股權分置下的上市公司融資行為研究

柳　松

股權分置是指目前在我國上市公司的股權結構中，流通股與非流通股相分離的現(xiàn)象。這是中國證券市場和其它成熟證券市場之間的最為顯著的一個差異。在股權分置的制度背景下，流通股與非流通股同股不同權、同股不同利，加之非流通股股東占有絕對的控股地位，導致證券市場淪為上市公司的融資或“圈錢”的平臺。鑒于此，本文擬對我國上市公司融資行為的特征及其理性回歸進行分析。

一、上市公司融資行為的主要特征

(一)弄虛作假，熱衷于包裝上市

自從我國內地設立股票市場以來，上市幾乎已經(jīng)成為一些企業(yè)融資的惟一方式，股市上出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭過“上市獨木橋”的現(xiàn)象。不少企業(yè)似乎特別熱衷于包裝上市與股票發(fā)行，為了達到上市并發(fā)行股票的目的，部分企業(yè)甚至不惜采用種種非法手段，編造虛假財務報表和經(jīng)營業(yè)績，如已曝光的大慶聯(lián)誼、PT紅光和康賽集團等等。這種情況在我國上市公司中或多或少地存在，已不是個別現(xiàn)象。

（二）重股權輕債權

根據(jù)上市公司資訊網(wǎng)（www.cnlist.com）提供的相關資料計算可得，2004年我國上市公司的債務融資僅占其長期資金來源的8.2%，并且主要來自于長期借款和應付款兩項；而外部股權融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達51.8%。

在成熟的資本市場上，債券融資所占的比例要遠大于股票融資，基本上股票融資份額為20%-30%，債券融資為70%-80%。以美國為例，從1970-1985年，美國企業(yè)通過股票融資籌集的資金在企業(yè)外部融資中所占的比重僅為2.1%，而企業(yè)通過發(fā)行債券新籌集的債務資金平均約為股票融資的10倍。80年代以來，美國企業(yè)從股票市場上贖回了約6000億美元的股票，同時在債券市場上增加了約1萬億美元的債券，發(fā)行債券已成為大多數(shù)美國企業(yè)外部融資的主要融資渠道，而股票融資的重要性已遠遜于債券融資。因此，我國上市公司重股權輕債權的融資行為與國際慣例不符，而且也與新優(yōu)序融資理論相悖。

（三）配股積極，增發(fā)踴躍

國家設置的配股資格是賦予符合要求的上市公司的一種權利，上市公司達到這一條件后，并不意味著一定要配股。是否需要配股，企業(yè)應根據(jù)其自身的發(fā)展戰(zhàn)略、資金的緊缺狀況以及間接融資的難易來綜合考慮。但是從每年的配股情況來看，達到配股資格的上市公司基本上都會申請配股，甚至連一些不符合配股要求的公司也極力創(chuàng)造條件進行配股。不同時期對于配股的規(guī)定中一般都要求：“公司一次配股發(fā)行總數(shù)一般不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其普通股股份總數(shù)的30%”，即所謂的10：3的配股比例限制。實際上，上市公司為了多募集資金常常采用“先送股后配股”的策略，通過股本基數(shù)的擴大，實現(xiàn)配股數(shù)量的最大化。然而，上市公司的業(yè)績并不是一“配”就靈的，許多上市公司的業(yè)績在配股后并沒有得到持續(xù)增長，反而出現(xiàn)急劇惡化，甚至走向虧損。配股融資與企業(yè)的息稅前利潤呈負相關性，而長期負債和流動負債與企業(yè)息稅前利潤呈正相關性（2001，盧福財）。究其原因是我國上市公司中配股資金的相當部分是用于補充流動資金、歸還銀行貸款、存入銀行獲取利息甚至個人大肆揮霍。

