預(yù)測性信息安全港規(guī)則的問題檢視與路徑優(yōu)化

摘 要：預(yù)測性信息披露制度具有保障投資者合法權(quán)益與提升信息披露主體積極性的雙重指向，我國《虛假陳述若干規(guī)定》確立的安全港規(guī)則采用“負面清單”呈現(xiàn)形式，并列規(guī)定了不予免責(zé)的三種除外情形，力圖緩解市場信息的不對稱并減輕信息披露者的合規(guī)負擔(dān)。通過對該項制度的逐一檢視，目前仍存在適用對象界定模糊、“重大差異”認定標準有待厘清、除外條款具體適用尚需細化等問題。因此有必要進一步優(yōu)化安全港規(guī)則使其更加完善，在明確“合理、謹慎、客觀”的預(yù)測性信息披露標準的基礎(chǔ)上，從“心理確知”層面著重審查披露主體的主觀善意，同時擴大安全港規(guī)則的適用主體，并從規(guī)范“充分風(fēng)險提示”要求、確定“明顯不合理”標準、限縮“及時更正更新”范圍三個方面細化安全港規(guī)則除外條款的具體適用，以有效促進證券市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：信息披露；預(yù)測性信息；安全港規(guī)則；虛假陳述

一、問題的提出

隨著資本市場的日趨成熟，以投資者利益保護為導(dǎo)向的信息披露制度逐漸受到重視，在注冊制改革深入實施的背景下，信息披露機制在增強市場信息流通效能、提升市場透明度、激發(fā)市場活力等方面的作用日益顯著，成為資本市場健康發(fā)展的重要基石。而預(yù)測性信息作為區(qū)別于歷史信息的一類重要信息，對維持資本市場平穩(wěn)運行具有重要價值。從投資者的角度來看，預(yù)測性信息符合投資者面向未來的投資邏輯，未來預(yù)期收益與初始投資成本的正負差是其做出決策的關(guān)鍵考慮因素；對于發(fā)行人來說，主動披露預(yù)測性信息能夠有效降低投資者決策過程中的信息不對稱程度，增強投資者對公司的信任，提升公司治理效能和經(jīng)營管理水平；從宏觀證券市場來看，預(yù)測性信息的披露能夠使證券價格真實有效地反映上市公司的發(fā)展前景與證券價值，推動市場公平交易。

《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）自頒布實施以來，尚未對預(yù)測性信息的披露要求作出明確具體的規(guī)定。從我國關(guān)于預(yù)測性信息披露的法律法規(guī)發(fā)展變革來看（見表1），所涉相關(guān)規(guī)定分散于各個部門規(guī)章、規(guī)范性文件和行業(yè)規(guī)定中，立法者對信息披露原則的態(tài)度以強制披露為主逐漸轉(zhuǎn)向以自愿披露為主。在2019年修訂《證券法》時新增第84條雖然規(guī)范了信息披露義務(wù)人之自愿披露行為，但仍未對預(yù)測性信息披露標準做出特殊規(guī)定。在2022年最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述若干規(guī)定》）正式確立預(yù)測性信息披露安全港制度前的空白時期，已由大量裁判案例對預(yù)測性信息進行探討。例如，“海南康芝藥業(yè)”案中，審理法院剖析了預(yù)測性信息的披露標準及“警示語言”免責(zé)效應(yīng)，指出預(yù)測性信息與實際情況出現(xiàn)重大差異時，若能及時發(fā)布修正公告，則不應(yīng)被認定為虛假陳述行為，同時在業(yè)績快報顯著位置添加特別提示信息亦不構(gòu)成虛假陳述

參見海南省高級人民法院（2016）瓊民終第123號民事判決書。。在“中航三鑫”案中，審理法院針對上市公司首次披露預(yù)測性信息時的“心理確知”狀態(tài)與是否做出警示性提示的主客觀兩方面，提出了預(yù)測性信息是否構(gòu)成虛假陳述的審查標準，綜合案情信息后，深圳市中級人民法院最終認為其披露時有理由真實地相信預(yù)測性信息，并已做出預(yù)測具有不確定性的警示性提示，因此不構(gòu)成證券虛假陳述

參見深圳市中級人民法院（2019）粵03民初第2031號民事判決書。。2021年，在“迅游科技”案中成都中級人民法院對涉案公司是否構(gòu)成虛假陳述從三個方面進行認定，即是否給予了充分警示、預(yù)測依據(jù)是否明確充分且具備合理性、預(yù)測結(jié)果與實際業(yè)績出現(xiàn)較大差異時是否及時修正

