債務(wù)融資的金融化治理效應(yīng)研究

【摘 要】 以滬深Ａ股上市實(shí)體企業(yè)2007—2023年數(shù)據(jù)為研究樣本，基于商業(yè)信用和銀行借款雙重視角實(shí)證測(cè)度異質(zhì)性債務(wù)融資對(duì)企業(yè)金融化行為的治理效果。研究結(jié)果證實(shí)，相較于銀行借款，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)金融化存在顯著治理作用。作用機(jī)制檢驗(yàn)表明，主業(yè)替代和代理成本是商業(yè)信用和銀行借款對(duì)金融化產(chǎn)生差異化影響的重要作用渠道，且銀行借款還能夠通過(guò)強(qiáng)化逐利動(dòng)機(jī)加劇企業(yè)金融化行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)、規(guī)模越大及股權(quán)越分散的企業(yè)，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用和銀行借款對(duì)金融化的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

【關(guān)鍵詞】 債務(wù)融資； 商業(yè)信用； 銀行借款； 金融化

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）16-0111-10

一、引言

習(xí)近平總書(shū)記強(qiáng)調(diào)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融立業(yè)之本，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，決不能“脫實(shí)向虛”。針對(duì)脫實(shí)向虛問(wèn)題，一方面，金融發(fā)展服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力不足，一定程度上造成了資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部低效空轉(zhuǎn)。另一方面，鑒于實(shí)業(yè)投資存在回報(bào)率低、投資周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，一些實(shí)體企業(yè)偏離主業(yè)投資增加了金融投資。因此，探究企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素，引導(dǎo)企業(yè)金融把服務(wù)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，對(duì)于防范金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)、維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定、保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展具有啟示意義。

已有研究從多個(gè)層面探究了企業(yè)金融化的影響因素，宏觀層面主要關(guān)注了貨幣政策改革創(chuàng)新[ 1 ]等因素，金融市場(chǎng)層面主要集中在貸款利率下限放開(kāi)[ 2 ]、金融錯(cuò)配[ 3 ]等方面，微觀層面因素則包括了管理層股權(quán)激勵(lì)[ 4 ]、異質(zhì)性股東參股[ 5 ]等，卻鮮有文獻(xiàn)從金融化資金來(lái)源渠道及異質(zhì)性債務(wù)角度對(duì)其展開(kāi)影響因素分析。上市公司債務(wù)契約特征差異較大，債務(wù)融資同質(zhì)性假設(shè)與實(shí)際情況明顯不符。商業(yè)信用融資依賴(lài)于對(duì)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的信任，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度不低于銀行貸款[ 6 ]。而相較之下，囿于債券市場(chǎng)嚴(yán)格的發(fā)行條件和有限的資金供給量，對(duì)大量“普通”企業(yè)而言，銀行貸款仍是企業(yè)主要資金來(lái)源，整體來(lái)看，我國(guó)企業(yè)債券融資規(guī)模并不大[ 7 ]，有鑒于此，本文債務(wù)融資異質(zhì)性將主要從商業(yè)信用和銀行借款兩個(gè)方面進(jìn)行考察。不管是商業(yè)信用還是銀行借款，均能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生廣泛的影響，這已得到已有研究的證實(shí)[ 8 ]。那么，債務(wù)融資是否影響了企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為，進(jìn)而影響實(shí)體企業(yè)金融化呢？不同類(lèi)型債務(wù)融資對(duì)企業(yè)金融化行為是否存在差異性影響呢？

本文將借助2007—2023年滬深A(yù)股非金融類(lèi)、非房地產(chǎn)類(lèi)上市公司樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證探究異質(zhì)性債務(wù)融資對(duì)企業(yè)金融化行為的治理作用。本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，在債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究方面，本文從實(shí)體企業(yè)金融投資的角度實(shí)證檢驗(yàn)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的治理作用，是對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)投資行為相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。第二，對(duì)比考察了商業(yè)信用和銀行借款的金融化治理作用及其影響機(jī)制。本文將異質(zhì)性債務(wù)納入統(tǒng)一分析框架，考察對(duì)企業(yè)金融化的異質(zhì)影響，并從多個(gè)維度對(duì)其作用機(jī)制進(jìn)行探討，為理解金融化的深層次原因提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文研究結(jié)果為企業(yè)優(yōu)化融資方式、科學(xué)投資、實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展提供了決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

