上市公司反收購(gòu)策略的思考

楊洪濤　王漢平

［摘 要］隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)上市公司兼并與收購(gòu)活動(dòng)將會(huì)越來(lái)越頻繁。有收購(gòu)就必然有反收購(gòu)。反收購(gòu)的本質(zhì)是對(duì)目標(biāo)公司所有權(quán)的控制和爭(zhēng)奪，以及相關(guān)主體對(duì)目標(biāo)公司所擁有利益的歸屬之爭(zhēng)，其核心是防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。上市公司的反收購(gòu)有一種必然性，特別是對(duì)目標(biāo)公司管理層來(lái)說(shuō)，為了保住現(xiàn)有地位和既得利益，目標(biāo)公司控股股東必將竭盡所能采取反收購(gòu)策略進(jìn)行自我保護(hù)和防御。反收購(gòu)戰(zhàn)中所采取的策略是根據(jù)中國(guó)法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，以保護(hù)目標(biāo)公司及各相關(guān)者利益為出發(fā)點(diǎn)而進(jìn)行的。

［關(guān)鍵詞］上市公司；反收購(gòu)策略；反收購(gòu)

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.12.035

［中圖分類號(hào)］F271［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2009）12-0101-03

一、上市公司反收購(gòu)的意義

反收購(gòu)是指為了防止本企業(yè)被其他企業(yè)公司收購(gòu)兼并而進(jìn)行的收購(gòu)兼并收購(gòu)企業(yè)或采取的防止被收購(gòu)兼并的各種措施的活動(dòng)或行為。反收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司，反收購(gòu)的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。隨著中國(guó)股市逐步進(jìn)入全流通時(shí)代，圍繞上市公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪也顯著增多。對(duì)大多數(shù)上市公司的原有大股東來(lái)說(shuō)，當(dāng)自己的控制權(quán)受到威脅時(shí)，最直接的反應(yīng)莫過(guò)于奮力反擊，進(jìn)行反收購(gòu)。

在國(guó)際證券市場(chǎng)上，上市公司收購(gòu)高潮迭起，我國(guó)證券市場(chǎng)也受其影響，有收購(gòu)就必然有反收購(gòu)。實(shí)施反收購(gòu)對(duì)上市公司的存在和發(fā)展有著重要意義。

（一）反收購(gòu)行為可以保護(hù)上市公司的利益

反收購(gòu)不僅提高了上市公司股東的討價(jià)還價(jià)能力，而且當(dāng)成長(zhǎng)中的公司收到以肢解出售上市公司從中謀利為目的的惡意收購(gòu)要約，或收購(gòu)要約價(jià)格明顯低于公司自身真實(shí)價(jià)值，或公司遠(yuǎn)期發(fā)展前景光明，可預(yù)期的未來(lái)價(jià)值遠(yuǎn)高于收購(gòu)價(jià)值時(shí)，實(shí)施反收購(gòu)策略能有力地維護(hù)上市公司自身的利益。

（二）反收購(gòu)行為可以保證股東利益最大化

反收購(gòu)行為可以保證股東利益最大化，特別是對(duì)中小股東利益的保護(hù)。作為企業(yè)的所有者，股東是收購(gòu)行為所直接觸動(dòng)的利益群體，出于對(duì)自身利益的保護(hù)，股東不愿意喪失對(duì)公司的控制權(quán)，股東必然成為反收購(gòu)的中堅(jiān)力量，同時(shí)也是反收購(gòu)的組織者、宣傳者以及行為后果的承擔(dān)者。作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)參與者的廣大職工，同樣出于對(duì)自身利益的保護(hù)，擔(dān)心的是被收購(gòu)后喪失原來(lái)的職位、薪水甚至工作，因而在這種情況下，全體職員可能會(huì)選擇通力合作，力求保存企業(yè)，保護(hù)各自的利益。