參見成都市中級人民法院（2021）川01民初第5152號民事判決書。。該案的審查標準與《虛假陳述若干規(guī)定》的預(yù)測性信息安全港規(guī)則十分吻合。2022年《虛假陳述若干規(guī)定》的出臺以“原則上豁免＋特殊情況除外”的形式規(guī)定了預(yù)測性信息的安全港規(guī)則，對完善我國證券市場信息披露制度具有標志性的意義，但通過對該項條款的檢視發(fā)現(xiàn)，其仍存在不足之處從而制約著該規(guī)則在實踐中發(fā)揮的作用。一是安全港規(guī)則在上位法層面的支撐不足；二是缺乏對披露人“主觀善意”審查標準的界定；三是條文內(nèi)容過于原則化，如適用對象過窄、適用主體有限、審慎義務(wù)過于嚴苛等。下面通過對《虛假陳述若干規(guī)定》第六條規(guī)定的預(yù)測性信息安全港規(guī)則進行檢視與解讀，對如何完善證券市場的信息披露制度提出優(yōu)化建議。

二、預(yù)測性信息披露安全港規(guī)則之檢視

（一）預(yù)測性信息的識別

投資者選擇是否購買上市公司的證券往往是基于對公司未來發(fā)展前景與成長潛力的考量。預(yù)測性信息則是上市公司依據(jù)既有事實基礎(chǔ)，向社會公眾披露的對企業(yè)未來經(jīng)營與發(fā)展趨勢做出的前瞻性判斷、假設(shè)和評估預(yù)測，其本質(zhì)區(qū)別于建立在已發(fā)生的事實基礎(chǔ)上且不以披露人的主觀意識而轉(zhuǎn)移的歷史性信息和事實性陳述。不少學(xué)術(shù)性文章將預(yù)測性信息等同于“軟信息”進行界定，實際上“軟信息”的外延大于預(yù)測性信息，二者是包含的關(guān)系。軟信息至少包括預(yù)測性信息、主觀性評價信息、有關(guān)動機意圖的陳述以及對公司管理層的描述等方面，其涵蓋范疇更為廣泛且多指向缺乏直接可觀測的客觀數(shù)據(jù)支撐，既可以回溯過去、描述現(xiàn)在，也可以前瞻未來。預(yù)測性信息僅為“軟信息”的一個分支，其具有以下特點。一是主觀性?！邦A(yù)測性”本身即意味著信息的披露時點與信息所指向內(nèi)容的發(fā)生時點之間有時間差，是在客觀事態(tài)尚未形成之際提前做出的主觀判斷，管理層的預(yù)測能力和方法會影響實際結(jié)果的準確性。二是模糊性和不確定性（蔣堯明，2011）。未來時間發(fā)生的未知事項必然會受到各類偶然因素的影響，如商業(yè)周期、市場情況、政策限制等因素，這種不確定性體現(xiàn)在預(yù)測結(jié)果和實際發(fā)展結(jié)果存在偏差。三是風(fēng)險性。預(yù)測性信息的不確定性會給投資者與證券市場帶來更大風(fēng)險，一方面投資者依據(jù)不實或夸大的預(yù)測性披露信息進行決策，可能會面臨經(jīng)濟損失；另一方面上市公司為了吸引投資可能會披露遠超于可預(yù)期實現(xiàn)的預(yù)測性信息，增加其承擔(dān)民事責(zé)任的潛在風(fēng)險。

