控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司會計信息可比性的影響研究

摘要：控股股東股權(quán)質(zhì)押背后的股價崩盤風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險不僅阻礙資本市場平穩(wěn)有序運(yùn)行，還會對上市公司利益相關(guān)者決策所依賴的會計信息質(zhì)量造成負(fù)面影響。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押一直以來備受業(yè)界關(guān)注。文章以2012-2022年滬深A(yù)股非金融企業(yè)為研究樣本，構(gòu)建模型檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押與會計信息可比性的關(guān)系，討論了內(nèi)部控制是否會調(diào)節(jié)二者的關(guān)系及發(fā)揮何種調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果表明，第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押與會計信息可比性顯著負(fù)相關(guān)，即控股股東出質(zhì)股權(quán)的行為會降低企業(yè)會計信息可比性。第二，內(nèi)部控制能夠發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與會計信息可比性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，得出提高對外披露的會計信息質(zhì)量的策略，以及重視企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方法。

關(guān)鍵詞：上市公司；會計信息；內(nèi)部控制

截至2023年3月24日，中登公司數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)質(zhì)押的A股上市公司共2477家，累計質(zhì)押總市值約3.35萬億元，質(zhì)押總股數(shù)約3891.10億。其中，A股市場上有23家上市公司股權(quán)質(zhì)押比例高于50%，168家上市公司質(zhì)押比例介于30%～50%之間，993家上市公司質(zhì)押比例介于10%～30%之間，3950家上市公司質(zhì)押比例在10%以內(nèi)，可見當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押規(guī)模依舊龐大?，F(xiàn)有研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，如果伴隨著股價一路下跌，補(bǔ)倉壓力隨之而來，爆倉引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險居高不下?；谶€款壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東可能會要求管理層采取一系列市值管理措施提升股價，如改變信息披露策略、對財務(wù)決策施加影響以及操縱信息數(shù)據(jù)等，進(jìn)而導(dǎo)致相似的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)在財務(wù)報表上體現(xiàn)出差異性?？杀刃允怯杏眯缘那疤幔瑐鶛?quán)人作為資金供給方，是否會出于規(guī)避債權(quán)風(fēng)險的考慮加強(qiáng)對質(zhì)押公司的外部監(jiān)督，對企業(yè)提供的會計信息作出一定質(zhì)量要求。基于此，本文試圖探討控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下，質(zhì)押公司的會計信息可比性究竟會通過何種路徑發(fā)生何種變化，并從控股股東自身、管理層和政府部門等不同角度得到啟示，并據(jù)此提出相應(yīng)的改進(jìn)措施。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與會計信息可比性

控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。第一，股權(quán)質(zhì)押控股股東會對企業(yè)的投資決策施加影響。葉陳剛等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押助長了企業(yè)的過度投資，增加了資金流壓力，擴(kuò)大了經(jīng)營風(fēng)險。倘若投資成功，控股股東會獲得高額收益；即便投資失敗，控股股東也無須承擔(dān)所有風(fēng)險，而是將一部分風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給上市公司。第二，控股股東股權(quán)質(zhì)押負(fù)向影響企業(yè)供應(yīng)鏈。通常，供應(yīng)商會密切關(guān)注下游企業(yè)的動態(tài)，企業(yè)僵尸化、股權(quán)制衡度變化及營商環(huán)境變化等均會被上游供應(yīng)商當(dāng)作潛在風(fēng)險，負(fù)向影響供應(yīng)商和客戶的關(guān)系。掏空動機(jī)下，控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致企業(yè)償債能力下降。因此，考慮到應(yīng)收賬款回收時間和回收金額的不確定性增加，上游供應(yīng)商會主動改變供貨策略，減少供貨集中度。由此造成質(zhì)押公司的供應(yīng)鏈異常波動增加，經(jīng)營風(fēng)險上升。

