股指期貨市場發(fā)展與金融市場安全研究分析

摘 要：發(fā)展金融衍生產(chǎn)品推出股指期貨需要考慮各種影響金融市場風(fēng)險與安全的因素，本文綜述了國內(nèi)外研究股指期貨與現(xiàn)貨市場關(guān)系的前沿文章，提出發(fā)展金融體系影響金融衍生品市場與現(xiàn)貨市場健康發(fā)展的關(guān)鍵在于法律基礎(chǔ)的建設(shè)。

關(guān)鍵詞：金融衍生品；股指期貨；市場安全；金融風(fēng)險

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1009－9107（2007）06－0078－04

Research and Analysis of Stock Index Future Market and Security of Financial Market

WANG Ling1，AN Yinghui2

（1.School of Management，Tianjin University，Tianjin 300072;2.China Construction Bank，Beijing 100032，China）

Abstract：Risk and security factors of financial market should be taken into consideration in developing financial derivatives market.The thesis summarizes the newest references of studying on the relationship between stock index future and stock market，and furthermore draws an conclusion that the key point is the construction of legal system.

Key words：financial derivatives；stock index future；market security；financial risk

一、引言

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)和金融市場的深入發(fā)展，我國金融市場上交易品種的不完善問題逐漸暴露出來；投資者迫切需要尋找一種防范金融風(fēng)險和構(gòu)建特定風(fēng)險－收益組合的金融工具。金融衍生品由于在提高金融市場完全性（completeness）方面具有重要的作用，而為投資者、監(jiān)管者和證券交易所青睞。但是，國內(nèi)外的多次金融風(fēng)險事件（我國的“327國債期貨”事件、美國的1987年股災(zāi)和巴林銀行事件等）也告訴我們：金融衍生品的不當(dāng)運用和交易會對衍生品及其基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，甚至對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的不利影響。

有鑒于此，許多人視金融衍生品的引入和交易如洪水猛獸。這種思想不僅導(dǎo)致我國金融衍生品市場發(fā)展緩慢，甚至使現(xiàn)有的金融市場由于缺乏做空機(jī)制而發(fā)展畸形。許多國家和地區(qū)（韓國、西班牙和香港等）的金融衍生品市場的實踐證明，根據(jù)本地經(jīng)濟(jì)和金融市場特點恰當(dāng)設(shè)計的金融衍生品的引入和交易既能保持金融市場的穩(wěn)定和安全，又能促進(jìn)金融市場的發(fā)展和完善。人們總是期望安全與效率并重。但是金融資產(chǎn)的定價由于受到不完全信息的制約，有限理性的微觀主體對金融資產(chǎn)的非完全理性的選擇、追逐與投機(jī)，使得金融資產(chǎn)價格常常處于動蕩之中，風(fēng)險隨之增大。

因此，要在我國順利的引入股票指數(shù)期貨的交易，就必須首先搞清在不同的金融體系、法律框架、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及市場規(guī)模等條件下引入股指期貨交易對金融市場有什么樣的影響，這樣在推出股指期貨時就可以較為充分的考慮各種影響金融市場風(fēng)險與安全的因素，從市場建設(shè)和交易制度的設(shè)計等方面盡可能減少風(fēng)險事件發(fā)生的可能性，保障基礎(chǔ)資產(chǎn)市場波動性不因股指期貨的引入而顯著增大。但由于我國基礎(chǔ)證券市場與成熟金融市場相比還有很多根本性的不同之處，例如股票市場沒有賣空機(jī)制，股權(quán)分置改革還在進(jìn)行中、股權(quán)集中等現(xiàn)象。所以如何確定股票指數(shù)期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的相互作用以及此作用對整個金融市場的影響方式和影響程度，還需要根據(jù)國外的實踐經(jīng)驗和有關(guān)理論結(jié)合我國具體的金融市場環(huán)境進(jìn)行研究。

