中信泰富杠桿式外匯期權投資巨虧的思考

牟昕盼　吳慧元

提要2008年10月21日，中信泰富有限公司被曝出155億美元巨額外匯交易虧損，當日股價下挫55%，累及恒生指數(shù)下挫1.84%，使中信泰富遭受巨虧的則是為其在澳洲的磁鐵礦項目規(guī)避風險而購買的杠桿式外匯期權合約。本文將通過對杠桿式外匯期權合約的風險收益分析，得出中信泰富投資巨虧的原因，并為企業(yè)規(guī)避風險提出建議。

關鍵詞：杠桿式外匯期權；金融衍生品；匯率波動；內外部監(jiān)管

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

一、背景介紹

（一）公司背景。中信泰富的前身泰富發(fā)展有限公司成立于1985年，1986年通過新景豐公司而獲得上市地位，同年2月，泰富發(fā)行2.7億股新股予中國國際信托投資（香港集團）有限公司，使中信（香港集團）持有泰富64.7%股權。自此，泰富成為中信子公司。

中信泰富有限公司的業(yè)務集中在香港及廣大的內地市場，業(yè)務重點以基建為主，包括投資物業(yè)、基礎設施（如橋、路和隧道）、能源項目、環(huán)保項目、航空以及電訊業(yè)務。中信泰富于香港聯(lián)合交易所上市，并為恒生指數(shù)成分股之一。其最大股東中國國際信托投資（香港集團）有限公司是北京中國國際信托投資公司的全資附屬公司。

（二）案例背景。2006年3月底，中信泰富與澳大利亞的采礦企業(yè)eralogy Pty Ltd達成協(xié)議，以4.15億美元收購西澳大利亞兩個分別擁有10億噸磁鐵礦資源開采權的公司Sino-Iron和Balmoral Iron的全部股權。收購之后它將成為中國未來巨大的鐵礦石供應商。

中信泰富大股東是國企中信集團，屬紅籌股，而香港恒生指數(shù)的成分股都屬藍籌股，中信泰富恰是恒指成分股，所以中信泰富集紅藍一身，加上澳大利亞的收購項目是目前澳洲已規(guī)劃開發(fā)的規(guī)模最大的磁鐵礦項目，中信泰富的資金實力可見一斑。然而，這只香港紅籌股卻于10月21日曝出155億美元巨額外匯交易虧損的噩耗，當日股

價下挫55%，累及恒生指數(shù)下挫1.84%。使中信泰富遭受巨虧的則是為其在澳洲的磁鐵礦項目規(guī)避風險而購買的杠桿式外匯期權合約——Accumulator。

二、案例分析

（一）杠桿式外匯期權合約。Accumulator意為累計期權，屬于杠桿式期權的一種，所謂杠桿合約則是收益放大同時風險也放大的合約。中信泰富購買的為變種累計期權，英文全稱是Knock Out Discount Accumulator（KODA）。最初Accumulator是投資者與私人銀行訂立股票累計期權合約，也就是投行設定一個股價，當市場價高于這個價格時，則可以規(guī)定價買入股票以套利，但是當市場價低于這個規(guī)定價時，卻需要投資者買入雙倍的股票，一般最低認購額是百萬美元。中信泰富購買的合約把對賭的目標從股價改成了匯價，實際上都是Accumulator，只是形式有所變化。即由投行設定一個匯率，當市場高于此匯率時投資者可以低于該匯率水平的每天（或合約規(guī)定的頻率）買入1個單位的外匯，這樣投資者成本低于市場成本。但當市場價格低于設定價格時，則投資者必須每天（或合約規(guī)定的頻率）以該設定價買入2個單位的外匯。由此可見，KODA是一個風險與收益不平等的合約，當投資者預測錯誤時會導致巨大的虧損。