（二）“安全港”規(guī)則適用對象的界定

《虛假陳述若干規(guī)定》明確“安全港”規(guī)則針對的是盈利性預(yù)測、發(fā)展規(guī)劃等預(yù)測性信息，采用了“等外等”的方式將其他預(yù)測性信息涵括在適用對象里，但《證券法》及相關(guān)監(jiān)管規(guī)定未對預(yù)測性信息的具體外延做出明確界定。從證監(jiān)會對信息披露相關(guān)規(guī)范的公告文件以及既有司法判決中所涉及的預(yù)測性信息來看，可大致歸納為發(fā)展規(guī)劃、盈利預(yù)測、業(yè)績預(yù)告、公開承諾以及上述事項所依據(jù)的假設(shè)前提。其中，業(yè)績預(yù)告是上市公司正式公布定期報告之前，提前向外界披露其會計期間經(jīng)營業(yè)績的概覽情況，以緩解公司因業(yè)績突變在后期定期報告發(fā)布時對投資者心理預(yù)期造成的沖擊（郭鋒，2024）。在“飛樂音響”案中，上海市高級人民法院認定飛樂音響發(fā)布《2017年半年度業(yè)績預(yù)增公告》披露的業(yè)績預(yù)增屬預(yù)測性信息，盡管該預(yù)測信息與后續(xù)事實差異較大，但因飛樂音響已充分提示該信息僅為初步測算而不構(gòu)成虛假陳述。另外，公開承諾事項鑒于其兌現(xiàn)與履行發(fā)生在未來履約期限內(nèi)，故本質(zhì)上也歸屬于預(yù)測性信息范疇，但承諾信息相比于其他類的預(yù)測信息具有更強的確定性，因此雖不排除其可以適用安全港規(guī)則，但也應(yīng)當嚴格限縮適用于對發(fā)展信息、盈利預(yù)測的承諾，或是承諾履行可能會損害國家、社會和投資者利益，抑或是因其他不可抗力事件導(dǎo)致承諾無法兌現(xiàn)的情況（龔澄渝，2021）。

（三）“重大差異”認定標準有待厘清

預(yù)測性信息與實際經(jīng)營情況間存在重大差異是觸發(fā)“安全港”規(guī)則適用的前提條件，這里的“重大差異”判斷標準區(qū)別于傳統(tǒng)《證券法》中對虛假陳述采取的“重大性”判斷標準。“重大差異”是上市公司所披露預(yù)測性信息與實際發(fā)生結(jié)果的比較所得出的比例值，是以市場反饋結(jié)果為導(dǎo)向的（盛錦葉，2023）；而“重大性”是預(yù)測性信息本身重要性量值對理性投資者行為的實質(zhì)影響，是以過程為導(dǎo)向的識別。但究竟何為“重大差異”，《虛假陳述若干規(guī)定》《上市公司信息披露管理辦法》等并沒有規(guī)定認定標準，各證券交易所對于不同類型甚至是相同類型的預(yù)測性信息，在認定其是否存在重大差異的標準上也并不一致。從既往的司法實踐來看，法院通常圍繞虛假陳述的“重大性”理論展開，將盈虧性質(zhì)所發(fā)生的變化對重大差異進行認定。在上位法未就“重大差異”明確認定標準的空白階段，本文認為可以參考虛假陳述的“重大性”判斷標準，綜合運用“投資者決策標準”和“價格敏感性標準”，且注意側(cè)重于前者的判斷依據(jù)，其考量基礎(chǔ)在于預(yù)測性信息披露行為的可責(zé)性源于其對投資者的投資決策產(chǎn)生的誤導(dǎo)性負面影響，“投資者決策標準”正是基于這一核心考量，即預(yù)測性信息對投資者理性決策過程的潛在干擾與影響。而“價格敏感性標準”實質(zhì)上提供了一種更為量化、更為客觀的方式來評估信息披露行為對投資者決策的實際影響，它通過將證券交易價格及交易量的變動作為衡量指標，進一步具體化了預(yù)測性信息可能對投資者造成的不利后果，其所體現(xiàn)的“買者自負”理念不能有效保護中小投資者。兩種判斷標準是特殊與一般的關(guān)系，相比之下，“投資者決策標準”在界定重大信息時所涵蓋的范圍更為寬泛，能夠囊括“價格敏感性標準”未能覆蓋的重要信息，從而有效彌補了在投資者利益保護方面可能存在的缺失。因此，將“投資者決策標準”作為主要判斷依據(jù)，能夠更加全面地保障投資人的利益，實現(xiàn)最大程度的保護。

