海爾整體上市投資良機乍現(xiàn)

丁　怡

海爾集團無疑將香港上市的海爾電器視做其國際資本運作平臺，在這樣的大前提下，不斷向海爾電器注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進而最終實現(xiàn)集團整體上市。在這樣的背景下，A股上市公司青島海爾的定位就日顯尷尬

8月28日，海爾電器（1169.HK）發(fā)布公告，稱其與海爾集團達成一項新的注資計劃，海爾集團將把集團下的滾筒洗衣機和熱水器資產(chǎn)，一并裝入海爾電器中。

這是海爾電器獲得的第二筆來自海爾集團的白色家電注資，也是海爾集團借殼登陸香港資本市場六年之后的又一動作。有分析認為，此舉距海爾集團整體上市的最初夢想又近了一步。

注資再度啟動

按照海爾集團的注資方案，海爾電器將獲母公司旗下海爾BVI 注入滾筒式洗衣機及熱水器業(yè)務(wù)，涉及總代價為9億港元。注資完成后，海爾電器的主營業(yè)務(wù)將由目前的波輪式洗衣機業(yè)務(wù)進一步擴大至滾筒洗衣機和熱水器業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

在9億港元總代價中，4.3億港元以今年6月向海爾集團出售手機業(yè)務(wù)作價抵銷；1.7億港元將在一年內(nèi)支付；6000萬港元以海爾集團的結(jié)欠抵消。剩余款項將以海爾電器的新股支付，將以每股0.24港元向海爾集團發(fā)行10億股新股，占現(xiàn)已發(fā)行股本的5.78％。

這是繼在去年年初完成注入波輪洗衣機業(yè)務(wù)之后，海爾集團將盈利能力更好的剩余白色家電業(yè)務(wù)資產(chǎn)再次注入海爾電器。在相關(guān)注資公告中，海爾電器表示，這次注資的目的是“將本集團打造成海爾集團白色家電業(yè)務(wù)之上市旗艦公司”，最終躋身全球白色家電制造商前三甲。

西南證券分析師周興致認為，“持續(xù)的注資行動不僅令海爾電器的股東從股價增值的過程中獲得大量收益，亦符合大股東海爾集團的利益。在近年來國內(nèi)家電行業(yè)競爭日趨激烈、行業(yè)利潤率出現(xiàn)下滑的背景之下，依靠海爾電器境外資本市場上的良好平臺，實現(xiàn)對全球白色家電業(yè)的并購整合，對于海爾集團來說，顯然是一種不錯的選擇?！?/p>

海爾電器公告顯示，此次注入的目標資產(chǎn)2005年實現(xiàn)純利7198.1萬元。以此計算，注資代價相當(dāng)于12.8倍的市盈率，相對于15倍左右的香港市場平均市盈率水平，海爾電器支付的相關(guān)代價無疑是非常合算的。

復(fù)牌之后，海爾電器股價攀升5.8%，至0.255港元，香港市場投資者對海爾電器注資行為予以充分的肯定。

“若按照正常的注資方式，海爾集團需要考慮的問題是，如果海爾電器的股價上漲至0.5港元左右，海爾集團以相同數(shù)量的資產(chǎn)將僅能換取半數(shù)左右的股份。非常明顯，在此次注資交易中，盡管代價股份的發(fā)行價較市價的折讓幅度不足1%，但這樣的低價對于海爾集團以發(fā)行代價股份的方式注入資產(chǎn)來說，應(yīng)該是非常具有吸引力的。”周興致這樣評價。

方案設(shè)計巧妙

此次注資交易，顯然經(jīng)過海爾集團的精心設(shè)計——其相關(guān)代價通過抵消應(yīng)收款項、發(fā)行代價股份以及遞延代價的方式支付，海爾電器并不需要在短期內(nèi)支付大量的現(xiàn)金。

選擇目前的時機注入相關(guān)核心資產(chǎn)，對于海爾集團來說，是非常劃算的。除去宏觀策略方面的意義，僅就本次交易而言，相關(guān)代價部分抵消早前因向海爾BVI出售移動手機業(yè)務(wù)而發(fā)行的承付票據(jù)本金余額4.2億港元連同利息，海爾集團也可因此通過資產(chǎn)置換的方式避免現(xiàn)金支付。

更為重要的是，海爾集團以每股0.24港元的低價獲得了海爾電器10億股股權(quán)。在今后持續(xù)的注資行動之中，海爾集團將從這些低成本的股權(quán)中獲得巨額的資本增值收益。

此次注資交易完成之后，海爾集團持有海爾電器的股份比例將由原來的50.36%升至53.07%；公眾股東的持股比例則由原來的26.96%降至25.49%，剛好滿足聯(lián)交所上市規(guī)則中有關(guān)公眾股東持股量的限制。

周興致認為，如果后續(xù)注資交易于短期內(nèi)重新啟動并伴隨代價股份的發(fā)行，海爾集團可能因需滿足上市規(guī)則中的有關(guān)限制而向公眾股東減持部分股權(quán)。這種狀況可能并非巧合，而是一種較好的安排。這種安排意味著后續(xù)注資交易短期內(nèi)難以啟動，或者A股權(quán)益采取不同的注資方式進行。

