(yè)績更差。而在這些問題沒有得到有效解決的情況下，面對著可能的損失，管理層便會在賭徒心理或自利動機(jī)的驅(qū)使下，繼續(xù)乃至擴(kuò)大原來的“錯誤”。 5.2 我國企業(yè)更傾向冒險的原因解析

為什么我國企業(yè)較之歐美企業(yè)更具冒險性?或為什么我國企業(yè)的管理層的風(fēng)險傾向更多地表現(xiàn)為風(fēng)險尋求?對這一問題國外學(xué)者有過一些相關(guān)的研究。Hsee和Weber比較了我國被試和美國被試的風(fēng)險傾向，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國被試在投資方面比美國被試更具冒險性，對此他們提出了“緩沖假說”(Cushion Hypothesis)來加以解釋[23]。這一假說認(rèn)為，不同的文化背景是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因。然筆者認(rèn)為文化背景的差異只是導(dǎo)致這種現(xiàn)象的一個方面，而且就企業(yè)的風(fēng)險傾向而言是一個次要的方面。對Hsee和Weber的發(fā)現(xiàn)需要特別加以注意的是，一般中國人只在投資領(lǐng)域比歐美人更傾向冒險，而在其它領(lǐng)域(如學(xué)術(shù)研究和醫(yī)療)則趨向保守，因此我們不能得出中國社會更鼓勵或容忍冒險的結(jié)論。結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，Hsee和Weber的發(fā)現(xiàn)只能解讀為國人普遍持有一種急于致富的心態(tài)。這樣一種浮躁的心態(tài)反映到企業(yè)決策上，便是決策的盲目性和隨意性——好大喜功、急功近利。

筆者認(rèn)為，我國企業(yè)較歐美發(fā)達(dá)國家企業(yè)更傾向冒險的主要原因有以下幾個方面:

第一，我國經(jīng)濟(jì)處于高速增長期。自1978年以來我國已實現(xiàn)了近30年的高速增長，經(jīng)濟(jì)的高速增長帶來了大量的商業(yè)機(jī)會，使得通過冒險來獲得高額收益有了現(xiàn)實的可能，企業(yè)的管理層因而紛紛表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的風(fēng)險尋求傾向。

第二，我國處于向完全市場經(jīng)濟(jì)過渡的轉(zhuǎn)型期。市場化意味著資源的配置要從主要依靠行政命令轉(zhuǎn)向主要依靠市場，因而這一過程是一個社會解構(gòu)和重構(gòu)的過程。當(dāng)舊的體制被打破，新的規(guī)則尚未建立或完善的時候，人們的行為往往出現(xiàn)無約束或約束松弛的狀態(tài)。我國目前的情況是，企業(yè)的內(nèi)部人控制問題尚未得到有效地解決，黑名單、經(jīng)理人市場等外部治理機(jī)制還有待建立，官本位和官商勾結(jié)仍十分盛行。在這樣的情況下，管理層自然會有大量的機(jī)會來構(gòu)筑帝國(Empire-Preservation)和壕溝(Entrenchment)，投資饑渴癥亦會顯得更加突出(如房地產(chǎn)熱等等)，打著“冒險”旗號的腐敗行為在某些地方和企業(yè)更會表現(xiàn)得異常猖獗。近年來，我國上市公司高管人員紛紛“落馬”，就是對這一點最好的寫照[24]。

第三，我國企業(yè)在發(fā)展模式上存在認(rèn)識誤區(qū)。對發(fā)展模式的錯誤認(rèn)識集中表現(xiàn)在對巨型企業(yè)迷信和迷戀上。自上世紀(jì)90年代中期起我國企業(yè)便開始大規(guī)模地實施多元化，一時間打造業(yè)界的航空母艦成為人們津津樂道的話題。雖然亞洲金融風(fēng)暴給同樣熱衷于建造巨型企業(yè)的韓國以重創(chuàng)，但我國企業(yè)對多元化經(jīng)營的熱情并未因此而消退，反而在進(jìn)入21世紀(jì)后加快了多元化的步伐(見表5)，與發(fā)達(dá)國家企業(yè)紛紛走向歸核化形成了鮮明的對照。

第四，我國企業(yè)風(fēng)險防范意識淡薄。由于長期處于計劃經(jīng)濟(jì)和不完全的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中，我國企業(yè)普遍缺乏風(fēng)險防范意識。盡管國資委和上海、深圳兩地的證交所早已推出了《中央企業(yè)全面風(fēng)險管理指引》和《上市公司內(nèi)部控制指引》，但時至今日仍有相當(dāng)多的央企和上市公司未能建立起有效的內(nèi)部控制機(jī)制。在這樣的情況下，企業(yè)管理層決策的盲目性和隨意性自然就很難得到有效的遏制和及時的制止。

6 結(jié)論及進(jìn)一步研究的建議

通過本文的研究，我們對Bowman悖論有了進(jìn)一步的認(rèn)識。產(chǎn)生風(fēng)險-回報負(fù)相關(guān)這一反?，F(xiàn)象的深層次原因，是問題企業(yè)的風(fēng)險傾向出現(xiàn)歧異，進(jìn)一步講是問題企業(yè)的問題導(dǎo)致了高風(fēng)險-低回報。此外，經(jīng)濟(jì)的高速增長給我國企業(yè)提供了較多的機(jī)會，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不完全，相應(yīng)治理機(jī)制的不完善，又使得我國企業(yè)管理層的內(nèi)外部約束相對松弛，自利行為有較大的活動空間，所有這些加在一起使得我國企業(yè)較之歐美國家企業(yè)表現(xiàn)出了更強(qiáng)的冒險傾向。因此，要避免高風(fēng)險-低回報，矯正企業(yè)的風(fēng)險傾向和行為，首要的問題是管理層的激勵與約束，然后才是相關(guān)控制體系(如市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和運(yùn)作風(fēng)險的控制體系)的建設(shè)。

