會(huì)計(jì)信息透明度問題產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果

[摘要]會(huì)計(jì)信息透明度較低會(huì)帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。文章利用博弈論、CAPM模型、統(tǒng)計(jì)分析等方法研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息透明度與股價(jià)偏離程度和波動(dòng)性、資本成本、社會(huì)經(jīng)濟(jì)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。會(huì)計(jì)信息透明度降低到一定程度，股價(jià)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加、融資成本增加、社會(huì)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)增加，依此形成惡性循環(huán)，最終將影響投資者決策，扭曲市場交易行為，降低資本市場效率，甚至導(dǎo)致市場失效。因此，會(huì)計(jì)信息透明度問題是資本市場亟待解決的核心問題。

[關(guān)鍵詞]會(huì)計(jì)信息透明度;經(jīng)濟(jì)后果;資本市場效率

[中圖分類號(hào)]F230 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673-0461(2010)05-0089-05

一、會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)的影響

(一)理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧

會(huì)計(jì)信息透明度問題產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果中，最為基本的是對(duì)股票等資本資產(chǎn)定價(jià)的影響。EasleyO’Hara等(2002)建立模型分析了會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票定價(jià)回報(bào)的影響，指出在均衡點(diǎn)，要求的回報(bào)受到私有信息的程度和公開信息的精確度(質(zhì)量)的影響。會(huì)計(jì)信息披露越充分，信息的精確度越高，則私有信息所占的比重越小;而現(xiàn)實(shí)當(dāng)中會(huì)計(jì)信息披露透明度不夠，使得更多的信息以私有信息的形式出現(xiàn)，使不具備獲得私有信息渠道的投資者處于信息劣勢地位而承受信息風(fēng)險(xiǎn)，在這種風(fēng)險(xiǎn)不可分散的情況下，對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)和回報(bào)產(chǎn)生了消極的影響。許多學(xué)者表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。Baul B.W.MillerPaul R.Bahnson(2004)總結(jié)了高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的前后承接的四個(gè)原則:不完全信息導(dǎo)致不確定性;不確定性給投資者和債券人帶來風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)使投資者和債權(quán)人提高對(duì)回報(bào)率的要求;因此，使得公司資本成本增加、股價(jià)下跌。David Easley， Soeren Hvidkjaer Maureen O’Hara(2002)運(yùn)用紐約上市股票1983～1998年的高頻數(shù)據(jù)，估計(jì)了基于私人信息的交易頻率(PIN)，并將其加入到傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，證明了:兩個(gè)股票的交易頻率PIN值每相差10%，能導(dǎo)致預(yù)期回報(bào)相差2.5%。

(二)資本資產(chǎn)定價(jià)博弈分析

在上述理論基礎(chǔ)上，本文采用博弈論方法來分析會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)權(quán)益證券均衡價(jià)格的影響。

1.參與人:是指一個(gè)博弈中的決策主體，他的目的是通過選擇行動(dòng)(或戰(zhàn)略)以最大化自己的支付(效用)水平。在本文中，假設(shè):有兩類參與人A、B;A是知情交易者，B是非完全知情交易者;A作為知情交易者可購買也可銷售證券產(chǎn)品，而B作為非完全知情交易者只能以購買者身份出現(xiàn)在證券市場上。

2.行動(dòng):是指參與人在博弈某個(gè)事件的決策變量，表示可其選擇的所有行動(dòng)的集合。在資本資產(chǎn)定價(jià)博弈中，如果兩類參與人均為投資者，則在市場中會(huì)同時(shí)出現(xiàn)購買行為;如果兩類參與人均為資金需求者，則會(huì)同時(shí)出現(xiàn)出售行為;如果一方為投資者、另一方為資金需求者，就會(huì)出現(xiàn)一方購買證券、另一方出售證券的交易行為。因此，假設(shè)有四個(gè)行動(dòng)組合:(購買，出售)、(出售，購買)、(購買，購買)、(出售，出售)。

