上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理研究

宋文閣　孔玉生　趙　璐

摘要：上市公司國(guó)有股權(quán)收益的管理是一項(xiàng)意義重大的系統(tǒng)工程，一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。文章通過(guò)對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理的目標(biāo)定位和國(guó)有股權(quán)收益管理的內(nèi)容進(jìn)行了界定，探討了我國(guó)上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理的歷史沿革，在此基礎(chǔ)上分析了上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理中存在的問(wèn)題，并提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；國(guó)有股權(quán)；國(guó)有資本；收益管理

各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有上市公司股權(quán)收益管理是政府宏觀調(diào)控的一種重要手段，為國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局調(diào)整、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提供資金支持，可以推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的有序化及繁榮，以期解決我國(guó)社會(huì)轉(zhuǎn)型期間面臨的一系列深層次的矛盾和問(wèn)題。通過(guò)國(guó)有股權(quán)的全流通，使國(guó)有股股東與非國(guó)有股股東共同承擔(dān)因證券市場(chǎng)無(wú)序波動(dòng)而產(chǎn)生的責(zé)任。因此。在這樣的背景之下。如何對(duì)國(guó)有上市公司國(guó)有股權(quán)收益進(jìn)行收繳和管理，已經(jīng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體布局中凸顯出重要的戰(zhàn)略意義。

一、上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理的目標(biāo)定位及內(nèi)容

1上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理的目標(biāo)定位。

(1)構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)。國(guó)有上市公司股權(quán)收益管理的重要目標(biāo)應(yīng)是構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)。國(guó)家取得國(guó)有股權(quán)收益后，除用于再投資外，還可以考慮歷史的、社會(huì)的因素。將收益用于彌補(bǔ)社保基金缺口、支付國(guó)企改制成本和彌補(bǔ)公共財(cái)政缺口等方面。比如國(guó)家取得國(guó)有股收益后能夠?qū)⒅糜谏鐣?huì)保障體制的完善。社會(huì)保障體制的建立和完善是構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)的根本要求，而社保體制的完善需要大量資金的支持，例如農(nóng)村養(yǎng)老保障問(wèn)題，醫(yī)療體制改革問(wèn)題等，無(wú)論農(nóng)村醫(yī)療保障體系的建立還是城市社保醫(yī)療體系的建立都需要大量的資金。如果把國(guó)有股收益的一部分投入到社會(huì)保障體制的建設(shè)中，可以促進(jìn)社會(huì)公平的更快實(shí)現(xiàn)，使更多社會(huì)弱勢(shì)群體受益。

(2)解決國(guó)企改制改革歷史遺留問(wèn)題。我國(guó)國(guó)企改制改革已經(jīng)取得了很大的進(jìn)展，但是一系列歷史遺留問(wèn)題依然沒(méi)有得到妥善的解決，這些問(wèn)題關(guān)系到國(guó)企改制成果的鞏固，改制后國(guó)企是否能夠發(fā)揮出充分的競(jìng)爭(zhēng)力。例如分流職工的安置問(wèn)題，國(guó)企離退休人員的保障問(wèn)題，企業(yè)所負(fù)債務(wù)的償還問(wèn)題。而解決這一系列問(wèn)題的關(guān)鍵還是資金。因此，國(guó)有股權(quán)收益作為國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入的一部分可以用做國(guó)企改制成本支付，幫助解決國(guó)企改制所帶來(lái)的一系列歷史遺留問(wèn)題。

(3)支持我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高。發(fā)展壯大國(guó)有經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的重要目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整是問(wèn)題的關(guān)鍵。國(guó)有股權(quán)收益作為國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算的重要組成內(nèi)容，可以不斷加大再投資，在保證國(guó)家基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，通過(guò)大力發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高，從而確保國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。

2上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理的內(nèi)容。本文認(rèn)為要實(shí)現(xiàn)上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理的目標(biāo)，國(guó)有上市公司股權(quán)收益管理至少應(yīng)包括以下內(nèi)容：(1)要求國(guó)有上市公司對(duì)國(guó)家股東進(jìn)行分紅，并合理確定分紅比例；(2)合理確定國(guó)有上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。維護(hù)國(guó)家利益，確保國(guó)有資產(chǎn)不流失；(3)在各行業(yè)中合理布局，規(guī)定國(guó)有上市公司不得退出的行業(yè)及國(guó)有股權(quán)最低持有底線；(4)對(duì)國(guó)有股權(quán)的退出，采用妥善方式，確保國(guó)有股權(quán)的保值增值及收益的最大化；(5)追求國(guó)有上市公司股權(quán)收益最大化的同時(shí)還應(yīng)要求國(guó)有上市公司注意承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任。

