股份回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)與市值管理

摘 要：股價(jià)大幅波動(dòng)或長(zhǎng)期低迷影響了資本市場(chǎng)資源配置功能作用的發(fā)揮，上市公司如何采用市值管理手段平抑股價(jià)波動(dòng)、提升投資價(jià)值值得探討。本文以三花智控為案例，分析了該公司通過(guò)股份回購(gòu)和股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合實(shí)施市值管理的效果及內(nèi)在機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)股份回購(gòu)發(fā)揮了信號(hào)傳遞作用，與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合更有利于優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、降低代理成本和提升市值。三花智控股份回購(gòu)和股權(quán)激勵(lì)具有短期市場(chǎng)效應(yīng)和綜合長(zhǎng)期效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了市值管理的預(yù)期目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：股份回購(gòu)；股權(quán)激勵(lì)；市值管理

一、引言

為了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，近年來(lái)，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策推動(dòng)上市公司加強(qiáng)市值管理。2014年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，為市值管理實(shí)踐提供了政策依據(jù)。2020年國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》則進(jìn)一步細(xì)化措施，倡導(dǎo)上市公司通過(guò)股份回購(gòu)等方式回饋投資者，并將回購(gòu)股份用于股權(quán)激勵(lì)，以建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制。2024年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》，明確要求上市公司依法合規(guī)運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)和股份回購(gòu)等手段，使公司投資價(jià)值能夠真實(shí)反映其內(nèi)在質(zhì)量。同期，國(guó)務(wù)院國(guó)資委也印發(fā)了專門(mén)針對(duì)央企控股上市公司的市值管理工作意見(jiàn)，強(qiáng)調(diào)要重視上市公司市場(chǎng)價(jià)值表現(xiàn)。這一系列政策的出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)正逐步進(jìn)入重視市值管理的新階段。從社會(huì)層面看，上市公司對(duì)市值管理的需求日益增長(zhǎng)。隨著資本市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，上市公司數(shù)量持續(xù)增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。在政策引導(dǎo)和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)雙重作用下，良好的市值表現(xiàn)成為公司吸引投資者、獲取更多資源的關(guān)鍵因素，市值管理成為上市公司高質(zhì)量發(fā)展的重要課題。股份回購(gòu)作為市值管理的重要手段，獲得越來(lái)越多上市公司的青睞。截至2024年上半年，上市公司共實(shí)施股份回購(gòu)方案1019個(gè)，其中有686個(gè)方案用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)，股份回購(gòu)和股權(quán)激勵(lì)作為上市公司市值管理的重要手段，對(duì)維護(hù)上市公司市值穩(wěn)定具有深遠(yuǎn)意義。從理論上講，上市公司將回購(gòu)的股份用于股權(quán)激勵(lì)不僅能夠傳遞積極信號(hào)以穩(wěn)定股價(jià)，還能發(fā)揮員工激勵(lì)效應(yīng)從而提高企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。為研究以股權(quán)激勵(lì)為目的的股份回購(gòu)是否能夠真正發(fā)揮市值管理效應(yīng)，本文以三花智控為例，該公司共實(shí)施完成四次股份回購(gòu)，回購(gòu)后的股份均用于股權(quán)激勵(lì)。三花智控市值管理取得了良好的效果，能夠?yàn)槠渌鲜泄臼兄倒芾硖峁┙?jīng)驗(yàn)借鑒。

二、三花智控股份回購(gòu)動(dòng)因與效應(yīng)

（一）公司概況

浙江三花智能控制股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：三花智控，股票代碼：002050），成立于1994年，于2005年在深交所上市。公司專注于提供環(huán)境熱管理解決方案，包括制冷空調(diào)電器零部件和汽車(chē)零部件的研發(fā)、制造與銷(xiāo)售。2018—2024年公司已實(shí)施完成四次股份回購(gòu)，發(fā)布四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中三次是回購(gòu)式股權(quán)激勵(lì)（見(jiàn)表1）。

截至2023年12月31日，三花智控股權(quán)較為集中，三花控股集團(tuán)、三花綠能和張亞波為一致行動(dòng)人，分別持有公司25.41%、19.90%和1.05%的股份，合計(jì)持股比例為46.36%，股權(quán)結(jié)構(gòu)為相對(duì)控股型，具體結(jié)構(gòu)如圖1所示。