（三）反收購(gòu)行為可以提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率

反收購(gòu)行為會(huì)促使企業(yè)管理層改進(jìn)工作方法和管理措施，提高效率。由于潛在風(fēng)險(xiǎn)的存在，企業(yè)管理層會(huì)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而改善經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)戰(zhàn)略集中，提高每股盈余與企業(yè)市值，降低成本，使收購(gòu)企業(yè)很難將子公司或財(cái)產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)剝離，致使收購(gòu)者增加收購(gòu)難度，失去收購(gòu)的興趣。

（四）反收購(gòu)行為可以促進(jìn)形成公司股權(quán)分散持有模式

反收購(gòu)行為的動(dòng)因可以對(duì)股權(quán)分散持有模式的形成起促進(jìn)作用。形成股權(quán)分散持有模式是公司法在21世紀(jì)的一個(gè)主要目標(biāo)，而在公司章程中設(shè)立反收購(gòu)條款或賦予目標(biāo)公司董事會(huì)以適當(dāng)?shù)臎Q定權(quán)有助于實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)。設(shè)立反收購(gòu)條款，某個(gè)或某些股東就不必為防備敵意收購(gòu)者而持有維系公司控制權(quán)所需要的大量股份，從而減輕主要股東的資金壓力。

（五）反收購(gòu)行為可以防止行業(yè)壟斷

反收購(gòu)所具備的壟斷抑制功能使得該行為的實(shí)施有力地緩解了政府應(yīng)對(duì)反壟斷的壓力。我國(guó)的上市公司規(guī)模較大，所處行業(yè)中市場(chǎng)占有率較高，上市公司全流通之后，外資并購(gòu)過(guò)度發(fā)展，可能導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化甚至形成行業(yè)壟斷。采取反收購(gòu)策略，增強(qiáng)公司抵御外資收購(gòu)的能力，防止行業(yè)壟斷，可以在一定程度上維護(hù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全。

反收購(gòu)行為還可以促使中國(guó)上市公司更好地處理外資進(jìn)入問(wèn)題，以及促進(jìn)公司存量資產(chǎn)的充分利用。

反收購(gòu)作為一種市場(chǎng)行為能夠保持目標(biāo)公司的獨(dú)立性，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看有利于公司及其股東的利益；另一方面，反收購(gòu)行為會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司管理層反收購(gòu)，損害股東和公司整體利益以及增加目標(biāo)公司的成本和費(fèi)用，造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。

二、國(guó)外上市公司反收購(gòu)的一般策略

實(shí)施反收購(gòu)的策略有很多種，不論采取什么樣的策略都應(yīng)保證在同一個(gè)前提下進(jìn)行，那就是促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展及股東利益最大化。具體的策略有：

（一）制定反收購(gòu)條款

(1)超級(jí)多數(shù)通過(guò)條款：超級(jí)多數(shù)條款是指在公司章程中規(guī)定凡任命或辭退董事、決定公司的合并或分立、出售公司等事項(xiàng)，必須經(jīng)絕大多數(shù)股東投票通過(guò)方能付諸實(shí)施。這對(duì)一些通過(guò)發(fā)行垃圾債券籌資，然后以出售被收購(gòu)公司所得資金來(lái)清償債務(wù)的收購(gòu)者有很強(qiáng)的威懾力。

(2)董事會(huì)輪選條款：董事會(huì)輪換制是指在公司章程中規(guī)定每年更換的董事的比例以及其他限制董事會(huì)成員變動(dòng)條款，使收購(gòu)者即使擁有公司絕大多數(shù)股權(quán)，也難以馬上獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)，從而進(jìn)一步阻止其操縱目標(biāo)公司的行為。該項(xiàng)制度規(guī)定，每次董事會(huì)換屆選舉只能改選更換部分董事，這樣要控制董事會(huì)就必須經(jīng)歷一段較長(zhǎng)的時(shí)間。

(3)“金色保護(hù)傘”：目標(biāo)公司與其高級(jí)管理人員訂立雇傭合同，一旦目標(biāo)公司被兼并，高級(jí)管理人員失去職位，公司必須立即支付其巨額退休金。

