外資對我國上市公司并購的市場反應(yīng)研究

夏銀桂　王海兵

【摘要】 本文采用事件研究法對并購公告的市場反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明,從總體上考察并購事件所帶來的影響是積極的,并且這種市場效應(yīng)受第一大股東屬性的影響。

【關(guān)鍵詞】 并購;超額收益率;市場反應(yīng)

在資本市場有效的前提下,公司股價(jià)變動(dòng)能夠反映出各種事件的影響。并購是公司的重大決策,當(dāng)并購事件宣布時(shí),并購所帶來的市場對其預(yù)期會(huì)通過股價(jià)的變化反映出來。本文采用事件研究法對并購公告的市場反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究①。本文的事件是并購交易公告的發(fā)布,如果市場將其視為利好,公告后公司的股價(jià)就會(huì)升高,我們就會(huì)觀察到正超額收益率現(xiàn)象;相反,如果市場將其視為利空,我們就會(huì)觀察到負(fù)超額收益率。因此,通過計(jì)算分析外資并購事件的累積平均超額收益率(CAR)從總體上考察由于并購事件的發(fā)生所帶來的影響是積極的還是消極的。

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文手工收集了從1999年到2008年外資并購目標(biāo)中的58起外資并購事件為初始樣本,按以下標(biāo)準(zhǔn)剔除如下公司:一是如果外資并購事件公告日前不存在150個(gè)連續(xù)交易日,公告日后不存在20個(gè)連續(xù)交易日的樣本。二是并購事件公告日前后20個(gè)交易日內(nèi),發(fā)生其他可能影響股價(jià)變動(dòng)的重大事件如公布年報(bào)等樣本。且如果同一公司連續(xù)多次發(fā)生并購事項(xiàng)的,則僅取第一次并購事項(xiàng)作為研究樣本。根據(jù)以上處理,我們最終得到47件并購公告作為研究樣本。本文研究的數(shù)據(jù)來源WIND數(shù)據(jù)庫、上海和深圳證券交易所的相關(guān)公告資料。

二、實(shí)證分析

(一)市場績效的分析

從CAR走勢(圖1)可以看出,總體而言,在事件期[-20,20]內(nèi),樣本公司的CAR在并購公告后有明顯的超額收益回報(bào),而公告前則基本上是圍繞0上下波動(dòng)。從公告日前2天開始,CAR就開始大幅上升,在公告日當(dāng)天, CAR值達(dá)到1.5921%,公告日后CAR繼續(xù)升高,在公告日后第16天CAR達(dá)到最大,最大值2.5036%,隨后,CAR開始下降,但CAR仍然一直處于0的上方。相反,在并購事件公告日前的[-20,-2]的18天內(nèi),CAR基本上是圍繞0上下波動(dòng),與0并沒有顯著差異,在公告前第7天CAR達(dá)到-9.8971%,但與0也沒有顯著性差異。由于CAR代表的是累積的超額收益率,它在一定程度上反映了市場對并購宣告事件的正向反應(yīng),亦即外資并購的宣告提升了目標(biāo)公司的股價(jià)。值得注意的是并購宣告公告效應(yīng)在公告日前2天被提前釋放出來,這與我國資本市場的不完善有較大關(guān)系。

(二)并購績效影響因素的實(shí)證結(jié)果

從以上對累積平均超額收益率(CAR)走勢分析可以初步說明,總體而言,外資并購事件給目標(biāo)公司帶來了正的市場效應(yīng),提升了目標(biāo)公司的價(jià)值。但是,對于不同公司,其特定因素對公司的市場反應(yīng)影響可能存在差異。那么,是哪些因素影響了樣本公司的市場反應(yīng)呢?根據(jù)以往的文獻(xiàn)和資料的可獲得性將影響并購績效的因素歸納為以下幾類:外資是否為第一大股東、目標(biāo)公司所處行業(yè)、目標(biāo)公司的企業(yè)類型、并購的相關(guān)性以及并購前目標(biāo)公司的表現(xiàn)。

本文用線性回歸的辦法建立以下回歸模型:

