資本結(jié)構(gòu)理論與控制權(quán)市場行為的相關(guān)性淺析

王鐵林

摘 要:資本結(jié)構(gòu)理論與控制權(quán)市場理論是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的重要組成部分。它們之間的相互融合、滲透已經(jīng)成為其不斷發(fā)展和完善的必然過程。資本結(jié)構(gòu)理論價值的進一步升華離不開對公司控制權(quán)市場理論若干要素的解釋和證明;公司控制權(quán)市場理論也只有以傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論為根基才能不斷發(fā)展和壯大。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu);控制權(quán);市場相關(guān)性

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2009)05-0065-03

伴隨著世界范圍內(nèi)日益增多的公司并購活動,金融經(jīng)濟學(xué)界開始關(guān)注、 考察公司控制權(quán)市場與資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系。本文擬從資本結(jié)構(gòu)理論與公司控制權(quán)市場理論之間的邏輯聯(lián)系分析入手,揭示公司資本結(jié)構(gòu)變動對于公司控制權(quán)市場行為的影響。

一、 資本結(jié)構(gòu)理論與公司控制權(quán)市場理論的邏輯聯(lián)系

資本結(jié)構(gòu)是指公司各項資本或權(quán)益之間的比例關(guān)系。在20世紀初,資本結(jié)構(gòu)一度被用來描述企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),如普通股和優(yōu)先股的比例 [1] 112 。此后,資本結(jié)構(gòu)這一范疇更多地用來分析融資結(jié)構(gòu)或財務(wù)結(jié)構(gòu),即公司權(quán)益資本與債務(wù)資本的比率。Modigliani、Miller(1958)的“無關(guān)性定理”分析的就是股票和債券的比率 [2] 。Jensen、Meckling(1976)用代理理論分析了外部股權(quán)、內(nèi)部股權(quán)和債權(quán)三者之間的關(guān)系,資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵得以進一步擴展和深化 [3] 。20世紀80年代以來,一些金融經(jīng)濟學(xué)者致力于研究、考察資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)市場的聯(lián)系 [4] 。Berle和Means(1932)、Alchian和Demsetz(1972)、Jensen和Fama(1983) [5] 等學(xué)者認為,企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離使股東與管理者之間形成一種委托代理關(guān)系。在委托代理框架中,作為委托人的股東總是希望作為代理人的管理者能夠從股東利益最大化出發(fā)來管理公司 [1] 。然而,由于股東和管理者之間存在信息不對稱,而且代理人本身又有道德風(fēng)險問題 [6] ,因此,股東必須通過一定的控制機制對管理者進行監(jiān)督和約束。按照這一思路,有效的控制機制應(yīng)包括內(nèi)部控制和外部控制兩個環(huán)節(jié)。內(nèi)部控制即公司治理,通過公司管理者內(nèi)部競爭、董事會的構(gòu)成和大股東的監(jiān)督發(fā)揮作用;外部控制則通過市場中的代理投票權(quán)競爭、要約收購或兼并及直接購入股票等行為對管理者實施有效的監(jiān)督和約束 [7] 。無論是以董事會構(gòu)成為代表的內(nèi)部控制機制還是以代理投票權(quán)競爭、收購(要約收購或兼并)為代表的外部控制機制,均可視為不同管理者之間對公司資源管理權(quán)(或控制權(quán))的爭奪,由此構(gòu)成了Manne(1965)所稱的公司控制權(quán)市場 [7] 。此后,金融經(jīng)濟學(xué)界以Manne的思路為主線來構(gòu)建公司控制權(quán)市場理論框架,并以Jensen、Ruback、Dodd、Asquith、Mullins和Bradley等學(xué)者為代表,逐步形成了現(xiàn)代公司控制權(quán)市場理論的主流學(xué)派[4] 。

