ＮＳＥ框架下的企業(yè)理財目標

摘要：針對目前關(guān)于企業(yè)理財目標問題的研究缺乏系統(tǒng)性框架的現(xiàn)狀，提出了由規(guī)范理財目標(N)、理財目標的現(xiàn)實選擇(S)和實證理財目標(E)三個維度構(gòu)成的NSE框架。該框架有利于迅速厘清各種理論觀點的前提假設，從而得出合乎邏輯的結(jié)論；也有利于實務界合理地選擇理財目標，而不是困惑于各種理論觀點或追逐某種“時尚”觀點。

關(guān)鍵詞：理財目標；NSE框架；股東財富最大化

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1009—3060(2008)05—0114—06

一、問題的提出

企業(yè)的理財目標是企業(yè)財務管理的根本問題，同時也是一個錯綜復雜的問題。中外學者對此進行了不少的研究，但至今仍難取得比較一致的認識。Ross(2005)、Ehrhardt Brigham(2003)等主張股東財富最大化，Jensen(2001)、王化成(2000)等主張企業(yè)價值最大化，F(xiàn)reeman(2001)、張兆國(1999)等則堅持利益相關(guān)者價值最大化。現(xiàn)有文獻一般從某個角度切入，提出自己的觀點，而沒有建立起一個系統(tǒng)性的研究框架。這很可能是造成理財目標“眾說紛紜”一個主要原因。

本文提出的研究框架為：將企業(yè)的理財目標問題分為企業(yè)的規(guī)范理財目標、理財目標現(xiàn)實選擇和企業(yè)實證理財目標三個問題。規(guī)范理財目標回答的是“理財目標應該是什么”的問題；理財目標現(xiàn)實選擇則回答“如何根據(jù)企業(yè)具體的理財環(huán)境，合理選擇理財目標”的問題，主要是一個方法論問題；而實證理財目標則回答“現(xiàn)實中的企業(yè)選擇的理財目標是什么”的問題。我們把該框架稱為NSE框架(NSE分別代表規(guī)范Norma—tive、選擇Selection和實證Emperical)。其中，規(guī)范理財目標按涵蓋范圍再劃分為“正常情況假設”和“放松正常情況假設”下的規(guī)范理財目標(圖1)。

在此框架下，利潤最大化、相關(guān)者價值最大化、企業(yè)價值最大化和股東財富最大化四個大類理財目標都屬于正常情況假設下的規(guī)范理財目標；有些看似相互矛盾的觀點實際上并不矛盾(因為論述的問題不同)。現(xiàn)有文獻主要是針對正常情況假設下的規(guī)范理財目標的研究，對于放松正常情況假設下的規(guī)范理財目標、理財目標現(xiàn)實選擇以及實證理財目標的研究則相對有限。本文在NSE框架下對規(guī)范理財目標的各種理論觀點進行了梳理，并簡略地論述了理財目標的現(xiàn)實選擇問題和實證理財目標問題。

二、企業(yè)規(guī)范理財目標

企業(yè)所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)(state-contingent ownership)(張維迎1996)：當企業(yè)價值大于債權(quán)價值時，股東是所有者；當企業(yè)價值小于債權(quán)價值時，企業(yè)所有權(quán)則歸債權(quán)人。在大多數(shù)的時間里，企業(yè)價值大于債權(quán)價值，可以認為是企業(yè)的正常狀態(tài)。與此相對，企業(yè)的非正常狀態(tài)則為企業(yè)價值小于債權(quán)價值(但企業(yè)沒有破產(chǎn)終結(jié))的時候。也就是說，企業(yè)狀態(tài)可以分為企業(yè)價值大于債權(quán)價值的正常狀態(tài)和企業(yè)價值小于債權(quán)價值的非正常狀態(tài)。那么，規(guī)范理財目標研究就可以從相對簡單的正常狀態(tài)開始研究(企業(yè)正常情況假設下的規(guī)范理財目標)，然后再放松該假設，把非正常狀態(tài)考慮進來(放松企業(yè)正常情況假設下的規(guī)范理財目標)。

