市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)量?jī)r(jià)關(guān)系的影響研究

摘 要：從實(shí)證的角度分析了我國(guó)證券市場(chǎng)交易量與回報(bào)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。以上交所200只股票在2003年1月4日到2006年5月31日期間的高頻分筆交易數(shù)據(jù)為樣本，分別考察了交易價(jià)差、公司規(guī)模和信息發(fā)布事件對(duì)我國(guó)股市量?jī)r(jià)關(guān)系的影響，實(shí)證結(jié)果表明市值大、價(jià)差小的股票，在大交易量的日子回報(bào)呈現(xiàn)持續(xù)性，而市值低、價(jià)差大的股票，在大交易量的日子回報(bào)呈現(xiàn)翻轉(zhuǎn)性，這一結(jié)論與美國(guó)市場(chǎng)結(jié)論相反。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；量?jī)r(jià)關(guān)系；微觀結(jié)構(gòu)；信息；流動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F124.8 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009－9107（2007）06－0063－05

Research on the Effect of Market Microstructure on PriceVolume

ZHAO Zhiyou1，2

（1.School of Management，Tianjin University，Tianjin300072;

2.Guizhou Colloge of Finance and Ecomomics，Guiyang 550004，China）

Abstract：Dynamic relationship between return and volume in Chinese stock market is empirically researched.Based on high frequency data of 200 stocks of Shanghai Exchange from Jan 4，2003 to May 31，2006，the effects of trading spread，company size and information distribution on pricevolume relation are investigated.Empirical results indicate that the stocks with big company size and small spread show return persistence in big trading volume days and stocks with small company size and big spread show return reversal in that kind of days.The conclude is different from American stock market.

Key words：stock market；price volume；market microstructure；information；liquidity

一、引 言

量?jī)r(jià)關(guān)系研究是金融研究的一個(gè)熱點(diǎn)。所謂量?jī)r(jià)關(guān)系，是指股市價(jià)格的波動(dòng)性與交易量間存在的互動(dòng)關(guān)系，它是理解股市波動(dòng)性的關(guān)鍵，從市場(chǎng)宏觀層次上，量?jī)r(jià)關(guān)系反映了交易者的交易行為與價(jià)格波動(dòng)的相互影響；從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)上，這一關(guān)系又反映了市場(chǎng)中信息的傳遞方式及投資者對(duì)信息的獲取和價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。

大量研究表明，波動(dòng)性的短期動(dòng)態(tài)特性往往與交易行為如交易量、新型金融工具與新型交易技術(shù)、交易機(jī)制、跟風(fēng)、泡沫等密切相關(guān)，其中交易量可能是解釋波動(dòng)性的短期動(dòng)態(tài)性的重要因素。本文擬深入考察微觀結(jié)構(gòu)對(duì)波動(dòng)性與交易量間關(guān)系的影響。

傳統(tǒng)量?jī)r(jià)關(guān)系研究側(cè)重考察交易量與價(jià)格變動(dòng)的絕對(duì)值和價(jià)格變動(dòng)量之間的相關(guān)關(guān)系。如Crouch， Clark， Morgan， Epps and Epps等人的研究表明，交易量與價(jià)格變動(dòng)絕對(duì)值之間存在正相關(guān)關(guān)系。而Karpoff的“量?jī)r(jià)不對(duì)稱假說(shuō)”表明，交易量和價(jià)格變動(dòng)量之間也存在正相關(guān)關(guān)系，而且交易量與價(jià)格正向變化時(shí)的相關(guān)性要強(qiáng)于價(jià)格負(fù)向變化時(shí)的相關(guān)性。^[1]這些研究的局限性在于他們只是對(duì)一種現(xiàn)象研究，沒(méi)有涉及到現(xiàn)象背后的信息和交易動(dòng)機(jī)等市場(chǎng)本質(zhì)因素?，F(xiàn)階段的量?jī)r(jià)關(guān)系研究則側(cè)重從信息流傳遞、市場(chǎng)價(jià)格的形成機(jī)制、交易動(dòng)機(jī)等微觀結(jié)構(gòu)的角度來(lái)深入分析價(jià)格波動(dòng)與交易量之間的相關(guān)關(guān)系。如Andersen的修正混合分布模型，將日交易量序列分為信息交易部分和噪聲交易部分來(lái)描述價(jià)格波動(dòng)與交易量的分布形式，認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是由于新信息的到達(dá)并逐漸融入價(jià)格的過(guò)程而引起的。^[2]Lee和Swaminathan根據(jù)歷史交易量和價(jià)格變化選擇證券組合中的股票，得出同時(shí)考慮歷史交易量和價(jià)格的變化，會(huì)比僅僅使用價(jià)格這一單一信息更具有現(xiàn)實(shí)意義。^[3]

