我國上市公司股權(quán)融資偏好的動(dòng)因及對(duì)策探析

[摘 要]上市公司的融資行為影響到公司治理、資本成本和企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,進(jìn)一步地通過企業(yè)投資和資本市場(chǎng)運(yùn)行影響資源配置效率。一直以來,我國上市公司融資存在股權(quán)融資偏好、負(fù)債率低的現(xiàn)象,我國上市公司出于非經(jīng)濟(jì)因素考慮的過度股權(quán)融資,對(duì)企業(yè)自身、資本市場(chǎng)健康發(fā)展以及整體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)都產(chǎn)生了負(fù)面影響。本文從我國上市公司面臨的實(shí)際環(huán)境和條件出發(fā)探尋這一問題形成的原因、產(chǎn)生的影響,并對(duì)如何創(chuàng)造條件改善上市公司的股權(quán)融資提出建議。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)融資偏好 資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)資本

作者簡(jiǎn)介:袁靜(1969-):高級(jí)會(huì)計(jì)師,江蘇石油勘探局資金監(jiān)督服務(wù)中心主任。

一、引言

上市公司作為現(xiàn)代公司制企業(yè)的重要形式,可以選擇的融資渠道和融資方式比較多,尤其可以在股權(quán)融資和債權(quán)融資之間進(jìn)行自由選擇,以此滿足其融資需求,實(shí)現(xiàn)其價(jià)值最大化目標(biāo)。然而,由于我國上市公司大多都是國企改制后上市的,再加之公司治理機(jī)制的不完善,從而在運(yùn)行發(fā)展過程中不可避免的產(chǎn)生了諸多問題,在融資行為上呈現(xiàn)出自己的特殊性,為上市公司的有效發(fā)展形成了制約。尤其是近年來,隨著證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展和融資功能的增強(qiáng),我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)突出表現(xiàn)為內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比重偏低,上市公司的融資行為選擇明顯地傾向股權(quán)融資,呈現(xiàn)出與西方發(fā)達(dá)國家公司融資行為實(shí)踐相逆、與優(yōu)序融資理論相悖的現(xiàn)象。上市公司股權(quán)融資偏好行為不僅有悖于現(xiàn)代企業(yè)資本理論和實(shí)踐,而且也大大降低了資金使用效率和公司治理效率。本文立足于我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景,在借鑒已有的資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上對(duì)我國上市公司的融資行為特征、上市公司股權(quán)融資偏好形成原因及帶來的影響進(jìn)行較為深入的考察和分析,為我國上市公司及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提出對(duì)策和建議。

二、我國上市公司偏好股權(quán)融資的動(dòng)因

(一)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著特殊性

目前,我國上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而來,國家擁有高度集中的股權(quán),國有股“一股獨(dú)大”。但由于我國的國有股管理體制改革滯后,產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開、責(zé)任明確、監(jiān)督有力的新體制尚未建立,國有股的所有者虛置、缺位現(xiàn)象嚴(yán)重,難以對(duì)代理人進(jìn)行有效的激勵(lì)和約束。雖然法人股的比重正逐漸上升,但其背后的股東仍是國家,對(duì)經(jīng)營者的約束真空狀況并未得到改善。中小投資者雖然人數(shù)眾多,但股權(quán)分散,持股比例低,他們無監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)和條件,存在嚴(yán)重的“搭便車”行為。所有這些表明,我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致所有者對(duì)經(jīng)營者缺乏控制,加之許多經(jīng)理人由行政任命,缺乏經(jīng)理人市場(chǎng),這便出現(xiàn)了“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象?！皟?nèi)部人控制”必然使經(jīng)理人員按照個(gè)人意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu),而不去考慮公司股東的利益。一般認(rèn)為,經(jīng)理的報(bào)酬包括貨幣性收入和非貨幣性收人(控制權(quán)收益),我國目前的狀況是貨幣性收入與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)度極低,非貨幣性收入是經(jīng)理報(bào)酬的主要部分。而債權(quán)融資具有還本付息硬約束的特點(diǎn),可能使企業(yè)的“自由現(xiàn)金”枯竭,加劇了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)經(jīng)理的非貨幣性收入構(gòu)成威脅。比較而言,股權(quán)融資既不受股東約束,又無股息壓力,還可不必高效使用這些錢,因而股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理所帶來的利益的巨大反差驅(qū)使上市公司熱衷于股權(quán)融資。

