國際資本大規(guī)模撤離新興市場的深層剖析

王 勇

摘要:近期以來,包括各種主權(quán)基金、貨幣市場基金、對沖基金和共同基金在內(nèi)的國際資本開始從新興市場大規(guī)模撤出,這是全球金融危機(jī)爆發(fā)以來,對新興市場形成的最嚴(yán)重的打擊。本文著重對國際資本大規(guī)模撤出新興市場的深層原因進(jìn)行了剖析。

關(guān)鍵詞:國際資本;新興市場;全球金融危機(jī)

中圖分類號:F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0033-03

金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延,以及隨之而來的全球經(jīng)濟(jì)困境,使得國際資本開始逃離曾經(jīng)最為青睞的新興市場。根據(jù)蘇格蘭皇家銀行的預(yù)測,新興市場或?qū)⒃庥龈哌_(dá)1萬億美元的資金撤離,這個數(shù)據(jù)相當(dāng)于2003年至2007年新興市場所吸收外資的五分之一。那么,究竟是什么原因,導(dǎo)致如此大規(guī)模的國際資本從新興市場撤出,這個問題值得探討。

一、美元持續(xù)升值引發(fā)國際資本撤離新興市場

美元匯率變化是國際資本流動的重要風(fēng)向標(biāo)。美元出現(xiàn)貶值時,通常會有更多資金流向新興市場;但美元持續(xù)升值時,資本又開始流出新興市場。在布雷頓森林體系瓦解之后,美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)常遭遇外部失衡問題。歷史表明,當(dāng)美國貿(mào)易逆差規(guī)模龐大之時,美元出現(xiàn)貶值,推動經(jīng)常項目有所改善;外部失衡問題得到解決之后,市場對美元信心增強(qiáng),推動美元升值,吸引國際資本從新興市場再次回流入美國。

盡管2008年9月以來的事態(tài)發(fā)展令人震驚,美國爆發(fā)百年一遇的金融危機(jī),但美元卻出人意料地日益堅挺。美元對歐元比價自2008年7月初降至低谷以來,目前已經(jīng)回升了18%,美元對澳元、韓元及其他貨幣的比價也大幅攀升。按常理講,一國貨幣走強(qiáng),應(yīng)當(dāng)是該國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出色的結(jié)果,但美元近期走強(qiáng)則源于其他國家經(jīng)濟(jì)的弱化,顯示經(jīng)濟(jì)和金融困境并不是美國所獨(dú)有的問題。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·魯格夫認(rèn)為,雖然美國本身是金融動蕩的源頭,但作為事實(shí)上的世界儲備貨幣,美元實(shí)際上正在受益于全球金融動蕩的規(guī)模。美元的持續(xù)升值無疑會再次引發(fā)國際資本從新興市場的撤離潮。

二、新興市場貨幣貶值產(chǎn)生“負(fù)財富”效應(yīng)

新興市場貨幣一度被市場廣為看好,但2008年以來,形勢出現(xiàn)了變化,與過去相比,新興市場貨幣的貶值風(fēng)險正在日益上升。熱錢在新興市場國家扮演了重要的角色,推動這些國家的股市、樓市在前兩年經(jīng)歷了前所未有的繁榮階段,但如果形勢出現(xiàn)變化,熱錢也會給新興市場國家構(gòu)成嚴(yán)重打擊。

目前,市場正在關(guān)注那些與越南經(jīng)濟(jì)類似的國家,即存在貿(mào)易逆差、通貨膨脹、資本市場泡沫的經(jīng)濟(jì)體,尤其是亞洲的泰國、韓國、印度等國。市場最為擔(dān)心的,是印度可能會成為下一個爆發(fā)危機(jī)的國家,從經(jīng)濟(jì)層面來看,確實(shí)存在這種風(fēng)險。2007年印度的貿(mào)易赤字接近1000億美元,通脹已逼近13年高點(diǎn),股市經(jīng)歷了大幅飆升后出現(xiàn)暴跌,值得警惕的是,盡管印度貿(mào)易赤字高漲,但外匯儲備卻快速攀升至3000多億美元,很可能是大量熱錢涌入印度。一旦熱錢撤離,可能會迅速消耗掉印度的外匯儲備,使國際收支進(jìn)一步惡化。