1 企業(yè)正常情況假設下的規(guī)范理財目標

(1)利潤最大化不宜作為企業(yè)理財目標 利潤最大化是古典經(jīng)濟學對企業(yè)經(jīng)營目標的一個基本假設，并延續(xù)了200多年。自Anthony(1960)對該目標提出質(zhì)疑后，人們逐漸認識到該目標存在重大缺陷：以權(quán)責發(fā)生制計算的利潤，沒有考慮貨幣的時間價值；未能有效地考慮風險問題，這可能會使企業(yè)采納風險過大的項目以追求最多的利潤；利潤作為絕對值，未能有效地反映投入產(chǎn)出的效率；未能說明如何平衡短期利潤和長期利潤的矛盾，等等(如王化成，2006)。隨著折現(xiàn)技術(shù)在資本預算中的應用，財務學者逐漸接受了價值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值這一定義，認識到把價值最大化作為企業(yè)目標，可以克服利潤最大化目標所存在的問題。接下來的問題就是，應該是誰的價值最大化。

根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論，股東是企業(yè)正常狀況下的所有者。人們自然地會想到企業(yè)目標應該是股東財富最大化，如Anthony(1960)。但是，該目標也受到了很多的挑戰(zhàn)，其中主要的是企業(yè)價值最大化和利益相關(guān)者價值最大化。

(2)相關(guān)者價值最大化目標存在目標多元化的缺陷 該目標的擁護者從企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論中找到理論依據(jù)：既然企業(yè)是一系列契約的組合體(nexus of contracts)，企業(yè)的生產(chǎn)是團隊生產(chǎn)(Alchian Demsertz，1972)，為什么企業(yè)產(chǎn)權(quán)單單屬于股東，企業(yè)單單以股東財富最大化為目標呢?實際上，企業(yè)契約理論和團隊生產(chǎn)理論，恰恰說明了企業(yè)的剩余索取權(quán)要與剩余控制權(quán)相對應，企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬于股東。王化成(2006)從其他利益相關(guān)者的風險增加的角度，認為其他利益相關(guān)者與股東一起承擔企業(yè)風險，所以不應該以股東財富最大化為目標。王化成(2006)似乎沒有意識到，企業(yè)利益相關(guān)者的風險增加了，但仍然遠遠小于股東所面臨的風險。張兆國等(1999)從知識經(jīng)濟的角度，認為隨著知識資本的地位上升，知識資本所有者要求與財務資本擁有者一起分享“剩余索取權(quán)”，從而主張相關(guān)者價值最大化。知識資本的崛起給傳統(tǒng)理論帶來了挑戰(zhàn)，但因此而主張相關(guān)者價值最大化，則企業(yè)面臨“多目標就是無目標”(Jensen 2001)的管理困境∞(Sundaram Inkpen 2004)。目標多元化是相關(guān)者價值最大化目標的致命缺陷。

(3)企業(yè)價值最大化目標的實質(zhì)是相關(guān)者價值最大化 企業(yè)價值由股東、債權(quán)人、員工等利益相關(guān)者所享有。從形式上看，企業(yè)利益相關(guān)者各方的利益在企業(yè)價值這個概念下統(tǒng)一起來，但是，由于企業(yè)利益相關(guān)者之間存在委托代理問題，事實上各方利益無法統(tǒng)一。因此，企業(yè)價值最大化目標實質(zhì)上是相關(guān)者價值最大化目標的翻版，同樣存在目標多元化問題。Jensen(2001)主張企業(yè)價值最大化，是從企業(yè)價值與相關(guān)者價值的關(guān)系進行闡述的，并沒有涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題，因而有一定的片面性。王化成(2006)主張企業(yè)價值最大化的依據(jù)有三個：企業(yè)職工、債權(quán)人、政府和社會承擔的風險遠大于以往；財務目標是利益相關(guān)者各方討價還價的結(jié)果；企業(yè)價值最大化目標更符合我國國情。如果說企業(yè)的破產(chǎn)風險(和破產(chǎn)損失)比以往增大了，其他利益相關(guān)者的風險因此而增加，那么，股東的風險也增加了，而且增加的更多。因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)的歸屬沒有理由發(fā)生改變。對于第二和第三個依據(jù)，則是理財目標現(xiàn)實選擇的問題，已經(jīng)不是規(guī)范理財目標研究的范疇了。荊新(2000)和李心愉(2001)運用實物期權(quán)定價法，舉例證明了股東價值最大化與企業(yè)價值最大化并不“等同”，得出了應該采用企業(yè)價值最大化目標的結(jié)論。實物期權(quán)定價法，是把股東價值看作是以企業(yè)價值為標的物、以到期債務面值為行權(quán)價的看漲期權(quán)，實際上是假設企業(yè)價值可能小于債權(quán)價值，已經(jīng)放松了企業(yè)正常情況假設，因此不能以此否定企業(yè)正常情況假設下的企業(yè)理財目標結(jié)論。企業(yè)價值最大化倡導者還經(jīng)常會提到兩個證據(jù)，一是美國29個州修改了公司法，新法強調(diào)企業(yè)經(jīng)理應對公司長遠發(fā)展和全部利益相關(guān)者負責(崔之元1996)；二是經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)1999年5月通過的《公司治理結(jié)構(gòu)原則》體現(xiàn)出利益相關(guān)者“共同治理”的公司治理模式(周守華 楊惠敏2000)。這兩個法律法規(guī)上的變化，更宜視作保護(其他)利益相關(guān)者價值的法律法規(guī)性舉措。