如上所述,公司控制權(quán)市場行為是各利益相關(guān)者為奪取某個公司的決策控制權(quán)而采取的種種策略及行為,它包括發(fā)起方的主動爭奪與目標方的適時反爭奪兩個方面的行為。對發(fā)起方(主并方)而言,其控制權(quán)爭奪的主要方式有:要約收購、代理投票權(quán)競爭、兼并、收購等;作為被收購方(目標公司),其相應(yīng)的策略主要包括:“金降落傘”、“焦土政策”、“毒丸計劃”、“綠衣天使計劃”等。上述各種收購及兼并行為成為公司控制權(quán)市場中最為重要的控制機制, 并與產(chǎn)品市場、經(jīng)理人市場等共同構(gòu)成了公司治理的外部機制。 因此,Jensen、Ruback(1983)將公司控制權(quán)市場稱作“收購市場” [9] 。由此形成的現(xiàn)代金融經(jīng)濟理論基于其本身的完善和發(fā)展之需,開始對資本結(jié)構(gòu)理論這一傳統(tǒng)理論進行滲透和交叉。 另一方面,資本結(jié)構(gòu)理論在經(jīng)歷了20世紀50年代的萌芽期及80年代的快速發(fā)展之后,已陷入一個舉步維艱的境地。其原因是作為資本結(jié)構(gòu)理論核心的信息不對稱理論在發(fā)展過程中,“已經(jīng)達到收益遞減的轉(zhuǎn)折點” [10] 300 。在此背景下,資本結(jié)構(gòu)理論必須尋找一種新的理論支撐, 希冀由此達到既可鞏固該領(lǐng)域各學(xué)派已取得的成果, 又能突破信息經(jīng)濟學(xué)所主導(dǎo)的信息不對稱理論框架束縛的目的。以此為契機,不少金融經(jīng)濟學(xué)者開始考察公司控制權(quán)市場理論和資本結(jié)構(gòu)理論之間的內(nèi)在聯(lián)系 [10] 319 ,并開創(chuàng)性地建立了資本結(jié)構(gòu)管理控制模型 [11] 。它標志著資本結(jié)構(gòu)理論研究進入了一個新的歷史階段,并以此為開端,將資本結(jié)構(gòu)理論與公司控制權(quán)市場理論更加緊密地聯(lián)結(jié)起來。

二、 資本結(jié)構(gòu)對公司控制權(quán)市場行為的影響

在現(xiàn)代公司中,股權(quán)和債務(wù)既是重要的融資工具,又是重要的公司控制權(quán)基礎(chǔ)。資本結(jié)構(gòu)的變化取決于企業(yè)融資方式的選擇,即融資方式?jīng)Q定資本結(jié)構(gòu),進而決定企業(yè)的控制結(jié)構(gòu)。在解決和防范信息不對稱和道德風(fēng)險帶來的委托代理問題時, 許多研究者將注意力集中到對代理者的激勵方面。Hart(1995)在其研究中認為,給予管理者以控制權(quán)或激勵并不特別重要, 關(guān)鍵的問題是要設(shè)計出合理的資本結(jié)構(gòu),限制管理者以委托人的利益為代價追求自身利益的能力 [14] 。進一步研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對其控制權(quán)的影響基本上可以概括為以下三個方面:(1)資本結(jié)構(gòu)的“激勵效應(yīng)”。融資結(jié)構(gòu)通過影響代理人的工作努力水平和其他行為選擇,將在一定程度上調(diào)節(jié)著委托人與代理人之間的利益沖突。(2) 資本結(jié)構(gòu)的“信息傳遞效應(yīng)”。Leland、Pyre(1977)最早把信號理論引入到資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域,認為企業(yè)融資方式的選擇以及由此引起的資本結(jié)構(gòu)的變化,實際上發(fā)揮了向外部投資者及其他信息使用者傳遞企業(yè)經(jīng)營成果、財務(wù)狀況和治理情況等方面重要信息的作用。(3)資本結(jié)構(gòu)的“控制效應(yīng)”。企業(yè)融資方式?jīng)Q定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu), 進一步?jīng)Q定了企業(yè)控制權(quán)的分配,并最終對企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生重要影響,前述資本結(jié)構(gòu)管理控制模型為其做出了有效的解釋。

(一)資本結(jié)構(gòu)對公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響

在國內(nèi),張維迎(1996) [15] 較早地對公司控制權(quán)的可轉(zhuǎn)移性進行了研究。在其研究模型中,設(shè)定Y為企業(yè)的總收入,A為員工薪酬,B為債權(quán)人權(quán)益(本金及利息),C為股東的報酬期望。公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移呈現(xiàn)4種狀態(tài):(1)Y≥A+B時,控制權(quán)掌握在股東手中;(2)Y≥A+B+C,控制權(quán)實際上掌握在管理層手中;(3)A≤Y

Harris、Raviv(1988)、Stulz(1988)和Israel(1991)等從公司資本結(jié)構(gòu)與其被并購的可能性大小的相關(guān)性這一角度來探討公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移問題 [16,23] 。他們的主要觀點是,債權(quán)的所有者不擁有控制公司的股票權(quán),而股權(quán)的所有者擁有控制公司的投票權(quán),因此,公司管理層在具有對債務(wù)融資和股權(quán)融資進行安排的權(quán)力、且其自身也擁有一定份額股權(quán)的情況下,便可以通過高負債率的資本結(jié)構(gòu),擴大自己占有或所能控制的股份比例,從而能夠在一定程度上提高與外來現(xiàn)實或潛在競爭者爭奪企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的能力,降低這些競爭者對于控制權(quán)價值的預(yù)期,從而有效地抵御外來購并。因此,負債水平與被并購成功的可能性負相關(guān),這一負債水平下的資本結(jié)構(gòu)成為公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的障礙。