CAR=β₀+β₁X₁+β₂X₂+β₃X₃+β₄X₄+β₅X₅+β₆Size+ε

因變量為CAR,表示累積超額收益率,本文將分別采用不同的窗口來檢驗(yàn)。解釋變量為Xi (i=1,2,3,4,5),表示影響并購績效的因素,它們均為虛擬變量。其中,X₁為外資是否是第一大股東(如為第一大股東則為1,否則為0);X₂為目標(biāo)公司行業(yè)屬性(制造業(yè)為1,非制造業(yè)為0);X₃為并購相關(guān)性(相關(guān)為1,不相關(guān)為0);X₄為目標(biāo)公司企業(yè)類型(國有企業(yè)為1,否則為0);X₅為并購前目標(biāo)公司的管理表現(xiàn)(相關(guān)指標(biāo)高于行為水平則為1,否則為0)。Size為規(guī)?？刂谱兞俊?/p>

已有研究有多種模型來評價(jià)目標(biāo)公司管理表現(xiàn)。本文采用了E.Tylor Claggett的“管道模型”,即對公司的管理表現(xiàn)主要分為成長能力和現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)(經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/經(jīng)營所得現(xiàn)金)。反映成長能力的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率(ROE),而凈資產(chǎn)收益率又是由銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿比率構(gòu)成,是它們?nèi)齻€(gè)因素共同作用的結(jié)果。銷售利潤率反映了產(chǎn)品盈利能力,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度,財(cái)務(wù)杠桿則體現(xiàn)了自有資本和借款的比例關(guān)系。我們在考核凈資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)時(shí),以前者為主后者為輔,也就是說在兩個(gè)指數(shù)之間產(chǎn)生不一致時(shí)以前者作為主要參考標(biāo)準(zhǔn)。本文研究對樣本公司按凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分類,該指標(biāo)低于或等于行業(yè)中位數(shù)的定義為管理表現(xiàn)較差,高于行業(yè)平均水平的定義為管理表現(xiàn)較好。

表1報(bào)告了模型的回歸結(jié)果,可以看出,在 (-10,10),(-5,5),(5,10) 事件期間,外資股為第一大股東時(shí),回歸系數(shù)均為正,且顯著大于零。這表明,外資是否是第一大股東是影響外資并購績效的一個(gè)重要因素。外資是第一大股東的目標(biāo)公司績效顯著高于外資不是第一大股東的外資目標(biāo)公司績效。變量X5的系數(shù)在三個(gè)事件期內(nèi)都為負(fù),表明外資并購前,目標(biāo)公司的管理表現(xiàn)越差,并購后的績效就越好。雖然有這種效應(yīng),但這種效果并不顯著。這可能是因?yàn)橥饨缭诙唐趦?nèi)并不是十分了解目標(biāo)公司的管理表現(xiàn),因此在短期內(nèi)市場并不能顯著的表現(xiàn)出這種效果。變量X3 (并購相關(guān)性)的回歸系數(shù)始終為負(fù),但不顯著。這表明,并購相關(guān)性對目標(biāo)公司績效有一定影響,但效果不明顯。這是因?yàn)橥赓Y并購的企業(yè)大部分是世界知名企業(yè),其實(shí)力雄厚,管理能力很強(qiáng),在企業(yè)多元化發(fā)展上已經(jīng)有了比較好的經(jīng)驗(yàn),因此這一因素對并購的市場績效沒有產(chǎn)生太大影響。變量X2 (目標(biāo)公司行業(yè)屬性)在 (-10,10),(5,10) 事件期間的回歸系數(shù)為負(fù),在事件期(-5,5)事件期內(nèi)的回歸系數(shù)為正,但效果在10%水平上不顯著。變量X4 (目標(biāo)公司企業(yè)類型)的回歸系數(shù)始終為負(fù),說明對于目標(biāo)公司來說,國有企業(yè)的外資并購比非國有企業(yè)更差,但這種效果不明顯。

三、結(jié)論

本文旨在運(yùn)用事件研究法來檢驗(yàn)外資并購事件對目標(biāo)公司股價(jià)的影響。通過用單因素和多因素模型驗(yàn)證了外資是否是第一大股東和其他因素對目標(biāo)公司績效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明:外資并購事件從總體上顯著提高了目標(biāo)公司的股價(jià),為目標(biāo)公司的股東創(chuàng)造了價(jià)值,但由于中國市場的不完善,這種效應(yīng)被市場提前釋放出來;外資是第一大股東的目標(biāo)公司的市場績效顯著高于外資不是第一大股東的目標(biāo)公司的市場績效;目標(biāo)公司在并購前的管理表現(xiàn)越差,市場績效越好,但這種效果不顯著;并購相關(guān)性對目標(biāo)公司的業(yè)績有一定影響,但效果不顯著;行業(yè)屬性這一因素對外資并購的績效影響有一定的隨機(jī)性?！?/p>

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