(4)股東財富最大化是企業(yè)正常情況假設下的企業(yè)規(guī)范理財目標 根據(jù)企業(yè)契約理論和團隊生產(chǎn)理論，剩余收益權(quán)與剩余控制權(quán)的對應，是最好的制度安排(張維迎1996)。Levy和Sar—net(1986)在假設企業(yè)不存在委托代理問題的條件下，證明了“企業(yè)總價值最大化”、“普通股每股價格最大化”和“所有者權(quán)益總價值最大化”三者等同，實質(zhì)上都意味著股東財富的最大化。傅元略(2007)在類似假設前提下，證明了權(quán)衡(其他)利益相關(guān)者價值條件下的企業(yè)價值最大化、股東價值最大化、股東財富最大化三者等價的命題。股東財富最大化，并不意味著侵犯利益相關(guān)者的利益；相反，要達到股東財富最大化的目標，股東必須保證企業(yè)其他利益相關(guān)者的利益(因為股東是企業(yè)剩余價值擁有者)。Jensen(2001)提出的“改良的企業(yè)價值最大化(enlightened value max—imization)”目標，就確認了該目標的前提是尊重和保證其他利益相關(guān)者的利益。傅元略(2007)則提出股東財富最大化目標要以“權(quán)衡(其他)利益相關(guān)者價值”為條件。

在股東財富最大化目標框架下，如何保證其他利益相關(guān)者的利益呢?首先，對于企業(yè)經(jīng)理層而言，與股東相比，他們往往處于信息優(yōu)勢地位；與其說要保證企業(yè)經(jīng)理層利益，不如說是要確保股東利益。其次，對于銀行、供應商等債權(quán)人利益的保護，主要措施是雙方簽訂的《貸款合約》、《供銷合同》等商業(yè)契約，《合同法》等法律法規(guī)則確保了這類合同的履行。再次，企業(yè)員工在某種程度上也是企業(yè)的債權(quán)人，對他們的利益保護，與其他債權(quán)人類似。最后，對于社區(qū)和整個社會等更大范圍的其他利益相關(guān)者，其利益可以通過法律法規(guī)、政策制定和輿論等措施得到保護；也就是說，促使企業(yè)履行其社會責任。此外，公司治理已經(jīng)出現(xiàn)了從股東治理到共同治理的趨勢，(其他)利益相關(guān)者變被動為主動，更積極地參與到自身利益保護中來。這些措施大大地制約了股東侵占其他利益相關(guān)者價值的行為，股東行為的“外部負效應”大為降低。

因此，企業(yè)正常情況假設下的規(guī)范理財目標，是股東財富最大化。保證(其他)利益相關(guān)者的利益，從股東角度看，就是(其他)利益相關(guān)者價值的條件約束。所以，股東財富最大化可以表述為(其他)利益相關(guān)者價值約束下的股東財富最大化。

2 放松正常情況假設下的企業(yè)規(guī)范理財目標

荊新(2000)和李心愉(2001)運用實物期權(quán)定價法，舉例證明了股東財富最大化與企業(yè)價值最大化并不“等同”。這意味著股東可以通過掠奪債權(quán)人等其他利益相關(guān)者的利益，來增加自己的利益。股東侵占(其他)利益相關(guān)者價值的新聞并不少見。這說明約束股東行為的措施還很不完善，保證(其他)相關(guān)者價值的工作仍然非常艱巨。需要建立完善上述保證利益相關(guān)者價值的措施，以約束股東，使其難以實施掠奪策略。