資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)指出，金融資產(chǎn)的波動(dòng)性與信息密切相關(guān)：信息的傳播方式、傳播速度及證券價(jià)格對(duì)信息消化、評(píng)估、使用是解釋波動(dòng)性短期動(dòng)態(tài)特性的核心，證券價(jià)格的波動(dòng)性是市場(chǎng)對(duì)新信息的消化、評(píng)估和使用的體現(xiàn)。新信息到來(lái)同時(shí)影響了交易量和價(jià)格，所以交易量和波動(dòng)之間存在互動(dòng)關(guān)系。

本文認(rèn)為信息流的到達(dá)和擴(kuò)散是回報(bào)和交易量動(dòng)態(tài)關(guān)系的內(nèi)在根源，在這一前提下交易量和回報(bào)的關(guān)系不是固定不變的，而是要受到信息交易和流動(dòng)性的影響，通過(guò)交易者的流動(dòng)性交易和投機(jī)交易的相對(duì)重要性表現(xiàn)出不同的特征。

二、實(shí)證模型

量?jī)r(jià)關(guān)系模型大致可以分成如下幾類：（1）直接研究交易量和價(jià)格變化量之間關(guān)系的因果模型；（2）以交易量代表每日到達(dá)信息的ARCH類模型；（3）討論交易量和資產(chǎn)定價(jià)、資產(chǎn)回報(bào)間相互關(guān)系模型。以微觀結(jié)構(gòu)的視角考察量?jī)r(jià)關(guān)系成為研究?jī)r(jià)格發(fā)現(xiàn)和非對(duì)稱信息影響的重要途徑。在LMSW的理論模型中采用當(dāng)期的回報(bào)和交易量預(yù)測(cè)了下期的回報(bào)，進(jìn)而推出了流動(dòng)性交易者和知情交易者的相對(duì)重要性對(duì)回報(bào)序列特性的影響，給出了交易量和回報(bào)之間的動(dòng)態(tài)特性。當(dāng)前的回報(bào)、交易量和未來(lái)的回報(bào)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系如式（1）所示。

式（2）中加入了一項(xiàng)交易量和回報(bào)的乘積，說(shuō)明交易量是和回報(bào)的序列相關(guān)相聯(lián)系的，這一項(xiàng)也是為了使參數(shù)C₂具有分離公共信息的意義。在沒(méi)有信息不對(duì)稱的情況下，C1=0而C₂＜0，說(shuō)明沒(méi)有交易量的回報(bào)和未來(lái)回報(bào)不相關(guān)，而有交易量的回報(bào)會(huì)翻轉(zhuǎn)。沒(méi)有交易量的回報(bào)是由公共信息發(fā)布產(chǎn)生的，有交易量的回報(bào)是由分散風(fēng)險(xiǎn)的交易產(chǎn)生的。在存在信息不對(duì)稱的情況下，C1＜0，這時(shí)沒(méi)有交易量的回報(bào)會(huì)和下期回報(bào)翻轉(zhuǎn)，但是沒(méi)有交易量的回報(bào)是由公共信息發(fā)布產(chǎn)生的，和流動(dòng)性交易以及投機(jī)交易沒(méi)有關(guān)系，所以交易量和回報(bào)乘積這一項(xiàng)起到的作用就是把流動(dòng)性交易和投機(jī)交易對(duì)回報(bào)序列相關(guān)的影響從公共信息發(fā)布的影響中分離出來(lái)。

在上述分析交易量-回報(bào)動(dòng)態(tài)關(guān)系中，回報(bào)序列為個(gè)股的日收盤(pán)對(duì)數(shù)回報(bào)，交易量為經(jīng)去趨勢(shì)處理后的個(gè)股日對(duì)數(shù)換手率，表示如下：

三、實(shí)證數(shù)據(jù)

交易集中、交易量大的時(shí)期是投資者的分散化需求和投機(jī)需求都密切的時(shí)期，可以對(duì)市場(chǎng)觀察者提供很寶貴的反應(yīng)未來(lái)股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)規(guī)律的信息，因此本文選擇樣本期為2003年1月4日到2006年5月31日。隨機(jī)選取上海證券交易所200只股票作為樣本，并按照流通市值將其分為大、中、小三組。原始數(shù)據(jù)有日內(nèi)交易紀(jì)錄（包括日內(nèi)每筆交易的買(mǎi)賣報(bào)價(jià)，成交價(jià)和成交量，交易手?jǐn)?shù)和交易時(shí)間），還有每日的開(kāi)收盤(pán)數(shù)據(jù)和成交量。為了得到較精確的時(shí)間序列估計(jì)，以及更一致的股票間橫向比較，本文進(jìn)一步把樣本中的股票限制在交易期至少含有三分之二總交易日的股票。

