次貸危機(jī)傳導(dǎo)路徑實(shí)證研究

中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:本文將國內(nèi)資本波動在價格指數(shù)上同整個經(jīng)濟(jì)實(shí)體聯(lián)系起來,實(shí)證分析了資本波動對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,在此基礎(chǔ)上闡述了次貸危機(jī)在中國的傳導(dǎo)路徑和影響幅度,并提出了相應(yīng)對策。

關(guān)鍵詞:資本市場 波動 實(shí)證分析

目前在世界經(jīng)濟(jì)格局中最典型的特點(diǎn)就是全球流動性過剩和全球經(jīng)濟(jì)失衡同時出現(xiàn),兩者相互依存,互為因果,使得當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)格局具備一種天生的脆弱性。同時,隨著全球流動性過剩衍生出了嚴(yán)重的資本過剩,其中主要的是美國過度消費(fèi)和逆差發(fā)展導(dǎo)致的美元資產(chǎn)流動性的過剩,嚴(yán)重過剩的美元資本要在全球資本市場中尤其是美國國內(nèi)資本市場上尋找一條出路,在美國新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后促成了美國次級住房按揭貸款市場的繁榮而引發(fā)了次貸危機(jī)。從這種角度來看,可以說次貸危機(jī)是對全球信貸擴(kuò)張的修正,是全球經(jīng)濟(jì)失衡和流動性過剩的必然結(jié)果。

與此同時,也應(yīng)該看到,全球經(jīng)濟(jì)失衡和流動性過剩的局面并沒有從根本上解決,危機(jī)過后,資本逐利的本質(zhì)還是會使得過剩的資本追求高風(fēng)險投資機(jī)會,從這種角度看一定會有著不斷的國際資本市場波動出現(xiàn),并有可能醞釀成新的金融危機(jī),由此該怎樣調(diào)整這種脆弱的金融體系,資本市場波動乃至金融危機(jī)在全球是怎樣傳導(dǎo)的,等等一系列問題值得我們關(guān)注。在此情況下,本文試圖通過實(shí)證角度探討國際資本市場波動在中國的傳導(dǎo)路徑,以期在理論方向?yàn)橹袊鹑隗w系的危機(jī)防范提供一些支撐。需要說明的是,由于危機(jī)在統(tǒng)計(jì)上具有突發(fā)性和無規(guī)則性,本文實(shí)證主要集中在常規(guī)的資本波動性影響上,并借此說明次貸危機(jī)的影響。

次貸危機(jī)在中國的傳導(dǎo)機(jī)制分析

自2007年4月美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來,由于當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)格局中以美國為中心的國際經(jīng)濟(jì)秩序仍然存在,美國次貸危機(jī)通過國際金融、貿(mào)易和投資渠道迅速擴(kuò)散到世界各國,演化成全球性金融危機(jī),對各國實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大沖擊,時至今日仍在深化蔓延中,而在經(jīng)濟(jì)全球化中參與程度較深的中國不可避免地卷入其中,可以看到,從國際金融、貿(mào)易和投資渠道擴(kuò)散到中國的次貸危機(jī)對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是多方位的,甚至可能形成從金融領(lǐng)域擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,再從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域返回到金融層面的惡性循環(huán),這些都值得引起關(guān)注。

(一)財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制

危機(jī)爆發(fā)首先致使美國乃至資本市場上幾乎所有同次貸相關(guān)的證劵價格大幅度縮水,中國多家上市銀行也因持有相當(dāng)數(shù)額包括房地美和房利美等公司的次貸相關(guān)產(chǎn)品面臨資產(chǎn)損失,次貸所帶來的資產(chǎn)價值縮水也對包括中國在內(nèi)的各國投資者都造成了一定的損失。其次這種財(cái)富的直接縮水進(jìn)一步使得各種證券持有者降低自身財(cái)富杠桿以自保,紛紛拋售各類證券,即去杠桿化過程。開始是美國次貸的低價拋售,難以填滿缺口時不得不放棄比較優(yōu)質(zhì)的證券,這種相互競爭的資金抽逃和拋售行為迅速蔓延到包括中國在內(nèi)的各國資本市場。這種情況下,國內(nèi)投資者財(cái)富都大幅縮水,無論是涉及國際證券操作還是沒有,直接或間接的財(cái)富減少導(dǎo)致居民降低短期邊際消費(fèi)傾向縮減消費(fèi),再通過經(jīng)濟(jì)增長的乘數(shù)效應(yīng)和供給過剩的打擊效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長形成較大沖擊。

(二)信心傳導(dǎo)