（二）三花智控股份回購(gòu)過(guò)程

三花智控自2018年以來(lái)，共實(shí)施完成了四次股份回購(gòu)（見(jiàn)表1），回購(gòu)股份均用于股權(quán)激勵(lì)。

（三）三花智控股份回購(gòu)動(dòng)因

1.發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，提升公司股價(jià)

回購(gòu)股份無(wú)論是用于市值管理還是股權(quán)激勵(lì)，都能夠有效減少股票的錯(cuò)誤定價(jià)，糾正市場(chǎng)定價(jià)偏差?；谛盘?hào)傳遞理論，企業(yè)管理層與外部投資者存在明顯的信息差，外部投資者由于信息獲取受限，難以精準(zhǔn)評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此，當(dāng)企業(yè)管理者判定公司股價(jià)被低估，或者對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的顯著提升滿懷信心時(shí)，便會(huì)借助回購(gòu)股份這一舉措，向外界傳遞積極的信號(hào)，從而穩(wěn)定或提升股價(jià)。從供給端看，三花智控股份回購(gòu)意味著公司從市場(chǎng)上購(gòu)回自身的股份作為庫(kù)存股，導(dǎo)致流通在外的股份數(shù)量減少。隨著流通股數(shù)量的減少，股票的稀缺性相應(yīng)增加。在市場(chǎng)中，稀缺的商品往往更容易引起投資者的關(guān)注和追捧。由于其數(shù)量有限，往往會(huì)被消費(fèi)者賦予更高的價(jià)值。股票的稀缺性提升，使得投資者認(rèn)為其未來(lái)的升值潛力更大。從需求端看，在短期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)一家公司股票的需求通常具有一定的穩(wěn)定性。這是因?yàn)橥顿Y者的投資決策往往基于對(duì)公司基本面、行業(yè)前景等多方面的長(zhǎng)期考量，不會(huì)因?yàn)楣煞莼刭?gòu)這一單一事件而立即發(fā)生大幅變化。三花智控實(shí)施股份回購(gòu)的行為向資本市場(chǎng)釋放了正向信號(hào)，這種信號(hào)可能引發(fā)投資者對(duì)公司價(jià)值的重新評(píng)估。具體而言，回購(gòu)行為隱含著管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的樂(lè)觀判斷，這種判斷往往會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司股票的重新定價(jià)，基于信號(hào)效應(yīng)吸引更多投資者買(mǎi)入，擴(kuò)大股票需求。因此，通過(guò)股份回購(gòu)，減少供給，增加需求，制造公司股票“供小于求”的局面，能夠推動(dòng)股價(jià)上升。在信息傳遞充分、市場(chǎng)反應(yīng)有效的情況下，股份回購(gòu)確實(shí)可以成為上市公司調(diào)節(jié)市場(chǎng)估值的有力工具。

2018年企業(yè)股價(jià)持續(xù)下跌，三花智控第一次發(fā)布股份回購(gòu)預(yù)案前股價(jià)為7.04元/股，較年初10.54元/股下跌33.2%，2021年和2022年發(fā)布回購(gòu)預(yù)案前的股價(jià)較當(dāng)年年初分別下跌19.26%和14.51%，2023年回購(gòu)前的股價(jià)雖較年初有所提高，但公司股價(jià)在回購(gòu)前三個(gè)月內(nèi)仍持續(xù)下跌，可見(jiàn)，三花智控回購(gòu)時(shí)點(diǎn)選擇在股價(jià)下跌階段數(shù)據(jù)來(lái)源為同花順。

基于對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心，三花智控選擇回購(gòu)股份來(lái)提升被低估的股價(jià)，從而提升市值。