Harris、Raviv(1988)在對經(jīng)理投票權(quán)的一項研究中認為,公司負債水平的提高,有利于管理者在委托股票權(quán)競爭中的控制能力 [17] 。此外,由于公司管理層的股權(quán)比例增加,一方面,其所擁有的剩余索取權(quán)的比例隨之提高,資本結(jié)構(gòu)的激勵效應(yīng)得以釋放,管理者工作積極性得以提高,管理層的代理成本明顯下降。另一方面,公司大幅度提升資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的比例, 又可成為公司增強收購能力的有效手段。在杠桿收購過程中,公司主要通過舉債融資來支付巨額的公司股權(quán)收購款項, 隨后以被收購公司的現(xiàn)金流量償還債務(wù)。發(fā)行垃圾債券是公司并購過程中另一種常用的負債融資手段,其特點是發(fā)行門檻較低,審批程序簡單,債券資信水平較低,投機色彩濃厚,風(fēng)險較大(有學(xué)者甚至認為它可能是美國第二波金融危機爆發(fā)的導(dǎo)火索),成本較高。它是成熟資本市場中眾多中小企業(yè)常用的融資方式。

當(dāng)然,公司管理層對于公司資本結(jié)構(gòu)的選擇并非是隨心所欲的,即舉債融資的數(shù)量并不是可以無限擴大的。隨著在職經(jīng)理人的股份增大,其收益也將增大;但另一方面,如果在職經(jīng)理人的股份增加過多,更有能力的潛在競爭者成功的可能性將減少,從而將降低企業(yè)的價值。而且,債務(wù)契約的存在也將對經(jīng)理人的管理行為、現(xiàn)金流量控制方面產(chǎn)生剛性的約束,使得現(xiàn)代企業(yè)制度下針對管理層的激勵制度安排難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。這樣就引出了資本結(jié)構(gòu)理論研究領(lǐng)域的又一個重大課題,即企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。

(二)資本結(jié)構(gòu)對股東收益的影響

在負債融資比例提高的資本結(jié)構(gòu)中,股東為了追逐“資產(chǎn)替代效應(yīng)”,將更傾向于選擇風(fēng)險較大的項目進行投資,這就必然引發(fā)債權(quán)人與股東之間的沖突。其原因是,在舉債融資的情況下,當(dāng)某項投資產(chǎn)生了較高的收益時,超過債務(wù)本金的收益將歸股東享有; 由于公司股東承擔(dān)的是有限責(zé)任,其投資失敗帶來的后果將大部分由債權(quán)人來承擔(dān)。這樣,即使投資存在風(fēng)險甚至投資失敗使企業(yè)價值下降,股東仍可能由此獲取利益。因此,隨著債務(wù)融資比例的上升,股東將選擇更具風(fēng)險的項目。然而,由于理性的債權(quán)人將正確地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為,為保護他們的債權(quán)不受損失或能在收益中盡量獲取一定份額,通常會向管理層或股東提出一系列的要求或增加舉債融資的約束條件。 在管理層或股東違約時,債權(quán)人有足夠的力量將其驅(qū)逐出資本市場,并因此阻止其未來的融資,導(dǎo)致公司舉債成本的上升,并最終由公司的全體股東來承擔(dān)。在一個既定的資本結(jié)構(gòu)中,隨著公司負債融資比例的上升, 應(yīng)由管理層承擔(dān)的股權(quán)的代理成本將減少,而應(yīng)由股東承擔(dān)的債務(wù)代理成本將增大 [3] ?？傮w上看,這將引致公司外部治理機制的高成本運行。

通常情況下, 公司并購過程將使公司股價產(chǎn)生波動,并進一步對并購雙方的股東收益帶來影響,因此,有關(guān)資本結(jié)構(gòu)對收購雙方的股東收益的影響問題就成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟研究的又一個重要領(lǐng)域。從資本結(jié)構(gòu)的角度來看,在目標公司的負債率越小而其被收購的可能性越大的情況下,一旦市場傳出收購信息時,目標公司的股價將上升,就會出現(xiàn)收購溢價現(xiàn)象, 從而使目標公司的股東收益增加。Bradley(1980)通過對161次并購事件的調(diào)查發(fā)現(xiàn),目標公司股東得到的溢價收益可達49%,資本利得可達36% [18] 。這表明資本結(jié)構(gòu)狀況及其引發(fā)的公司并購對目標公司股東收益的影響是客觀存在的。然而,人們對于主并公司股東收益所受影響的判斷則存在明顯的分歧。F.M.Ssherer(1988) [19] 將這些分歧歸結(jié)為3個學(xué)派的觀點:(1)收益均衡論。其主要觀點是,在一個完全競爭的市場中, 任何收購者都無法獲得超常收益,充分的市場競爭使得風(fēng)險類似投資的預(yù)期收益趨于一個社會平均的水平。(2)負收益論。以Dodd(1980)為代表的一些學(xué)者的研究表明, 并購方股東在并購過程中的收益率為負數(shù)。(3)正收益論。與上述第二種觀點相反,Schipper和Thompson(1983)認為,公司并購者可以獲得正的超常收益率(可達25%以上) [20] ,那些“負收益論”的支持者只是在并購收益的計算方面出現(xiàn)了某些偏差。