企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險攀升會降低會計信息可比性。經(jīng)營風(fēng)險增加，投資者因?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展前景持悲觀看法而在股票市場拋售股票。受供需關(guān)系影響，股票價格下降，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險增加。而拉升股價是控股股東防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的根源。因此，股權(quán)質(zhì)押率越高，控股股東市值管理的動機(jī)越強(qiáng)烈。盈余管理、臨時信息報告操縱和選擇性信息披露是常見的偽市值管理手段。第一，會計盈余是投資者對股票進(jìn)行估價時較為關(guān)注的信息之一。股權(quán)質(zhì)押公司具有強(qiáng)烈的盈余平滑動機(jī)，且管理層往往配合控股股東進(jìn)行盈余管理。第二，臨時信息報告也是控股股東市值管理的寶劍。雖然相關(guān)法律法規(guī)要求上市公司披露關(guān)聯(lián)交易和訴訟等重大事項(xiàng)，但《上市公司信息披露辦法》《公司法》和《證券法》并未對重大事項(xiàng)作出定量說明，其衡量標(biāo)準(zhǔn)不一。因此，上市公司可根據(jù)具體情況自行判斷，無形之中增加了操縱空間。股權(quán)質(zhì)押后，控股股東通過人為定義重大事項(xiàng)為非重大事項(xiàng)，避免發(fā)布有損股價的信息報告，降低了會計信息可比性。綜上，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：股權(quán)質(zhì)押的上市公司比其他公司會計信息可比性更低。

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押與會計信息可比性顯著負(fù)相關(guān)。

（二）內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)

內(nèi)部控制是企業(yè)內(nèi)部治理的重要組成部分。新修訂的企業(yè)內(nèi)部控制整合框架將內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督與公司治理的基礎(chǔ)設(shè)施來建設(shè)。并指出高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者的監(jiān)督效應(yīng)，緩解股東與管理層的委托代理問題，遏制大股東持股比例過高帶來的第二類代理問題，減少有損企業(yè)價值活動的發(fā)生。第一，完備的內(nèi)部控制體系下，人員權(quán)責(zé)分明，生產(chǎn)經(jīng)營決策的審批與重要活動的決議層層遞進(jìn)。股權(quán)質(zhì)押后，控股股東盲目選擇高激進(jìn)度發(fā)展戰(zhàn)略的現(xiàn)象得以遏制。且內(nèi)部控制質(zhì)量越好，內(nèi)部監(jiān)管部門獨(dú)立性越高，這有助于緩解股權(quán)質(zhì)押控股股東的過度投資問題，也有助于識別掏空動機(jī)和利益侵占行為，減少供應(yīng)鏈的異常波動，最終降低經(jīng)營風(fēng)險。第二，良好的內(nèi)部控制能夠有力監(jiān)督信息的生成、加工與傳遞等各個環(huán)節(jié)，有利于企業(yè)外部利益相關(guān)者以較低的成本獲取大量有用信息，提高了信息透明度和信息傳遞效率。同時，高質(zhì)量內(nèi)部控制緩解了代理沖突，降低了未來操縱信息的可能性，甚至能夠糾正過往信息操縱，股權(quán)質(zhì)押控股股東的偽市值管理頻率與力度下降，會計信息可比性得以提高。綜上，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：內(nèi)部控制約束控股股東的機(jī)會主義行為，進(jìn)而提高資本市場資源配置效率，降低信息不對稱程度，增強(qiáng)會計信息可比性。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于股權(quán)質(zhì)押近年來才備受市場青睞，隨之才產(chǎn)生一系列的問題，為了研究更具時效性，滿足當(dāng)前資本市場發(fā)展需要，本文選取2012-2022年滬深A(yù)股非金融上市公司年度數(shù)據(jù)作為樣本，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司會計信息可比性的影響機(jī)制?；诔跏紭颖緦?shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：一是剔除監(jiān)管制度具有特殊性的ST、*ST及PT類上市公司。二是為使會計信息可比性的估計結(jié)果更有效，剔除行業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量小于5，以及前16個季度行業(yè)代碼發(fā)生變化的樣本。三是剔除經(jīng)過變量計算處理后的缺失值；除此之外，本文對所有變量進(jìn)行縮尾處理，排除1%以下99%以上極端值的影響。同時，處理數(shù)據(jù)使用的軟件為STATAl7，數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與衡量

解釋變量：質(zhì)押股權(quán)（PLD）和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge）。若上市公司的控股股東沒有質(zhì)押股權(quán)，PLD取0，否則取1。另外，借鑒前人的研究，本文采用年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與公司總股數(shù)的比值衡量控股股東質(zhì)押比例Pledge，該值越大，說明上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為越嚴(yán)重。