表1給出了樣本信息的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，包括日均市值，日均交易量，日均換手率，日均股價(jià)和買(mǎi)賣價(jià)差（開(kāi)盤(pán)的價(jià)差除以開(kāi)盤(pán)的中間報(bào)價(jià)），而且按照公司規(guī)模把所有樣本分為三類分別統(tǒng)計(jì)。對(duì)每一個(gè)公司i，定義規(guī)模為日均流通市值（日流通市值為總流通股數(shù)乘以每日收盤(pán)價(jià)）。

基于Madhavan，Richardson和Roomans的研究結(jié)果^[4]，用開(kāi)盤(pán)的價(jià)差作為流動(dòng)性和信息不對(duì)稱性的代理指標(biāo)，定義每支股票的相對(duì)價(jià)差值為日均價(jià)差百分比。從表1可以看到，小公司的價(jià)差確實(shí)是最大，隨著公司規(guī)模增大，價(jià)差逐漸減少。而且可以看到另一個(gè)有趣的現(xiàn)象，對(duì)于股價(jià)來(lái)說(shuō)，小公司的股價(jià)并不算最低的，它比中型公司的平均股價(jià)還要高，這和很多研究文章的結(jié)論是一致的。但是對(duì)交易量而言，是隨著公司規(guī)模的增大而增大的，說(shuō)明交易者傾向于交易大公司的股票，認(rèn)為大公司股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小。

四、中國(guó)股市回報(bào)和交易量關(guān)系的微觀結(jié)構(gòu)根源的實(shí)證分析

對(duì)樣本中的每一支個(gè)股用時(shí)間序列回歸來(lái)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前回報(bào)、交易量和未來(lái)回報(bào)的關(guān)系，然后檢驗(yàn)不同個(gè)股間這種關(guān)系如何隨著投機(jī)交易和流動(dòng)性交易的相對(duì)比例而變化。投機(jī)交易和流動(dòng)性交易的相對(duì)重要性是由市場(chǎng)市值和價(jià)差來(lái)體現(xiàn)的。

首先對(duì)公式（2）作簡(jiǎn)單OLS回歸，可以得出在200支股票的全樣本中，73支股票的C₂值為正，占全樣本的36.5％。Olesya V.Grishchenko的研究表明，韓國(guó)、馬來(lái)西亞、墨西哥、菲律賓、泰國(guó)等國(guó)50％以下的股票呈現(xiàn)正的C₂系數(shù)，其中韓國(guó)最小，為15.5％。這說(shuō)明中國(guó)股市的投機(jī)情況和其他大多數(shù)亞洲國(guó)家的新興市場(chǎng)是相似的。

（一）價(jià)差和考慮交易量的回報(bào)持續(xù)系數(shù)的關(guān)系

根據(jù)價(jià)差值把樣本分為低、中、高三組，表2是不同價(jià)差組的C₂參數(shù)估計(jì)值、顯著性及相關(guān)系數(shù)。

由表2可見(jiàn)，各個(gè)組C₂的均值都小于零，說(shuō)明不同價(jià)差組的股票平均而言流動(dòng)性交易都大于投機(jī)性交易，回報(bào)序列都易出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)。這主要是因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)散戶居多，所以流動(dòng)性需求旺盛。雖然高價(jià)差組的C₂為正的股票數(shù)比較多，但是C₂平均值按照價(jià)差低、中、高樣本的次序依次減小，說(shuō)明價(jià)差越高的股票，回報(bào)序列越容易翻轉(zhuǎn)，這證明其流動(dòng)性交易成分大于投機(jī)交易成分。

表3為公式（5）的回歸結(jié)果，對(duì)全部200支股票作的回歸，斜率系數(shù)為負(fù)不顯著。說(shuō)明隨著價(jià)差的增大，回報(bào)序列負(fù)相關(guān)的趨勢(shì)明顯，流動(dòng)性交易比投機(jī)性交易顯著。