（四）并列設(shè)置除外條款的適用問題

“安全港”規(guī)則本質(zhì)上是專為預(yù)測性信息披露主體構(gòu)建的一種法定免責(zé)機制，我國證券信息披露立法采用了負面清單的模式來甄別某一預(yù)測性信息是否構(gòu)成欺詐，創(chuàng)設(shè)了“原則豁免＋例外追責(zé)”的制度框架，該項制度設(shè)計的底層邏輯在于，只有當披露主體對預(yù)測性信息提供了充分的風(fēng)險提示，同時建立在合理的基本假設(shè)與編制基礎(chǔ)之上，并且在披露依據(jù)出現(xiàn)重大變動時積極履行及時更正信息的義務(wù)，該披露主體方能依據(jù)“安全港”規(guī)則獲得法律上的責(zé)任豁免。《虛假陳述若干規(guī)定》第六條是我國有關(guān)預(yù)測性信息披露制度立法的一大進步，但有幾點適用問題需要予以探討。第一，風(fēng)險提示的充分性實際上是借鑒了美國證券法的“預(yù)先警示理論”，但目前并未對警示性的“充分”條件形成一致性規(guī)定，責(zé)任邊界的模糊賦予了審理法院極大的裁量權(quán)，容易導(dǎo)致上市公司在公開披露信息時一律套用模板而不是具有針對性的警示性語句，并將其作為免責(zé)抗辯。第二，與美國信息披露免責(zé)規(guī)定不同的是，我國并沒有設(shè)定“心里確知”的主觀善意要件，而是要求預(yù)測性信息必須基于合理的假設(shè)和編制基礎(chǔ)，但編制基礎(chǔ)的合理性并非一成不變，其易受諸如經(jīng)濟形勢變化或監(jiān)管政策等因素的影響而處于動態(tài)調(diào)整中，實踐中監(jiān)管者仍多以結(jié)果為導(dǎo)向從“事后”的視角對該項要件進行審查，造成編制基礎(chǔ)似乎呈現(xiàn)不合理的狀態(tài)，所以應(yīng)當如何就“明顯不合理”這一標準進行認定仍需進一步考察。第三，“及時更新”是披露人在先前作出的預(yù)測性信息基礎(chǔ)上所承擔(dān)的新的更正義務(wù)，當披露的重大事件發(fā)生變化時上市公司應(yīng)當及時披露事項進展或是發(fā)布更正公告，使披露信息保持一致性和持續(xù)性。這在一定程度上無疑增加了披露人尤其是中小企業(yè)的成本，雖然這一規(guī)定有利于保護投資者的知情權(quán)，但過重的更新負擔(dān)會減損披露主體的自愿主動披露熱情，背離“安全港”規(guī)則的初衷，因此該項例外規(guī)定是否過于嚴苛也有待考量。

三、預(yù)測性信息安全港規(guī)則優(yōu)化路徑

預(yù)測性信息披露制度在保障投資者與發(fā)行人利益之間尋求平衡，成為監(jiān)管者面臨的一大挑戰(zhàn)。寬容的信息披露機制激勵發(fā)行人主動、全面地披露預(yù)測信息，通過免責(zé)條款保護善意披露人免受不公正處罰，這樣雖能提高市場效率，但也可能被濫用導(dǎo)致投資者遭受損失，成為信息披露違法行為的掩護。而嚴懲虛假披露固然可以維護投資者利益，卻又可能抑制發(fā)行人的披露意愿，甚至導(dǎo)致無辜發(fā)行人遭受損失。我國目前的預(yù)測性信息安全港制度司法解釋僅由《虛假陳述若干規(guī)定》的一個條文涵蓋，對預(yù)測性信息缺乏上位法的披露標準指導(dǎo)以及具體適用指引，在利益平衡方面仍有完善空間。

（一）明確“合理、謹慎、客觀”的預(yù)測性信息披露標準

《證券法》作為資本市場的基本法，確立了信息披露應(yīng)遵循“真實、準確、完整”的原則，對于預(yù)測性信息的具體披露標準卻未做出明確規(guī)定。例如，前文所述預(yù)測性信息具有前瞻性、主觀性、不確定性和模糊性的特點，直接套用“真實、準確、完整”的信息披露標準顯得并不適宜，這類信息往往涉及公司未來經(jīng)營發(fā)展、財務(wù)狀況等前瞻性內(nèi)容，其本質(zhì)決定了其難以達到傳統(tǒng)信息披露標準的要求。從股票上市交易的相關(guān)規(guī)則來看，普遍采用“合理、謹慎、客觀”的披露標準來規(guī)范預(yù)測性信息或其他涉及公司未來展望的信息