鑒于我國目前金融市場發(fā)展水平， 2006年4月國務(wù)院批準(zhǔn)的中國金融衍生品交易所（國內(nèi)現(xiàn)有五家交易所各出資20%）已于2006年9月8日成立；中國證監(jiān)會主席尚福林2006年10月24日上午出席中國金融衍生品大會時表示，證監(jiān)會將在2007年年初推出股指期貨。這將意味著對影響金融現(xiàn)貨與金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的金融體系、法律框架、股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究以及在不同市場條件下分析股指期貨與現(xiàn)貨市場之間的作用機(jī)制顯得極為重要，進(jìn)而研究中國金融市場為引入股指期貨還需要做哪些工作，為發(fā)展股指期貨提供決策依據(jù)和參考。

二、研究分析

國外學(xué)者就世界各國金融市場上股票指數(shù)期貨的引入和交易對金融現(xiàn)貨和期貨市場的影響進(jìn)行了比較充分和相對深入的研究。其研究主要集中于波動性和穩(wěn)定性以及交易制度的異同對波動性和穩(wěn)定性的影響。這些研究對我國股指期貨研究提供了理論和實踐研究基礎(chǔ)。

關(guān)于在特定市場環(huán)境中，股票指數(shù)期貨的引入對現(xiàn)貨市場波動性的影響的研究。這方面有代表性的研究包括Edwards^[1]首先發(fā)現(xiàn)SP500衍生品的引入在Triple Witching hour（股指期貨、期權(quán)和期貨期權(quán)的共同到期日）會引起市場的巨幅波動，據(jù)此CBOT將股指期貨的結(jié)算價格改為到期日次日的開盤價。Bessembinder等^[2]通過研究發(fā)現(xiàn)SP500期貨的引入有助于減小基礎(chǔ)證券市場的波動性。而Gulen等^[3]對25個國家的金融市場進(jìn)行了實證研究后卻得出：美國和日本在引入股票指數(shù)期貨交易后，基礎(chǔ)證券市場的波動性顯著增大；其他國家的基礎(chǔ)證券市場波動性，在引入金融期貨交易后，大都沒有顯著變化的結(jié)論。另外，Illueca等^[4]對西班牙股指期貨對現(xiàn)貨市場的非參數(shù)方法檢驗、Chin等^[5]和Areal等^[6]分別對SP500期貨和FTSE-100期貨對現(xiàn)貨市場的日內(nèi)效應(yīng)考察以及Mckenzie等^[7]對單一股票期貨對現(xiàn)貨市場影響的分析也深化了股票指數(shù)期貨對基礎(chǔ)市場波動性影響的研究。關(guān)于在特定金融市場環(huán)境下，股票指數(shù)期貨交易的引入對金融市場穩(wěn)定性的影響的研究。這方面的研究主要針對程序交易（program trading）對金融市場穩(wěn)定性的影響，包括布蘭迪報告對程序交易引發(fā)1987年股災(zāi)的敘述和學(xué)術(shù)界Grossman^[8]和Harris等^[9]對程序交易是否是1987年股災(zāi)原因的爭論。另外，Campbell^[10]研究了存在政府干預(yù)金融市場的情況下，股指期貨的引入對于金融市場穩(wěn)定性的影響。Ding等^[11]以新加坡市場為對象研究了市場規(guī)模較小的情況下，股指期貨對金融市場穩(wěn)定性的影響。Hwang^[12]發(fā)現(xiàn)對于FTSE100指數(shù)引入歐洲買賣特權(quán)減少了波動性，增加基礎(chǔ)市場和衍生品市場的穩(wěn)定性。Salil K. Sarkar， Niranjan Tripathy^[13]指出在股票指數(shù)期貨合約退出來以后，現(xiàn)貨市場NASDAQ市場上交易的證券的買賣價差減少了，也就是說交易者套利的成本減少了。Antonios， Gregory Koutmos， Andreas Pericl^[14]指出在六個工業(yè)發(fā)達(dá)國家的股票指數(shù)期貨合約推出之后現(xiàn)貨市場的交易反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。結(jié)果發(fā)現(xiàn)期貨市場通過減少交易者對于信息的反映程度以及吸引了更多的交易者，使得市場更加的穩(wěn)定，從而穩(wěn)定了現(xiàn)貨市場。

