國際競爭環(huán)境下的資產(chǎn)定價權(quán)問題分析

梁曉娟

摘 要：近幾年來，“中國因素”已經(jīng)成為國際投資基金熱炒的重要題材，從商品市場看，中國是世界上許多大宗原材料的“大買家”，卻沒有大宗原材料的國際定價話語權(quán)；從資本市場看，發(fā)達國家紛紛搶推關(guān)于中國的金融衍生產(chǎn)品期望掌握我國的資產(chǎn)價格主導(dǎo)權(quán)。為此，分析國際競爭的大環(huán)境下資產(chǎn)定價對我國宏觀經(jīng)濟的現(xiàn)實影響，并以此為基礎(chǔ)，提出了一些爭取資產(chǎn)定價權(quán)的建議和意見有很強的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價權(quán)；國際競爭；國際市場

中圖分類號：F831.6文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1003—0751(2008)05—0063—03

從國際競爭的角度觀察，商品價格直接關(guān)系交易各方的切身利益，因此，一個開放型經(jīng)濟體是否擁有資產(chǎn)的定價權(quán)即是否擁有在本國(或本地區(qū))內(nèi)制定各種商品(包括金融產(chǎn)品)價格的權(quán)力，一直是國際市場中一個相當(dāng)重要的問題。

在國際市場上，定價權(quán)，無論是實體產(chǎn)品，如大宗原材料產(chǎn)品價格的決定權(quán)，還是虛擬資產(chǎn)的定價權(quán)都事關(guān)本國(或地區(qū))的整體經(jīng)濟權(quán)益甚至事關(guān)社會穩(wěn)定。從小處說，它事關(guān)資產(chǎn)價格走勢及對應(yīng)的經(jīng)濟活動秩序；從大處說，它實際上關(guān)系著國民財富是否可能通過各類不同的資產(chǎn)交易的國際路徑而流失。對于中國而言，獲得大宗產(chǎn)品的定價權(quán)，意味著能夠改變國際競爭中“買啥啥漲價，賣啥啥跌價”的被動局面，而虛擬資產(chǎn)的定價權(quán)，則會直接影響國內(nèi)資本市場的走向，因此，從經(jīng)濟利益出發(fā)，分析、了解進而掌握各項資產(chǎn)的定價權(quán)，戰(zhàn)略意義非常重大。

一、資產(chǎn)定價權(quán)對宏觀經(jīng)濟的影響分析

（一）資產(chǎn)定價權(quán)與國家經(jīng)濟損益

當(dāng)前國際經(jīng)濟整體低迷，而人民幣卻面臨著較大的升值壓力，國際“熱錢”不斷涌入中國市場，“中國因素”已經(jīng)成為國際投資基金熱炒的重要題材，中國也就成為了國際投資基金聯(lián)手抬高國際資產(chǎn)價格、牟取暴利的重要目標(biāo)。

第一，從商品市場看，中國是世界上石油、銅、大豆等許多大宗原材料的“大買家”，卻沒有大宗原材料的國際定價話語權(quán)。近來，雖然上海期銅交易在規(guī)模上升至世界前列，而且在定價上對世界也產(chǎn)生了重要的影響，但也還是跟隨倫敦價格為主，要隨時無奈地承擔(dān)國際市場投機漲價的風(fēng)險。中國對世界大宗原材料貿(mào)易形成強大的需求拉動，卻沒有掌握大宗原材料國際市場競爭的“主導(dǎo)權(quán)”，對國際大宗原材料市場價格影響巨大，但價格決定力卻非常薄弱，這種現(xiàn)象已經(jīng)給中國帶來了巨大的經(jīng)濟損失。作為世界第一大豆進口國，中國在2004年大豆加工業(yè)的損失超過40億美元，2005年因鐵礦石價格大漲，中國鋼鐵業(yè)多花費近100億美元。