參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則》及《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第2.1.5條第２款、《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》第5.1.5條、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第5.1.4條第２款。，這一標準更貼近預(yù)測性信息的本質(zhì)，既體現(xiàn)了對公司未來發(fā)展的合理預(yù)期，又強調(diào)了披露時的謹慎態(tài)度和客觀立場?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅吩谄溟_篇明確指出，其制定依據(jù)包括《證券法》等相關(guān)法律規(guī)定。然而當前實施的《證券法》中并未專門設(shè)計針對預(yù)測性信息披露的具體條款，導(dǎo)致了預(yù)測性信息披露標準在上位法層面缺乏明確的法律支撐。盡管現(xiàn)有的監(jiān)管框架內(nèi)對此已有規(guī)定，將預(yù)測性信息的披露要求設(shè)定為“合理、謹慎、客觀”，但這些規(guī)定大多分散于部門規(guī)章、規(guī)范性文件以及證券交易所的行業(yè)自律管理文件中，法律層級和權(quán)威性相對較低。鑒于此，未來的立法修訂可以考慮在《證券法》層面明確規(guī)范預(yù)測性信息的披露標準，避免直接將事實性或歷史性信息的“真實、準確、完整”標準簡單套用于預(yù)測性信息，而應(yīng)確立符合預(yù)測性信息特性的“合理、謹慎、客觀”的披露準則，以此為預(yù)測性信息的安全港規(guī)則提供堅實的法律基礎(chǔ)（張保生和牛馨雨，2023）。

（二）重點審查披露主體的“主觀善意”

安全港規(guī)則在設(shè)定除外情形時，并未明確納入披露主體的主觀要件作為考量因素，但實踐中往往僅以會計政策變更等“事后”客觀情況來判斷預(yù)測性信息的編制基礎(chǔ)是否“明顯不合理”，并據(jù)此判定是否排除安全港規(guī)則的適用，這對于“主觀善意”的上市公司而言有失公平。由于財務(wù)會計數(shù)據(jù)等信息具有離散性與局限性導(dǎo)致預(yù)測編制基礎(chǔ)所依靠的歷史性數(shù)據(jù)信息與結(jié)果的未來性存在不對稱偏差，故在判斷合理假設(shè)、編制基礎(chǔ)是否合理的客觀要件時，要以“事中”的角度進行考量，同時輔以“主觀善意”的要件審查有利于上市公司積極主動地披露預(yù)測性信息，契合安全港規(guī)則設(shè)計初衷?！爸饔^善意”的認定標準關(guān)鍵在于披露主體是否“心里確知”（郭鋒，2024），即披露主體在披露預(yù)測性信息時并未認識到該信息包含虛假性或誤導(dǎo)性的內(nèi)容，真誠地相信其合理性與可實現(xiàn)性。具體而言：第一，披露者真實地相信所披露的預(yù)測性信息是可以實現(xiàn)的；第二，這種相信建立在合理的依據(jù)和理由上；第三，在披露之時，披露者對于可能影響信息準確性和合理性的未披露重大事實并不知情（蔣堯明，2005）。若預(yù)測性信息的編制是基于尚未驗證的事實或存在爭議的理論，那么披露者則需提供充分的論證來支持其編制依據(jù)的合理性，并全面揭露爭議的現(xiàn)狀、可能的影響以及理論被證明錯誤的后果，方能被視為“主觀善意”。單純依賴文字表述理解的差異或?qū)ξ磥順I(yè)績的樂觀預(yù)期作為抗辯理由，不足以證明披露者的“主觀善意”。也就是說，只有披露主體所披露的預(yù)測性信息是基于善意做出并建立在合理的編制基礎(chǔ)和假設(shè)之上，即便預(yù)測信息與實際結(jié)果之間存在重大差異，亦不需要承擔(dān)虛假陳述責(zé)任。

（三）擴大安全港規(guī)則適用主體

《虛假陳述若干規(guī)定》的適用主體僅限于發(fā)行人過于狹窄、忽視了發(fā)行人以外的預(yù)測性信息披露責(zé)任主體的豁免保護，一些預(yù)測性信息往往不是由發(fā)行人單獨做出，而是經(jīng)過多個主體的討論、合規(guī)審查、簽字確認等最終做出。若只有發(fā)行人才有資格援引安全港規(guī)則得以免責(zé)，而將董事、監(jiān)事、高管、保薦人等關(guān)鍵主體排除在外，將導(dǎo)致這些潛在責(zé)任主體的責(zé)任范圍被不當?shù)財U大，使他們?nèi)狈ν鹊脑V訟權(quán)利保障，這種做法顯然與《證券法》所倡導(dǎo)的公平公正原則相悖。故應(yīng)當依據(jù)《中華人民共和國民法典》《證券法》中所規(guī)定的一眾內(nèi)外部連帶責(zé)任人適當?shù)財U大預(yù)測性信息安全港規(guī)則的適用主體。