（二）市值和考慮交易量的回報(bào)持續(xù)系數(shù)的關(guān)系

根據(jù)市值把樣本分為低、中、高三組，分別估計(jì)C₂值，結(jié)果見(jiàn)表4。

由表4可見(jiàn)，各個(gè)市值組的C₂的均值都小于零，說(shuō)明不同市值組的股票平均而言流動(dòng)性交易都大于投機(jī)性交易，回報(bào)序列都易出現(xiàn)翻轉(zhuǎn)，這也進(jìn)一步說(shuō)明中國(guó)市場(chǎng)多散戶少機(jī)構(gòu)的格局使流動(dòng)性需求旺盛。按照市值低、中、高樣本的次序，C₂值大于零的樣本數(shù)也增多，中、高市值組的C₂均值比低市值組高，雖然高市值組的C₂均值比中市值組的C₂均值小，但是比較兩組均值的t統(tǒng)計(jì)量值為0.403，不能拒絕兩組C₂均值相等的原假設(shè)，所以仍然說(shuō)明隨著市值的增加，C₂值變大，說(shuō)明市值越高的股票，回報(bào)序列越持續(xù)，這證明投機(jī)交易成分大于流動(dòng)性交易成分。

表5為公式（5）的回歸結(jié)果，表中斜率系數(shù)為正且顯著，這說(shuō)明隨著市值的增大，回報(bào)序列呈現(xiàn)正相關(guān)，投機(jī)性交易比流動(dòng)性交易顯著。

（三）公司事件和考慮交易量的回報(bào)持續(xù)系數(shù)的關(guān)系

除了公式（2）揭示的交易量和回報(bào)的關(guān)系外，我們還進(jìn)一步圍繞主要的公司事件研究了交易量和回報(bào)的關(guān)系。我們把公司事件的焦點(diǎn)集中在公司會(huì)議的召開(kāi)，因?yàn)樗鼈兪侵匾墓臼录?，公司的所有者結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和資產(chǎn)積累都由這些會(huì)議決定，另外把分紅派息配股的公告、兼并重組等也包括進(jìn)來(lái)。我們認(rèn)為當(dāng)新聞還沒(méi)有發(fā)布給非信息交易者之前，內(nèi)部交易者已經(jīng)知悉了，因此在重要的新聞到達(dá)市場(chǎng)的日期左右，私有信息交易量會(huì)增大。定義事件窗為事件發(fā)生的前后各10天。我們?cè)O(shè)立一個(gè)公司變量Dci，t，當(dāng)日期屬于事件窗內(nèi)，此變量就為1，否則為0，所以我們用下面的回歸來(lái)測(cè)度事件交易期的回報(bào)特征：

我們按市值的大小選取大、中、小股票各50支，采樣區(qū)間仍然是2003年1月4日到2006年5月31日，表6記錄了每組股票的C₂平均值，表中的“C₂前”指按公式（2）得出的C₂值，“C₂后”指按（5）得出的C₂值。

由表6可見(jiàn)，低、中、高市值組股票的C₂后都大于C₂前，30支股票的全樣本的C₂平均值也上升了，這驗(yàn)證了我們前面的假設(shè)，即在重大事件公布日期周圍，投機(jī)交易會(huì)顯著增強(qiáng)。這個(gè)結(jié)果和其它論文如Stickel，Verrecchia^[5]采用美國(guó)數(shù)據(jù)所得結(jié)果是相似的。該結(jié)果意味著當(dāng)公司的收益信息公布時(shí)，會(huì)伴隨更大的交易量，這時(shí)回報(bào)趨向于正自相關(guān)，同時(shí)也結(jié)果表明收益信息公布會(huì)產(chǎn)生大量的私有信息，從而導(dǎo)致投機(jī)交易的活躍化和回報(bào)的連續(xù)性。

五、結(jié) 論

本文主要分析了交易量和回報(bào)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果證實(shí)，市值大、價(jià)差小的大公司股票，由于大機(jī)構(gòu)投資者占有信息優(yōu)先權(quán)，可以提前進(jìn)行私有信息交易，并引導(dǎo)中小投資者的跟風(fēng)交易，所以在大交易量的日子，回報(bào)呈現(xiàn)持續(xù)性。而市值低，價(jià)差大的股票，因?yàn)榱鲃?dòng)性差、交易成本高、深度小、大機(jī)構(gòu)投資者的操縱和換股流動(dòng)性沖擊，使得在大交易量的日子，回報(bào)呈現(xiàn)翻轉(zhuǎn)性。這一實(shí)證結(jié)果和美國(guó)市場(chǎng)的結(jié)論相反。實(shí)證還指出在中國(guó)股市，分散的中小投資者傾向于交易大公司的股票，小公司股票常被機(jī)構(gòu)投資者所操縱。

交易量和回報(bào)之間實(shí)際的動(dòng)態(tài)關(guān)系依賴于交易背后的推動(dòng)力量（流動(dòng)性需求或是信息交易需求），這一點(diǎn)使我們的研究把過(guò)去一些關(guān)于回報(bào)序列相關(guān)性的看似矛盾的研究結(jié)論調(diào)和起來(lái)。

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注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。”