實(shí)體企業(yè)金融化一般出于預(yù)防動(dòng)機(jī)的“蓄水池效應(yīng)”或熱衷金融投資收益的“逐利效應(yīng)”。一方面，債務(wù)融資在緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資約束的同時(shí)，可能會(huì)抑制企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)的可能性；另一方面，債務(wù)融資增加使得實(shí)體企業(yè)籌措資金變得更容易，從而又可能加劇企業(yè)逐利動(dòng)機(jī)下的金融化行為。實(shí)體企業(yè)在不同類(lèi)型債務(wù)融資下其行為決策和投資偏好可能存在一定差異，本文接下來(lái)將立足債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性視角，分別從商業(yè)信用和銀行借款兩個(gè)維度分析其對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)理。

（一）商業(yè)信用與企業(yè)金融化

商業(yè)信用作為企業(yè)非金融類(lèi)資產(chǎn)的重要組成部分，是企業(yè)重要的融資來(lái)源之一，在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中占據(jù)重要地位[ 9 ]。商業(yè)信用對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響可能存在兩種截然相反的結(jié)果。

一方面，獲取商業(yè)信用的實(shí)體企業(yè)可能傾向于促進(jìn)金融化行為。供應(yīng)商為了維持良好的合作往來(lái)，給予企業(yè)較多的商業(yè)信用，且能夠獲得大量商業(yè)信用的企業(yè)往往在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中掌握著關(guān)鍵資源，市場(chǎng)地位高，議價(jià)能力和協(xié)調(diào)整合能力強(qiáng)。企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位，使其獲得了大量預(yù)付款和賒購(gòu)款，有效降低了其融資壓力。擁有較多商業(yè)信用的企業(yè)往往在上下游企業(yè)之間具有較強(qiáng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，不利于實(shí)體企業(yè)開(kāi)展主業(yè)研發(fā)[ 10 ]，而隨著融資約束緩解，為了提高資金的收益和使用效率，企業(yè)也會(huì)更多地進(jìn)行金融投資。能夠獲得較多商業(yè)信用的企業(yè)還意味著其擁有良好的發(fā)展?jié)摿Γ袌?chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)將使其較少顧及金融投資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加劇了企業(yè)配置金融資產(chǎn)的逐利動(dòng)機(jī)。此外，過(guò)多商業(yè)信用支持在增加企業(yè)大量自由現(xiàn)金流的同時(shí)，也產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題，會(huì)誘發(fā)企業(yè)過(guò)度投資[ 11 ]。

另一方面，獲取商業(yè)信用的實(shí)體企業(yè)可能傾向于抑制金融化行為。第一，成本—收益方面。由于銀行在分配信貸資源時(shí)普遍存在信貸歧視現(xiàn)象，信息透明度低以及抵押品較少的企業(yè)無(wú)論支付多高的利息都難以獲得銀行貸款，只能借助商業(yè)信用進(jìn)行融資，但商業(yè)信用這一替代性融資方式的成本顯著高于銀行借款。此外，商業(yè)信用供給方會(huì)要求提高保險(xiǎn)溢價(jià)和違約溢價(jià)[ 12 ]，這也將提升商業(yè)信用融資成本。加之能否建立長(zhǎng)期合作的商業(yè)信用關(guān)系還依賴(lài)于企業(yè)對(duì)商業(yè)關(guān)系的維護(hù)，資金的不斷投入也推高了商業(yè)信用融資成本。在此情形下，實(shí)體企業(yè)償債壓力增加，可能迫使企業(yè)采取出售金融資產(chǎn)的方式進(jìn)行變現(xiàn)，即降低公司持有的金融資產(chǎn)規(guī)模[ 13 ]。第二，債權(quán)治理方面。商業(yè)信用形成于存在日常經(jīng)營(yíng)往來(lái)的企業(yè)之間，債權(quán)人與企業(yè)處于同一條供應(yīng)鏈，商業(yè)合作密切。商業(yè)信用供給決策取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，商業(yè)信用的債權(quán)人具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)。體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)等多方面信息的商業(yè)信用可以通過(guò)信號(hào)傳遞功能有效發(fā)揮外部治理作用，對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和決策產(chǎn)生影響[ 11 ]。隨著企業(yè)商業(yè)信用的增加，商業(yè)信用提供方基于信息需求和利益保障，將更加關(guān)注企業(yè)的投資行為，并對(duì)其金融投機(jī)活動(dòng)產(chǎn)生一定的約束力。第三，運(yùn)營(yíng)管理方面。商業(yè)信用融資伴隨商品交易過(guò)程自然產(chǎn)生，它打破了商品和貨幣運(yùn)動(dòng)在時(shí)間—空間上的脫節(jié)，是供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間存在的一種間接融資方式。區(qū)別于銀行借款，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，商業(yè)信用融入的往往是存貨等有形資產(chǎn)，商業(yè)信用融資與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)聯(lián)系密切，可見(jiàn)商業(yè)信用提升的主要是庫(kù)存投資而非金融領(lǐng)域投資。鑒于上述分析，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1。