1997年以前，配股是我國上市公司再融資的惟一方式。隨著1997年7月上海上菱電器股份有限公司增發(fā)股票的成功實施，標志著我國上市公司單一配股融資方式的格局被打破，增發(fā)成為上市公司再融資的一條新渠道。由于增發(fā)新股可以避免配股發(fā)行對象僅為老股東以及對凈資產收益率標準和發(fā)行時間間隔的限制，也沒有了對融資規(guī)模與數(shù)量的限制，一次可以募集到更多的資金，所以2000年新的股票發(fā)行管理辦法一出臺，上市公司紛紛提出增發(fā)方案，動輒籌資數(shù)十億元的增發(fā)舉措不斷見諸報端。增發(fā)新股的方式受到眾多上市公司的歡迎，而這種模式也避免了國有股東的尷尬，不用拿出資產或現(xiàn)金參與新股配售和認購，就可以獲得資產的增值，因此更受國有股股東的青睞。

總之，從現(xiàn)實經(jīng)驗來看，我國上市公司重外源融資，輕內源融資；重股權融資，輕債務融資，從而表現(xiàn)出強勁的股權融資偏好。根據(jù)新優(yōu)序融資理論，由于股票融資成本較高，因此成為企業(yè)融資方式的最后選擇，排在內部融資和債務融資之后。在發(fā)達國家中，滾存利潤是公司資金的主要來源，銀行貸款大都是外部融資的主要來源，幾乎所有發(fā)達國家都不會大幅度地提高從股票市場中的融資數(shù)額（Mayers，1988）。只有基于較好的經(jīng)營業(yè)績，適度的股權擴張才是良性的和可維系的。過度地依賴于股權融資，必將對公司的經(jīng)營和發(fā)展帶來一系列的負面效應。

二、促使上市公司融資行為理性回歸的對策

經(jīng)濟理性人的理論假定認為，無論是上市公司作為獨立的經(jīng)濟主體，還是作為股東、經(jīng)理等行為主體，其行為選擇都是對其所面臨的環(huán)境約束的最優(yōu)選擇和反應，目前我國各上市公司偏好于股權融資的選擇同樣也是其面對低效的公司內部治理結構與低效的資本市場的理性選擇。然而，在市場尚不完善和公司內部約束與激勵機制尚不健全的情況下，上市公司這種無限擴張軟約束的股權資本、只注重于股票市場的融資功能，忽視公司治理結構改善的融資行為，既不利于公司自身的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，也不利于資本市場的穩(wěn)定有序和持久發(fā)展，而且還潛伏著市場失序、風險加劇和公司經(jīng)營業(yè)績惡化的巨大危險和隱患。因此，在不斷擴張證券市場規(guī)模、發(fā)揮股票市場融資功能的同時，政府必須高度重視市場的規(guī)范和完善，加強市場化機制建設，通過制度創(chuàng)新和綜合治理，使上市公司的融資行為逐步回歸到相對理性狀態(tài)。

（一）依靠制度創(chuàng)新，完善相關規(guī)則

首先，對公司上市和發(fā)行股票，實行真正的“核準制”，并逐步過渡到“注冊制”。讓企業(yè)依靠自己的信用，根據(jù)自身實際的經(jīng)營狀況和資本市場狀況決定是否上市、增發(fā)和配股，也讓企業(yè)獨自承擔風險。其次，嚴格會計制度，改進對經(jīng)營業(yè)績考核的會計指針體系。會計制度的不嚴格，直接導致了公司虛假會計信息的產生，欺騙股東和政府。特別是公司為了迎合政府的考核以獲取某些獎勵或特許，這些獎勵和特許從制度上激勵了公司在會計上弄虛作假。第三，是優(yōu)化政策，使監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權融資偏好，要盡快設計出一套符合我國股市實情的為廣大中小股東服務的控制權集合機制。從監(jiān)管政策的角度來看，應轉變股權融資資格的確認方式，重點關注的對象應是由原來的凈資產收益率轉為募集資金項目的收益率。通過降低大股東在股權融資過程中的影響，充分體現(xiàn)中小投資者的利益。明確公司管理層的責任，規(guī)范中介機構的行為，并建立一系列對關聯(lián)交易、再融資價格的限定和募集資金等相關制度。

（二）健全和完善公司的治理結構，防止“內部人控制”