(二)上市公司股權(quán)融資成本低

資金成本是公司決定融資行為的最根本的因素。公司為融入資本必須給予投資者一定的回報(bào),回報(bào)率的高低,基本上反映了融資單位成本的高低。與債權(quán)投資者相比,股權(quán)投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),因而要求更高的回報(bào)率。從我國的實(shí)際情況來看,由于證券市場(chǎng)的過小規(guī)模與投資者巨大的需求空間存在反差,加之非流通股的大量存在,證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平上,而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道,因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報(bào),而是希望在市場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲取資本利得。從公司的角度看,股權(quán)資本成本是以配股價(jià)或新股發(fā)行價(jià)為計(jì)算基礎(chǔ)的,而我國的配股價(jià)和新股發(fā)行價(jià)多以市盈率為計(jì)算基礎(chǔ),通常要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出每股賬面凈資產(chǎn),由此計(jì)算的股權(quán)資本成本很低。正是這種不合理的現(xiàn)狀導(dǎo)致了我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)象的形成。

(三)上市公司公司治理結(jié)構(gòu)不完善

融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)公司的控制程度和干預(yù)方式,對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”。如果股權(quán)比較集中,投資者擁有大額股份,那么就可以進(jìn)入董事會(huì),通過用手投票來控制和干預(yù)公司經(jīng)營;而如果股權(quán)比較分散,單個(gè)股東的股權(quán)比例很小,投資者就通過在資本市場(chǎng)上的“用腳投票”來間接實(shí)施對(duì)公司經(jīng)營者行為和重大決策的控制及干預(yù)。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)還不規(guī)范:國有股表現(xiàn)為“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國有股股東普遍不到位的現(xiàn)象,嚴(yán)重地削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束,導(dǎo)致經(jīng)理層對(duì)資本的控制權(quán)的過分追求。我國股票市場(chǎng)還是新興市場(chǎng),散戶投資者占多數(shù),這種以個(gè)人投資者為主的股票所有者結(jié)構(gòu)會(huì)加劇股票市場(chǎng)的投機(jī)性,使得股價(jià)不能正確、及時(shí)地反映相關(guān)信息,限制了股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督?？梢?我國上市公司股權(quán)對(duì)公司治理起不到有效作用,股權(quán)融資并沒有起到改善公司控制權(quán)、安排與完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用,只是一種技術(shù)性“圈錢”的工具。因此,上市公司管理層必然會(huì)對(duì)股權(quán)融資表現(xiàn)出明顯的偏好。

(四)資本市場(chǎng)不完善

目前,我國資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象,一方面由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善,而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大,使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款;另一方面,在股票市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí),我國企業(yè)債券發(fā)行和流通市場(chǎng)卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展,企業(yè)債券品種單一,市場(chǎng)流動(dòng)不足。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢,上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇增發(fā)、配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資,從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。此外,資本市場(chǎng)不完善導(dǎo)致市場(chǎng)信息不能反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值,也誤導(dǎo)了投資者行為。根據(jù)信息不對(duì)稱理論的分析,在完善的資本市場(chǎng)條件下,負(fù)債融資向投資者傳遞的是積極信號(hào),從而使企業(yè)的市場(chǎng)形象和市場(chǎng)價(jià)值提升;股權(quán)融資則相反。然而,在我國,由于資本市場(chǎng)不完善,信息失真進(jìn)而導(dǎo)致信號(hào)失靈,投資者常常作出相反判斷,對(duì)負(fù)債融資企業(yè)失去信心,對(duì)股權(quán)融資企業(yè)產(chǎn)生偏好,所以不論是企業(yè)增發(fā)新股還是配股,總是爭(zhēng)相購買,而企業(yè)自然就產(chǎn)生無限的股權(quán)融資沖動(dòng),無須擔(dān)心股票發(fā)行導(dǎo)致形象和股票價(jià)格下跌。

三、我國上市公司股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的影響

(一)上市公司股權(quán)融資偏好在一定條件下具有合理性

從根本上講,企業(yè)融資的目的是為了企業(yè)的正常經(jīng)營和投資,保證企業(yè)能夠有足夠的資金支持其戰(zhàn)略發(fā)展。由第二、三部分的分析可以看出,我國上市公司的股權(quán)融資偏好問題的形成有多種原因,并不能排除一些上市公司的股權(quán)融資的確是出于企業(yè)經(jīng)營、投資的正常要求,具有一定的合理性。

如果企業(yè)能夠根據(jù)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益情況,運(yùn)用股權(quán)融資方式籌集資金,支持企業(yè)的可行性投資,促進(jìn)企業(yè)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力,從而能夠在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)大于資本成本的投資收益,這樣就為公司全體股東創(chuàng)造了價(jià)值,實(shí)現(xiàn)了股權(quán)融資的最為根本和重要的作用。

(二)我國上市公司過度股權(quán)融資產(chǎn)生的負(fù)面影響

由于我國上市公司內(nèi)外各種不合理制度性因素的影響,不少上市公司存在過度的、盲目的股權(quán)融資,偏離了股權(quán)資本應(yīng)該發(fā)揮的作用,引發(fā)了一系列的負(fù)面效果。過度的股權(quán)融資是指公司并不是出于企業(yè)發(fā)展的真正需要,擬投資的項(xiàng)目可行性和盈利前景不并看好,項(xiàng)目選擇比較隨意。而且往往在股權(quán)融資之后,上市公司隨意改變投資方向、進(jìn)行非主業(yè)相關(guān)的多元化投資,或者資金被大股東占用、資金閑置以及委托理財(cái)?shù)鹊?資金利用效率低下。這對(duì)公司的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展和公司價(jià)值最大化、對(duì)證券市場(chǎng)正常功能的發(fā)揮以及我國整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的提高,都產(chǎn)生了不利的影響。