H1a：商業(yè)信用會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化行為。

H1b：商業(yè)信用會(huì)抑制企業(yè)金融化行為。

（二）銀行借款與企業(yè)金融化

銀行借款增加緩解了企業(yè)資金壓力，理論上將有利于弱化企業(yè)預(yù)防性金融投資需求，進(jìn)而會(huì)抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置數(shù)量。但與此同時(shí)，銀行借款增加雖然有效緩解了非金融企業(yè)的融資約束，但也為企業(yè)脫實(shí)向虛提供了資金來(lái)源，從而又可能加劇企業(yè)金融化行為。

銀行借款增加有可能帶動(dòng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)改造等實(shí)業(yè)投資，對(duì)金融投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。上市公司雖然享有股權(quán)融資便利，但受制于資本市場(chǎng)的諸多管制，企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投資所需資金仍然主要來(lái)源于銀行貸款[ 14 ]。已有文獻(xiàn)證實(shí)了企業(yè)獲得外源融資、銀行貸款有助于支持企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)活動(dòng)[ 15 ]。企業(yè)通過(guò)研發(fā)與創(chuàng)新獲得了技術(shù)上的進(jìn)步，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的提升有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)，會(huì)促使企業(yè)更加關(guān)注其主營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，在此良性循環(huán)下，企業(yè)投機(jī)性金融投資需求將得到有效抑制。此外，銀行借款增加能夠強(qiáng)化銀行的債權(quán)治理職能，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。據(jù)“大貸款人”理論，相較于其他債權(quán)人，銀行貸款規(guī)模更大、組織架構(gòu)更嚴(yán)謹(jǐn)，能夠高效獲取和處理企業(yè)信息，對(duì)企業(yè)行為的監(jiān)管作用更強(qiáng)[ 16 ]。伴隨著銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的提升，銀行的債權(quán)治理作用將被進(jìn)一步強(qiáng)化。銀行更有動(dòng)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，會(huì)充分掌握企業(yè)的信息并改善資金使用效率[ 17 ]?？梢?jiàn)，企業(yè)在取得信貸融資后，銀行等債權(quán)人的治理參與將有助于降低企業(yè)非效率投資，提高企業(yè)投資決策科學(xué)性，監(jiān)督企業(yè)借貸資金用途，約束其挪用銀行信貸資金進(jìn)行金融投機(jī)的行為。

然而，銀行借款也可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)的金融化行為。一方面，從融資約束角度看，隨著企業(yè)銀行借款規(guī)模提高，企業(yè)可用資金增加，為提高資金收益率，企業(yè)傾向于將資金配置于高收益的金融領(lǐng)域。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資面臨一定程度風(fēng)險(xiǎn)，而金融、房地產(chǎn)業(yè)等“泛金融部門(mén)”收益率相對(duì)較高。不難理解，為獲得資金配置效率最大化，企業(yè)在融資約束緩解后存在金融資產(chǎn)配置的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)?；谏鲜鲞壿嫞?dāng)企業(yè)銀行信貸規(guī)模提高時(shí)，企業(yè)融資約束程度得以緩解，存在擠出主業(yè)投資并增加金融資產(chǎn)配置的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。另一方面，從債權(quán)債務(wù)角度看，企業(yè)有了銀行信貸支持后，可利用資金更加充足，當(dāng)企業(yè)存在較多可支配的現(xiàn)金流量時(shí)，管理層為了提升個(gè)人業(yè)績(jī)傾向于追加資金進(jìn)行金融投資。債務(wù)治理作為一種外在約束形式，理應(yīng)能夠約束企業(yè)自由現(xiàn)金流并對(duì)管理層的投資行為起到一定的監(jiān)督控制作用，抑制企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為，減少企業(yè)非效率投資。但隨著銀行資產(chǎn)管理規(guī)模逐漸擴(kuò)大，有限注意力會(huì)使得銀行搜集企業(yè)信息的成本和處理信息的效率降低，從而無(wú)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)督[ 18 ]。銀行業(yè)務(wù)的高杠桿性和“借短放長(zhǎng)”的特性也使得隨著貸款期限變長(zhǎng)，銀行對(duì)企業(yè)違約行為存在較高監(jiān)督成本，銀行債權(quán)難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。作為一種外部治理方式，銀行債權(quán)尚需要通過(guò)與企業(yè)內(nèi)部治理形成良好的互動(dòng)才能發(fā)揮作用。綜上可知，隨著企業(yè)銀行借款增加，企業(yè)的金融投資行為可能加劇?；谏鲜龇治?，提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)2。