第二，金融產(chǎn)品的定價權(quán)問題不容忽視。一方面，大量游資通過各種途徑流入我國抬高了國內(nèi)的資產(chǎn)價格，另一方面，發(fā)達國家重視資本市場的發(fā)展，紛紛搶推關(guān)于中國的金融衍生產(chǎn)品期望掌握我國的資產(chǎn)價格主導(dǎo)權(quán)。近幾年，國際市場中關(guān)于中國金融產(chǎn)品的期貨品種不斷增加，僅2006年8月至今，境外金融機構(gòu)就先后創(chuàng)設(shè)中國金融衍生品4項。由于股指期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)上要領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨市場。同時，由于境外上市的交易品種大多在境外可以進行24小時交易，能在國內(nèi)證券交易所休市時充分消化有關(guān)市場信息，無疑會對國內(nèi)股指現(xiàn)貨、期貨市場第二天的開盤產(chǎn)生牽引。金融市場存在慣性，一旦境外交易所獲得交易者的認(rèn)同，中國將很難重新奪回主導(dǎo)權(quán)，這方面早有日經(jīng)225指數(shù)期貨、中國臺灣MSCI臺證股指期貨的前車之鑒。

第三，沒有資產(chǎn)的定價權(quán)，喪失了本土金融衍生產(chǎn)品的交易機會，也會導(dǎo)致中國失去傭金，分流交易資金。

（二）資產(chǎn)定價權(quán)與系統(tǒng)性風(fēng)險

全球?qū)_基金自20世紀(jì)80年代末期以來，每年的增長速度達到25%。摩根大通公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2008年2月28日，361只商品基金的資產(chǎn)規(guī)模達到了980億美元，而去年底345只商品基金的資產(chǎn)規(guī)模為800億美元。就軟紅冬小麥?zhǔn)袌龆?，指?shù)基金控制的頭寸相當(dāng)于兩年的產(chǎn)量。據(jù)國際貨幣基金組織估計，目前活躍在全球金融市場上的游資在7.2萬億美元以上，相當(dāng)于全球國民生產(chǎn)總值的20%，每天有1.2萬億美元以上的游資在全球外匯市場上尋求歸宿,相當(dāng)于實物交易的近百倍。國際游資投機性強,流動性快,有很強的隱蔽性和破壞性。資產(chǎn)的定價權(quán)掌握在規(guī)模巨大、流動迅速的國際資本手中，杠桿效應(yīng)會在短期內(nèi)急劇放大，國際資本在海外的交易量越大，其對國內(nèi)資本市場產(chǎn)生的導(dǎo)向性影響就越顯著，這無疑將對我國的經(jīng)濟發(fā)展造成重大影響，甚至威脅國家經(jīng)濟安全。

第一，沒有資產(chǎn)價格話語權(quán)使得國民經(jīng)濟總量隨國際市場隨時會出現(xiàn)急劇變化，造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲，同時也會導(dǎo)致金融資源的錯誤配置，降低資源配置效率?！爸泻接褪录薄ⅰ皣鴥︺~事件”就讓決策層飽嘗了國際化環(huán)境中大宗商品定價權(quán)旁落的苦果。

第二，近年來，在國際資本的定價影響下，我國資產(chǎn)價格大幅上揚，影響了物價的穩(wěn)定，導(dǎo)致了較高的通貨膨脹水平。資產(chǎn)價格引發(fā)通脹加劇是通過多種渠道來實現(xiàn)的，其主要的運行機制為：資產(chǎn)價格的上漲通過財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、預(yù)期與信用渠道促進消費與投資的較快增長，從而拉動總需求，使物價處于較高的水平，而這一過程將進一步導(dǎo)致更高的通貨膨脹預(yù)期，導(dǎo)致更高的通貨膨脹率。

第三，隨著資產(chǎn)價格飛速上漲，投資者往往會受到“羊群效應(yīng)”的影響，成為市場跟隨者，這樣，一方面會促使價格更高，引入更多的資金，甚至大量銀行存款也會被引入資本市場；另一方面，過度投資行為會導(dǎo)致信用風(fēng)險的上升，造成資產(chǎn)泡沫。泡沫破滅后，相應(yīng)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系會難以理順，形成信用危機，對國民經(jīng)濟運行造成大的沖擊和傷害。