1.培育和完善經(jīng)理人市場，讓經(jīng)營者產生于市場又受制于市場，而不是被行政任命。2.防止國有股權代表由外部人變成內部人并與經(jīng)營者串謀。3.公司黨委不能把自己由“經(jīng)營決策的監(jiān)督者”降格為“經(jīng)營決策者”，應該超越于決策之上才能監(jiān)督?jīng)Q策。4.黨委和董事會成員（不包括不拿薪酬的外部獨立董事）個人的工資、獎金等的數(shù)量不應與公司經(jīng)營收益及其分配方案掛鉤，而且其確定規(guī)則應與公司經(jīng)理階層的年薪等收入的確定規(guī)則不同。從理論上說，董事們是公司的所有者，自己用不著給自己開工資。當然，由于國家股等其它形式的公有股在我國上市公司的總股份中占有絕大部分，一些董事長或董事也是代理者，也需要激勵。不過，其工資等收益都應由委托者支付?？墒俏覈壳吧鲜泄镜狞h委書記、董事長等都在公司拿年薪和獎金，這顯然不合適。

(三)積極培育我國資本市場上的戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者是真正承擔風險的資本所有者，或是這樣的所有者的忠實代表，同時又充當大股東的角色。在我國上市公司中國有股“一股獨大”的股權結構下，培育戰(zhàn)略投資者尤為重要。要積極創(chuàng)造條件，鼓勵個體商戶、私營企業(yè)主、港澳臺資本等民營資本進入資本市場，加入到戰(zhàn)略投資者隊伍中來，形成一種能夠與國有資本相互競爭、相互制衡的多元股權結構，這有利于我國公司控制權市場機制功能的發(fā)揮，更有利于對經(jīng)營者的約束。

（四）提高上市公司的股權融資成本，使之維持在合理水平

建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束性機制，提高上市公司的股權融資成本有助于上市公司融資行為的理性化回歸。當前，上市公司的債務融資成本遠遠高于股權融資成本是一種極不正常的現(xiàn)象。這一方面是由于中國股票市場的市盈率過高，導致股票發(fā)行價格過高所致；另一方面，也是更為重要的是上市公司的現(xiàn)金分紅太少所致。雖然說，上市公司的股利分配政策由股東會決定，但是在我國上市公司國有股“一股獨大”的特有股權結構下，中小股東的意愿很難表達。所以對進行股權融資的上市公司進行現(xiàn)金分紅的政策限制是有必要的，這對于提高上市公司融資行為的理性化程度，抑制上市公司股權融資過濫的現(xiàn)狀是有利的。

（五）股權結構的優(yōu)化對公司融資行為的理性回歸至關重要

改善上市公司的股權結構，解決股權分置的現(xiàn)狀，讓國有股與公眾股在同一市場流通，才可能使股東和市場對“內部人”形成制約。在市場經(jīng)濟中，誰當股東，誰當債權人，是市場選擇的結果。一般情況下，應是最有積極性和最有能力監(jiān)控公司的投資者當公司股東，沒能力也沒積極性監(jiān)控公司的投資者當公司債權人。從這個角度看，私有或非國有資本的擁有者較之國家更有資格充當競爭性行業(yè)上市公司的股東。目前，優(yōu)化上市公司股權結構的一個有效措施是發(fā)行可轉換債券。發(fā)行可轉換債券，一方面，公司只需支付較低的利息，現(xiàn)金流出不多；另一方面，公司可以借此籌集較大數(shù)量的資金來拓展業(yè)務?？赊D換債券在轉換之前，上市公司具有轉股與否的自由，可根據(jù)實際情況來調整。所以，發(fā)行可轉換債券可以在短期內直接提高上市公司的資產負債率，從長期來看對優(yōu)化公司股權結構有益。

此外，改革和完善經(jīng)營者的報酬激勵、約束制度和大力發(fā)展企業(yè)債券市場等措施對實現(xiàn)上市公司融資行為的理性回歸也至關重要。

本文受廣東省社科基金項目資助，項目號04GC105，特此感謝！