總經(jīng)理過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析

摘 要:基于行為公司金融的管理者過度自信假設(shè)，本文以我國(guó)上市公司為樣本，以總經(jīng)理持股狀態(tài)及其變動(dòng)特征作為總經(jīng)理過度自信與否的度量標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用OLS和面板數(shù)據(jù)分析方法對(duì)總經(jīng)理過度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果顯示，總經(jīng)理過度自信與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，過度自信的總經(jīng)理在籌集資本時(shí)，運(yùn)用較多的負(fù)債，尤其是較多的短期負(fù)債。我們的研究豐富和拓展了國(guó)內(nèi)外的研究成果，深化了人們對(duì)管理者非理性行為與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)。

關(guān)鍵詞:總經(jīng)理過度自信;資本結(jié)構(gòu);融資決策

中圖分類號(hào):F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-5192(2010)04-0058-06

Empirical Analysis about the Effects of Executive Overconfidence

on Corporate Capital Structure

YAN Yong-hai1，2， KONG Yu-sheng1

(1.School of Finance and Economics， Jiangsu University， Zhenjiang 212013， China; 2.School of Management， Anhui Science and Technical University， Fengyang 233100， China)

Abstract:Based on the managerial overconfidence hypothesis in behavioral corporate finance，the paper studies the effect of executive confidence on corporate financing decisions. The empirical results indicate that there is a significant and positive relationship between executive overconfidence and capital structure，executive overconfidence can enhances corporate financial leverage，especially，short-term liability ratio.

Key words:executive overconfidence; capital structure; financing decision

1 引言

自從米勒和毛迪利亞尼在1958年提出MM定理，開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的研究后，學(xué)者們紛紛放寬MM定理所需要的各種過于嚴(yán)格的假設(shè)，嘗試從稅收、破產(chǎn)成本、代理成本、信息不對(duì)稱等方面來研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并形成了兩大主流資本結(jié)構(gòu)理論:權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論。然而無論是MM定理，還是權(quán)衡理論以及融資優(yōu)序理論，都是建立在市場(chǎng)參與主體是理性人基礎(chǔ)之上的。但是大量的事實(shí)和研究表明，市場(chǎng)上的投資者和管理者并非是完全理性的，他們?cè)谡J(rèn)知過程中存在著很大的局限性，容易形成能夠嚴(yán)重影響他們決策的行為偏差。

在眾多的非理性行為中，過度自信被認(rèn)為是人類最穩(wěn)固的一種行為特征。所謂過度自信，就是高估自己的能力及獲得希望結(jié)果的概率[1]，尤其是在他們與其他人比較時(shí)更是如此[2]。相對(duì)于一般人來說，管理者更可能過度自信。

過度自信的管理者對(duì)企業(yè)融資有沒有影響?有什么影響?西方的一些行為公司金融文獻(xiàn)表明，過度自信的管理者與理性的管理者相比，將使用較多的債務(wù)，因而管理者過度自信是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素之一。就國(guó)內(nèi)而言，在這方面的研究成果很少。針對(duì)以上研究背景，本研究以中國(guó)上市公司總經(jīng)理為考察對(duì)象，對(duì)總經(jīng)理過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行研究。

2 文獻(xiàn)述評(píng)與研究假設(shè)