第四，資產(chǎn)價格的飛速改變，會造成大量國民財富縮水。例如，近年來很多股民把全部積蓄、養(yǎng)老錢都投入了股市，更甚者賣房、高利貸炒股。隨著股市下挫，股票價格的迅速下跌已大大縮減了家庭財富，直接影響了消費和宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。

更為嚴(yán)重的是，由于我國監(jiān)管部門對境外市場沒有監(jiān)管權(quán)，一旦國內(nèi)的金融衍生品被其他國家搶先出臺，國內(nèi)市場就會淪為境外的影子市場，勢必影響國內(nèi)金融市場的整體發(fā)展，進而威脅本國金融體系的穩(wěn)定和國家經(jīng)濟的安全。

（三）資產(chǎn)定價權(quán)與宏觀經(jīng)濟政策

通過上面的分析，可以看到，資產(chǎn)定價權(quán)不僅僅涉及到一國的經(jīng)濟損益，更會通過金融市場對一國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生復(fù)雜而深刻的影響。因此，資產(chǎn)定價權(quán)也對一國的宏觀經(jīng)濟政策連續(xù)性和穩(wěn)定性提出了新的挑戰(zhàn)。

雖然理論與歷史經(jīng)驗均顯示，一般物價水平的穩(wěn)定有助于經(jīng)濟的穩(wěn)定與增長，但是資本市場的發(fā)展使得資產(chǎn)價格對國民經(jīng)濟的影響越來越大。國外曾有過在物價穩(wěn)定時期因資產(chǎn)價格膨脹引發(fā)“泡沫”，致使國民經(jīng)濟整體下滑的事件。當(dāng)貨幣供應(yīng)量超常增長時，物價水平的穩(wěn)定并不說明通貨膨脹不存在，而是從實體經(jīng)濟領(lǐng)域轉(zhuǎn)向了虛擬資本市場。因此，政府在制定和執(zhí)行宏觀經(jīng)濟政策時，必須充分關(guān)注資產(chǎn)價格的變化。無疑，在開放經(jīng)濟下，國際資本掌握著資產(chǎn)定價權(quán)，政策制定者對資產(chǎn)價格的關(guān)注就必然會使得各項宏觀經(jīng)濟政策的作用空間和強度受到很大約束。一國經(jīng)濟政策的制定和實施必須考慮是否符合WTO的有關(guān)規(guī)則，以及外國政府、經(jīng)濟主體可能的應(yīng)對措施，如果外國政府采取報復(fù)措施或者對沖措施，政策效應(yīng)就會被削弱甚至適得其反。

因此，隨著資產(chǎn)價格波動的變化，決策層在出臺新的經(jīng)濟政策時面臨著更多新的挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在以下幾個方面，第一，資產(chǎn)價格的定價基礎(chǔ)是什么？資產(chǎn)價格的變動是否應(yīng)該、而且能夠得到控制？第二，經(jīng)濟政策需要經(jīng)由許多中間環(huán)節(jié)才能最終影響實體經(jīng)濟，在這一過程中，資產(chǎn)價格對消費和投資的影響如何？第三，由于金融資產(chǎn)價格是即時波動的，而經(jīng)濟金融政策基本的著眼點是要維持長期的穩(wěn)定，不可能要求它對金融資產(chǎn)價格的每一次波動作出反應(yīng)。為此，就要首先確定政策調(diào)控的邊界，也即要解決政策對資產(chǎn)價格波動的容忍度問題。

