企業(yè)并購動因分析

孫　芳　孟俊婷

提要在市場經(jīng)濟中，企業(yè)并購是企業(yè)變更和終止的方式之一。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和產(chǎn)權市場的不斷發(fā)展，人們逐漸意識到企業(yè)本身也是一種商品，可以在市場上進行買賣，目前西方學者已經(jīng)提出了許多理論來解釋并購活動發(fā)生的原因。但迄今為止，理論界也未能形成一個比較權威、令人信服的全面解釋。本文來表述筆者對并購動因的一些認識。

關鍵詞：并購；并購動因；動因分析

中圖分類號：F27文獻標識碼：A

一、并購的含義及分類

企業(yè)并購是指在市場經(jīng)濟的體制條件下，兩個或多個企業(yè)根據(jù)特定的法律制度所規(guī)定的程序，通過簽訂一組市場合約的形式合并為一個利益整體的行為。并購企業(yè)利用自身的各種有利條件，使存量資產(chǎn)變成增量資產(chǎn)，使呆滯的資本運動起來，實現(xiàn)資本的增值。

并購又是企業(yè)之間的兼并和收購。兼并和收購之間的主要區(qū)別在于，兼并是指一個企業(yè)與其他企業(yè)合為一體，收購則通常保留被收購企業(yè)的法人地位。但是，在實際過程中，兼并、收購往往交織在一起，很難嚴格分開。因此，我們統(tǒng)稱為“并購”。并購的類型多種多樣，按不同的標準可以劃分為不同的類型，如按并購企業(yè)劃分可以分為整體并購和部分并購；按產(chǎn)品和行業(yè)的關系可分為橫向并購、縱向并購和混合并購；按并購實現(xiàn)方式可以劃分為承擔債務式、現(xiàn)金購買式和股份交易式并購；還有善意并購、惡意并購，等等。

二、并購的動因分析

并購的動因是多樣的，本文把并購的動因分為以下幾個方面：

（一）效率動因。通過企業(yè)并購從而形成資源的再配置，不僅對并購后的企業(yè)來說產(chǎn)業(yè)結構更優(yōu)化，也是整個社會資源的合理再配置，具有潛在收益性和發(fā)展的長遠性，而這主要體現(xiàn)在并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應。所謂協(xié)同效應指兩個或兩個以上的企業(yè)并購后，其總體的價值得以增加，產(chǎn)出比原來兩個企業(yè)產(chǎn)出之和還要大的情形。協(xié)同效應是系統(tǒng)科學的一個概念，每個企業(yè)必須綜合分析自己的優(yōu)勢及劣勢。企業(yè)的經(jīng)濟活動通常分為三個層次：管理活動、財務活動和生產(chǎn)活動。企業(yè)并購所創(chuàng)造的協(xié)同效應據(jù)此也可分為：管理協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和運營協(xié)同效應。

1、管理協(xié)同效應。如果說一個管理能力較弱的企業(yè)被一個管理能力較強的企業(yè)并購，那么合并企業(yè)將會受到較強管理能力企業(yè)的影響，表現(xiàn)出1+1>2的現(xiàn)象，這就是管理協(xié)同效應，在橫向并購中表現(xiàn)明顯。其在本質(zhì)上就是一種資源的合理配置。一般企業(yè)并購后規(guī)模擴大，管理的協(xié)同效應降低了單位產(chǎn)品的管理費用，提高了運營效率，而且還使管理能力較強的企業(yè)充分利用自己的管理資源，使資源的利用達到最優(yōu)。

2、財務協(xié)同效應。財務協(xié)同效應主要指并購為企業(yè)在財務方面帶來的種種效益，該種效益的取得是由于稅法、會計核算慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的效益。表現(xiàn)為：（1）通過并購實現(xiàn)合理避稅的目的，如一個盈利很高的企業(yè)出于減少納稅的目的，通過兼并一家現(xiàn)在虧損但未來看好的企業(yè)，這樣可以立即帶來稅收節(jié)省的好處。（2）并購后企業(yè)的負債能力往往要大于并購前的負債能力之和，這樣就可以通過增加債務水平來提高財務杠桿，從而得到財務協(xié)同效益。（3）財務協(xié)同效應的另一重要部分是預期效應，預期效應指的是由于兼并使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。預期效應對企業(yè)并購有重大影響，它是股票投機的一大基礎，而股票投機又刺激了兼并的發(fā)生。一個企業(yè)，特別是那些處于兼并浪潮中的企業(yè)，可以通過不斷兼并那些有著較低PE值、但有較高每股收益的企業(yè)，使企業(yè)的每股收益不斷上升，讓股價保持一個持續(xù)上升的趨勢，直到由于合適的兼并對象越來越少，或者為了兼并必須同另外的企業(yè)進行激烈競爭，造成預期效應對并購的巨大刺激作用。由于預期效應的推動，企業(yè)并購往往伴隨著強烈的股價波動，這就促使某些企業(yè)或個人專門從事“企業(yè)買賣”活動。