2.1 相關(guān)文獻(xiàn)評(píng)述

近年來，西方一些學(xué)者就管理者過度自信對(duì)企業(yè)融資的影響開展了理論和實(shí)證研究，取得了一定的成果。Heaton[3]理論研究表明，過度自信的管理者在融資時(shí)遵循“內(nèi)部融資——債務(wù)融資——權(quán)益融資”的融資偏好。Hackbarth[4，5]的理論研究結(jié)果是，過度自信的管理者選擇的資本結(jié)構(gòu)總是會(huì)偏離最佳資本結(jié)構(gòu)。Landier 和 Thesmar[6]對(duì)企業(yè)家過度自信與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了理論研究，得出了過度自信的企業(yè)家會(huì)選擇短期債務(wù)契約，而現(xiàn)實(shí)的企業(yè)家會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)契約的結(jié)論，并通過實(shí)證分析證實(shí)了該結(jié)論。Malmedier 和 Tate[7]實(shí)證分析結(jié)果表明，過度自信的CEO在進(jìn)行外部融資時(shí)，較理性CEO至少多使用15%的債務(wù)融資。Oliver[8]、Lucas 和Alexandre[9]實(shí)證研究結(jié)論是過度自信的管理者會(huì)較多地使用負(fù)債。Lin等[10]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者在需要融資時(shí)，呈現(xiàn)出較大的凈債務(wù)發(fā)行。

就國(guó)內(nèi)研究來看，國(guó)內(nèi)學(xué)者余明桂等[11]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信與資產(chǎn)負(fù)債率，尤其是短期負(fù)債率顯著正相關(guān)，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也顯著正相關(guān)。

從上述回顧可以看出，雖然近年來一些學(xué)者研究了管理者過度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得到了一些有價(jià)值的結(jié)論，但可能由于管理者過度自信界定的困難，這一領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)是有限的。尤其是國(guó)內(nèi)，在這方面實(shí)證研究的文獻(xiàn)更是缺乏。

2.2 研究假設(shè)

(1)總經(jīng)理過度自信與資產(chǎn)負(fù)債率

過度自信的總經(jīng)理與非過度自信的總經(jīng)理相比，常常使用較多的債務(wù)，因而其資產(chǎn)負(fù)債率較高。之所以如此，是因?yàn)?第一，過度自信的總經(jīng)理由于對(duì)自己的經(jīng)營(yíng)管理能力充滿信心，在評(píng)價(jià)項(xiàng)目時(shí)高估投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流，采用較低的折現(xiàn)率，使得投資項(xiàng)目的價(jià)值被夸大，一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目也被認(rèn)為是值得投資的項(xiàng)目，所以他們?cè)谕顿Y時(shí)存在投資擴(kuò)張沖動(dòng)，選擇的投資支出常常比實(shí)際需要大得多;而且過度自信的總經(jīng)理低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性不大，因此當(dāng)企業(yè)不能用自有資金滿足其需要時(shí)，常常會(huì)通過激進(jìn)的債務(wù)融資達(dá)到其融資目的，從而導(dǎo)致過高的債務(wù)水平。第二，過度自信的總經(jīng)理高估了企業(yè)的盈利能力，高估了企業(yè)價(jià)值，在對(duì)外融資時(shí)，錯(cuò)誤地認(rèn)為市場(chǎng)低估了企業(yè)的價(jià)值，因此他們認(rèn)為外部融資成本太高，不愿意進(jìn)行外部融資;在不得不進(jìn)行外部融資時(shí)，不愿意進(jìn)行股權(quán)融資，而更傾向于選擇債務(wù)融資。因此，提出如下假設(shè):

假設(shè)1 過度自信的總經(jīng)理常常使用較多的負(fù)債。

(2)總經(jīng)理過度自信與企業(yè)債務(wù)融資

企業(yè)債務(wù)融資按照到期時(shí)間長(zhǎng)短有兩種方式，即短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債。短期負(fù)債到期時(shí)間短，償債壓力大，但資金成本低;長(zhǎng)期負(fù)債到期時(shí)間長(zhǎng)，償債壓力小，但資金成本高。從理性管理者的角度看，使用長(zhǎng)期負(fù)債比較好，盡管資金成本高，但償債壓力小，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低;但對(duì)于過度自信的管理者來說則不然，他們高估了自己駕馭風(fēng)險(xiǎn)的能力，高估了項(xiàng)目的盈利能力，認(rèn)為項(xiàng)目的投資回收期要比實(shí)際的短，企業(yè)可以迅速地回籠資金進(jìn)行償付債務(wù)，因此沒有必要選擇資金成本高的長(zhǎng)期負(fù)債?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè):