2.用于股權(quán)激勵(lì)，建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制

三花智控四次股份回購(gòu)的用途均為股權(quán)激勵(lì)，2024年底，該公司發(fā)布了第五次股份回購(gòu)公告，回購(gòu)用途仍為股權(quán)激勵(lì)。該公司披露的2020年、2022年和2024年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃中，用于激勵(lì)的股票來(lái)源均為三花智控從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)的股份。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)理論，股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，其核心在于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與員工利益的協(xié)同發(fā)展。這種激勵(lì)機(jī)制通過(guò)授予員工和管理層公司股權(quán)或股票期權(quán)，使其個(gè)人利益與企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效直接掛鉤。企業(yè)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，將企業(yè)利益與員工和管理層個(gè)人利益緊密結(jié)合，激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造力，從而提升企業(yè)價(jià)值。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)能夠有效緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，減少委托代理沖突，從而對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生更為明顯的降低效應(yīng)。這種激勵(lì)與約束并重的機(jī)制能夠增強(qiáng)員工歸屬感，同時(shí)減少管理層與股東之間的利益沖突，有效抑制代理成本，而代理成本的減少又有利于提高市值管理水平。同時(shí)，隨著企業(yè)市值提升和市場(chǎng)認(rèn)可度提高，會(huì)形成“馬太效應(yīng)”，從而吸引更多高素質(zhì)人才加入，進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，形成良性循環(huán)。通過(guò)持續(xù)優(yōu)化激勵(lì)方案，企業(yè)可以構(gòu)建自我強(qiáng)化的價(jià)值創(chuàng)造體系，實(shí)現(xiàn)股東、管理層和員工的多方共贏。相比于定向增發(fā)股票，以股權(quán)激勵(lì)為用途的股份回購(gòu)不僅能激勵(lì)員工，還能提升公司每股收益，對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生雙重促進(jìn)效應(yīng)。

3.降低代理成本，提高資金使用效率

根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，當(dāng)企業(yè)積累了充裕的閑置自由資金，卻又面臨投資機(jī)遇匱乏的情況時(shí)，容易產(chǎn)生一系列問(wèn)題。此時(shí)，管理者可能會(huì)出現(xiàn)決策偏差，將這些資金投入到一些收益欠佳的次級(jí)項(xiàng)目中，或者出現(xiàn)揮霍資金的不當(dāng)行為，導(dǎo)致代理成本增加。而股份回購(gòu)作為一種有效的資金管理手段，能夠?qū)@種行為進(jìn)行糾正。通過(guò)回購(gòu)股份，企業(yè)可以減少手中閑置的自由現(xiàn)金流，避免資金被隨意濫用。這不僅有助于提升資金的整體使用效率，還能有效遏制管理層可能出現(xiàn)的不當(dāng)行為，從而降低代理成本，保障企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。三花智控2018年三季報(bào)、2021年中季報(bào)、2022年三季報(bào)和2023年三季報(bào)中，貨幣資金余額分別為16.94億元、63.02億元、54.44億元、60.14億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3.85億元、6.35億元、2.96億元、6.45億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-3.82億元、-3.13億元、-16.67億元、-12.38億元

數(shù)據(jù)來(lái)源為同花順。

。可見(jiàn)企業(yè)具有很強(qiáng)的現(xiàn)金流，擁有大量閑置資金，為了避免管理層濫用資金，將資金投資于次級(jí)項(xiàng)目，公司有必要實(shí)施股份回購(gòu)提升市值，回饋投資者。

圖2 三花智控四次股份回購(gòu)前后市場(chǎng)反應(yīng)

（四）股份回購(gòu)市場(chǎng)效應(yīng)

本文通過(guò)事件研究法判斷三花智控四次股份回購(gòu)是否具有短期效應(yīng)。如圖2所示，第一次回購(gòu)方案發(fā)布日當(dāng)天，獲得4.68%的超額收益，且回購(gòu)后多次獲得正向的超額收益，累計(jì)異常收益持續(xù)走高，表明此次回購(gòu)產(chǎn)生正向的短期市場(chǎng)效應(yīng)。第二次回購(gòu)前6日超額收益一直為負(fù)，回購(gòu)第二天獲得2.35%的超額收益，第6日高達(dá)5.29%，波動(dòng)較為明顯，整體來(lái)看，回購(gòu)后市場(chǎng)反應(yīng)較回購(gòu)前表現(xiàn)良好。第三次回購(gòu)收益變化不明顯，市場(chǎng)效應(yīng)較前兩次表現(xiàn)較弱。第四次回購(gòu)公告日前一天獲得2.95%的超額收益?？傮w來(lái)說(shuō)，三花智控四次股份回購(gòu)均產(chǎn)生了較為積極的短期市場(chǎng)效應(yīng)，很可能由于信息不對(duì)稱，部分人提前獲取了公司即將發(fā)布回購(gòu)公告的信息，并在公告日前一天進(jìn)行了交易，存在信息提前泄露的情況。三花智控四次回購(gòu)產(chǎn)生了較為積極的市場(chǎng)效應(yīng)，但不存在長(zhǎng)期性，若公司僅通過(guò)實(shí)施股份回購(gòu)很難達(dá)到企業(yè)價(jià)值的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，而股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)的影響是長(zhǎng)期的，若股份回購(gòu)后用于股權(quán)激勵(lì)，既能夠發(fā)揮股份回購(gòu)的短期效應(yīng)，又能夠發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效應(yīng)，更有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的市值管理。