具體而言，適用主體范圍還應(yīng)當包括以下幾類：一是上市公司的董事、監(jiān)事和高管。《中華人民共和國公司法》規(guī)定了董監(jiān)高的忠實義務(wù)與勤勉義務(wù)，《證券法》所規(guī)定的信息披露違法行為的法律責(zé)任主體也涵蓋了發(fā)行人的董事、監(jiān)事和高管，在一般情況下上市公司的董監(jiān)高作為公司治理核心，參與公司重大事項及預(yù)測信息披露的決策、審批、簽署承諾函等環(huán)節(jié)。二是實際控制人、控股股東。上市公司的獨立性及業(yè)務(wù)方面在很大程度上會受到實際控制人和控股股東的限制，所以對那些實質(zhì)上參與或影響預(yù)測性信息披露并承擔(dān)保證責(zé)任的主體，應(yīng)當考慮將其納入安全港規(guī)則的保護范疇。三是保薦人。近年來保薦機構(gòu)在證券虛假陳述糾紛中作為被告的數(shù)量頻增，如“康美藥業(yè)案”“萬福生科案”“海聯(lián)訊案”等案件中保薦機構(gòu)均承擔(dān)了賠付責(zé)任，若僅僅是發(fā)行人能夠依據(jù)安全港規(guī)則主張免責(zé)，那很可能會引發(fā)當事人為勝訴而不當濫訴保薦機構(gòu)的情況。故若保薦人在盡到了保薦職責(zé)的前提下，即基于對會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的專業(yè)意見的合理信賴，對預(yù)測性信息進行了職業(yè)判斷與分析，對存在重大差異、前后矛盾的有關(guān)事項進行了調(diào)查、復(fù)核，則應(yīng)當被納入安全港規(guī)則保護范疇。

參見《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第22條?？偟膩碚f，應(yīng)當對預(yù)測性信息安全港規(guī)則的適用主體范圍作目的性擴張解釋，即除發(fā)行人可以援引豁免抗辯外，允許具有勤勉義務(wù)的發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高管，上市公司的實際控制人、控股股東，以及出具鑒證報告的保薦人等責(zé)任主體，在符合一定條件下能夠依據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》等相關(guān)法律法規(guī)主張免責(zé)，以保障相關(guān)主體履行“看門人”責(zé)任。

（四）細化“安全港”規(guī)則除外條款的具體適用

1.規(guī)范“充分風(fēng)險提示”要求

安全港規(guī)則要求對所披露的預(yù)測性信息做出的警示性語言必須具有充分的風(fēng)險提示，以消除此類信息的“重大性”影響。諸如“本預(yù)測性信息受各類因素影響存在不確定性”“本預(yù)測性信息可能產(chǎn)生較高風(fēng)險”等形式上的一般性籠而統(tǒng)之的警示性語言并不能有效地消除信息重大性。衡量“風(fēng)險提示”的充分性應(yīng)參考以下判斷標準：第一，針對性。警示性語言應(yīng)避免籠統(tǒng)或模糊的表達，而應(yīng)當針對具體披露的預(yù)測性信息提供個性化的風(fēng)險警示。這種個性化要求意味著風(fēng)險提示不能泛泛而談，以至于能夠不加區(qū)分地應(yīng)用于所有行業(yè)上市公司的各類報告中。第二，具體性。上市公司在編制預(yù)測性信息披露內(nèi)容時，要基于已掌握的客觀數(shù)據(jù)，詳盡描述那些可能影響預(yù)測結(jié)果的各種具體因素以及可預(yù)估的潛在風(fēng)險，避免使用含糊不清的表述，對已知曉的負面情況負有不得隱瞞的義務(wù)，以確保投資者能夠基于全面的信息做出理性的投資決策。第三，顯著性。警示性語言應(yīng)當以一般理性投資者所能理解的方式做出，同時特別提示或個性化標識應(yīng)當被置于披露文件的顯著位置，使投資者在瀏覽文件時能夠迅速注意到這些關(guān)鍵信息，從而有效引導(dǎo)投資者關(guān)注并理解預(yù)測性信息中蘊含的風(fēng)險（李震東，2024）。