2008年以來,印度盧比已經(jīng)貶值接近10%,“金磚四國”概念正在經(jīng)受考驗(yàn)。美聯(lián)儲若停止降息,或美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇,印度面臨的資本流出風(fēng)險就更高。而印度一旦倒下,考慮到印度經(jīng)濟(jì)龐大的規(guī)模及地區(qū)影響力,投機(jī)資本會按照“自我強(qiáng)化”模式,認(rèn)為“金磚四國”及其他新興市場國家均可能爆發(fā)危機(jī),引發(fā)投機(jī)資本出逃,屆時,新興市場國家貨幣可能出現(xiàn)大幅貶值。

次貸危機(jī)引發(fā)的第一波效應(yīng)是使美國經(jīng)濟(jì)陷入低谷,第二波效應(yīng)是使其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長減速,而第三波效應(yīng)則是對新興市場國家的沖擊。一旦第三波效應(yīng)出現(xiàn),則商品市場的需求增長會大幅放緩,甚至短期內(nèi)有下降的可能,屆時可能引發(fā)商品價格大幅修正,會對俄羅斯、巴西這樣的以資源為主的新興市場構(gòu)成嚴(yán)重威脅?，F(xiàn)在的俄羅斯比以往任何時候都更依賴石油和天然氣,兩者在俄羅斯GDP中所占的份額超過了30%,占其財政預(yù)算的50%,出口的65%。如果全球經(jīng)濟(jì)陷于停滯,經(jīng)濟(jì)可能會陷于困境。

三、國際資本對新興市場產(chǎn)生“審美疲勞”

任何投資者都存在“本土偏好”,西方投資者通常將新興市場投資視為邊際投資,其主要功效不過是在主流投資收益率不高時加以補(bǔ)充而已。一旦西方母國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生重大變化(如提高利率從而削減新興市場的投資收益優(yōu)勢),或是蒙受重大損失而需要重新配置資產(chǎn),西方投資者就可能大規(guī)模抽回在新興市場的投資。所以,無論是直接投資還是易變性較高的組合投資,美國次貸危機(jī)中,直接進(jìn)入新興市場的外資驚恐逃離的潛在沖擊不能低估。

隨著資產(chǎn)的清償能力下降,部分國家出現(xiàn)了信用危機(jī)。兩難選擇之下,冰島這個北歐小國暫時凍結(jié)了銀行存取款,以避免資本大量外流。但按照索羅斯的觀點(diǎn),資本管制是一種損人利已的政策,它能擾亂全球資本主義體系。短期看,資本管制可能將國際資本逃離風(fēng)險引向新興市場。

四、新興市場高額外匯儲備危如累卵

亞洲金融危機(jī)中,盡管有些國家如泰國是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面惡化受到?jīng)_擊,但也有不少國家如韓國等是因?yàn)橥鈪R流動性不足受到?jīng)_擊。因此,新興市場必須積累足夠的外匯儲備,以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險,經(jīng)濟(jì)越開放、儲備越重要。1998-2007年,全球外匯儲備增長了235.9%,其中工業(yè)化國家外匯儲備增長了80.7%,發(fā)展中國家增長了357.1%,亞洲新興市場國家增長了396.6%。

同期,全球外匯儲備支付進(jìn)口的能力從3.5個月提高到5.5個月,其中工業(yè)化國家從2.4個月下降到2.1個月,發(fā)展中國家從5.5個月提高到10.7個月,亞洲新興市場從5.9個月提高到12.9個月(見圖1)。然而,外匯儲備并非規(guī)模越大越有利于本國經(jīng)濟(jì)金融安全,特別當(dāng)儲備集中流出時將加劇本國經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性,埋下貨幣沖擊的隱患。