（二）建立互相控股

相互持股是指關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間達(dá)成默契或協(xié)議，相互持有對(duì)方一定比例的股份，并且約定未經(jīng)雙方同意，不可隨意出售或轉(zhuǎn)讓對(duì)方的股份。在其中一方受到收購(gòu)?fù){時(shí)，另一方伸以援手。通過(guò)這種相互持股，將大大減少目標(biāo)公司流通在外的股份數(shù)額，從而達(dá)到保持控股權(quán)穩(wěn)定的目的。

（三）安排“白護(hù)衛(wèi)”的互駕

“白護(hù)衛(wèi)”是指目標(biāo)公司的友好公司，目標(biāo)公司與充當(dāng)“白護(hù)衛(wèi)”的友好公司簽訂不變動(dòng)協(xié)議，允許“白護(hù)衛(wèi)”在目標(biāo)公司遭收購(gòu)時(shí)以優(yōu)惠價(jià)格認(rèn)購(gòu)大宗目標(biāo)公司具有表決權(quán)的股票或得到更高的投資回報(bào)率。

（四）收購(gòu)時(shí)的反抗性策略

1.資產(chǎn)重組

(1)出售“皇冠明珠”：賣掉收購(gòu)方所需要的目標(biāo)公司資產(chǎn)的策略。例如1982年1月，威梯克公司提出收購(gòu)波羅斯威克公司49％的股份。面對(duì)收購(gòu)?fù){，波羅斯威克公司將其“皇冠明珠”——舍伍德醫(yī)藥工業(yè)公司賣給美國(guó)家庭用品公司，售價(jià)為4.25億英鎊，威梯克公司遂于1982年3月打消了收購(gòu)企圖。

（2）推行“焦土政策”：目標(biāo)公司大量出售公司資產(chǎn)，或者破壞公司的特性，以挫敗敵意收購(gòu)人的收購(gòu)意圖。

2.資本結(jié)構(gòu)重組

（1）杠桿現(xiàn)金流出：向公司外部股東發(fā)送現(xiàn)金紅利，而公司內(nèi)部管理層和職工則領(lǐng)取新股以替代現(xiàn)金紅利，現(xiàn)金紅利的資金來(lái)源于貸款。

（2）管理層杠桿收購(gòu)：目標(biāo)公司的管理層以自己公司的資產(chǎn)作擔(dān)保，融資收購(gòu)自己的公司，保持對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。

3.針鋒相對(duì)反擊

（1）帕克曼式反收購(gòu)：以攻為守的帕克曼式防御，即被收購(gòu)方以攻為守，對(duì)收購(gòu)方發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，收購(gòu)對(duì)方的股份，變被動(dòng)為主動(dòng)。但這種進(jìn)攻風(fēng)險(xiǎn)很大，反收購(gòu)者本身需有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力。同時(shí)，反收購(gòu)方在財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股票市價(jià)等方面也要具備收購(gòu)的條件。

（2）自我收購(gòu)：目標(biāo)公司以高于敵意收購(gòu)者要約價(jià)的價(jià)格，用現(xiàn)金或有價(jià)證券支付，向市場(chǎng)回購(gòu)目標(biāo)公司股票的策略。

4.尋求外界支持

（1）尋求“白衣騎士”的庇護(hù)：白衣騎士策略是指在惡意并購(gòu)發(fā)生時(shí)，上市公司的友好人士或公司，作為第三方出面解救上市公司，驅(qū)逐故意收購(gòu)者，造成第三方與敵意收購(gòu)者共同爭(zhēng)購(gòu)上市公司的局面。在這種情況下，收購(gòu)者要么提高收購(gòu)價(jià)格，要么放棄收購(gòu)，還往往會(huì)出現(xiàn)白衣騎士與收購(gòu)者輪番競(jìng)價(jià)的情況，造成收購(gòu)價(jià)格的上漲，直至逼迫收購(gòu)者放棄收購(gòu)。這種反收購(gòu)策略將帶來(lái)收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，有利于保護(hù)全體股東的利益。