3.信息:是參與人有關(guān)博弈的知識(shí)。在這里假定A能通過私有渠道獲取關(guān)于證券真實(shí)價(jià)值的信息，具有信息優(yōu)勢;而B不具有信息優(yōu)勢，他對(duì)信息的鑒別能力有限，僅能對(duì)會(huì)計(jì)信息不透明程度做出一定的估計(jì)，假設(shè)根據(jù)他的鑒別能力，他能估計(jì)出的會(huì)計(jì)信息不透明程度為?茲。

假設(shè)存在信息透明度較低的一類證券L，其報(bào)告的會(huì)計(jì)盈余為eL，真實(shí)盈余為eTL，一般情況下較常見的是eL>eTL，eL與eTL的差距說明會(huì)計(jì)信息不透明程度。對(duì)此，參與人A完全知情，而參與人B并不完全知情，他的決策建立對(duì)報(bào)告盈余eL的信任程度和對(duì)會(huì)計(jì)信息不透明程度?茲(?茲>0)的估計(jì)上。由于B對(duì)信息的鑒別能力不足以消除會(huì)計(jì)信息不透明程度的影響，因此有eL-?茲>eTL。

4.戰(zhàn)略:是指參與人在給定信息集情況下的行動(dòng)規(guī)則，它是參與人如何對(duì)其他參與人的行動(dòng)做出反應(yīng)。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，滿足靜態(tài)博弈的特征:A、B同時(shí)行動(dòng)，沒有任何人能獲得他人行動(dòng)的信息，戰(zhàn)略選擇變成簡單的行動(dòng)選擇。

5.支付:是指在一個(gè)特定的戰(zhàn)略組合下參與人得到的確定效用水平，或者是參與人得到的期望效用水平，是決定博弈均衡的前提條件。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，假設(shè)參與人愿意為證券支付或能接受的價(jià)格是會(huì)計(jì)盈余的單調(diào)遞增函F(ei)。因此，交易者A愿意為購買證券付出的最高價(jià)格或?yàn)槌鍪圩C券能接受的最低價(jià)格為F(eTL);交易者B愿意為購買證券付出的價(jià)格或?yàn)槌鍪圩C券能接受的價(jià)格為F(eL±?茲);顯然滿足F(eTL)

表1.交易者A、B的意愿定價(jià)

6.結(jié)果和均衡:是博弈雙方?jīng)Q策選擇的組合，如均衡戰(zhàn)略組合、均衡行動(dòng)組合、均衡支付組合等。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，分別考慮證券被高估和被低估兩種情形來分析。

表2. 交易者A、B的先期博弈矩陣

(1)當(dāng)證券被交易者B高估的情況下:

①由上表可以看出，如果交易者A、B同時(shí)為投資者時(shí)，則A、B滿足(購買，購買)組合。在證券被交易者B高估的情況下，知情交易者A愿意支付的最高價(jià)格F(eTL) ，非完全知情交易者B愿意支付的價(jià)格為F(eL+?茲) ，市場均衡價(jià)格在F(eTL)與F(eL+?茲)之間實(shí)現(xiàn)。由F(eL+?茲)>F(eTL)可知，均衡交易者B在較高的價(jià)格買入了證券，而交易者A以較低的價(jià)格買入。

②當(dāng)交易者A為資金需求者、B為投資者時(shí)，A、B滿足(出售、購買)組合。在證券被交易者B高估的情況下，知情交易者A愿意接受的最低價(jià)格為F(eTL) ，非完全知情交易者B愿意支付的價(jià)格為F(eL+?茲)，市場均衡價(jià)格在F(eTL)與F(eL+?茲)之間實(shí)現(xiàn)。由F(eL+?茲)>F(eTL)可知，交易者B在較高的價(jià)格買入了證券，而交易者A獲利。

(2)當(dāng)證券被交易者B低估的情況下:

①由上表可以看出，如果交易者A、B同時(shí)為投資者，則A、B滿足(購買，購買)組合。在證券被交易者B低估的情況下，知情交易者A愿意支付的最高價(jià)格F(eTL)，非完全知情交易者B愿意支付的價(jià)格為F(eL-?茲)，市場均衡價(jià)格在F(eTL)與F(eL-?茲)之間實(shí)現(xiàn)。由F(eL-?茲)>F(eTL)可知，均衡交易者B在較高的價(jià)格買入了證券，而交易者A以較低的價(jià)格買入了證券。