（二）虧損原因分析

1、直接原因：澳元匯率巨幅波動。如背景資料所述，中信泰富在澳大利亞經(jīng)營的鐵礦項目規(guī)模龐大，據(jù)估計總投資約42億美元，很多設備和投入都必須以澳元來支付。中信泰富為了減低鐵礦項目面臨的匯率風險，從2007年開始便簽訂若干累計期權合約（即KOBA合約）以對沖風險。中信泰富投資的杠桿式外匯合約主要有4種，分別為澳元累計目標可贖回遠期合約、每日累計澳元遠期合約、雙貨幣累計目標可贖回遠期合約、人民幣累計目標可贖回遠期合約。以下將對合約中涉及澳元的合約加以介紹：

中信泰富披露目前持有的澳元合約到期日為2010年10月，當每份合約達到150萬美元～700萬美元的最高利潤時，合約終止。中信泰富購買的澳元累計期權合約共90億澳元，平均價為每1澳元兌換0.87美元，合約規(guī)定中信泰富的購買頻率為每月，當匯率低于0.78美元時，公司更要兩倍買入，合約直到2010年中止。合約還規(guī)定：每份澳元合約都有最高利潤上限，當達到這一利潤水平時，合約自動終止，所以在澳元兌美元匯率高于0.87時，中信泰富可以賺取差價，但如果該匯率低于0.87，卻沒有自動終止協(xié)議，中信泰富必須不斷以高匯率兩倍購入澳元，理論上虧損可以無限大。中信泰富手中所有的澳元合約加起來，最高利潤總額僅為5，150萬美元，約合4億港元，即這些合約理論上的最高利潤為4億港元。但是，只要合約不中止，中信泰富的澳元合約所需要接受的澳元總額卻高達90億澳元，相當于485多億港元，只要澳元兌美元不斷貶值，中信泰富就必須不斷高匯率購入，直到接獲總量達90.5億澳元為止。

在這種合約之下，中信泰富的每月澳元合約接盤總量為90.5億澳元（約485億港元）；每日澳元合約接盤量最高為1.33億澳元（7.1億港元）；雙幣合約的接盤總量為2.97億澳元（15.92億港元）或者1.604億歐元（16.6億港元），最高利潤總額卻僅為200萬美元（1，560萬港元）。從另一個角度說，中信泰富所有與澳元相關的合約加起來可能獲得的最高收益不到4.2億港元，但接盤外幣的數(shù)量卻超過500億港元。

2008年9～10月份，澳大利亞儲備銀行連續(xù)兩次降息，導致澳元大幅貶值。從7月中旬到8月短短一個月間，澳元開始出現(xiàn)持續(xù)貶值，澳元兌美元跌幅也高達10.8%，這幾乎抹平了今年以來的漲幅。2008年9月7日中信泰富察覺到該等合約帶來的潛在風險后，終止了部分合約，但自2008年7月1日至10月17日，公司已因此虧損8.07億港元。其公告中表示，有關外匯合同的簽訂并沒有經(jīng)過恰當?shù)膶徟?，其潛在風險也沒有得到評估，剩余的合同主要以澳元為主。截至10月17日仍在生效的杠桿式外匯合約按公允價定值的虧損為147億港元。

2、間接原因：監(jiān)管制度不完善

（1）內部監(jiān)管。中信泰富董事局主席榮智健曾對外表示他對公司購買累計期權合約的事并不知情，而把責任歸結于財務董事張立憲未遵守公司對沖風險的政策，并表明這些合約的交易并未經(jīng)主席批準。然而，對于一般的上市公司，投資決策理應經(jīng)過由5～6人組成的投資委員會集體決定才能通過，榮智健的不知情很難讓人信服。無論這些聲明屬實，都說明中信泰富公司內部監(jiān)管制度存在嚴重失職行為。中信泰富是大型的紅藍籌公司，然而卻能用非公開的手段動用數(shù)以百億元計的資金購買衍生工具，公司內部的監(jiān)控存在嚴重問題，不論是否存在著因有人知曉內幕而做沽空交易以牟利的行為，不僅僅是財務總監(jiān)，公司高層都對此有不可推卸的責任。