關(guān)于期貨合約內(nèi)容改變和市場交易制度變化對金融市場穩(wěn)定性的影響的研究。Park^[15]研究了增加漲跌幅限制和斷路器規(guī)定對金融市場穩(wěn)定性的影響，指出這兩種機(jī)制的設(shè)計在增強(qiáng)金融市場穩(wěn)定性方面，并非對所有品種的金融期貨都有顯著效果。Barontini等^[16]和Chan等^[17]分別以意大利股指期貨市場和香港股指期貨市場為對象研究了改變交易時間和改變標(biāo)的指數(shù)構(gòu)成對金融市場穩(wěn)定性的影響。Kurov等^[18]還提出Nasdaq-100指數(shù)追蹤股票交易制度（Cubes）的引入有助于提高相應(yīng)指數(shù)期貨價格發(fā)現(xiàn)的能力并降低金融市場波動性。

但是Premalata Shenbagaraman^[19]研究了股票指數(shù)期貨以及期權(quán)推出之后。印度現(xiàn)貨市場指數(shù)的波動性的變化。通過建立GARCH模型發(fā)現(xiàn)期貨市場上的交易量以及收益率的變化與現(xiàn)貨市場指數(shù)的波動性沒有直接的關(guān)系。其中也給出了相關(guān)的關(guān)于期貨推出之后，現(xiàn)貨的波動性影響的文獻(xiàn)。并且指出期現(xiàn)之間關(guān)系的研究是先于監(jiān)管措施之前的，而監(jiān)管措施以及監(jiān)管的效果才是研究真正要解決的問題。

而Minho Kim，Andrew C.Szakmary，Thomas V.Schwarz^[20]比較了價格領(lǐng)先滯后關(guān)系的交易成本假設(shè)。所謂的交易成本假設(shè)是指總的交易成本最低的市場對信息的反應(yīng)速度最快。在他們比較了SP 500期貨，NYSE 成分股指數(shù)期貨和MMI期貨各自與各個對應(yīng)的現(xiàn)貨指數(shù)之間的日內(nèi)價格所有的領(lǐng)先滯后水平；而不僅僅是比較每一個期貨和對應(yīng)的指數(shù)的領(lǐng)先滯后水平。最后發(fā)現(xiàn)SP500指數(shù)期貨比其他的指數(shù)期貨對現(xiàn)貨的引導(dǎo)作用更強(qiáng)。而這個結(jié)論正好與交易成本假設(shè)相符合。交易成本的高低是由市場的司法與制度體系來決定的。也就是說如何管理市場決定了衍生產(chǎn)品的現(xiàn)實效果。依據(jù)Kane^[21]從委托代理角度研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對稱導(dǎo)致激勵約束不力引起監(jiān)管低效進(jìn)而導(dǎo)致在金融體系與法律框架等方面存在委托代理關(guān)系的扭曲。這樣委托一代理理論中的激勵約束機(jī)制提供了解決問題的方法，同時為“如何有效管理市場”指明了方向?？梢酝ㄟ^設(shè)計激勵約束機(jī)制來控制金融機(jī)構(gòu)在市場風(fēng)險和效益之間的替代，追求安全與效率并重。

由于我國目前尚沒有在交易所掛牌交易的股票指數(shù)期貨，國內(nèi)對于此問題的研究還主要集中在對推出股指期貨可行性研究和股指期貨交易可行方案構(gòu)想方面。曹鳳岐^[22]、蘇圻涵^[23]分別從增強(qiáng)市場流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險以及提高市場參與者福利的角度論述了推出股指期貨的必要性及其實施前提。應(yīng)望江等^[24]、王勇等^[25]和楊峰^[26]根據(jù)國外或港臺地區(qū)金融期貨交易品種設(shè)計，提出我國金融期貨交易合約和交易制度的構(gòu)想方案。但是這些研究更多的是在需要引入股指期貨的前提下考慮交易制度方案的整體設(shè)計，對什么樣的制度體系下的股票指數(shù)期貨對金融市場風(fēng)險與安全的影響關(guān)注較少。