②當(dāng)交易者A為資金需求者、B為投資者時(shí)，A、B滿足(出售、購買)組合。在證券被交易者B低估的情況下，知情交易者A愿意接受的最低價(jià)格為F(eTL)，非完全知情交易者B愿意支付的價(jià)格為F(eL-?茲)，市場均衡價(jià)格在F(eTL)與F(eL-?茲)之間實(shí)現(xiàn)。由F(eL-?茲)>F(eTL)可知，交易者B在較高的價(jià)格買入了證券，而交易者A獲利。

因此，可以看出:無論證券被高估還是被低估，知情交易者都能在交易中賺取超額收益或避免損失，不知情交易者或不完全知情交易者利益受損;知情交易者與不知情交易者獲取利潤的差異取決于會(huì)計(jì)信息不透明程度。如果會(huì)計(jì)信息是完全透明的，則交易各方?jīng)]有人獲得超額收益。

7.后期博弈:這里假定交易不止一次，那么B類交易者在遭受屢次失利后，能夠部分地意識(shí)到與A類交易者相比自身處于信息劣勢，并承擔(dān)了會(huì)計(jì)信息不夠透明所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，為了彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，他們會(huì)要求額外的回報(bào)。假設(shè)B類交易者在以后的交易中對(duì)于會(huì)計(jì)信息透明度較低的證券要求額外的回報(bào)補(bǔ)償?子?茲(?子>0)(其中?子 為定值，說明要求的補(bǔ)償是會(huì)計(jì)信息不透明度程度的單調(diào)遞增函數(shù))，以彌補(bǔ)所承受的風(fēng)險(xiǎn)。

表3.交易者A、B的后期博弈矩陣

(1)均衡價(jià)格:由表3可以看出，因?yàn)閑L、eTL、?子是定值，均衡價(jià)格的確定就依賴于會(huì)計(jì)信息不透明程度?茲。

(2)利益分配:由表3可以看出，B類交易者愿意支付的最高價(jià)格有所下降，這逼迫均衡價(jià)格有所降低;隨著B類交易者所要求補(bǔ)償?shù)脑黾?，均衡價(jià)格逐漸向真實(shí)值靠近;A類交易者由此獲得的超額收益有所降低。只有當(dāng)會(huì)計(jì)信息不透明情況完全消失，即?茲=0、eL=eTL、?子=0時(shí)，交易各方均不能獲得超額收益。

總之，會(huì)計(jì)信息不透明程度影響著資本資產(chǎn)均衡價(jià)格與真實(shí)價(jià)值的偏離程度;信息使用者整體鑒別能力的提高，能促進(jìn)證券的正確定價(jià);只有當(dāng)會(huì)計(jì)信息不透明情況完全消失時(shí)，證券的均衡價(jià)格才體現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值，交易各方均不能獲得超額收益。上市公司會(huì)計(jì)信息透明度越低，其資本資產(chǎn)價(jià)格偏離程度越大，這也意味著其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和收益波動(dòng)性越大，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場波動(dòng)性的上升。

二、會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)資本成本的影響

EasleyO’Hara(2004)進(jìn)一步將信息特征對(duì)于權(quán)益資本成本的影響予以模型化，并推論權(quán)益資本市場受到信息集的成分(私有信息對(duì)公開信息的比重)、知情交易者的占比、信息集的精確度和信息存在性的影響。Christine A.Botosan 和Marlene A.Plumlee(2000)驗(yàn)證了EasleyO’Hara(2004)所提出的信息集的成分、知情交易者的占比、信息集的精確度對(duì)于權(quán)益資本成本的影響，研究表明，權(quán)益資本成本隨著私有信息比重的增加而增加，隨著私有信息在交易者之間的傳遞而減少，隨著信息的整體精確度的提高而減少。