（2）外部監(jiān)管。企業(yè)一經(jīng)發(fā)行股票并上市就成為公眾公司，要受到公共監(jiān)管。我國證券市場從發(fā)育程度來看仍處于初級階段，市場運行環(huán)境還有很多不完善的地方。這突出表現(xiàn)在缺乏嚴密、高效的監(jiān)管體制，監(jiān)管部門對證券市場監(jiān)管力度不夠，對違規(guī)行為的查處滯后并且無力，從而導致違規(guī)行為充斥市場、信息披露不真實、機構操縱市場，等等。中信泰富延期6周才披露虧損真相即嚴重違背了上市公司的信息披露原則。

3、根本原因：金融衍生品加劇的風險。2006年下半年美國爆發(fā)了次貸危機，進入2007年8月后驟然形成席卷全球金融市場的風暴。全球經(jīng)濟受到嚴重影響時，由于中國的資本市場未完全對外開放，仿佛成為次貸危機下的一片綠洲；然而，中信泰富危機的爆發(fā)卻告訴我們次貸危機對中國的影響并非像人們估計的那么樂觀。金融機構受到影響尚可理解，然而為什么中國的實體企業(yè)也未能幸免于難呢？事實上，中信泰富的行為反映它不只是從事礦業(yè)、物業(yè)、基建、航空的實體企業(yè)，更是一家進入金融市場進行對沖交易的大型機構。2006年次貸危機爆發(fā)之

前，證券市場的繁榮使不少企業(yè)發(fā)現(xiàn)從事實體企業(yè)的贏利遠遠不如金融交易，金融衍生品的巨額利潤使實體企業(yè)忽略了風險，交易范圍超出鎖定利潤所需，墮入貪婪的美式金融風險的陷阱。

三、結論及建議

中信泰富的巨額虧損說明了企業(yè)利用金融衍生品規(guī)避風險，不應貪圖利益，而需要考慮該金融衍生品本身可能帶來的風險，根據(jù)案例本文提出幾點建議：

（一）慎重對待金融衍生品。當風險和收益不平等時，實體企業(yè)不應該購買該衍生品來規(guī)避風險，因為實體企業(yè)的主營業(yè)務并非資本市場中的投資或投機，參與資本市場的初衷只是為了鎖定收益，規(guī)避國際貿易中匯率帶來的風險。當然，如果金融市場中有明顯的盈利機會也并非不可加以利用，但這也是在風險與收益匹配或風險小于收益的基礎上進行的。

（二）加強內外部監(jiān)管

1、內部監(jiān)管。加強公司高層相互之間的監(jiān)管，以及員工對高層的監(jiān)管，以避免高層濫用權利。

2、外部監(jiān)管。探索推進信息披露監(jiān)管創(chuàng)新。增強信息披露的及時性和透明度。在進一步規(guī)范上市公司信息披露行為工作中重點有三個方面：一是信息披露的及時性和完整性。上市公司應制定公司內部信息披露工作的工作機制和內部控制制度，明確董事、監(jiān)事和高管人員的披露義務和具體責任，確保披露及時準確；二是鼓勵上市公司進行自愿披露，提高主動披露的意愿，降低資本成本；三是對不同行業(yè)實行有差異的、針對性更強的信息披露要求，如盡快發(fā)布銀行、保險、證券等特殊行業(yè)上市公司持續(xù)信息披露的特別規(guī)定。

（三）關注外部環(huán)境。在全球經(jīng)濟一體化的格局之下，企業(yè)的經(jīng)營應該關注世界經(jīng)濟的走勢。中信泰富累計期權的購買是在美國爆發(fā)次貸危機之后，這就提示著再投資金融衍生品的風險是巨大的，此時企業(yè)的經(jīng)營應該更趨向于保守。

（作者單位：北京師范大學）

參考文獻：

[1]趙全松.美國次債危機及對中國的影響分析.經(jīng)濟觀察，2008.3.

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