四、改善上市公司融資行為的對(duì)策

(一)改善公司治理結(jié)構(gòu)

目前我國上市公司經(jīng)營者報(bào)酬較低且結(jié)構(gòu)單一。所以融資偏好的解決必須從不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)人手,建立經(jīng)營者的激勵(lì)機(jī)制。首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》等相關(guān)法規(guī),從法律上更好地規(guī)范公司股東、董事會(huì)、經(jīng)理人員和監(jiān)事會(huì)等各自的權(quán)利、責(zé)任和利益關(guān)系,形成不同權(quán)利主體相互制衡和約束的法律環(huán)境。其次,逐步解決國有股“一股獨(dú)大”問題。目前,許多上市公司的大股東憑借“一股獨(dú)大”,實(shí)際操縱和控制上市公司,謀求大股東利益,損害小股東利益。因此,為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),發(fā)揮股權(quán)制衡作用,政府相關(guān)部門應(yīng)采取多種方式減少國有股持股比例,逐步解決國有股“一股獨(dú)大”問題。最后,為鼓勵(lì)經(jīng)營者的積極性和保持經(jīng)營者與所有者利益的一致,應(yīng)完善包括年薪制和股票期權(quán)制在內(nèi)的經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制。在約束機(jī)制方面,應(yīng)建立經(jīng)營者風(fēng)險(xiǎn)金制度,實(shí)行經(jīng)營者經(jīng)營指標(biāo)考核制度,完善經(jīng)營者的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制,培育經(jīng)理人市場(chǎng)。

(二)強(qiáng)化上市公司股權(quán)融資管理

上市公司偏好股權(quán)融資與證券市場(chǎng)過低的股權(quán)融資門檻有很大的關(guān)系。為規(guī)范上市公司股權(quán)融資行為,應(yīng)適當(dāng)提高股權(quán)融資門檻,強(qiáng)化上市公司管理。首先,申報(bào)股權(quán)融資的上市公司應(yīng)是業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性好的績(jī)優(yōu)公司。其次,募集資金項(xiàng)目收益率應(yīng)作為上市公司股權(quán)融資的重要核準(zhǔn)條件,對(duì)募集資金的投入、使用以及項(xiàng)目產(chǎn)生的收益應(yīng)實(shí)行動(dòng)態(tài)信息披露和監(jiān)管制度。對(duì)隨意變更募集資金投向或以各種名義挪用、侵占上市公司募集資金的企業(yè)不僅要重罰,而且還要取消上市公司配股、增發(fā)新股的資格。

(三)加強(qiáng)制度創(chuàng)新,完善上市公司股票發(fā)行和考核

一方面,要對(duì)公司上市和發(fā)行股票實(shí)行真正的核準(zhǔn)制,讓企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營情況和資本市場(chǎng)狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資,并讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);另一方面,應(yīng)該用一個(gè)指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn),弱化凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的地位。本文認(rèn)為可以設(shè)立凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流量等指標(biāo)來綜合考核上市公司的質(zhì)量。在這些指標(biāo)中,每股現(xiàn)金流量是極為重要的指標(biāo),它能夠揭示企業(yè)盈利能力質(zhì)量的高低,每股現(xiàn)金流量越高,說明凈收益的變現(xiàn)能力越強(qiáng),盈余能力的質(zhì)量高,也表明公司資產(chǎn)流動(dòng)性好,營運(yùn)能力強(qiáng)。同時(shí),證券監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)上市公司的分紅方式和分紅比例做出相應(yīng)的政策約束和引導(dǎo),強(qiáng)化股權(quán)融資約束。

(四)加快債券市場(chǎng)發(fā)展

資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)包括債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng),只有股市而沒有債市的資本市場(chǎng)是不完整的。因此,應(yīng)加快債券市場(chǎng)發(fā)展,通過債券融資的硬約束,促使上市公司珍惜籌集的資金,更注意將資金投向到高效益的項(xiàng)目上。應(yīng)按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求,對(duì)國有商業(yè)銀行進(jìn)行改革,為上市公司實(shí)現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)制建制提供前提條件。通過建立品種繁多、功能齊全、利率市場(chǎng)化的債券種類系列,擴(kuò)大地方債券的發(fā)行規(guī)模,建立健全債券信用評(píng)級(jí)制度促進(jìn)我國債券市場(chǎng)的發(fā)展,為公司融資提供寬松、成熟的環(huán)境與條件。

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