三、三花智控股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與效應(yīng)

（一）三花智控2020年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

1.方案介紹

三花智控2020年發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，股票來(lái)源為公司2018年公布的股份回購(gòu)方案中從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)的股份，2020年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予限制性股票1204.5萬(wàn)股，具體方案如表2所示。

在績(jī)效指標(biāo)考核方面，該激勵(lì)計(jì)劃在2020—2022年對(duì)公司業(yè)績(jī)和個(gè)人績(jī)效進(jìn)行考核。其中，公司層面業(yè)績(jī)考核要求如下：2020—2022年各年度當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于17%，或不低于同行業(yè)對(duì)標(biāo)公司該指標(biāo)同期80分位。三花智控公告中共披露26家對(duì)標(biāo)公司，將26家公司按凈資產(chǎn)收益率從小到大排序，80分位即排名在第80%（第21位）的公司。

若各年度公司層面業(yè)績(jī)考核達(dá)標(biāo)，激勵(lì)對(duì)象個(gè)人當(dāng)年實(shí)際解除限售額度=個(gè)人當(dāng)年計(jì)劃解除限售額度×個(gè)人解除限售比例。

2.實(shí)施情況

2020年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃授予的限制性股票第三個(gè)限售期已于2023年2月23日屆滿，本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施完成。實(shí)施期間，三個(gè)解除限售期的業(yè)績(jī)指標(biāo)均已達(dá)成（三個(gè)解除限售期的凈資產(chǎn)收益率分別為15.04%、15.98%、22.03%，前兩期凈資產(chǎn)收益率雖不足17%，但高于同行業(yè)對(duì)標(biāo)公司該指標(biāo)同期80分位），三個(gè)解除限售期符合解除限售條件的激勵(lì)對(duì)象人數(shù)分別為883人、844人和825人，不符合解除限售條件的人數(shù)分別為22人、26人和19人，三期可解除限售數(shù)量分別為4596150股、4434300股和5850000股。公司共回購(gòu)注銷(xiāo)已獲授但尚未解除限售的限制性股票778050股。

（二）三花智控股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)

1.市場(chǎng)效應(yīng)

運(yùn)用事件研究法觀察回購(gòu)式股權(quán)激勵(lì)的短期市場(chǎng)效應(yīng)，以股權(quán)激勵(lì)方案公布日2020年1月22日為事件發(fā)生日，前后15日為窗口期。如圖3所示，在公告日前幾日，異常收益率多為負(fù)，公告日當(dāng)天獲得3.67%的超額收益，通過(guò)觀察累計(jì)超額收益能夠看到，在公告日后，公司的累計(jì)超額收益明顯大于公告日前，說(shuō)明此次回購(gòu)式股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公布，短期對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生了積極影響，拉動(dòng)了公司市值的提升。

2.財(cái)務(wù)效應(yīng)

三花智控2020年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施期間為2020年2月24日至2023年2月23日，本文通過(guò)此期間的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)分析其財(cái)務(wù)效應(yīng)。三花智控2018—2023年凈資產(chǎn)收益率分別為15.65%、16.08%、15.04%、15.98%、21.38%、19.18%，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃期間，凈資產(chǎn)收益率均有一定提升，凈資產(chǎn)收益率作為股權(quán)激勵(lì)的解鎖指標(biāo)，2020年和2021年該指標(biāo)大于對(duì)標(biāo)公司80分位，2023年大于17%，三個(gè)解鎖期均達(dá)到解鎖條件，2020年和2021年未達(dá)17%，是因?yàn)樵?020年新冠疫情暴發(fā)、大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲等背景下，三花智控所處行業(yè)均受到?jīng)_擊，整體業(yè)績(jī)短期承壓，因此該年盈利指標(biāo)均有所下降，但仍高于同行業(yè)平均水平，表明股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施提高了企業(yè)的盈利能力，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。

3.治理效應(yīng)

當(dāng)回購(gòu)的股份用于股權(quán)激勵(lì)、授予高管和核心人才后，公司的股東人數(shù)增加，股權(quán)會(huì)進(jìn)一步分散，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。三花智控在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前公司的前十大股東持股情況如表4所示。三花智控2023年股權(quán)結(jié)構(gòu)較2019年相對(duì)分散，三花控股集團(tuán)、三花綠能和張亞波為一致行動(dòng)人，2019年合計(jì)持有股份54.9%，為絕對(duì)控股型；2023年合計(jì)持有股份46.36%，為相對(duì)控股型。股權(quán)激勵(lì)將股份授予員工，激勵(lì)對(duì)象成為股東，股權(quán)從公司分散到個(gè)人，從而降低原有大股東的持股比例，進(jìn)而影響股權(quán)集中度。