二、國際資產(chǎn)定價機制分析

考察時下全球大宗商品市場可以發(fā)現(xiàn)，對于成熟的期貨品種和發(fā)達的期貨市場的初級產(chǎn)品來說，其價格基本上由最著名的期貨交易所標(biāo)準(zhǔn)期貨合同的價格決定；對于尚未受到廣泛認(rèn)可的期貨品種和期貨市場的初級產(chǎn)品，其價格基本上由市場上的主要賣方和主要買方每年談判達成。但總體上講，國際大宗商品貿(mào)易一般都是在確定雙方認(rèn)可的商品基準(zhǔn)價格或權(quán)威價格后，根據(jù)一定的升貼水幅度確定商品最終的交易價格，而期貨市場恰恰就是形成大宗商品基準(zhǔn)價格的中心。

這種資產(chǎn)價格的決定過程也可以從理論上得到解釋，從簡單的分析來看，期貨市場與現(xiàn)貨市場具有等價資產(chǎn)報酬的時間關(guān)系，一旦市場內(nèi)有新的信息出現(xiàn)，則現(xiàn)貨與期貨市場價格應(yīng)同時同向變動，且任一市場的價格變動應(yīng)該不致領(lǐng)先或落后另一個市場來反映新信息。但深入考察可以看到，由于期貨、現(xiàn)貨的交易市場不同，且期貨市場是保證金交易，交易成本低，獲利空間大，同時又具有流動性強、信息披露比較完全、多空操作不受限制的優(yōu)勢，能夠快速反應(yīng)市場信息，所以信息交易者會傾向選擇期貨市場來進行交易，從而迅速地傳遞諸多影響價格的因素，如基本供需關(guān)系、地緣政治、突發(fā)事件、投機炒作等等。由此可見，在期貨市場與現(xiàn)貨市場市場結(jié)構(gòu)不同的情況下，完善的期貨市場的價格對現(xiàn)貨有很強的指導(dǎo)性，成為資產(chǎn)的國際定價基準(zhǔn)。隨著國際游資日趨活躍，金融衍生產(chǎn)品市場已經(jīng)成為了國際資金搶奪資產(chǎn)定價權(quán)的主要戰(zhàn)場，誰影響了金融衍生品市場價格，誰就掌握了資產(chǎn)定價的主動權(quán)。

三、資產(chǎn)定價權(quán)的有效競爭與運用策略

隨著經(jīng)濟的快速增長，中國要在國際貿(mào)易中擺脫被動局面，減少國際投機基金帶來的進出口風(fēng)險，就必須掌握資產(chǎn)話語權(quán)，體現(xiàn)其大國效應(yīng)。

（一）完善法制建設(shè)，促進資本市場發(fā)展，提高國際貿(mào)易話語權(quán)

定價權(quán)之爭的根本是金融制度與金融效率之爭，發(fā)展本國的資本市場，特別是金融衍生品市場，無異已成為現(xiàn)階段中國政府爭取資產(chǎn)價格的主動權(quán)、緩解中國經(jīng)濟風(fēng)險、維護國家經(jīng)濟安全、保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長的重要途徑。

實現(xiàn)資本市場的發(fā)展，首先要有科學(xué)完備的法律制度體系。完備的、多層次的法律規(guī)則體系，既是資本市場防范和化解風(fēng)險、切實保護投資者合法權(quán)益的需要，又為市場創(chuàng)新發(fā)展預(yù)留了法律空間并提供法律保障。法治的經(jīng)驗還可以進一步促進包括發(fā)行、交易、信息披露、公司治理、證券服務(wù)、投資者保護等廣泛和深刻內(nèi)容的資本市場重大基礎(chǔ)性制度深刻變革和完善，不斷增強市場主體的法律意識，進一步樹立其法治觀念。

（二）力促大宗商品集中采購，加速資產(chǎn)證券化，加重國際貿(mào)易中的定價砝碼

從整體上來看，中國是石油、鐵礦石等大宗商品的大買家，但由于我國該類商品的進口商眾多，沒能形成統(tǒng)一的定價聯(lián)盟，因此價格決定中也就喪失了主導(dǎo)權(quán)。這種情況下，集中采購不失為一種有效的解決方式。目前國有企業(yè)已經(jīng)開始采取集中采購措施，這在一定程度上規(guī)避了價格風(fēng)險。但國內(nèi)相當(dāng)一部分的私企和混合所有制企業(yè)的集中采購問題，尚因利益的不協(xié)調(diào)而不能成行。政府還需要在這方面多做工作，實現(xiàn)多方協(xié)調(diào)一致，抑制國際投機風(fēng)險，提高國際貿(mào)易定價中的發(fā)言權(quán)。