二、上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理的沿革

1“國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)管理”是上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理的前期階段(1949年～1993年)?！皣?guó)有企業(yè)的利潤(rùn)管理”可以分為以下五個(gè)階段：

一是統(tǒng)收統(tǒng)支階段。1978年改革開(kāi)放之前都可視為這一階段。統(tǒng)收統(tǒng)支對(duì)應(yīng)的是當(dāng)時(shí)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代。其特點(diǎn)就是：國(guó)有企業(yè)將所有的利潤(rùn)上繳國(guó)家，國(guó)家通過(guò)財(cái)政統(tǒng)一劃撥國(guó)有企業(yè)所需要的投資以及彌補(bǔ)國(guó)有企業(yè)的虧損，這樣的模式存在著嚴(yán)重的激勵(lì)缺陷，極大的影響了當(dāng)時(shí)我國(guó)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果和效率。

二是放權(quán)讓利階段。時(shí)間跨度大致為1978年～20世紀(jì)80年代初期?！胺艡?quán)讓利”，盡管沒(méi)有觸動(dòng)傳統(tǒng)體制的深處，是處于淺層次的制度安排，但它畢竟打破了傳統(tǒng)企業(yè)制度的平衡，還是具有深遠(yuǎn)意義的。國(guó)有企業(yè)之間實(shí)行了幾十年的“大鍋飯”式的平均主義的收入分配均衡被打破也正是從這一時(shí)期開(kāi)始的。

三是利改稅階段。時(shí)間大致為20世紀(jì)80年代初期～20世紀(jì)80年代中期。利改稅從后來(lái)看存在著種種的局限和不足，但即使在現(xiàn)在對(duì)利改稅的時(shí)代作用還是應(yīng)該肯定的。以上繳稅收的方式代替上繳利潤(rùn)，起碼在規(guī)范政府與企業(yè)之間的關(guān)系上是一大變革。我國(guó)以法律形式明確政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)分配關(guān)系，正是從利改稅起。

四是承包制階段。20世紀(jì)80年代-20世紀(jì)90年代初。承包制在推行之初，起到了積極的作用。但它是以傳統(tǒng)體制為基礎(chǔ)，沒(méi)有改變舊體制的框架基礎(chǔ)，所以其改革效果不可能是長(zhǎng)遠(yuǎn)的和深刻的，也就注定了要為別的利潤(rùn)分配模式所代替。

五是現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)階段。這一階段國(guó)有企業(yè)開(kāi)始走向建立現(xiàn)代企業(yè)制度之路。根據(jù)當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《試點(diǎn)方案》，“國(guó)有股權(quán)”的概念形成：“國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或者國(guó)家授權(quán)的部門是國(guó)有資產(chǎn)的投資主體，依法對(duì)企業(yè)中的國(guó)有資產(chǎn)實(shí)行股權(quán)管理。國(guó)有股權(quán)在公司中的份額，可按產(chǎn)業(yè)政策、企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散程度確定。屬于支柱產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)中的骨干企業(yè)，國(guó)家要控股；一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)，國(guó)家可參股”。同時(shí)，對(duì)國(guó)有企業(yè)上市問(wèn)題也做出了規(guī)定“按照分類指導(dǎo)的原則，生產(chǎn)某些特殊產(chǎn)品的企業(yè)或者屬于特定的企業(yè)應(yīng)改組為國(guó)有獨(dú)資公司：大部分企業(yè)應(yīng)改組為有限責(zé)任公司；具備條件的可改組為股份有限公司”。

2“國(guó)有股權(quán)收益管理”是國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)管理的新形式(1994年至今)。

“國(guó)有股權(quán)收益管理”可以分為以下兩個(gè)階段：

一是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的階段(20世紀(jì)90年代初～2003年3月)。這一階段，受制于上市公司股權(quán)分置的制度缺陷，即“同股不同權(quán)、不同利”的制約，上至國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。下至各省、市地方政府以及相應(yīng)的各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，在對(duì)涉及上萬(wàn)億的國(guó)有股權(quán)管理方面，只能按照靜態(tài)的企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行目標(biāo)單一的“保值增值”管理。這一期間，出現(xiàn)過(guò)三種對(duì)國(guó)有股權(quán)收益管理有益的探索模式：(1)“深滬模式”，即上海、深圳兩地推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的模式，該模式初步形成了國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)、國(guó)有控股公司和國(guó)有獨(dú)資、國(guó)有控股、參股企業(yè)“三個(gè)層次”的國(guó)有資產(chǎn)管理體制；(2)“一體兩翼”模式，即以財(cái)政部門為主體，國(guó)有資產(chǎn)管理局和稅務(wù)局為其“兩翼”歸口于財(cái)政部門，該模式是全國(guó)大部分省區(qū)(包括中央政府)普遍采用的模式；(3)“98模式”，即由政府的社