新興市場情緒逆轉(zhuǎn),本幣由被追捧轉(zhuǎn)為被拋售,本地經(jīng)濟(jì)金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動沖擊的能力。拋售外匯儲備、回籠本幣,會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)緊縮效果,進(jìn)一步打擊市場信心,打壓匯市和股市。而且,外匯儲備變化更多是一種信心標(biāo)桿,它增加的時候會刺激本幣升值預(yù)期,而下降時又會強(qiáng)化貶值預(yù)期。健康的金融體系是抵御資本流動沖擊的第一道防線,1992年歐洲貨幣危機(jī)中的英國和1997年亞洲金融危機(jī)中的中國香港的表現(xiàn)就已證明了這點(diǎn)。如果外匯儲備的積累、國際清償能力的改善,是以侵蝕本國經(jīng)濟(jì)金融體系的健康性為代價,則需要仔細(xì)權(quán)衡了。

五、外匯衍生品使新興市場企業(yè)遭遇“滑鐵盧”

由于過去相當(dāng)長時間內(nèi)美元持續(xù)貶值,新興市場的一些出口型企業(yè)加強(qiáng)了對外匯收入及資產(chǎn)的對沖,而同時卻沒有做好風(fēng)險防范,更有一些企業(yè)熱衷于投資高回報的金融衍生品,結(jié)果當(dāng)美元匯率突然逆轉(zhuǎn)時促不及防,遭致慘重?fù)p失。這種由企業(yè)虧損、倒閉引發(fā)的個別違約現(xiàn)象成為匯率急貶及主權(quán)債務(wù)危機(jī)的主要誘因之一。2008年9月以來美元對主要貨幣的大幅升值引爆了若干外匯衍生品“炸彈”,致使亞洲的韓國、拉丁美洲的巴西和墨西哥企業(yè)淪為“重災(zāi)區(qū)”。

韓國三星電子的供貨商泰山光電投資貨幣選擇權(quán)KIKO損失6200萬美元而倒閉,市場懷疑銷售這種合約的銀行可能會損失幾十億美元,結(jié)果引發(fā)拋售潮,市值一天縮水9.7%。根據(jù)標(biāo)普的報告,韓國企業(yè)在外匯合約上可能損失22億美元;另外,印度不少公司亦難逃此劫。

在拉丁美洲,已有很多企業(yè)披露,由于外匯產(chǎn)品交易方向錯誤,其損失從數(shù)百萬美元至數(shù)十億美元不等。據(jù)當(dāng)?shù)匾恍┟襟w猜測,僅巴西一國的損失可能就超過300億美元,涉及200家企業(yè)。企業(yè)普遍采用與美元匯率掛鉤的外匯衍生品,引致其中多數(shù)企業(yè)虧損。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù),截至2007年末的2年內(nèi),全球外匯衍生品交易規(guī)模增長78%,達(dá)到56萬億美元。很多企業(yè)的董事會和高管對這些交易知之甚少或一無所知,而又受到誘惑進(jìn)行高風(fēng)險投資。此外,由于一些企業(yè)對之前通脹高企階段居高不下的大宗商品價格記憶猶新,因而對澳元、墨西哥比索和巴西雷亞爾對美元匯率一直持看漲態(tài)度。所以,不力的公司治理是這些新興市場的企業(yè)遭受損失的主要原因,而金融危機(jī)導(dǎo)致外匯市場劇烈動蕩、美元脫韁似的瘋漲則又是這些企業(yè)遭受損失的導(dǎo)火線。