假設(shè)2 過度自信的總經(jīng)理在債務(wù)融資時(shí)更傾向于短期負(fù)債。

3 管理者過度自信的度量

過度自信作為一種心理特征，是很難直接觀察和度量的，一般是通過對(duì)人的行為觀察來進(jìn)行推斷的。就國(guó)內(nèi)目前研究來看，用于度量管理者過度自信的替代變量主要有國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的企業(yè)景氣指數(shù)[11]、管理者持股數(shù)量變化[12]、管理者盈利預(yù)測(cè)偏差[13]以及高管薪酬相對(duì)比例[14]。本文借鑒美國(guó)學(xué)者M(jìn)almendier 和Tate的做法，用總經(jīng)理持股狀況及其變動(dòng)特征作為度量其過度自信與否的替代變量。

Malmendier 和 Tate將管理者習(xí)慣性地增持企業(yè)股票作為管理者過度自信的標(biāo)志，這是因?yàn)楣芾碚叩娜肆Y本與企業(yè)業(yè)績(jī)緊密相關(guān)，作為一名理性人，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，本應(yīng)該減少所在企業(yè)的投資，而管理者卻增持企業(yè)股票，說明管理者對(duì)企業(yè)未來充滿信心?？偨?jīng)理持股數(shù)量的變化有三種情況:不變、減少、增持，變動(dòng)的原因有多種:配股，轉(zhuǎn)增股，股票股利，股權(quán)分置改革，從二級(jí)市場(chǎng)買入，出售等。本文將2006~2008年間持股穩(wěn)定不變或者持股主動(dòng)增加并且沒有出售股票行為的總經(jīng)理作為過度自信的總經(jīng)理，將那些無論持有多少股份，只要3年間有主動(dòng)減持行為的總經(jīng)理作為非過度自信的經(jīng)理。之所以如此，這是充分考慮國(guó)家的政策變化以及我國(guó)資本市場(chǎng)情況的結(jié)果。2006年之前的公司法規(guī)定:“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！痹?2006年1月1日后實(shí)施的新公司法對(duì)高管人員的持股規(guī)定改為:“在任職期間，每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過所持股份總數(shù)的25%，公司股份在交易所掛牌交易的，自掛牌交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所持公司股票?！?法規(guī)的變化為上市公司管理層自愿交易所在企業(yè)股票掃除了政策障礙。按照國(guó)家政策，樣本中的企業(yè)總經(jīng)理都可以在合法的前提下出售一部分股票。而且， 在2006年和2007年，我國(guó)股價(jià)指數(shù)有了很大幅度的上升，2006年全年上證綜合指數(shù)、深圳成分指數(shù)分別上漲130.43%和132.12%，2007年全年上證綜合指數(shù)、深圳成分指數(shù)分別上漲96.66%和166.29%，對(duì)于理性的經(jīng)理來講，可以在不違法的情況下，利用有利時(shí)機(jī)適當(dāng)?shù)爻鍪酃善边M(jìn)行套現(xiàn)，從而降低自己的投資風(fēng)險(xiǎn)，再加上我國(guó)股市不是很規(guī)范，對(duì)管理者的股票持有監(jiān)管還不是很嚴(yán)格，管理者可以通過短線交易等減持股票，而總經(jīng)理沒有出售股票，有的還進(jìn)行增持，愿意較長(zhǎng)時(shí)間持有股票，說明他們對(duì)企業(yè)的前景看好，認(rèn)為在自己的領(lǐng)導(dǎo)下，企業(yè)股價(jià)會(huì)進(jìn)一步上漲。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本來自滬深兩市2006~2008年間發(fā)行A股的上市公司。為了消除IPO的影響，本文選擇在2003年12月31日前上市的公司，并且剔除了金融類、ST或PT以及股權(quán)分置改革沒有完成的公司。