會(huì)經(jīng)濟(jì)管理機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有股權(quán)所有權(quán)實(shí)現(xiàn)分權(quán)代理，同時(shí)政府直接對(duì)國(guó)有股權(quán)實(shí)施控制，該模式的時(shí)間段大致為1998年～2003年。

二是市場(chǎng)化的國(guó)有股權(quán)收益管理階段。這一階段從2003年3月至今。十六大報(bào)告中提出：“國(guó)家要制定法律法規(guī)，建立中央政府和地方政府分別代表國(guó)家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益，權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一，管資產(chǎn)與管人、管事相結(jié)合的國(guó)有資產(chǎn)管理體制”。十六屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》將建立健全國(guó)有資產(chǎn)管理和監(jiān)督體制的政策作了方向性規(guī)劃。

三、上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理中存在的問(wèn)題

1行政干預(yù)問(wèn)題。股權(quán)分置改革的完成，全流通時(shí)代的到來(lái)，意味著國(guó)有股持有主體將通過(guò)股市轉(zhuǎn)讓部分或全部國(guó)有股權(quán)，從而對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整發(fā)揮重要作用。但這也意味著各級(jí)政府對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)管理模式要發(fā)生巨大的變化，即由資產(chǎn)管理模式向資本管理模式轉(zhuǎn)化。這對(duì)履行出資人機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。國(guó)有股權(quán)全流通意味著國(guó)家要放棄一些上市公司的股份，從而既會(huì)使各級(jí)政府對(duì)所屬國(guó)有上市公司的控制面和控制力減少和下降，也會(huì)使某些政府的行政權(quán)力有所喪失，從而觸及了行政干預(yù)問(wèn)題。國(guó)有股流通也意味著國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)趨于完善，從而使各級(jí)政府官員與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間的尋租行為受到更為全面的約束。

2產(chǎn)權(quán)關(guān)系問(wèn)題。隨著中央對(duì)地方放權(quán)讓利改革的推進(jìn)，中央對(duì)各級(jí)地方政府享有國(guó)有經(jīng)濟(jì)和國(guó)有資產(chǎn)收益，國(guó)有企業(yè)無(wú)論上市與否均向同級(jí)財(cái)政上繳利潤(rùn)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)理論上的分級(jí)管理便變成了現(xiàn)實(shí)中的分級(jí)所有。這就是說(shuō)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)在此產(chǎn)生了制度上的統(tǒng)一性和運(yùn)營(yíng)中的分割性矛盾。這個(gè)矛盾的產(chǎn)生，既造成了各級(jí)政府管理的國(guó)有經(jīng)濟(jì)性質(zhì)的含混，又使國(guó)有經(jīng)濟(jì)的收益享有主體和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體均處于模糊狀態(tài)。從這一點(diǎn)而言，國(guó)有股權(quán)收益面臨國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)關(guān)系混亂的問(wèn)題。

3價(jià)格確定問(wèn)題。股票價(jià)格與價(jià)值的嚴(yán)重分離是由股票發(fā)行價(jià)格機(jī)制和股票市場(chǎng)的分割運(yùn)行造成的。國(guó)有股及法人股價(jià)格是在公司發(fā)行股票時(shí)，以公司凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)確定的，由于中國(guó)上市公司股票一直采用溢價(jià)發(fā)行制度。加之股市供求缺口的存在，因而二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格往往是高溢價(jià)加高認(rèn)購(gòu)費(fèi)用構(gòu)成，常常高出國(guó)家股、法人股價(jià)格許多倍。由此，中國(guó)股票市場(chǎng)便形成了特有的同股不同價(jià)的矛盾，是國(guó)有上市公司股權(quán)收益管理面臨的一個(gè)重要問(wèn)題。

4操作主體問(wèn)題。國(guó)有股流通由誰(shuí)操作一直是一個(gè)存在爭(zhēng)議的問(wèn)題。一般而言，國(guó)有股流通至少會(huì)涉及到4個(gè)方面：一是各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門；二是國(guó)有股代理人；三是國(guó)有股所在的國(guó)有上市公司：四是國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司。各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門作為政府機(jī)構(gòu)雖然不能直接動(dòng)作國(guó)有股流通，但作為國(guó)有股權(quán)的監(jiān)管者應(yīng)怎樣保護(hù)所有者權(quán)益，值得深入探討。國(guó)有股代理人本應(yīng)是國(guó)有股流通的直接操作者，但由于自身利益關(guān)系約束，也難以成為獨(dú)立的操作者。國(guó)有上市公司本來(lái)與國(guó)有股流通無(wú)直接關(guān)系，但由于公司持有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也使他們與國(guó)有股流通有著極為重要的關(guān)系。國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)國(guó)有資產(chǎn)，對(duì)國(guó)有股流通有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)，可以成為操作主體，但又有局外人之嫌。