2.確定“明顯不合理”標準

公司的盈利性預(yù)測表或報告所涉及的數(shù)據(jù)能否在未來實現(xiàn)，一方面取決于信息編制基礎(chǔ)是否可靠，另一方面取決于數(shù)據(jù)的假設(shè)條件是否合理。預(yù)測性信息所依據(jù)的基本假設(shè)與編制基礎(chǔ)又存在一定的區(qū)別：前者具有不確定性，受到不可控因素的影響；后者具有確定性，所依據(jù)的公司上年度經(jīng)審計的財務(wù)報表和反映的實際業(yè)績是客觀可控的。實踐中，證明預(yù)測性信息編制基礎(chǔ)合理性的難度相對較大，其所依據(jù)的基本假設(shè)和所選的會計政策等編制基礎(chǔ)往往受到經(jīng)濟環(huán)境以及監(jiān)管政策變動的影響，所以相應(yīng)標準需要根據(jù)實際情況不斷地進行動態(tài)調(diào)整。建立編制基礎(chǔ)合理性判斷標準可以從以下兩個方面出發(fā)：一是要以“事中”的角度進行判定。證券市場瞬息萬變，股價時刻波動，公司面臨的市場環(huán)境受多重因素影響，法院審理時的市場情況與公司披露預(yù)測性信息時的不同，尤其是盈利預(yù)測性信息通常是基于過往慣例推斷而非未來的精準數(shù)據(jù)，如“中航三鑫”案中深圳證監(jiān)局認為其控股子公司的盈利預(yù)測缺乏審慎性和合理基礎(chǔ)，而中級人民法院以信息披露人根據(jù)當時的市場情況對預(yù)測原因及環(huán)境做出合理解釋為由，認為其編制基礎(chǔ)合理、主觀善意，故判斷編制基礎(chǔ)合理性時監(jiān)管機構(gòu)或是法院應(yīng)立足“事中”角度，避免“事后”復(fù)盤以防有失公允。二是關(guān)注選取程序的合理性。首先，編制基礎(chǔ)的來源必須權(quán)威、可靠。例如，有關(guān)行業(yè)環(huán)境、公司內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營等數(shù)據(jù)型信息應(yīng)基于官方發(fā)布的行業(yè)方針、稅收政策、購買合同以及生產(chǎn)程序等作為合理的編制依據(jù)。對于盈利預(yù)算等專業(yè)數(shù)據(jù)，則需聘請權(quán)威人士參與編制并提供相應(yīng)的佐證材料，文本型信息則需輔以準確的內(nèi)部記錄。其次，預(yù)測性信息的編制基礎(chǔ)應(yīng)當與公司慣用的歷史性信息編制基礎(chǔ)保持一致。若預(yù)測性信息的編制基礎(chǔ)發(fā)生變動，公司需對此變動進行合理說明，并闡述其可能帶來的影響。對于上市公司而言，若隨意變更編制基礎(chǔ)且無法提供充分的變更理由，則應(yīng)視為編制基礎(chǔ)不合理。

3.限縮“及時更正更新”范圍

“及時更新義務(wù)”的設(shè)定本質(zhì)上是為了保護投資者的利益，防止因預(yù)測性信息的變化使投資者做出錯誤的決策，若不限縮范圍地要求上市公司時刻關(guān)注信息變化并施加更新義務(wù)無疑會增加其信息披露成本負擔(dān)，中小型公司更是無余力專門負責(zé)披露信息的持續(xù)追蹤。此外，披露主體若未能對既有的預(yù)測性信息進行及時更新，則無法援引安全港規(guī)則作免責(zé)抗辯，這實質(zhì)上忽視了初始披露行為與后續(xù)更新行為的彼此獨立性。如果一項預(yù)測性信息在初始披露時是無瑕疵的，那么其真實性和有效性并不會因為市場環(huán)境的變化而轉(zhuǎn)為虛假陳述，后續(xù)的信息變化并不構(gòu)成對先前披露信息的否定，自然也沒有適用安全港規(guī)則的必要。若在先披露的信息本身就存在錯誤或誤導(dǎo)性的內(nèi)容，那么后續(xù)更新行為被視為是一種補救措施并不能抹去在先披露信息已構(gòu)成虛假陳述的事實（齊萌和韓晴晴，2024）。所以，并列設(shè)置“充分性警示”“編制基礎(chǔ)合理”“及時更新更正”作為免責(zé)條件是否過于嚴苛有待進一步審慎地探討。在現(xiàn)有制度條款中可以先限縮“及時更正義務(wù)”的范圍：一是更新時仍具有重大性的預(yù)測性信息。只有當這些信息對于投資者的決策具有實質(zhì)性影響，且其重要性在更新時并未減弱時，上市公司才負有更新的責(zé)任，這樣的限定有助于避免公司因瑣碎或已失去時效性的信息而頻繁更新，從而減輕其合規(guī)負擔(dān)。二是作為預(yù)測依據(jù)的數(shù)據(jù)不存在錯誤。若預(yù)測性信息披露是基于錯誤或誤導(dǎo)性的生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)、上一年度財務(wù)會計數(shù)據(jù)或虛假的業(yè)績報告做出的，則該披露已經(jīng)構(gòu)成虛假陳述的客觀事實，不屬于更正以免責(zé)的范圍。