例如，1985年10月，有止咳藥、水果糖、化妝品、理發(fā)品等名牌商品的維克斯公司（Richardson－Vicks）為了擊退聯(lián)合利華（Unilever）公司的收購(gòu)，邀請(qǐng)寶潔公司（P&G）為白衣騎士，給予鎖住選擇權(quán)：如果某收購(gòu)者取得了維克斯50％以上的股份，寶潔公司可以獲得以低價(jià)收購(gòu)維克斯的歐蕾（Oil of Olay）事業(yè)部的權(quán)利。歐蕾牌肌膚保養(yǎng)液是維克斯的主導(dǎo)產(chǎn)品之一。即使維克斯被收購(gòu)，收購(gòu)者也只能買到剩下的無(wú)生氣資產(chǎn)，因此只能作罷。

（2）提起法律訴訟：訴訟策略是目標(biāo)公司在收購(gòu)防御中經(jīng)常使用的策略。這種方法常常是目標(biāo)企業(yè)在受到收購(gòu)方的突然襲擊時(shí)最先想到的辦法，一般的做法是通過(guò)訴訟收購(gòu)者違反了反壟斷法或證券法，法院可能禁止該項(xiàng)收購(gòu)，或者發(fā)布延后收購(gòu)的禁令。這樣目標(biāo)公司管理層可以爭(zhēng)取到更多的時(shí)間采取對(duì)策來(lái)防御收購(gòu)或者尋找一個(gè)白衣騎士（即友善的出價(jià)者）。典型案例：美國(guó)聯(lián)合碳化物公司的反收購(gòu)戰(zhàn)。1984年，美國(guó)聯(lián)合碳化物公司在印度博帕爾的一家工廠發(fā)生嚴(yán)重的毒氣泄漏事件，導(dǎo)致2 000多人喪命，公司付出巨額賠償，負(fù)債累累，企業(yè)形象受損，財(cái)力陷入困境，交易所的股票價(jià)格一蹶不振。1985年夏天開始，CAF公司陸續(xù)大量購(gòu)入該公司股票，1985年9月突然宣布已擁有該公司10%的股票，并向紐約證券交易所提出全面收購(gòu)的請(qǐng)求。1985年12月7日，CAF提出收購(gòu)要約，以每股出價(jià)68美元，以全部支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)。聯(lián)合碳化物公司的董事會(huì)回應(yīng)拒絕，認(rèn)為出價(jià)太低，每股至少85美元。于是聯(lián)合碳化物公司聘請(qǐng)摩根士丹利銀行，并聘請(qǐng)了一家反收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的律師事務(wù)所，共商決策。其對(duì)策是：首先尋找一位愿意充當(dāng)“白衣騎士”的公司，實(shí)施友好兼并，以替代CAF公司，然后實(shí)施“帕克曼”式防御，借助摩根士丹利銀行的支持進(jìn)行杠桿融資，反過(guò)來(lái)收購(gòu)CAF公司，最后采取交換報(bào)價(jià)的方式，以每股85美元，回收35%的公司股份。經(jīng)商討，最后的選擇是采取自我收購(gòu)公司股票。但CAF的最后出價(jià)是收購(gòu)報(bào)價(jià)提高到每股現(xiàn)金74美元，之后表示如果聯(lián)合碳化物公司董事會(huì)愿意友好協(xié)商可將報(bào)價(jià)提高到每股78美元。最后聯(lián)合碳化物公司的反應(yīng)是拒絕CAF公司的收購(gòu)要約，出售公司生產(chǎn)名牌產(chǎn)品的幾家企業(yè)，將回購(gòu)股票的份額提高到55%，增加剩余股票的分紅派息水平。結(jié)果是1986年1月CAF公司撤回報(bào)價(jià)，放棄收購(gòu)活動(dòng)。