信息披露的數(shù)量對(duì)企業(yè)資本成本有負(fù)向影響;信息披露的質(zhì)量越低，企業(yè)資本成本會(huì)越高。曾穎、陸正飛(2006)使用2002年～2003年深交所的評(píng)級(jí)結(jié)果分析了信息披露行為與資本成本的關(guān)系。結(jié)果表明，我國上市公司的信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)其股權(quán)融資成本產(chǎn)生顯著影響。一些學(xué)者通過實(shí)證分析驗(yàn)證了信息披露數(shù)量和質(zhì)量對(duì)資本成本的負(fù)向影響。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，從理論的角度進(jìn)一步說明會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)資本成本的影響。

CAPM是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普(William F.Sharpe)、約翰·林特納(John Lintner)在20世紀(jì)60年代提出，廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)組合特別是證券組合投資系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和收益確認(rèn)上。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的表達(dá)式是E(R)=Rf+?茁(Rm-Rf)。其中，E(R)為預(yù)期報(bào)酬率、Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、?茁為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、Rm為市場平均報(bào)酬率，R用來衡量權(quán)益資本成本的大小。

假設(shè)1:上市公司會(huì)計(jì)信息透明度TRAN每提高一個(gè)單位，能使得投資者現(xiàn)金流增加■個(gè)單位，這里將TRAN級(jí)別標(biāo)準(zhǔn)化為TRAN?綴[0，1]，且■為大于0的隨機(jī)數(shù)。則投資者預(yù)期自身能收到的現(xiàn)金流CASH是會(huì)計(jì)信息透明度TEAN的增函數(shù)，即CASH=TRAN*■。

假設(shè)2:由于外部市場條件或宏觀不確定性使得投資者損失的現(xiàn)金流值為LOSS，則LOSS=(1-TRAN)*■，這里■是均值為0，方差為?滓L的隨機(jī)項(xiàng)，且COV(■，■)<0。

則投資者的凈現(xiàn)金流NCASH=CASH-LOSS=TRAN*■-(1-TRAN)*■。此時(shí)，上市公司的價(jià)值為:

VALUE=■=■=■=■

由上市公司價(jià)值等式可以求出資本成本R對(duì)會(huì)計(jì)信息透明度TRAN的函數(shù)，由R對(duì)TRAN求偏導(dǎo)得:

■=■0.08%、1.00%、1.18%和0.00%。

3.在37件案例中，跟信息披露、信息真實(shí)性直接相關(guān)的違規(guī)案例33件，涉及資金大于393億元，占違規(guī)資金總額的比例為98.74%;這33件案例處罰公司25家、個(gè)人143名，處罰金額 2，422.08萬元，占處罰總額的比重為97.50%。2006年資本市場違規(guī)案例中，資本市場主體利用信息尤其是財(cái)務(wù)信息進(jìn)行非法活動(dòng)的概率仍然較高，涉案金額占比較高，因此帶來的經(jīng)濟(jì)損失、處罰成本占比較高。

從對(duì)2006年~2008年處罰情況的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，資本市場中的違規(guī)問題，主要表現(xiàn)為未按規(guī)定及時(shí)披露信息、遺漏信息、虛假記載財(cái)務(wù)信息、利用信息非法交易等，絕大部分違規(guī)行為均與財(cái)務(wù)信息有關(guān)。資本市場主體利用財(cái)務(wù)信息進(jìn)行非法活動(dòng)的概率較高，涉案金額占比較高，因此帶來的經(jīng)濟(jì)損失、處罰成本較高，社會(huì)影響較大。

四、結(jié)論

由上面的分析可知，上市公司會(huì)計(jì)信息透明度越低，資本資產(chǎn)價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值的幅度越大，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和收益波動(dòng)性越大，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和收益波動(dòng)性的上升;資本成本越高，公司融資越困難。會(huì)計(jì)信息透明度問題嚴(yán)重到一定程度，會(huì)帶來較高的監(jiān)管成本和嚴(yán)重的社會(huì)影響。會(huì)計(jì)信息透明度降低到一定程度，形成惡性循環(huán)，其經(jīng)濟(jì)后果將進(jìn)一步影響投資者決策，扭曲市場交易行為，降低資本市場效率，甚至導(dǎo)致市場失效(如下圖1所示)。

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(責(zé)任編輯:張積慧)