另一方面，資產(chǎn)證券化也可以將這個龐大的市場中的商品匯集起來，為投資者提供新的投資品種和快速融資的渠道。如果投機資金有了更多的證券化的商品投資品種選擇，便可減輕對于期貨和期權(quán)價格的影響，并同時減少對商品現(xiàn)貨定價的影響，這也成為將商品納入投資組合的基礎(chǔ)。當(dāng)然，“次貸”危機的出現(xiàn)也顯示資產(chǎn)和債務(wù)證券化產(chǎn)品的驚人風(fēng)險。資產(chǎn)證券化也因此需要更為嚴(yán)密的法規(guī)環(huán)境和風(fēng)險控制制度。

（三）改革期貨上市機制，創(chuàng)新期貨交易品種，擴大價格影響范圍

美國期貨市場是全球最成熟、規(guī)模最大的期貨市場，上市品種廣泛，市場主體結(jié)構(gòu)合理，交易環(huán)境寬松，保值者普遍參與，因此其期貨價格不僅在美國國內(nèi)廣泛使用，而且在全球經(jīng)濟活動中扮演著重要角色，成為國際大宗商品的定價基準(zhǔn)。

與之相比，我國的期貨市場發(fā)展晚、起步低，至今期貨品種僅21類，且結(jié)構(gòu)單一，與資產(chǎn)的現(xiàn)貨市場還不能很好地匹配。究其原因，主要是期貨品種上市機制仍不夠完善，我國目前期貨新品種上市機制仍然是治理整頓后形成的多頭牽制高度行政化的審批制，環(huán)節(jié)過多，程序繁瑣，極大地限制了新品種上市交易的步伐，削弱了我國期貨在國際價格形成機制中的競爭力。

因此，從期貨品種的上市機制來看，在審批程序上應(yīng)盡快適應(yīng)當(dāng)前的形勢，盡快完善期貨品種上市審批和上市方式，做到期貨品種上市的規(guī)范化、制度化、合理化和科學(xué)化，充分體現(xiàn)市場經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。期貨品種的完善，交易體系的健全，可使“中國因素”擴大在國際定價中的影響力，使中國進出口商受益，從而降低國內(nèi)制造業(yè)成本增加利潤加大國際競爭優(yōu)勢。

（四）加強資本市場監(jiān)管，注重投資者教育，保證資本市場健康發(fā)展

當(dāng)前我國資本市場還處在新興加轉(zhuǎn)軌階段，資本市場持續(xù)穩(wěn)定運行的基礎(chǔ)仍不牢固，還存在投資主體缺失，投資者結(jié)構(gòu)不合理，相關(guān)企業(yè)參與套期保值還不夠充分，期貨價格信息傳遞渠道不順暢等現(xiàn)象，這也是我國在國際市場上只能被動接受新品種和價格，影響企業(yè)的利益和國家經(jīng)濟安全的一個重要原因。因此，我們必須堅持投資者教育和強化市場監(jiān)管齊抓并舉，在資本市場逐步完善的過程中，不僅要加強對資金流動的監(jiān)控和配套措施的制定，進一步開放市場，力促市場更加公開透明，而且要不斷增強投資者對市場風(fēng)險的認(rèn)識、警惕、防范，教育其不斷提高自我保護意識。

總之，只有從根本上改進制度設(shè)計，堅持進行金融創(chuàng)新，開發(fā)設(shè)計更多的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和對沖工具，合理配置風(fēng)險，將市場風(fēng)險從被動管理逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃诱{(diào)整和控制，才能讓“中國價格”真正發(fā)揮作用。

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責(zé)任編輯：伊 人