本文首先確定了總經(jīng)理的選擇標(biāo)準(zhǔn):(1)要求總經(jīng)理至少連續(xù)在位4年，即最遲在2005年就職;(2)總經(jīng)理最遲在2006年底持有所在企業(yè)股票。第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是為了確保總經(jīng)理能夠充分發(fā)揮作用，第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)主要是對(duì)總經(jīng)理在2006~2008年間的持股量變化進(jìn)行確認(rèn)，從而區(qū)分管理者是否過度自信。在確認(rèn)了符合上述標(biāo)準(zhǔn)的總經(jīng)理之后，筆者又收集了各個(gè)企業(yè)所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司進(jìn)行剔除。經(jīng)過上述篩選，總共有147家上市公司符合有關(guān)條件，這就是本文考察的樣本。在該樣本中，屬于過度自信的公司有127家，非過度自信的公司有20家。在總經(jīng)理篩選時(shí)，本文使用了國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù);其他數(shù)據(jù)，則來源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.2 變量定義

(1)被解釋變量:資本結(jié)構(gòu)。我們分別用資產(chǎn)負(fù)債率(D/A)、長(zhǎng)期債務(wù)比率(LD/A)和短期債務(wù)比率(SD/A)來表示。資產(chǎn)負(fù)債率就是總債務(wù)與總資產(chǎn)之比(賬面價(jià)值);長(zhǎng)期債務(wù)比率就是長(zhǎng)期債務(wù)與總資產(chǎn)之比;短期債務(wù)比率就是短期債務(wù)與總資產(chǎn)之比。

(2)解釋變量:總經(jīng)理過度自信 (Executive Overconfidence)?？偨?jīng)理為過度自信，用1來表示;總經(jīng)理為非過度自信，用0來表示。

(3)控制變量:為了反映總經(jīng)理過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，根據(jù)國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)，我們將以下幾個(gè)重要變量作為控制變量。

公司規(guī)模(Size)。公司規(guī)模越大，說明企業(yè)掌握的資源越多，企業(yè)越容易實(shí)施多元化戰(zhàn)略，企業(yè)的破產(chǎn)概率以及現(xiàn)金流的波動(dòng)性越小，因此規(guī)模大的公司可較多地負(fù)債。本文用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的代表。

資產(chǎn)的有形性(Tangibility)。企業(yè)的有形資產(chǎn)或資產(chǎn)的可抵押價(jià)值越大，企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱強(qiáng)度越小，而且企業(yè)的有形資產(chǎn)越多，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，償還債務(wù)的能力越強(qiáng)。此外，當(dāng)公司用有形資產(chǎn)作抵押時(shí)，可降低道德風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)的有形資產(chǎn)越多，企業(yè)負(fù)債能力就越強(qiáng)。本文用存貨與固定資產(chǎn)之和與總資產(chǎn)之比來表示資產(chǎn)的有形性。

公司獲利能力(Profitability)。公司的獲利能力越強(qiáng)，則內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流就越多，該公司更可能進(jìn)行內(nèi)部融資而不是外部融資，因?yàn)閮?nèi)部融資比較容易，而且節(jié)約成本，所以盈利能力強(qiáng)的公司具有較少的負(fù)債。本文用總資產(chǎn)報(bào)酬率來表示企業(yè)的盈利能力，該指標(biāo)是凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比。

公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth)。企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)，意味著在一定時(shí)期內(nèi)所需的投入越多，而所需融通的資本就越多。成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)，即使獲利水平不低，但由于企業(yè)必須在資產(chǎn)方面投入更多，而且企業(yè)成長(zhǎng)使得投資速度快于利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，同時(shí)成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)通常不愿過多地發(fā)行新股，以免分散控制權(quán)和稀釋每股收益，這就決定了公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)僅僅依賴留存收益是不夠的，因此企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與企業(yè)的負(fù)債率成正相關(guān)。本文用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來表示企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

4.3 分析模型

為了檢驗(yàn)總經(jīng)理過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文建立如下多元線性方程