企業(yè)在非正常狀況下，股東不再擁有企業(yè)所有權(quán)。但是，由于以下兩個原因，即使放松企業(yè)正常情況假設，股東財富最大化仍應作為企業(yè)的理財目標：一是在實踐中企業(yè)的正常狀況和非正常狀況沒有清晰的界限(張維迎，1996)，企業(yè)所有權(quán)難以及時有效地從股東手中轉(zhuǎn)出。企業(yè)發(fā)生資不抵債的償付危機時，債務重組通常是首選，此時企業(yè)的控制權(quán)通常仍為股東及其代表經(jīng)理人所有。一方面，如果問題不是太嚴重、是暫時性的，或者雖然嚴重但仍有緩解或好轉(zhuǎn)的很大可能，那么，這種安排是符合債權(quán)人利益的；另一方面，與企業(yè)股東相比，債權(quán)人往往缺乏相應的管理該企業(yè)的能力。只有在債權(quán)人認為股東對企業(yè)已經(jīng)回天乏術(shù)、企業(yè)會進一步惡化時，債權(quán)人才會全面接手，通常的做法是破產(chǎn)清算。二是，企業(yè)的“正常狀態(tài)”在時間上占到90％以上(Ahgion Bolton，1992)；與正常狀況相比，企業(yè)的非正常狀況的重要性相對要小得多。

因此，在“正常情況假設”和“放松正常情況假設”兩種情況下，企業(yè)規(guī)范理財目標都應是(其他)利益相關(guān)者價值約束下的股東財富最大化。

三、規(guī)范理財目標的現(xiàn)實選擇

股東財富最大化的規(guī)范理財目標暗含諸多假設，這些假設包括(但不限于)：企業(yè)前景良好、經(jīng)營穩(wěn)健，面臨財務困境乃至破產(chǎn)的概率很小；企業(yè)是以兩權(quán)分離為特征的現(xiàn)代企業(yè)；企業(yè)是上市公司；存在發(fā)達成熟的資本市場、企業(yè)控制權(quán)(產(chǎn)權(quán))市場、經(jīng)理人市場；具有良好高效的市場經(jīng)濟法律環(huán)境，等等。如果其中某個或某些假設不成立，企業(yè)的理財目標還是股東財富最大化嗎?如果不是，又是什么呢?或者說，應該如何選擇企業(yè)理財目標呢?

在理財目標的選擇方面，王化成(2000)通過對比英美、德日等國家的理財環(huán)境，認為我國的理財環(huán)境更接近于德日，因而宜采用企業(yè)價值最大化目標。已經(jīng)包含有權(quán)變的思想。容少華(2007)則明確主張“相機而擇”。理財目標權(quán)變論可以很好地解決現(xiàn)實中不同的企業(yè)選擇理財目標的問題，大大緩解理財目標“現(xiàn)實的不理想，理想的不現(xiàn)實(王慶成，2003)”的困境。

根據(jù)理財目標權(quán)變論，按上述假設條件不滿足的程度，由低到高來分析，可得出如下結(jié)論：如果資本市場不成熟，股價不能及時高效地反映企業(yè)信息，那么，以股價為衡量指標的股東財富最大化就不恰當了，此時宜采用股東價值最大化目標。同樣，對于非上市企業(yè)，也宜采用股東價值最大化目標。股東價值，或者稱所有者權(quán)益市場價值，可以通過企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場得到一定程度的反映。對于所有者和經(jīng)理人合一的企業(yè)(如個人業(yè)主制企業(yè))，不存在股東與經(jīng)理人之間的委托代理問題，企業(yè)所有者對企業(yè)負有無限責任，因而可以采用企業(yè)價值最大化目標。對于企業(yè)前景不明、風險極大的多數(shù)創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)和小企業(yè)，由于這些企業(yè)在很多的時間里處于“非常狀態(tài)”，企業(yè)往往采用利潤最大化目標。