實證研究的重要目的之一，是對既有的理論進(jìn)行應(yīng)用和檢驗。新興市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗證據(jù)日益受到學(xué)界的重視，其中的一個重要原因就是它們對理論檢驗和比較研究的價值。筆者的研究顯示，能夠很好地預(yù)測發(fā)達(dá)國家企業(yè)風(fēng)險傾向的前景理論不能很好地預(yù)測我國企業(yè)的風(fēng)險傾向，這表明該理論在應(yīng)用上存在著局限。這一發(fā)現(xiàn)是本文最重要的貢獻(xiàn)。

對企業(yè)風(fēng)險傾向的研究最終將歸結(jié)為對管理層風(fēng)險傾向的研究，因為企業(yè)的風(fēng)險傾向是管理層風(fēng)險傾向的外在表現(xiàn)。從國外現(xiàn)有的研究看，影響管理層風(fēng)險傾向的主要因素有個人因素、組織因素和問題因素[25]，對于下一步的研究來講，一個特別重要的問題是，在我國特定的背景下這些因素的作用和影響程度如何?另外就是激勵與約束因素，如持股、期權(quán)和利益相關(guān)者之間的博弈又會對管理層的風(fēng)險傾向產(chǎn)生什么樣的作用，進(jìn)而對企業(yè)的行為和業(yè)績又會產(chǎn)生什么影響等等。最后，如同在本文中看到的那樣，國外的權(quán)威理論并非放之四海皆準(zhǔn)，其適用范圍乃至命題的真?zhèn)涡柽M(jìn)行反復(fù)的檢驗和修正。從這個意義上講，應(yīng)用我國企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)檢驗相關(guān)理論，從中發(fā)現(xiàn)問題并提出新的理論，是我們對管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)做出貢獻(xiàn)的重要途徑。

參 考 文 獻(xiàn):

[1]Bowman E H.A risk/return paradox for strategic management[J]. Sloan Management

Review， 1980， 21(3): 17-31.

[2]Bowman E H. Risk seeking by troubled firms[J]. Sloan Management Review， 1982， 23(4): 33-42.

[3]Fiegenbaum A， Thomas H. Attitudes toward risk and the risk-return paradox: prospect theory explanations[J]. Academy of Management Journal， 1988， 31(1): 85-106.

[4]Jegers M. Prospect theory and the risk-return relation: some belgian evidence[J]. Academy of Management Journal， 1991， 34(1): 215-225.

[5]Sinha T. Prospect theory and the risk return association: another look[J]. Journal of Economic Behavior and Organization， 1994， 24(6): 225-231.

[6]Kahneman D， Tversky A. Prospect theory: an analysis of decision under risk[J]. Econometrica， 1979， 47(2): 263-292.

[7]Bromiley P. Testing a causal model of corporate risk taking and performance[J]. Academy of Management Journal， 1991， 34(1): 37-59.

[8]Miller K D， Leibein M. Corporate risk-return relations: returns variability versus downside risk[J]. Academy of Management Journal， 1996， 39(1): 91-122.

[9]Singh J. Performance， slack， and risk taking in organizational decision making[J]. Academy of Management Journal， 1986， 29(3): 562-585.

[10]Cyert R M， March J G. A behavioral theory of the firm[M]. Prentice-Hall Englewood Cliffs， 1963.

[11]曾進(jìn)，劉勇.我國上市公司風(fēng)險-回報的相關(guān)關(guān)系研究[J].北京工商大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)，2008，23(2):99-103.

[12]Allison G T. Essence of decision， explaining the cuban missile crisis[M]. Boston: Little， Brown and Co.， 1971.

[13]Bazerman M H. The relevance of Kahneman and Tversky’s concept of framing to organizational behavior[J]. Journal of Management， 1984， 10(3): 333-343.

[14]Tversky A， Kahneman D. The framing of decisions and the psychology of choice[J]. Science， New Series， 1981， 211(4481): 453-458.

[15]Porter M E. Competitive advantage: creating and sustaining superior performance[M]. Free Press， New York， 1985.

[16]Lev B. Industry averages as targets for financial ratios[J]. Journal of Accounting Research， 1969， 7(2): 290-299.

[17]Frecka T J， Lee C F. Generalized financial ratio adjustment processes and their implications[J]. Journal of Accounting Research， 1983， 21(1): 308-316.

[18]Nikel M N， Rodriguez M C. A review of research on the negative accounting relationship between risk and return: Bowman’s paradox[J]. Omega， 2002， 30(1): 1-18.

[19]Bromiley P， Miller K D， Rau D. Risk in strategic management research[A]. In

Hitt M A， Freeman R E， Harrison J S， eds. Blackwell Handbook of Strategic Management[C]. Blackwell: Malden， MA， 2001. 259-288.

[20]曾進(jìn).企業(yè)風(fēng)險傾向的跨國比較:基于前景理論視角[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理， 2009，30(5):151-157.

[21]Roll R. The hubris hypothesis and corporate takeovers[J]. Journal of Business， 1986， 59(3): 159-189.

[22]Russo J E， Schoemaker P. Managing overconfidence[J]. Sloan Management Review， 1992， 33(2): 7-17.

[23]Hsee C， Weber E U. Cross-national differences in risk preference and lay predictions[J]. Journal of Behavioral Decision Making， 1999， 12(2): 165-179.

[24]周好文，等.股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理與上市公司高管違規(guī)行為[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006，28(6):71-79.

[25]Sitkin S B， Pablo A L. Reconceptualizing the determinants of risk behavior[J]. The Academy of Management Review， 1992， 17(1): 9-38.