三、結(jié) 論

有關(guān)新興市場上股票指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場之間關(guān)系的研究也大多類似于Gulen等^[3]做的工作，主要從市場表現(xiàn)上進(jìn)行數(shù)據(jù)采集分析。而本文所關(guān)心的是：在不同的金融體系、法律框架、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及市場規(guī)模等條件下深入研究股票指數(shù)期貨交易與現(xiàn)貨市場之間作用機(jī)制的并不多見。以上文獻(xiàn)部分的研究結(jié)論也還都是各說各的沒有統(tǒng)一的結(jié)果，不管是比較波動性、流動性、還是系統(tǒng)性風(fēng)險參數(shù)等，股票指數(shù)期貨合約的推出對于現(xiàn)貨市場的影響仍然是一個未解決的問題，其結(jié)論因為不同國家和地區(qū)市場而不同。因此如果研究還停留在期貨推出后對市場的影響并不能真正的解決問題，而更多的應(yīng)該考慮如何有效地在股票指數(shù)現(xiàn)貨市場以及對應(yīng)的衍生產(chǎn)品如期貨市場之間進(jìn)行管理，即什么樣的法律規(guī)制、政府監(jiān)管、市場自律才能形成更為有效的管理。Premalata Shenbagaraman^[19]的研究已經(jīng)指明問題的著眼點；Minho Kim， Andrew C.Szakmary， Thomas V.Schwarz^[20]的工作正是解決問題的途徑：更為有效的市場運行機(jī)制應(yīng)該是交易成本更小的。這就涉及到金融體系與法律規(guī)制、政府監(jiān)管以及市場自律如何銜接了。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和制度經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域?qū)W者已經(jīng)對證券市場就金融體系和法律框架等方面問題進(jìn)行了很多研究，例如Coffee^[27]、Glaeser，Edward L. and Shleifer^[28]比較分析了90年代后波蘭嚴(yán)格的法律配合靈活的政府管理帶來波蘭證券市場的快速發(fā)展，而捷克政府遵循完全自由市場經(jīng)濟(jì)原則的放手管理確實導(dǎo)致了一個垂死的證券市場，表明制度和法律的細(xì)節(jié)是至關(guān)重要的。La Porta等人^[29]對公司治理的一系列研究發(fā)現(xiàn)在實施普通法的國家里，公司治理的水平通常都比較高，小股東也得到了很好的保護(hù)。相反，實施大陸法系的國家通常對小股東的保護(hù)比較薄弱，公司治理的水平相應(yīng)也比較低。可以認(rèn)為法律體系健全與否決定治理水平進(jìn)而影響到交易成本也就影響了金融衍生品市場與現(xiàn)貨市場的互動發(fā)展。

討論金融安全與金融衍生產(chǎn)品最直接的模型是第三代金融危機(jī)模型：道德風(fēng)險危機(jī)模型。在眾多將亞洲金融危機(jī)歸因于金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，最具代表性的人物是克魯格曼（Krugman）?？唆敻衤J(rèn)為這場危機(jī)爆發(fā)的根本原因在于這些國家的金融過度、金融體系的脆弱性以及裙帶親緣政治。這些國家表面上健康的財政狀況實際上存在著大量的隱含赤字。由于這些國家的金融機(jī)構(gòu)及大企業(yè)集團(tuán)與政府有著千絲萬縷的聯(lián)系，政府對有著裙帶關(guān)系的銀行、企業(yè)提供各種隱性擔(dān)保，這使得這些銀行可以很容易的以較低的利率從國際市場上借入資金；同時由于“賺了歸自己，賠了由納稅人兜著”的金融機(jī)制，使得金融機(jī)構(gòu)有很強(qiáng)的動機(jī)過度放貸投資于股票、房地產(chǎn)等高風(fēng)險領(lǐng)域的企業(yè)，以獲取高額利差，這就導(dǎo)致了巨大的資產(chǎn)泡沫。也就是說金融衍生品本身并不是金融危機(jī)的根源，它只不過加速顯現(xiàn)了隱藏的危機(jī)。不公平的市場參與機(jī)會激發(fā)了道德風(fēng)險的行為，啟動了危機(jī)之門。

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