四、加強(qiáng)上市公司國(guó)有股權(quán)收益管理的對(duì)策建議

1完善收益征繳的各項(xiàng)政策，并保持其長(zhǎng)遠(yuǎn)性。首先，各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門制定收益征繳政策時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮謹(jǐn)慎性原則。由于我國(guó)宏觀政策在很大程度上左右著股票市場(chǎng)的運(yùn)行，而且政策實(shí)施后往往帶來(lái)股票市場(chǎng)的持續(xù)下跌、上漲或大漲后大跌等，造成股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。因此，各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門在實(shí)施國(guó)有股權(quán)收益管理時(shí)制訂的種種政策應(yīng)審慎而行，無(wú)論何種政策的實(shí)施都要考慮到風(fēng)險(xiǎn)性、穩(wěn)定性，都應(yīng)有利于規(guī)范市場(chǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，有利于政策效率的提高，不能因?yàn)檎咴蚨觿×耸袌?chǎng)震蕩，這樣只能減少國(guó)有上市公司股權(quán)收益。

其次，政策應(yīng)具有相對(duì)穩(wěn)定性。針對(duì)國(guó)有上市公司股權(quán)收益管理的政策及監(jiān)管制度應(yīng)具有前瞻性、預(yù)見(jiàn)性，政策一經(jīng)確定，就應(yīng)保持一段時(shí)間內(nèi)的穩(wěn)定，從而保持政策的連續(xù)性，這樣才能真正起到管理的作用。為此，要盡量避免宏觀政策的隨意性，特別是要避免政策的朝令夕改，使市場(chǎng)能夠形成一種穩(wěn)定的政策預(yù)期，否則，不僅會(huì)加劇證券市場(chǎng)的“博弈政策”的行為，使各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門經(jīng)常地陷入監(jiān)管與反監(jiān)管、投機(jī)與反投機(jī)的較量中，而且證券市場(chǎng)也會(huì)陷入頻繁的動(dòng)蕩中，這樣宏觀政策的嚴(yán)肅性和權(quán)威性也將受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

2監(jiān)管要注意提高國(guó)有上市公司的質(zhì)量和誠(chéng)信。各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門在進(jìn)行監(jiān)管時(shí)收益征繳政策時(shí)可以加入強(qiáng)化國(guó)有上市公司信息披露監(jiān)管，提高國(guó)有上市公司透明度等內(nèi)容，加大對(duì)違反信息披露規(guī)則的國(guó)有上市公司及其責(zé)任人的處罰力度，嚴(yán)肅查處虛假陳述等證券違法行為。這樣一方面有利于征繳工作的順利進(jìn)行。另一方面又可以推進(jìn)國(guó)有上市公司本身的治理水平，促進(jìn)其本身效益的提高。反過(guò)來(lái)又?jǐn)U大了收益征繳的“源”。

3對(duì)國(guó)有股定價(jià)要擺脫行政思維。如何尋找出各方能接受的定價(jià)原則和具體定價(jià)方法，是國(guó)有股權(quán)收益管理的關(guān)鍵所在。如果價(jià)格過(guò)低，國(guó)有資產(chǎn)流失。損害了國(guó)家的利益；如果價(jià)格過(guò)高，流通股股東利益受到損害。二級(jí)市場(chǎng)會(huì)受到很大的沖擊，國(guó)有股流通就無(wú)法順利進(jìn)行。因此，在研究國(guó)有股權(quán)定價(jià)時(shí)。應(yīng)當(dāng)統(tǒng)合考慮以下兩個(gè)原則：(1)必須堅(jiān)持“三公”原則。既要保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值、維護(hù)國(guó)家利益，也要考慮到二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期，保護(hù)中心投資者的合法權(quán)益；(2)必須堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，不同的國(guó)有上市公司有其內(nèi)在的價(jià)值，價(jià)值的表現(xiàn)形式就是價(jià)格，價(jià)格圍繞價(jià)值上下浮動(dòng)，這是價(jià)值規(guī)律的要求。國(guó)有上市公司的價(jià)格高低同樣不能人為定價(jià)，而應(yīng)該通過(guò)市場(chǎng)規(guī)律來(lái)確定。