六、新興市場受到歐美信貸緊縮傳染

2008年9月雷曼兄弟倒閉后,次貸危機(jī)演變成金融風(fēng)暴,市場氣氛急轉(zhuǎn)直下,信貸緊縮愈演愈烈,全球資金流向逆轉(zhuǎn),金融危機(jī)傳染到新興市場。歐美金融機(jī)構(gòu)緊急從新興市場抽掉資金救援母公司,投資者調(diào)回資金彌補(bǔ)在本國市場的虧損。并且,海外投資者撤出新興市場只用了幾天乃至幾個小時,而部署投資卻是幾個月至幾年,這進(jìn)一步沉重打擊了新興市場的股市及樓市。不僅于此,新興市場的一些公司及銀行持有現(xiàn)金(特別是美元)的意愿不亞于歐美各國,盡管本地利率高于歐美,但印度及韓國的出口公司不愿將美元收入調(diào)回本國,坐等本幣貶值。不少國家居民忙著將本幣兌換成美元。而銀行惜貸現(xiàn)象亦普遍存在,特別是不愿意向?qū)嵙^弱的中小企業(yè)放貸,導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營困難。

信貸危機(jī)讓新興市場的公司感到麻煩,2009年他們將要面對為4500億美元票據(jù)、債券和貸款再融資的苦惱,2010年還將有4870億美元債券到期,加上2009年即將到期的債券,令一些公司做出的投資承諾岌岌可危。而新興市場貨幣大幅下跌加劇了融資困境,衍生品市場上投資失利已迫使部分公司公布虧損,且披露自身擺脫困境的融資能力有限。多項行業(yè)預(yù)估顯示,新興市場公司在過去三年間通過債市和銀團(tuán)貸款獲得約1.3兆(萬億)美元資金,所有這些債務(wù)都將在2014年到期,數(shù)量很可觀。而且,到2009年底,這些債券和貸款將產(chǎn)生600億美元利息,全球經(jīng)濟(jì)衰退將影響公司獲利和現(xiàn)金流,以內(nèi)源融資為主的公司也不樂觀。

七、新興市場已成為國家風(fēng)險高發(fā)區(qū)

相對于商業(yè)風(fēng)險而言,國家風(fēng)險是由企業(yè)無法控制或不可抗拒的國家因素所決定的,是任何國際企業(yè)首當(dāng)其沖的、無法回避的系統(tǒng)性風(fēng)險。據(jù)中國出口信用保險公司推出《國家風(fēng)險分析報告》(2007年版)顯示,目前,國家風(fēng)險水平相對較低(屬于前4級)的國家和地區(qū)以歐美發(fā)達(dá)國家為主(不過,2008年發(fā)達(dá)國家的國家風(fēng)險水平也難免會升級),約占國家風(fēng)險分析評估所覆蓋的國家和地區(qū)總數(shù)的25%,國家風(fēng)險水平最高的第9級國家和地區(qū)僅占5%左右,而國家風(fēng)險水平較高或顯著(屬于5-8級)的國家(地區(qū))則占近70%。

隨著全球金融風(fēng)暴持續(xù)升級,一些新興市場的國家風(fēng)險日益凸顯。韓國股市匯市持續(xù)暴跌,外匯儲備捉襟見肘,政府已向多個國家發(fā)出求助信號。繼冰島之后,愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛三個波羅的海國家的銀行體系也出現(xiàn)問題;烏克蘭、匈牙利已經(jīng)得到了IMF的救助,塞爾維亞等國也在等待IMF的經(jīng)濟(jì)援助。

總上所述,金融風(fēng)暴對新興市場的強(qiáng)大沖擊不可低估,而美元與新興市場國家貨幣匯率的變化、新興市場自身投資環(huán)境的相對脆弱、企業(yè)駕馭風(fēng)險的能力不足以及監(jiān)管當(dāng)局風(fēng)險管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏等,都是引發(fā)國際資本大規(guī)模撤離的根本原因。不過,只要認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),及時查找原因,通過加強(qiáng)國際合作,充分發(fā)揮IMF的作用,以及其他國際組織在其有效責(zé)任范圍內(nèi)發(fā)揮各自的作用,再加上東盟10國及中日韓800億美元外匯儲備庫的建立,則新興市場爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不大。從未來發(fā)展視角,筆者依然長期看好新興市場,部分國際資本的撤離屬于“羊群效應(yīng)”引導(dǎo)下的非理性行為,相信不久的將來,隨著新興市場的逐步穩(wěn)定會重新回流。

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(責(zé)任編輯 劉西順)