LEVERAGE分別代表資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期債務(wù)比率、短期債務(wù)比率，CONF表示總經(jīng)理過度自信，SIZE代表企業(yè)規(guī)模，TAN代表企業(yè)有形資產(chǎn)比例，PROF代表企業(yè)盈利能力，GROWTH代表企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，ε代表隨機(jī)誤差。本文用兩種不同的方法來估計(jì)上述方程，首先用最小平方回歸分析法;然后用隨機(jī)效應(yīng)面板數(shù)據(jù)方法進(jìn)行分析。

5 實(shí)證分析結(jié)果

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

我們首先對(duì)本研究主要變量的描述性特征進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。整個(gè)樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為51.1%，處于比較合理的水平，但個(gè)別企業(yè)負(fù)債比率不合理，最高的高達(dá)91%，最低的為4%;長(zhǎng)期債務(wù)比率平均為9.1%，短期債務(wù)比率平均為42%，這說明企業(yè)負(fù)債中短期負(fù)債使用較多;資產(chǎn)對(duì)數(shù)的平均數(shù)為21.818;有形資產(chǎn)比率平均為0.482;總資產(chǎn)凈利率平均為7.2%;主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為19.9%，說明企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)比較多;過度自信的平均值為0.864，表明樣本中絕大多數(shù)上市公司總經(jīng)理是過度自信的。

然后我們對(duì)總經(jīng)理過度自信與各變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了分析。資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期債務(wù)比率、短期債務(wù)比率與總經(jīng)理過度自信之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.211、0.107和0.151，而且分別在1%、5%、1%的水平下顯著，這初步證實(shí)了本文前面的假設(shè)。

5.2 回歸分析結(jié)果

(1)總經(jīng)理過度自信與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系

表1是總經(jīng)理過度自信與資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系的回歸分析結(jié)果。首先，在不考慮過度自信變量的情況下進(jìn)行基本回歸分析，結(jié)果呈現(xiàn)在表1中的第1列，研究結(jié)果與預(yù)期相符，規(guī)模大、有形資產(chǎn)多、企業(yè)成長(zhǎng)性高的企業(yè)，會(huì)使用較多的債務(wù)，而盈利能力強(qiáng)的企業(yè)會(huì)使用較少的債務(wù)，這四個(gè)指標(biāo)可解釋財(cái)務(wù)杠桿率變化的26.2%;然后，進(jìn)行了包括過度自信變量的混合回歸分析，結(jié)果呈現(xiàn)在表1的第2列，有形資產(chǎn)、規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和盈利能力系數(shù)符號(hào)以及顯著性都沒有變化，過度自信與資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為正且在1%水平下顯著，這說明過度自信的總經(jīng)理會(huì)選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿，而且通過增加過度自信變量，可以用變量進(jìn)行解釋財(cái)務(wù)杠桿比率變化程度上升到28%;最后，利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了隨機(jī)效應(yīng)回歸分析，結(jié)果呈現(xiàn)在表1中的第3列，規(guī)模、有形資產(chǎn)、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系沒有變化且都顯著，過度自信變量與資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系也沒有變化且在10%水平下顯著。以上結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)1，即過度自信的總經(jīng)理會(huì)使用較多的債務(wù)。

(2)總經(jīng)理過度自信與長(zhǎng)期債務(wù)比率的關(guān)系

表2是總經(jīng)理過度自信與長(zhǎng)期債務(wù)比率的關(guān)系回歸分析結(jié)果。首先進(jìn)行基本回歸分析，分析結(jié)果見表2的第1列，從表中可以看出，規(guī)模大、有形資產(chǎn)比例高、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的企業(yè)，會(huì)使用較多的長(zhǎng)期債務(wù)，而盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，由于有較多的留存收益可供使用，因而會(huì)使用較少的長(zhǎng)期債務(wù);接著，進(jìn)行了包括過度自信變量的混合橫截面回歸分析，結(jié)果呈現(xiàn)在表2的第2列，有形資產(chǎn)、規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和盈利能力與長(zhǎng)期債務(wù)的關(guān)系沒有變化，而過度自信與長(zhǎng)期債務(wù)比率之間的系數(shù)為正但不顯著，這表明過度自信的總經(jīng)理對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)的影響不大;最后利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了隨機(jī)效應(yīng)回歸分析，結(jié)果呈現(xiàn)在表2中的第3列，我們可以觀察到過度自信變量與長(zhǎng)期負(fù)債比率間的關(guān)系沒有發(fā)生變化。以上結(jié)果說明，過度自信的總經(jīng)理對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)影響不大。