3、運營協(xié)同效應。通過實驗證明，兩個企業(yè)的總體效果要大于兩個單獨企業(yè)的效益之和。運營協(xié)同效應主要是指并購企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益。橫向并購對企業(yè)效率最明顯的作用，表現(xiàn)為它可以帶來規(guī)模經(jīng)濟效益。同一類型產(chǎn)品的企業(yè)合并不僅能夠降低競爭度而且借此提高產(chǎn)品價格獲得壟斷利潤；企業(yè)的縱向并購可以減少交易成本和商品的流通環(huán)節(jié)，各個環(huán)節(jié)的配合更加緊密合理。

（二）經(jīng)濟動因。如果市場存在有限理性、不完全性和不確定性，市場調(diào)查以及談判監(jiān)督等費用可能會較大，通過并購可以節(jié)約這些費用，而且通過橫向的企業(yè)并購可以有效地減少市場上存在的競爭對手，從而提高利潤率并保持市場占有率。

1、多樣性經(jīng)營。經(jīng)營多種產(chǎn)品是為了減少投資風險、分散經(jīng)營風險，將企業(yè)的投資損失減少到最低程度，正如俗語所說的那樣：“不要把雞蛋放在一個籃子里。”企業(yè)采取混合并購方式可以達到企業(yè)多樣化經(jīng)營的目的。此外，在企業(yè)原先的產(chǎn)業(yè)衰退時，分散化經(jīng)營還可以通過企業(yè)擁有的資產(chǎn)向其他產(chǎn)業(yè)轉移來提高企業(yè)的組織成本和聲譽資本受保護的可能性。

2、戰(zhàn)略重組?！皯?zhàn)略性重組”理論認為，并購的發(fā)生是由于環(huán)境的變化。所需能力的外部收購與內(nèi)部擴充相比，可以使企業(yè)很快地適應環(huán)境的變化，并且風險也相對較小。

3、降低交易費。通過一個組織并讓某種權力來支配資源，就可以節(jié)省部分市場費用，這就是交易費用理論的依據(jù)。因為交易費用可以降低但不能取消，所以，交易費用理論強調(diào)的是節(jié)約費用。其意義在于，假定市場存在有限理性、投機動機、不確定性和不完全性的狀況，市場運作的復雜性會導致交易的完成要付出高昂的交易費用（包括調(diào)查、談判、監(jiān)督等費用），為節(jié)約這些費用，可用新的交易方式——企業(yè)并購來代替市場交易。

4、價值低估。該理論認為，企業(yè)并購的主要原因是目標企業(yè)價值被低估。并購企業(yè)在購買被并購企業(yè)的股票時，必須對目標企業(yè)的成本、該企業(yè)股票市場價格總額與全部重置的大小進行比較，這就是托賓q比率，當q<1時，并購的可能性高。q理論把目標企業(yè)價值被低估的情況分為三種：經(jīng)營管理能力沒有完全發(fā)揮；并購企業(yè)擁有外部市場所沒有的關于目標企業(yè)的信息；由于通貨膨脹等原因造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本的差異，企業(yè)價值有低估的可能。

三、其他動因

1、管理層利益驅(qū)使。也就是由于信息不對稱的原因在管理層和股東之間會存在利益不一致的問題，因為管理層只擁有企業(yè)的一小部分，即使很努力工作得到的也不會很多，管理層就會不顧股東的利益來擴大企業(yè)規(guī)模和提高自身的報酬，這樣所付出的代價管理層也承擔的很少。由于資本市場存在并購行為，而并購會導致高級管理層的重新任命，這就使得高級管理層受到壓力，努力工作提高管理效率。從一定意義上講，并購減輕了股權分散帶來的代理問題；而從“管理主義”上講，是代理問題導致了并購的產(chǎn)生；同時，還有“自大理論”這也是代理論的一種變形。該理論認為，收購公司的管理者在對目標企業(yè)進行競價時犯了過分樂觀的錯誤。以至于在資本市場上大規(guī)模地收購其他企業(yè)，最后無法成功完成對目標企業(yè)的整合，從而導致了并購的失敗，并把財富轉移給了目標企業(yè)的股東。

2、企業(yè)發(fā)展動因。企業(yè)可以運用內(nèi)部積累和外部并購兩種方式進行發(fā)展。相比較而言，通常外部并購比內(nèi)部積累不僅效率高，而且速度快。具體表現(xiàn)為：①可減少投資風險和成本，投資見效快；②可以有效地沖破行業(yè)壁壘，進入新的行業(yè)，有效地提高進入新行業(yè)的實力；③企業(yè)通過并購發(fā)展，不但獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和各種資產(chǎn)，還獲得了原有企業(yè)的經(jīng)驗。

總之，各種并購動因只是對各種環(huán)境之下的企業(yè)并購動機做出各種解釋和歸納。顯然，我們沒法也沒必要用一種理論去解釋各種動因。但是，若抽象掉現(xiàn)實每一個企業(yè)并購的具體因素，我們認為，企業(yè)并購的根本目的或說根本動因都是一樣的，即都是為了獲得并購價值最大化。

（作者單位：1.天津商業(yè)大學管理學院；2.天津商業(yè)大學商學院）

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