海爾電器的一系列資產(chǎn)重組交易蘊涵著巨大的投資機會。在海爾電器的諸多股東中，除海爾集團之外，近年來賺錢最多的當(dāng)數(shù)德意志銀行。去年11月份，海爾電器股東之一中建電訊將39.27億股股權(quán)，以每股0.142港元轉(zhuǎn)讓給德意志銀行，目前這部分股份的市價總值超過10億港元，德意志銀行因此獲得了4.4億港元的收益，收益率高達近80%之多。

漫漫上市路

海爾集團整體上市的夢想已經(jīng)做了六年之久，從最初的A股市場做到了香港市場。

2001年，海爾集團開始了海外資本運作之旅，希望在香港資本市場先行收購一家公司，利用這家公司反向收購集團資產(chǎn)，實現(xiàn)整體上市。海爾電器的前身中建數(shù)碼走進了海爾集團的收購視野，2000年，海爾投資與中建數(shù)碼大股東麥紹棠旗下中建電訊分別于青島和香港兩地成立合資公司飛馬青島和飛馬香港，從事手機業(yè)務(wù)。

2001年7月，中建數(shù)碼收購飛馬香港和飛馬青島，通過股權(quán)置換，海爾投資擁有了中建數(shù)碼21.93％的股權(quán)，成為中建數(shù)碼第二大股東，隨后中建數(shù)碼更名為海爾中建。當(dāng)時,海爾投資尚掌控飛馬青島剩下35.5％的權(quán)益。

2002年8月，海爾投資提前行使了部分認股權(quán)，增持海爾中建股份至29.94％。2003年，海爾投資在海爾中建董事會的九個席位中占據(jù)五個，具有實際控制權(quán)。

2004年4月，海爾中建公告稱將收購海爾集團的洗衣機業(yè)務(wù)以及海爾集團在手機合資企業(yè)的股權(quán)，海爾集團將換得海爾中建相應(yīng)股份，并預(yù)計2004年6月底完成整體上市。

但是，這一注資卻遇到了波折。因香港聯(lián)交所修改規(guī)則，海爾集團借殼須進行新上市申請等有關(guān)規(guī)則障礙，海爾集團在完成注資、獲得控股權(quán)事宜上被迫延后。2004年6月、7月，海爾中建先后兩次宣布注資最后期限推遲，直至2005年1月，在歷時九個月后，海爾中建才完成對海爾集團洗衣機業(yè)務(wù)的反向收購。

2005年3月，海爾中建更名為海爾電器，這也意味著在醞釀四年之后，海爾集團終于初步完成借殼香港上市的計劃。2005年11月，持有海爾電器23.98％股權(quán)的主要股東中建電訊將其持有的股權(quán)以每股0.142港元的價格，悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給德意志銀行。

2006年4月，海爾電器公告稱，將向海爾BVI出售飛馬電子和飛馬青島的全部權(quán)益，將其虧損的手機業(yè)務(wù)資產(chǎn)剝離予海爾集團，為海爾電器的此次注資交易打下良好基礎(chǔ)。

2006年8月8日，海爾電器公告以9億港元收購海爾集團滾桶式洗衣機及熱水器業(yè)務(wù)，完成了又一關(guān)鍵步驟。而剩下的，則是如何處置A股股權(quán)的問題。

A股去留懸疑

2006年5月，海爾電器執(zhí)行董事崔少華曾表示，在將相關(guān)白色家電業(yè)務(wù)注入A股公司青島海爾之后，繼而將A股公司資產(chǎn)整體并入在香港上市的海爾電器。

A股上市公司青島海爾在海爾集團內(nèi)部的尷尬定位一下子凸顯出來，A股公司未來的命運成為市場關(guān)注的焦點。目前，青島海爾是內(nèi)地最大的冰箱和空調(diào)家電生產(chǎn)商，今年二季度純利約1億港元，同比增長21.3％。海爾集團和海爾電器國際分別持有青島海爾10.54％和26.3％權(quán)益。

事實上，A股上市公司青島海爾可以算是股票估值與海爾品牌地位相差懸殊的典型。長期以來，海爾都是中國白色家電行業(yè)最有號召力及綜合實力的品牌，其白色家電產(chǎn)品冰箱、洗衣機、空調(diào)、電熱水器等均為國內(nèi)前三甲，尤其是冰箱和洗衣機產(chǎn)品競爭力和市場份額都呈現(xiàn)絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢。另一方面，青島海爾在市場上一直處于邊緣化的地位，機構(gòu)投資者關(guān)注度和市場所給予的估值水平不高。

在海爾集團不斷注資海爾電器的同時，對以青島海爾為資本運作平臺的白色家電整合也在加速推進，正在進行的內(nèi)部重組，計劃將海爾集團中與青島海爾有競爭關(guān)系的業(yè)務(wù)一并納入到A股上市公司中，以盡量減少G海爾和海爾集團之間的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易。

分析師表示，青島海爾的整合可能也是為將來的股權(quán)注入海爾電器而進行的鋪墊，因為即使在此輪注資之后，海爾集團對海爾電器與青島海爾的定位依然不夠清晰。短期內(nèi)，青島海爾主營空調(diào)、冰箱與小家電等，海爾電器主營洗衣機業(yè)務(wù)，但遠期定位仍不確切。

據(jù)分析，未來青島海爾股權(quán)注入海爾電器可能有兩種方式：一是H股海爾電器直接從海爾集團手中購買青島海爾股份，達到控股目的；二是海爾集團先回購，將青島海爾私有化后，再整體注入海爾電器。