(3)總經(jīng)理過度自信與短期債務(wù)的關(guān)系

表3是總經(jīng)理過度自信與短期債務(wù)比率關(guān)系的回歸分析結(jié)果。首先進(jìn)行基本回歸分析，分析結(jié)果見表3的第1列，可以看出，規(guī)模大的企業(yè)，使用的短期債務(wù)較多，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)使用較少的短期債務(wù)，有形資產(chǎn)比例與企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)短期債務(wù)影響不大;然后，進(jìn)行了包括過度自信變量的混合橫截面回歸分析，結(jié)果呈現(xiàn)在表3的第2列，此時(shí)，我們觀察到一個(gè)有趣的變化，有形資產(chǎn)、盈利能力、成長(zhǎng)性與短期債務(wù)的關(guān)系沒有變化，影響程度變化不大，規(guī)模對(duì)短期債務(wù)的影響程度顯著下降，顯著性水平由原來的5%下降為10%，而過度自信與短期債務(wù)比率之間的關(guān)系非常顯著，這說明在短期內(nèi)，總經(jīng)理過度自信超過了企業(yè)規(guī)模對(duì)短期債務(wù)的影響。最后利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了隨機(jī)效應(yīng)回歸分析，結(jié)果呈現(xiàn)在表3 中的第3列，規(guī)模變得不再顯著，而過度自信與短期債務(wù)比率的關(guān)系依然顯著。以上結(jié)果表明，過度自信的總經(jīng)理在債務(wù)籌資時(shí)，會(huì)傾向于短期債務(wù)，證實(shí)了假設(shè)2。

6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)分析結(jié)果的穩(wěn)定性，我們將年均持股數(shù)量在4萬份以下的屬于過度自信的總經(jīng)理予以剔除，然后進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果與前面的結(jié)論相符。此外，我們還將在2005年底沒有持股的總經(jīng)理進(jìn)行刪除，然后根據(jù)新的樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果仍然沒有變化(篇幅有限，沒有列出)。

7 結(jié)論與局限性

本文基于行為公司金融理論，采用我國(guó)深滬兩市2006~2008年間的A股上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)總經(jīng)理過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明:總經(jīng)理過度自信與資產(chǎn)負(fù)債比率之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即總經(jīng)理越過度自信，使用的債務(wù)越多，而且常常傾向于使用短期債務(wù)。

本文的貢獻(xiàn)主要在以下幾個(gè)方面:(1)本文的研究結(jié)果有力地支持了西方學(xué)者提出的管理者過度自信影響融資決策的觀點(diǎn);(2)本文采用3年間上市公司總經(jīng)理的持股狀況及其變動(dòng)特征作為替代變量，在管理者過度自信度量方面進(jìn)行了一定的改進(jìn);(3)分析總經(jīng)理過度自信對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)采用了面板數(shù)據(jù)分析方法，克服了混合橫截面OLS的缺點(diǎn)，得出的結(jié)論更具有可信性。

本文的研究也存在一定的局限性，具體表現(xiàn)在:(1)樣本期間比較短，僅有3年的時(shí)間;(2)管理者過度自信的度量是間接度量的;(3)沒有對(duì)總經(jīng)理過度自信通過財(cái)務(wù)杠桿如何影響企業(yè)價(jià)值開展研究;(4)沒有考慮公司治理機(jī)制(尤其是董事會(huì)獨(dú)立性)對(duì)總經(jīng)理過度自信的影響。

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