H2a：銀行借款會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化行為。

H2b：銀行借款會(huì)抑制企業(yè)金融化行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2007—2023年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，使用了銀行借款、商業(yè)信用、金融化等相關(guān)指標(biāo)，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類(lèi)、房地產(chǎn)類(lèi)上市公司；（2）剔除ST公司；（3）剔掉資不抵債即資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；（4）剔掉觀測(cè)值不足5年的樣本；（5）考慮到極端值對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1％的縮尾（Winsorize）處理，最終得到23 205個(gè)公司-年度觀測(cè)值。

（二）關(guān)鍵變量

1.被解釋變量

本文被解釋變量金融化用金融化規(guī)模（Fin）和長(zhǎng)期金融化（LFin）兩個(gè)指標(biāo)表征。參考已有文獻(xiàn)，將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資及具有金融資產(chǎn)屬性的投資性房地產(chǎn)凈額納入金融資產(chǎn)考察范疇，利用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量金融化規(guī)模（Fin）。企業(yè)總資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占比越高，說(shuō)明企業(yè)金融化程度越高?？紤]到長(zhǎng)期金融化投資具有更顯著的脫實(shí)向虛和投機(jī)特征，基于金融化期限結(jié)構(gòu)，還將交易性金融資產(chǎn)之外的其他金融資產(chǎn)作為長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，以長(zhǎng)期金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量長(zhǎng)期金融化（LFin），從規(guī)模和結(jié)構(gòu)雙重角度考察異質(zhì)性債務(wù)融資對(duì)金融化的影響。

2.解釋變量

基于異質(zhì)性債務(wù)視角，本文將解釋變量債務(wù)融資劃分為商業(yè)信用融資（CRE）和銀行借款融資（BL）。在商業(yè)信用融資過(guò)程中供應(yīng)鏈上下游的供應(yīng)商和客戶(hù)是商業(yè)信用資金的提供方，銀行作為債權(quán)人為企業(yè)提供了信貸支持。參考已有文獻(xiàn)研究，企業(yè)商業(yè)信用融資（CRE）具體用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收款項(xiàng)三項(xiàng)之和與總資產(chǎn)的比值表示。銀行借款融資（BL）用公司短期借款、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款三者之和與總資產(chǎn)的比值表示。

3.控制變量

借鑒多數(shù)文獻(xiàn)的做法，從公司特征、財(cái)務(wù)和治理層面引入相關(guān)控制變量，包括財(cái)務(wù)杠桿（Lev），用資產(chǎn)負(fù)債率表示；股權(quán)集中度（Own），用第一大股東持股比例衡量；成長(zhǎng)能力（Gro），用營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率表示；固定資產(chǎn)比率（Far），用企業(yè)固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值表示；獨(dú)立董事占比（Indir），由獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例來(lái)度量；兩職合一（Dual），考察董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否由同一人擔(dān)任，同一人擔(dān)任時(shí)賦值為1，否則賦值為0；資產(chǎn)收益率（Roa）用公司凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量；賬面市值比（BM），用資產(chǎn)總計(jì)除以市值表示；企業(yè)規(guī)模（Size），通過(guò)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)總額取對(duì)數(shù)表示。同時(shí)加入年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Ind），以降低行業(yè)異質(zhì)性和不可觀測(cè)時(shí)間因素的影響。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了分別考察不同類(lèi)型融資方式對(duì)金融投資行為的影響，本文構(gòu)建模型1。