(三)資本結(jié)構(gòu)對公司治理水平的影響

上述分析基本上描述了資本結(jié)構(gòu)對公司控制權(quán)的影響軌跡。進一步研究表明,公司資本結(jié)構(gòu)的特征與變化最終也將影響公司的治理水平。在我國,公司的資本結(jié)構(gòu)狀況與宏觀經(jīng)濟體系的市場化變遷緊密相關(guān),其基本路徑是公司資本結(jié)構(gòu)由“制度適應(yīng)”向“市場博弈”的過渡,進而引致公司治理的演進與升級(羅韻軒,2007) [21] 。在傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制下,財政主導(dǎo)型融資方式?jīng)Q定了公司資金幾乎都是來源于財政撥款,資本結(jié)構(gòu)中不存在負債與杠桿效應(yīng),公司實際上是政府的附屬,因此不存在真正意義上的公司治理。隨著經(jīng)濟體制改革的推進,財政主導(dǎo)型融資方式逐步讓位于銀行主導(dǎo)型融資方式,公司對銀行信貸的極大依賴導(dǎo)致了高負債的資本結(jié)構(gòu)以及殘缺不全的公司治理機制。在市場經(jīng)濟發(fā)展的初期,計劃經(jīng)濟與市場機制并存,不同性質(zhì)的公司面臨著不同的融資制度和融資條件,如國有、民營、合資、外資公司之間,上市和非上市公司之間,金融和非金融機構(gòu)之間,不同行業(yè)的公司之間等等, 存在明顯不同的融資偏好和融資行為。雖然公司都以市場主體的身份積極參與投融資過程的市場博弈,但其行為受到制度條件的約束和引導(dǎo):國有公司偏愛軟約束的負債融資, 上市公司偏愛較低成本的股權(quán)融資,中小企業(yè)只能依靠貿(mào)易融資。在此階段,千差萬別的公司資本結(jié)構(gòu)對應(yīng)著不健全的治理機制。隨著市場經(jīng)濟體制改革的逐步深入,市場主體擁有相對平等的競爭地位,公司可以在市場中進行多方博弈獲得資金需要,使資本結(jié)構(gòu)逐漸趨于市場均衡, 形成較為完善的公司治理機制和較高的公司治理水平(如表1所示)。

三、評價與啟示

資本結(jié)構(gòu)理論與公司控制權(quán)市場理論的結(jié)合,是公司控制權(quán)市場理論尋求傳統(tǒng)理論支撐的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)理論價值的進一步升華離不開對公司控制權(quán)市場理論若干要素的解釋和證明;公司控制權(quán)市場理論也只有以傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論為根基才能不斷發(fā)展和壯大。

資本結(jié)構(gòu)對于公司控制權(quán)市場行為的影響是以由其決定的公司管理者表決權(quán)為聯(lián)結(jié)點的。它對公司控制權(quán)市場的影響,可以概括為三個方面:(1)公司資本結(jié)構(gòu)影響公司表決權(quán)的分布狀況并由此與企業(yè)價值形成正相關(guān)關(guān)系;(2)公司管理者對表決權(quán)的控制比例對收購方行為、收購溢價及收購概率產(chǎn)生重要影響;(3) 公司價值最大化狀態(tài)下存在一個最優(yōu)的管理者表決權(quán)比例, 由此決定公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。因此, 管理者掌握的表決權(quán)比例具有十分重要的理論研究價值,它是聯(lián)系資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值和公司控制權(quán)市場等變量的紐帶?？梢灶A(yù)見,資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值和公司控制權(quán)仍將是金融經(jīng)濟學(xué)研究的密不可分的三個領(lǐng)域。

金融經(jīng)濟學(xué)發(fā)展過程中產(chǎn)生和形成的各種觀點可能是五花八門、各具特色的,但它們都擺脫不了其賴以生存的理論根基或主線。正如王永海(1996)所言,無論人們對現(xiàn)代公司金融行為有多少種解釋和描述,它始終是指“公司以投資者和融資者身份進入金融市場經(jīng)營金融商品的活動” [22] ,投資和融資及由其決定的資本結(jié)構(gòu)是所有金融理論永恒的主題。

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(責(zé)任編輯:龍會芳;校對:李丹)