四、三花智控股權(quán)激勵(lì)式回購(gòu)對(duì)市值影響的效果分析

（一）對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響

三花智控前三次回購(gòu)期間為2018年12月27日至2019年12月6日、2021年9月2日至2022年7月15日、2022年11月30日至2023年9月30日。2020年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施期間為2020年2月24日至2023年2月23日。本文通過(guò)此期間的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)分析回購(gòu)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響。

三花智控通過(guò)股份回購(gòu)減少了流通在外的股份，在凈利潤(rùn)不變或者增加的情況下，發(fā)行在外的流通股股數(shù)減少，每股收益將增加，每股收益的上升有助于推動(dòng)股價(jià)上漲，從而提升市值。由表5可知，三花智控2021年實(shí)施股份回購(gòu)后，每股收益逐漸上升，對(duì)提升股價(jià)產(chǎn)生積極影響，提升了企業(yè)市值。而回購(gòu)使公司償債能力略有下降，但相比行業(yè)均值，三花智控的償債能力表現(xiàn)仍算良好。此外，三花智控自2018年實(shí)施股份回購(gòu)后，資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，資本成本呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，由于企業(yè)通過(guò)自有資金回購(gòu)股票，負(fù)債規(guī)模不變，資產(chǎn)減少，債務(wù)相對(duì)于資產(chǎn)的比例提高，從而提高了財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，降低了資本成本，提高了企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，三花智控在實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃期間，凈資產(chǎn)收益率逐年提升，2022年該指標(biāo)達(dá)到21.38%?？傮w來(lái)看，股份回購(gòu)和股權(quán)激勵(lì)的配合對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力產(chǎn)生積極影響。

（二）對(duì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響

1.托賓Q值

三花智控2017—2023年托賓Q值分別為2.85、2.15、3.28、5.51、4.32、3.22、3.84，公司2018年年底首次回購(gòu)公司股份，2019年托賓Q值增加，意味著投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利能力和發(fā)展前景更加樂(lè)觀，若投資者紛紛買(mǎi)入公司股票，能夠推動(dòng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值上升。2020年初公司用回購(gòu)的股票實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，使得當(dāng)年的托賓Q值達(dá)到5.51，且該值一直高于回購(gòu)之前，表明股份回購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)的結(jié)合對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生了積極影響。

2.總市值及其增長(zhǎng)率

圖4顯示三花智控2018年市值較2017年略有下降，2018年11月公司發(fā)布第一次股份回購(gòu)預(yù)案，之后市值緩慢上升，說(shuō)明股份回購(gòu)對(duì)于公司的市值管理

具有一定的積極效果。2020年市值高達(dá)885.44億元，當(dāng)年公司首次將回購(gòu)的股份用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，對(duì)公司的研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生了積極影響，2020年公司研發(fā)投入5.18億元，此后研發(fā)投入及研發(fā)產(chǎn)出不斷增長(zhǎng)，通過(guò)不斷地進(jìn)行產(chǎn)品優(yōu)化和技術(shù)創(chuàng)新，為公司的長(zhǎng)期發(fā)展構(gòu)建了技術(shù)優(yōu)勢(shì)。因此，通過(guò)股份回購(gòu)和股權(quán)激勵(lì)的雙重疊加效用，三花智控市值管理取得了積極效果。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)三花智控實(shí)施股份回購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的市值管理案例研究可知，股份回購(gòu)在短期內(nèi)減少了市場(chǎng)上的流通股份，發(fā)揮了信號(hào)傳遞作用，吸引投資者關(guān)注，提高了每股收益，對(duì)股價(jià)起到一定的支撐作用。但是，股份回購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)并不能解決公司內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)制問(wèn)題。股份回購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合，回購(gòu)股份用于激勵(lì)管理層、關(guān)鍵技術(shù)人才，實(shí)現(xiàn)了股東與經(jīng)營(yíng)者利益目標(biāo)的協(xié)同，更能夠調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的積極性，有利于解決公司價(jià)值創(chuàng)造的制約機(jī)制問(wèn)題，既實(shí)現(xiàn)了短期股價(jià)的穩(wěn)定，又促進(jìn)了長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)，對(duì)提升公司市值具有長(zhǎng)期正向影響。