其中，被解釋變量包括Fini，t和LFini，t，F(xiàn)ini，t表示上市公司金融化規(guī)模；LFini，t表示上市公司長(zhǎng)期金融化；解釋變量CREi，t、BLi，t分別表示商業(yè)信用融資和銀行借款；Controls為前文所述可能影響到企業(yè)金融化行為的一系列控制變量集合，？著i，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。λ0是常數(shù)項(xiàng)，λ1是系數(shù)，本文重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)λ1，考察債務(wù)融資對(duì)企業(yè)金融化的影響。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，金融化規(guī)模最小值接近于0，最大值為0.4886，均值為0.0723，說(shuō)明絕大多數(shù)上市公司在不同程度上參與過(guò)金融資產(chǎn)投資，但金融化程度存在一定差異，長(zhǎng)期金融化指標(biāo)也表現(xiàn)出了類(lèi)似特征。解釋變量方面，從商業(yè)信用融資來(lái)看，最大值為0.5363，最小值為0.0087，均值為0.1629；銀行借款最大值為0.6139，最小值為0.0008，均值為0.1869。這說(shuō)明上市企業(yè)普遍存在債務(wù)融資現(xiàn)象，銀行借款占比要高于商業(yè)信用融資，且不同企業(yè)之間銀行借款占比差異較大，部分企業(yè)高達(dá)百分之六十。而企業(yè)不同類(lèi)型、不同程度的債務(wù)融資會(huì)對(duì)金融化規(guī)模及長(zhǎng)期金融化行為產(chǎn)生差異性影響。篇幅所限表略。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

異質(zhì)債務(wù)影響金融化規(guī)模和長(zhǎng)期金融化的基本回歸結(jié)果如表1所示。列（1）和列（2）考察了商業(yè)信用的治理效果，統(tǒng)計(jì)意義上均顯著為負(fù)。這說(shuō)明企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資越多越會(huì)抑制其金融資產(chǎn)配置，H1ｂ得到驗(yàn)證。由此可見(jiàn)，獲得商業(yè)信用支持的企業(yè)，更易于將其從供應(yīng)鏈上下游企業(yè)獲得的占款用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，未大量投資于金融資產(chǎn)。商業(yè)信用的債權(quán)人與債務(wù)人之間信息不對(duì)稱(chēng)程度較低，對(duì)彼此的經(jīng)營(yíng)狀況有所了解，注重長(zhǎng)遠(yuǎn)高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)為維系良好的商業(yè)往來(lái)，會(huì)將通過(guò)商業(yè)信用融資方式獲得的資金用于主業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、研發(fā)創(chuàng)新、產(chǎn)品升級(jí)等，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)也開(kāi)拓了更佳的發(fā)展前景，相對(duì)于金融投機(jī)行為，將更加專(zhuān)注于主業(yè)發(fā)展。列（3）和列（4）的回歸結(jié)果則表明，不同于商業(yè)信用對(duì)金融化的抑制效應(yīng)，銀行借款會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)金融化活動(dòng)，尤其是更具逐利動(dòng)機(jī)的長(zhǎng)期金融化行為。一方面，由于容易獲得銀行信貸資源且信貸成本較低的企業(yè)，在金融資產(chǎn)高利潤(rùn)的驅(qū)使下，將企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)所需資金用于金融資產(chǎn)配置，加速資金空轉(zhuǎn)繼而加劇脫實(shí)向虛。另一方面，鑒于資金的稀缺性，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性高、周期性長(zhǎng)的主業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和生產(chǎn)性投資活動(dòng)，為了有效降低風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在主觀上存在較強(qiáng)的金融資產(chǎn)配置意愿。可見(jiàn)，銀行作為資金的供給方，在一定程度上為企業(yè)金融化提供了資金來(lái)源。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