被解釋變量：會計信息可比性（CompAcc4）。通過計算面臨相同或相似事項(xiàng)時，樣本上市公司會計系統(tǒng)與行業(yè)內(nèi)其他上市公司會計系統(tǒng)轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)為財務(wù)報表信息的差異度。差異度越高，說明會計信息可比性越差。

調(diào)節(jié)變量：內(nèi)部控制（Ic）：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫內(nèi)部控制報告信息表披露的企業(yè)內(nèi)部控制缺陷指標(biāo)數(shù)據(jù)，設(shè)置內(nèi)部控制質(zhì)量虛擬變量。若上市公司的內(nèi)部控制存在缺陷，表明其內(nèi)部控制質(zhì)量較差，Ic取0；若上市公司的內(nèi)部控制不存在缺陷，表明其內(nèi)部控制質(zhì)量較好，Ic取1。

控制變量：選取企業(yè)規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、總資產(chǎn)凈利潤率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE、應(yīng)收賬款占比REC、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATO、審計意見類型Opinion、董事會規(guī)模Board，股權(quán)集中度Topl、管理層持股比例Mshare和兩職合一Dual作為控制變量，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對會計信息可比性的影響。同時，設(shè)置年份（Year）和行業(yè)（Industry）虛擬變量來控制年份和行業(yè)。各變量名稱和具體衡量方法見表1。

（三）回歸模型的建立

以會計信息可比性CompAcc4為被解釋變量，分別以控股股東是否質(zhì)押股權(quán)PLD 和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Pledge作為解釋變量，驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，構(gòu)建如下回歸模型：

CompAcc4i，t=β0+β1X+β2Controls+λi+γt+εi，t" "（1）

其中，X在以上模型中是解釋變量，λ、γ分別代表控制個體和時間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)變量。

本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)變量，以及調(diào)節(jié)變量與解釋變量的交乘項(xiàng)，其中，M代表調(diào)節(jié)變量，驗(yàn)證假設(shè)3，構(gòu)建如下回歸模型：

CompAcc4i，t=β0+β1X+β2M+β3X×M+β4Controls+λi+γt+εi，t" "（2）

三、實(shí)證分析

（一）回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表2，在控制行業(yè)和年份的情況下，列（1）為只納入核心解釋變量的回歸結(jié)果，控股股東是否質(zhì)押股權(quán)PLD對會計信息可比性CompAcc4影響的回歸系數(shù)為-0.0001，t值為-1.6666，通過10%的顯著性檢驗(yàn)，證實(shí)了假設(shè)l。添加變量后，列（2）給出了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Pledge與會計信息可比性CompAcc4的回歸結(jié)果，可以看到，二者的回歸系數(shù)為-0.0030，t值為-4.1231，通過了1%統(tǒng)計水平下的顯著性檢驗(yàn)，證實(shí)了假設(shè)2。

（二）內(nèi)部治理的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表3報告了加入解釋變量控股股東是否質(zhì)押股權(quán)PLD與內(nèi)部控制IC，以及控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Pledge與內(nèi)部控制IC交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果。第（3）列交乘項(xiàng)PLD× IC的系數(shù)在5%的統(tǒng)計學(xué)水平上顯著為0.0003，該系數(shù)與第（1）列會計信息可比性CompAcc4對控股股東是否質(zhì)押股權(quán)PLD 的回歸系數(shù)-0.0001相反。第（4）列交乘項(xiàng)Pledge× IC的系數(shù)為0.0054，通過了1%統(tǒng)計水平下的顯著性檢驗(yàn)，該系數(shù)與表2第（2）列會計信息可比性CompAcc4對控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Pledge的回歸系數(shù)-0.0030也相反。以上結(jié)果均表明內(nèi)部控制發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，弱化了控股股東股權(quán)質(zhì)押與會計信息可比性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。正如前文所述，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，良好的內(nèi)部控制有助于抑制會計信息可比性下降，證實(shí)了假設(shè)3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將分別替換解釋變量控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Pledge和被解釋變量會計信息可比性CompAcc4的衡量方式。具體而言，采用年末控股股東質(zhì)押股數(shù)與控股股東總持股數(shù)的比值PLDRATE替代控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Pledge，采用每個年度i公司與行業(yè)內(nèi)所有公司會計信息可比性降序排列的前10個數(shù)的平均值CompAcc10替代原被解釋變量CompAcc4，隨后對本文的主效應(yīng)模型重新進(jìn)行回歸。替換變量衡量方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