溫家寶總理說過:“在經(jīng)濟(jì)困難面前,信心比黃金和貨幣更重要”。這句話反映出來的信心在次貸危機(jī)傳導(dǎo)中的重要作用?；旧?次貸危機(jī)感能導(dǎo)致各方面經(jīng)濟(jì)層面都出現(xiàn)問題,比如由于預(yù)期不好個人消費(fèi)及企業(yè)延遲投資導(dǎo)致整體投資不足,銀行預(yù)期變差很容易導(dǎo)致惜貸,而惜貸就會使得商業(yè)銀行職能下降,直接導(dǎo)致了各金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)去杠桿化,從而讓危機(jī)進(jìn)一步深化。信心不振會極大的放大危機(jī)影響幅度,甚至在長時間會影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個環(huán)節(jié),包括投資、就業(yè)及增長等各個方面。

(三)利率傳導(dǎo)

從以上種種路徑分析和現(xiàn)實(shí)情況都可以看出,危機(jī)爆發(fā)后直接導(dǎo)致長期的流動性一夜間變成暫時的流動性短缺,其中金融機(jī)構(gòu)惜貸是主要原因,市場資金不足,實(shí)際利率上升,投資受阻;同時為了刺激經(jīng)濟(jì),各國紛紛降低名義利率,兩方夾擊下,暫時性通貨緊縮極有可能出現(xiàn),進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然,這種利率影響能夠通過財(cái)政及貨幣手段向市場注入流動性對沖掉。

(四)投資傳導(dǎo)

投資包括國際投資和國內(nèi)投資兩個層面。首先,在國際層面上,市場信貸緊縮、信心下降導(dǎo)致跨國公司的國際投資紛紛撤資,有可能使得中國經(jīng)濟(jì)增長滯緩。根據(jù)中國商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2008 年1—11 月,中國累計(jì)實(shí)際使用外資金額為864.18 億美元,較上年同期增長26.29%,增速低于1—10 月的35.06%,而11 月當(dāng)月實(shí)際外商直接投資53.22 億美元,較上年同期下降36.52%。自2008年7月份以來,中國外商直接投資金額已經(jīng)連續(xù)4個月出現(xiàn)下降,下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場預(yù)期。其次,國內(nèi)層面上,托賓Q效應(yīng)體現(xiàn)明顯,次貸危機(jī)造成公司市值大幅下降,Q值顯著降低,這削弱了企業(yè)新增投資的動力企業(yè)投資成本上升,投資不足。另外通過改變儲蓄結(jié)構(gòu),減緩了儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化速度,擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)增長的資金缺口,惡化了資金利用效率,導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長放緩。

(五)貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制

我國作為一個貿(mào)易大國,這種貿(mào)易傳導(dǎo)對于中國經(jīng)濟(jì)影響非常明顯。首先,金融危機(jī)目前已經(jīng)蔓延到世界各國,發(fā)達(dá)國家居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力顯著下降,直接導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家進(jìn)口需求下降,同時由于危機(jī)產(chǎn)生的就業(yè)壓力進(jìn)一步導(dǎo)致貿(mào)易保護(hù)主義抬頭,在這兩方面的打擊下,全球貿(mào)易量萎縮,對中國這樣的出口發(fā)展型經(jīng)濟(jì)沖擊是比較大的。根據(jù)中國海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示,2008年前三季度中國累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差1809.91億美元,較2007年同期下降2.6%;2008年11月出口額較上年同期下滑2.2%,為2001年6月以來出口額首次出現(xiàn)下降;與2008年10月份增長19.2%和2007年增長近26%的強(qiáng)勁勢頭構(gòu)成了鮮明反差。其次,由于次貸危機(jī)的打擊美元匯率下跌,間接導(dǎo)致人民幣升值,企業(yè)利潤空間進(jìn)一步被擠壓,貿(mào)易順差進(jìn)一步縮小,對外加工企業(yè)破產(chǎn)加劇,失業(yè)增加。最后,國際需求不足及美元貶值導(dǎo)致暫時的原材料及燃料價格下跌,對于進(jìn)口原料比較多的中國來說是一件好事,這種正的進(jìn)口效應(yīng)能夠在一定程度上緩沖目前嚴(yán)峻的形勢。

(六)流動性傳導(dǎo)

從根本上看,國際流動性過剩的局面并沒有得到改善,目前由于短期內(nèi)信心不足等一系列因素導(dǎo)致一夜間流動性短缺,為此,包括中國在內(nèi)的各國政府不得不對自身市場注入了大量流動性,長期極有可能導(dǎo)致全球流動性進(jìn)一步過剩,導(dǎo)致長期從原材料和燃料為源頭的全球普遍性高通脹,甚至在長期等經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定下來后會加劇全球資本的投機(jī),如果沒有合適的國際金融監(jiān)管體系建立的話,再次爆發(fā)金融危機(jī)也并非不可能。

傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證分析

由于國際金融市場一體化的加劇,中國資本市場同國際資本市場之間的聯(lián)動性不斷加強(qiáng),在這種共識下,可以運(yùn)用中國資本市場波動指標(biāo)來代替國際資本市場波動指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析,當(dāng)然實(shí)證結(jié)果應(yīng)該進(jìn)行縮小說明,因?yàn)閲H資本波動的傳導(dǎo)畢竟沒有如此直接。由此,建立待估方程如下:

π=C0+C1K+C2E+C3K′+C4XI

此公式中,C0、C1、C2、C3、C4為常數(shù);π為通貨膨脹率;K資本總額;E為直接標(biāo)價法下的美元對人民幣匯率;K′為K資本總額的變化率,反映居民信心,并且也能反應(yīng)實(shí)際利率的變化。XI表示為中國對外貿(mào)易凈出口總額,為待估方程重要的控制變量。

從表1中可以看到,無論是DW值還是R值均比理想,說明模型擬合程度較好,同時C1、C3、C4均大于0,C2小于0,而且所有參數(shù)均通過了t檢驗(yàn),表明了上述傳導(dǎo)機(jī)制基本正確;但同時還應(yīng)該看到所有系數(shù)值均比較小,說明金融資本影響中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)是比較微弱的,可能原因在于:其一,各種機(jī)制之間互相抵消作用導(dǎo)致;其二,傳導(dǎo)機(jī)制在中國遇到的阻力比較大,很可能是由于中國資本市場為非瓦爾拉斯均衡狀態(tài),體制不靈敏,核心調(diào)節(jié)機(jī)制如利率、匯率都受到不同程度控制,這種狀態(tài)下,不僅會讓危機(jī)沖擊幅度減小而且會讓危機(jī)沖擊回歸到應(yīng)有平穩(wěn)狀態(tài)的時間縮短。

另外,以上分析均據(jù)于歷史情況的預(yù)測分析,同時必須指出的是目前來看系統(tǒng)重組發(fā)生突變的可能性加大,全球金融體系重組呼聲強(qiáng)烈。目前以美元為中心的貨幣體系遭受重挫,危機(jī)的進(jìn)一步傳導(dǎo)很有可能導(dǎo)致美元中心地位的動搖,此時拉美國家及亞洲各國去美元化趨勢明顯;歐洲本來就比較脆弱的貨幣聯(lián)盟也遭受很大打擊,歐盟各國內(nèi)部紛爭很多,很多國家已經(jīng)偏離四項(xiàng)趨同標(biāo)準(zhǔn),歐洲貨幣體系遇到挑戰(zhàn);而此時中國為代表的亞洲國家憑借得天獨(dú)厚的經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)勢可能會有所作為,甚至可能會出現(xiàn)人民幣國際化。另外,加上流動性的注入雖然緩解了目前危機(jī)壓力,但在長期市場回復(fù)到高通脹的壓力將增加。實(shí)證分析不能解決這種突發(fā)斷點(diǎn)行為,此次危機(jī)長期趨勢并不明晰,各種情況都可能發(fā)生。

相關(guān)政策建議

目前,中國失業(yè)率上升、沿海企業(yè)大量破產(chǎn)、民工提前返鄉(xiāng)等一系列經(jīng)濟(jì)放緩的副作用都開始顯現(xiàn)出來,但也正如上文所述這種沖擊的影響幅度相比其他國家要小一些,次貸危機(jī)在中國的演變還不是一個自我加速的過程。應(yīng)對這次危機(jī),我們要做的應(yīng)該是擴(kuò)大財(cái)政支出、進(jìn)行自主知識產(chǎn)權(quán)積累等一系列措施穩(wěn)定就業(yè),以農(nóng)村改革為突破口擴(kuò)大中國內(nèi)需加速中國經(jīng)濟(jì)均衡性的發(fā)展,從消費(fèi)和投資兩個方面穩(wěn)定中國市場信心,將此次次貸危機(jī)對中國的沖擊降到最低;同時,在改善國際金融秩序、加大中國在國際事務(wù)中的參與權(quán)和話語權(quán)方面,目前也有著良好的契機(jī),應(yīng)該善加利用。

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作者簡介:

汪占熬(1982-),男,湖北孝感人,武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院2008級博士,孝感學(xué)院講師,主要研究世界經(jīng)濟(jì)。