四、結(jié)語

在推進證券監(jiān)管改革的過程中，保護投資者利益是重點方向。然而，同樣需要深刻理解證券監(jiān)管目標與宏觀經(jīng)濟目標之間存在的內(nèi)在契合性。證券監(jiān)管不僅是為了單純地保護或監(jiān)管而存在，其核心目的在于重塑投資者的信心以推動證券市場形成一個正向反饋的良性循環(huán)（陳潔和孟紅，2020）。安全港規(guī)則作為當前階段的重要規(guī)則，其主要目標在于激勵證券信息的全面披露，為市場注入更多的活力與透明度。因此在構(gòu)建預(yù)測性信息披露制度的監(jiān)管框架時，應(yīng)當遵循以下三個指導(dǎo)原則：一是積極倡導(dǎo)并鼓勵發(fā)行人向廣大投資者提供詳盡、全面的預(yù)測性信息，充分滿足投資者的知情權(quán)，為其投資決策提供堅實的信息基礎(chǔ)；二是對于故意提供虛假或誤導(dǎo)性預(yù)測信息以誤導(dǎo)投資者的不法行為，法律必須予以嚴厲的懲罰，以維護市場的公平與正義體系；三是要考慮如何更好地保護那些真誠、善良的發(fā)行人，避免其因正當?shù)男畔⑴缎袨槎艿讲槐匾呢撁嬗绊?，確保他們披露預(yù)測性信息的積極性與主動性不受打擊。此外，在實施預(yù)測性信息安全港規(guī)則時，還需要在原則框架基礎(chǔ)上進一步完善具體應(yīng)用。首先，在《證券法》中明確“合理、謹慎、客觀”的預(yù)測性信息披露標準，綜合運用“投資者決策標準”和“價格敏感性標準”，并以前者為主要標準來認定安全港規(guī)則“重大差異”的適用前提。其次，從“心里確知”的層面著重審查披露主體的主觀善意，同時擴大安全港規(guī)則的適用主體，防止涉訴被告間訴訟權(quán)利的不平等。最后，對于預(yù)測性信息披露主體需同時不存在三種除外情形才可免責(zé)的，應(yīng)當以針對性、具體性、顯著性作為警示性語言“充分性”的判定要素，從“事中”的角度及編制選取程序的規(guī)范性來考量基本假設(shè)、編制基礎(chǔ)的合理性，而是否考慮取消第三項“及時更正義務(wù)”與其他兩項除外情形的并列設(shè)置形式，抑或是限縮披露信息更新更正的具體范圍要求仍需再行斟酌。

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Problem Inspection and Path Optimization of Predictive

Information Safe Port Rules

WANG Liyuan

（Shanghai University of Political Science and Law，Shanghai 201701，China）

Abstract：Predictive information disclosure system has safeguard the legitimate rights and interests of investors and enhance the enthusiasm of information disclosure subject dual direction， judicial interpretation of the safety port rules in the form of “negative list”， stipulated at the same time does not trigger not exempt of three exception， tries to alleviate the market information asymmetry and reduce the burden of compliance.Through the inspection of this system one by one， there are still some problems， such as the vague definition of the applicable objects， the identification standard of “major differences” need to be clarified， and the specific application of the exclusion clauses need to be refined.Therefore， it is necessary to further optimize the safe port rules to make them more perfect.On the basis of clarifying the “reasonable， prudent and objective” predictive information disclosure standards， focus on examining the subjective goodwill of the disclosure subject from the level of “true knowledge”， and expand the applicable subject of the safe port rules.In order to effectively promote the healthy development of the securities market， the exclusion provisions includes the requirements of “sufficient risk warning”， the determination of “obviously unreasonable” standard， and the restriction of the scope of “timely correction and update”.

Keywords：Information Disclosure; Predictive Information; Safe Harbor Rules; False Statements