其中，表4第（1）列展示了替換控股股東股權(quán)質(zhì)押比例衡量方式的回歸結(jié)果。第（1）列會計可比性和控股股東質(zhì)押比例的系數(shù)在1%的統(tǒng)計學(xué)水平上顯著為-0.0009，證明控股股東股權(quán)質(zhì)押與會計信息可比性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，假設(shè)2依舊成立。表4第（2）列和第（3）列展示了替換主效應(yīng)模型被解釋變量會計信息可比性衡量方式的回歸結(jié)果?？梢缘弥瑫嬓畔⒖杀刃訡ompAcc10對控股股東是否質(zhì)押股權(quán)PLD的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為-0.0005，假設(shè)l仍然成立。會計信息可比性CompAcc10對控股股東股權(quán)質(zhì)押比例Pledge的回歸系數(shù)為-0.0054，該系數(shù)在1%的水平上顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)2。

四、研究啟示

控股股東股權(quán)質(zhì)押背后的股價崩盤風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險不僅阻礙資本市場平穩(wěn)有序運(yùn)行，還會負(fù)向影響上市公司利益相關(guān)者決策所依賴的會計信息質(zhì)量。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押一直以來備受業(yè)界關(guān)注。本文探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對會計信息可比性的影響，在研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，得出以下研究啟示。

第一，控股股東應(yīng)該采取正當(dāng)?shù)拇胧?yīng)對股權(quán)質(zhì)押背后的股價崩盤風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，減少或避免違規(guī)行為。股權(quán)質(zhì)押后，控股股東與高管合謀采取偽市值管理手段，不僅損害上市公司長期價值，還會帶來投資者的逆向選擇問題，進(jìn)而擾亂了資本市場秩序。因此，為謀求上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展，提高資源配置效率，控股股東應(yīng)當(dāng)約束自身的私利行為，協(xié)同管理層制定恰當(dāng)?shù)陌l(fā)展戰(zhàn)略，腳踏實(shí)地，通過改善經(jīng)營實(shí)現(xiàn)股價的飛躍和企業(yè)價值的提高。第二，管理層應(yīng)積極提供公開透明的財務(wù)報表，最大限度地保證會計信息質(zhì)量。上市公司對外披露的會計報表是利益相關(guān)者決策所依賴的重要信息，財務(wù)報告透明度的下降和信息不對稱程度的增加會帶來道德風(fēng)險問題。因此，為降低信息搜尋成本，維持資本市場的高效運(yùn)作，管理層應(yīng)減少信息操縱，主動披露高質(zhì)量的會計信息。第三，企業(yè)要優(yōu)化內(nèi)部治理機(jī)制，不斷改進(jìn)內(nèi)部控制體系設(shè)計缺陷。針對控股股東的掏空動機(jī)，企業(yè)要充分利用監(jiān)事會、獨(dú)立董事和內(nèi)部審計部門的監(jiān)督職能，提高風(fēng)險識別和風(fēng)險應(yīng)對能力，嚴(yán)格審批制度，避免控股股東獨(dú)大現(xiàn)象。第四，我國政府部門要加快推進(jìn)外部監(jiān)管機(jī)制的完善，引導(dǎo)審計行業(yè)健康發(fā)展，并敦促建設(shè)高質(zhì)量分析師團(tuán)隊(duì)。政府部門要加強(qiáng)對會計師事務(wù)所和券商公司的監(jiān)督與考核，重視審計人員和分析師的專業(yè)性和獨(dú)立性，充分發(fā)揮外部治理作用。同時，針對質(zhì)押股東的偽市值管理行為，政府部門應(yīng)加大懲罰力度，不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，必要時可利用媒體力量報道上市公司違規(guī)事件。

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（作者單位：青島澳柯瑪控股集團(tuán)有限公司、澳柯瑪股份有限公司）