（1）Heckman兩階段檢驗(yàn)。在實(shí)證檢驗(yàn)債務(wù)融資與金融化的關(guān)系時(shí)，為避免異質(zhì)債務(wù)與金融化之間可能存在的自選擇問(wèn)題，緩解樣本選擇偏差帶來(lái)的內(nèi)生性，本文將采用Heckman兩階段法進(jìn)行內(nèi)生性處理。將行業(yè)內(nèi)其他公司的商業(yè)信用和銀行借款均值作為工具變量，計(jì)算得出逆米爾斯比（IMR）后將其作為控制變量加入模型1重新檢驗(yàn)。從回歸結(jié)果看出，商業(yè)信用對(duì)金融化存在抑制作用，銀行借款加劇了企業(yè)金融化，尤其是長(zhǎng)期金融化，以上結(jié)論與基本回歸結(jié)果保持一致。

（2）2SLS回歸。本文實(shí)證檢驗(yàn)還會(huì)受其他內(nèi)生性問(wèn)題的困擾，如企業(yè)債務(wù)融資與金融化行為之間可能互為因果，即企業(yè)金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)信用狀況、資信評(píng)級(jí)等級(jí)及抵質(zhì)押品質(zhì)量均會(huì)產(chǎn)生影響，這直接關(guān)系到企業(yè)能否獲得商業(yè)信用和銀行借款。此外，還可能存在遺漏變量問(wèn)題。因此，接下來(lái)將采用2SLS回歸來(lái)緩解上述反向因果、遺漏變量等內(nèi)生性問(wèn)題。具體的，本文將仍然選取行業(yè)內(nèi)其他公司的商業(yè)信用和銀行借款均值作為工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。2SLS回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后，商業(yè)信用和銀行借款回歸系數(shù)均與基本檢驗(yàn)保持一致。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換被解釋變量。前文基準(zhǔn)回歸中，采用了金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量金融化，接下來(lái)將使用金融資產(chǎn)總額與營(yíng)業(yè)總收入的比值（Fin_w）表征金融化規(guī)模，使用長(zhǎng)期金融資產(chǎn)總額與營(yíng)業(yè)總收入的比值（LFin_w）替換基準(zhǔn)回歸中的長(zhǎng)期金融化指標(biāo)。從回歸結(jié)果可以看出，解釋變量系數(shù)均與前文保持一致，本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

（2）改變樣本區(qū)間?？紤]到金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的巨大影響，將2007—2012年視作應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整期，為此本文接下來(lái)將借助2013—2023年的研究樣本重新估計(jì)模型1。估計(jì)結(jié)果依然顯示商業(yè)信用抑制了企業(yè)金融化，而銀行借款則促進(jìn)了金融化行為，再次證實(shí)本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

制造業(yè)樣本。制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心和主體，制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)性活動(dòng)離不開(kāi)技術(shù)創(chuàng)新，制造業(yè)“脫實(shí)向虛”制約了實(shí)體企業(yè)新型競(jìng)爭(zhēng)力的重塑，不利于鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基。為提高研究的針對(duì)性和有效性，接下來(lái)將選取制造業(yè)樣本數(shù)據(jù)對(duì)前文研究假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果顯示商業(yè)信用和銀行借款回歸系數(shù)依然與前文保持一致。

（3）增加控制變量?，F(xiàn)有研究通常將不確定性當(dāng)作一種宏觀沖擊，“政策詞語(yǔ)”和“不確定性詞語(yǔ)”往往是企業(yè)年報(bào)呈現(xiàn)公司面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的方式，體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)未來(lái)收益及市場(chǎng)預(yù)期的信心。企業(yè)金融化行為是否加劇是對(duì)外界變化快速作出調(diào)整的反映。本文將運(yùn)用文本分析法從公司年報(bào)中提取相關(guān)詞句，構(gòu)建企業(yè)不確定性感知指數(shù)（FEPU）作為控制變量，以進(jìn)一步考察異質(zhì)性債務(wù)融資來(lái)源方式對(duì)企業(yè)金融化影響的穩(wěn)健程度。從回歸結(jié)果來(lái)看，與前文實(shí)證結(jié)果保持一致。限于篇幅，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果不再進(jìn)一步展示。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