三、我國(guó)上市公司反收購(gòu)策略創(chuàng)新

（1）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券?？赊D(zhuǎn)換公司債券是一種根據(jù)約定，可以在將來(lái)某個(gè)特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股的特殊公司債券。關(guān)聯(lián)公司通過(guò)相互持股來(lái)防御敵意收購(gòu)是十分必要的。但是在收購(gòu)者尚未出現(xiàn)時(shí)大量持有關(guān)聯(lián)公司的股份對(duì)本公司而言是一種負(fù)擔(dān)，勢(shì)必影響本公司的資本結(jié)構(gòu)和資金流動(dòng)性，使本公司的擴(kuò)張能力受到制約。公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，即成員公司可互相發(fā)行長(zhǎng)期可轉(zhuǎn)換債券，轉(zhuǎn)換條件可設(shè)置為一旦發(fā)行方受到收購(gòu)?fù){時(shí)，發(fā)行方有權(quán)將發(fā)行在外的債券轉(zhuǎn)換為股票。由于成員公司間發(fā)行及認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換公司債券的資金可以相互抵消（忽略發(fā)行證券的手續(xù)費(fèi)），從而成員公司的資金流動(dòng)性和擴(kuò)張能力將不受影響。

（2）采用信托方式。信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進(jìn)行管理或者處分的行為。信托是一種特殊的財(cái)產(chǎn)管理制度和法律行為，同時(shí)又是一種金融制度，與銀行、保險(xiǎn)、證券一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融體系。

（3）股份回購(gòu)。是指目標(biāo)公司受到收購(gòu)?fù){時(shí)購(gòu)回本公司的股票，從而減少目標(biāo)公司流通在外的股票數(shù)額。股份回購(gòu)是反收購(gòu)的一大創(chuàng)新，然而股份回購(gòu)在我國(guó)還有一定的約束，《公司法》第149條原則規(guī)定，“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”，因此我國(guó)上市公司實(shí)際上很難也很少操作股票回購(gòu)?？梢钥紤]采取的間接方法是，目標(biāo)公司聯(lián)絡(luò)一家伙伴公司，先讓該公司注冊(cè)一家公司以收購(gòu)目標(biāo)公司股票，然后再由目標(biāo)公司收購(gòu)新注冊(cè)的公司的股份。

總之，企業(yè)的反收購(gòu)策略多種多樣。值得注意的是，反收購(gòu)策略的多元化，以及目標(biāo)公司在制訂自己的反收購(gòu)計(jì)劃時(shí)，一定要注意當(dāng)?shù)胤蓪?duì)此種計(jì)劃的相關(guān)規(guī)定，履行法定的程序和步驟。因?yàn)楦鲊?guó)證券法均規(guī)定，目標(biāo)公司管理層在安排反收購(gòu)措施時(shí)，必須充分保護(hù)股東（尤其是中小股東）的合法權(quán)益不受侵犯，不得因董事、經(jīng)理的一己私利而犧牲其他股東的利益。鑒于我國(guó)目前投資者投資經(jīng)驗(yàn)不足，缺乏自我保護(hù)意識(shí)的現(xiàn)狀，應(yīng)當(dāng)規(guī)定目標(biāo)公司董事就收購(gòu)向目標(biāo)公司股東提出意見(jiàn)和建議并提供有關(guān)材料的義務(wù)，使目標(biāo)公司股東能在充分了解有關(guān)信息的基礎(chǔ)上做出是否出售自己股份的決定。我國(guó)上市公司在進(jìn)行反收購(gòu)時(shí)還應(yīng)借鑒外國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身特點(diǎn)，選擇適合國(guó)情和現(xiàn)實(shí)的對(duì)策。國(guó)家也應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)的需要和收購(gòu)與反收購(gòu)的實(shí)踐，借鑒國(guó)外成熟的法律實(shí)踐，及時(shí)進(jìn)行、完善相關(guān)的立法，保護(hù)和促進(jìn)并購(gòu)活動(dòng)健康有序進(jìn)行。

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