由此，我們提出以下假設：對于我國目前大部分國有企業(yè)(包括國有控股的股份制企業(yè))而言，由于所有者缺位，宜采用企業(yè)價值最大化理財目標；對于部分已經(jīng)充分市場化、確實已經(jīng)建立起現(xiàn)代企業(yè)制度的股份制企業(yè)，可以采用股東財富最大化目標；而大部分的民營中小型企業(yè)，利潤最大化目標則更為現(xiàn)實。至于依據(jù)企業(yè)內(nèi)外理財環(huán)境指標、構(gòu)建起理財目標函數(shù)或目標權(quán)變選擇的一般性模型，則有待進一步的研究。

四、企業(yè)實證理財目標

在企業(yè)實踐中，常見的是企業(yè)理財?shù)男麄髂繕?stated objective)，如企業(yè)年報和企業(yè)章程所載的企業(yè)目標或宗旨。顯然，企業(yè)宣傳目標并不等同于它的真實目標(real objective)(Moyer，1996)，而企業(yè)理財?shù)恼鎸嵞繕穗y以直接觀察得到。這就造成了企業(yè)理財目標實證研究的一個難題，即如何構(gòu)建實用的、準確的衡量指標體系的問題。現(xiàn)有文獻對企業(yè)理財?shù)恼鎸嵞繕说膶嵶C研究比較少，這可能是一個主要原因。

現(xiàn)有的實證研究主要采用調(diào)查問卷和績效指標衡量法兩種方式。Cooley(1983)和王化成(2000)等采用調(diào)查問卷方式，由于該方式存在統(tǒng)計選擇性偏差、反饋結(jié)果受被調(diào)查者主觀因素影響(這一點在我國尤其突出)等問題，其調(diào)查結(jié)論的客觀性大為降低。相比之下，Moyer(1996)和Roth(1994)等利用財務績效指標來衡量企業(yè)理財，就要客觀的多。如Moyer(1996)通過單位資產(chǎn)市場增加值差異(即AMVA/capital)作為衡量指標來區(qū)分股東財富最大化目標和非股東財富最大化目標。但是，Moyer(1996)和Roth(1994)的衡量指標都過于簡單，衡量的準確性有待提高。如何建立起一個系統(tǒng)而全面的理財目標衡量指標體系，還有待進一步的研究。

現(xiàn)有的數(shù)量有限的研究表明，美國小企業(yè)的理財目標是企業(yè)利潤最大化(Cooley Edward1983)。在中國，盡管84％的人認為理財目標應是企業(yè)價值最大化，但是只有31％的企業(yè)實際將此指標確定為理財目標，同時有55％的企業(yè)采用利潤最大化理財目標(王化成，2000)。這很可能與我國處于社會經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期、企業(yè)的未來具有很大的不穩(wěn)定性(企業(yè)面臨巨大的系統(tǒng)性風險)有關(guān)。實證研究結(jié)果基本支持了理財目標選擇的權(quán)變方法。

五、結(jié)論與展望

NSE框架將企業(yè)理財目標研究問題分為企業(yè)規(guī)范理財目標、理財目標現(xiàn)實選擇和企業(yè)實證理財目標三個問題。其中，規(guī)范理財目標再細分為“正常情況假設”和“放松正常情況假設”兩種情況。在此框架下分析得到的結(jié)論是：企業(yè)規(guī)范理財目標在“正常情況假設”和“放松正常情況假設”兩種情況下，都應是(其他)利益相關(guān)者價值約束下的股東財富最大化；企業(yè)在實際選擇理財目標時宜遵循權(quán)變原則，依據(jù)企業(yè)內(nèi)外理財環(huán)境，選擇適合自身特點的理財目標。現(xiàn)有實證研究結(jié)果基本支持理財目標權(quán)變論。

在經(jīng)濟全球化背景下，企業(yè)競爭已經(jīng)從過去的“單打獨斗”變成了產(chǎn)業(yè)價值鏈之間的競爭，甚至是產(chǎn)業(yè)生態(tài)群之間的競爭。與此相對應，企業(yè)集團、戰(zhàn)略聯(lián)盟、企業(yè)并購等風起云涌，知識經(jīng)濟時代的“虛擬企業(yè)”也初露端倪。在這樣的理財環(huán)境下，企業(yè)的概念與邊界已經(jīng)拓展了很多，企業(yè)的理財目標應該把對企業(yè)集團內(nèi)、戰(zhàn)略聯(lián)盟內(nèi)乃至虛擬企業(yè)網(wǎng)絡內(nèi)的其他企業(yè)(利益相關(guān)者)的利益要求的考慮提高到一個更高的層次上來。