（二）相關(guān)建議

第一，科學(xué)制定股份回購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)方案。根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略和市場(chǎng)情況，制定合理的股份回購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)方案，確保方案的合理性和可行性。嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)和公司制度的要求，加強(qiáng)對(duì)股份回購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施過(guò)程管理，確保操作規(guī)范、透明。三花智控在其發(fā)布的回購(gòu)方案中，并沒(méi)有寫(xiě)明回購(gòu)金額下限，從投資者的角度來(lái)看，可能會(huì)引發(fā)投資者對(duì)公司回購(gòu)誠(chéng)意和信心不足的疑慮。

第二，嚴(yán)禁“忽悠式”回購(gòu)。三花智控曾在2019年12月17日發(fā)布回購(gòu)預(yù)案，但之后一直未發(fā)布回購(gòu)實(shí)施的進(jìn)展公告，直到2020年12月16日回購(gòu)期限屆滿才發(fā)布公告。公告中，公司稱自披露回購(gòu)方案日起，股價(jià)低于回購(gòu)上限的交易日較少，且受回購(gòu)期間定期報(bào)告窗口期及其他重大事項(xiàng)的影響，公司可實(shí)施回購(gòu)股份的交易日更少，因此未能實(shí)施回購(gòu)，這一事件引起了投資者的關(guān)注。針對(duì)這一現(xiàn)象，企業(yè)應(yīng)按照監(jiān)管要求定期披露回購(gòu)的實(shí)施進(jìn)展情況，如果回購(gòu)計(jì)劃出現(xiàn)任何變更，要及時(shí)向投資者公告并說(shuō)明原因。對(duì)于參與回購(gòu)計(jì)劃制訂、執(zhí)行和信息披露的人員，要明確各自的責(zé)任和義務(wù)。如果出現(xiàn)“忽悠式”回購(gòu)的情況，要對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行問(wèn)責(zé)，以提高相關(guān)人員的責(zé)任意識(shí)。

第三，合理設(shè)置股權(quán)激勵(lì)期限。股權(quán)激勵(lì)期限一般為3～10年，期限較短可能導(dǎo)致高管和員工過(guò)度關(guān)注短期利益，期限較長(zhǎng)意味著激勵(lì)對(duì)象需要等待較長(zhǎng)時(shí)間才能獲得激勵(lì)收益，可能降低工作動(dòng)力。對(duì)于三花智控所處的智能控制領(lǐng)域，技術(shù)更新迭代相對(duì)較快，需要持續(xù)的研發(fā)投入。因此，股權(quán)激勵(lì)期限適當(dāng)延長(zhǎng)至5年較為合適，可以激勵(lì)員工積極參與技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)的全過(guò)程。

第四，政策面上，股份回購(gòu)資金可以申請(qǐng)銀行專項(xiàng)貸款，有利于調(diào)動(dòng)上市公司股份回購(gòu)的積極性，一定程度上緩解了因資金所限無(wú)法實(shí)施股份回購(gòu)的情形。但是，股份回購(gòu)治標(biāo)不治本，應(yīng)鼓勵(lì)上市公司采用股份回購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)相結(jié)合的市值管理方式，標(biāo)本兼治，為上市公司市值長(zhǎng)期向上提供制度基礎(chǔ)和政策支持。因此，建議政府對(duì)股份回購(gòu)和股權(quán)激勵(lì)都提供銀行專項(xiàng)貸款支持。

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Share Repurchase， Equity Incentive and Market Value Management

——The Case of Sanhua Intelligent Controls

WU Shuchang LI Hongyan

（Shandong Technology and Business University，Yantai 264005，China）

Abstract：Large fluctuations in stock prices or long-term depression affect the function of resource allocation in the capital market， and it is worthwhile to discuss how listed companies should adopt market value management to suppress stock price fluctuations and enhance investment value.This paper takes Sanhua Intelligent Control as a case study and analyzes the effect and internal mechanism of the companys market value management through the combination of share repurchase and equity incentives.It is found that share repurchase plays a signaling role， and the combination of share incentives is more conducive to optimizing the shareholding structure of listed companies， reducing agency costs and enhancing market value.The share buyback and equity incentives of Sanhua have short-term market effect and comprehensive long-term effect， and realize the expected goal of market value management.

Keywords：Share Buyback；Equity Incentive；Market Value Management