上述研究結(jié)論表明，當(dāng)實(shí)體企業(yè)獲得商業(yè)信用支持時(shí)會(huì)更加傾向于發(fā)展主業(yè)，抑制金融投資活動(dòng)；但當(dāng)企業(yè)的銀行借款資金增加時(shí)，企業(yè)金融化行為就越普遍，可見(jiàn)企業(yè)獲得不同類(lèi)型的債務(wù)融資支持后會(huì)存在差異化的投資傾向，即不同類(lèi)型的債務(wù)融資方式對(duì)企業(yè)金融化發(fā)揮的治理效果不同。那么，以上關(guān)系的出現(xiàn)是否與主業(yè)發(fā)展投資和金融投資之間的替代效應(yīng)有關(guān)，且金融化是否出于逐利動(dòng)機(jī)？接下來(lái)將重點(diǎn)考察商業(yè)信用和銀行借款影響企業(yè)金融投資的作用機(jī)制，以期更好地解釋債務(wù)融資與金融化之間的關(guān)系。

1.主業(yè)替代機(jī)制檢驗(yàn)

前文已經(jīng)探討了企業(yè)在異質(zhì)債務(wù)融資支持下存在的差異化金融投資偏好。主業(yè)高質(zhì)量發(fā)展意味著企業(yè)要不斷進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，而研發(fā)創(chuàng)新具有周期性長(zhǎng)、沉沒(méi)成本高、風(fēng)險(xiǎn)大等特征。在金融資源既定條件下，當(dāng)金融資產(chǎn)收益高于主業(yè)投資時(shí)，根據(jù)投資替代理論，企業(yè)投資金融資產(chǎn)將不利于實(shí)業(yè)投資，金融投資與主業(yè)投資之間存在一定程度的替代效應(yīng)。這也就意味著企業(yè)債務(wù)融資很有可能會(huì)通過(guò)影響主業(yè)投資進(jìn)而改變金融資產(chǎn)配置。方便快捷的商業(yè)信用為企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供了資金來(lái)源，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中廣泛應(yīng)用于企業(yè)采購(gòu)原材料、周轉(zhuǎn)庫(kù)存等。良好的信用基礎(chǔ)是企業(yè)獲得商業(yè)信用融資的前提，為了增強(qiáng)上下游企業(yè)的信任，企業(yè)需向供應(yīng)商和銷(xiāo)售商披露更多的主業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，并在此監(jiān)督行為下著重發(fā)展主業(yè)，致力于獲得更好的發(fā)展前景。相較于商業(yè)信用對(duì)主業(yè)投資的促進(jìn)作用，獲得信貸資金的企業(yè)要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得較高收益則不再完全依賴(lài)主業(yè)發(fā)展，往往對(duì)可逆性低的實(shí)業(yè)投資表現(xiàn)出謹(jǐn)慎態(tài)度，熱衷于金融投資。本部分將構(gòu)建中介效應(yīng)模型2、模型3，考察異質(zhì)性債務(wù)融資是否通過(guò)主業(yè)替代機(jī)制，進(jìn)而影響企業(yè)金融化。

其中，Zyi，t表示企業(yè)的主業(yè)發(fā)展水平，借鑒已有文獻(xiàn)的做法[ 19 ]，本文以“研發(fā)費(fèi)用／資產(chǎn)總額”表示。主業(yè)替代機(jī)制的回歸結(jié)果如表2所示。從表2列（1）可知，企業(yè)隨著商業(yè)信用獲取的增加，會(huì)更加注重主業(yè)發(fā)展。由表2列（2）和列（3）回歸結(jié)果可以看出，商業(yè)信用通過(guò)提升主業(yè)發(fā)展水平，降低了企業(yè)金融化規(guī)模和長(zhǎng)期金融化行為。這也驗(yàn)證了在商業(yè)信用支持下，企業(yè)主業(yè)發(fā)展和金融化之間存在替代作用。由表2列（4）—列（6）可知，隨著企業(yè)銀行借款增加，企業(yè)會(huì)減少主業(yè)發(fā)展投入，增加金融資產(chǎn)配置，主業(yè)替代機(jī)制得以驗(yàn)證。

2.代理成本機(jī)制檢驗(yàn)

商業(yè)信用融資和銀行借款普遍為企業(yè)緩解了融資約束問(wèn)題，債務(wù)融資治理假說(shuō)認(rèn)為企業(yè)負(fù)債可以降低信息不對(duì)稱(chēng)，減少代理成本并約束管理層，有利于其進(jìn)行理性的決策投資，從而提升企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值。債權(quán)人有強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，負(fù)債理應(yīng)發(fā)揮出對(duì)代理成本的抑制作用，但考慮到融資來(lái)源的異質(zhì)性，不同債務(wù)治理的有效性不同。已有研究認(rèn)為，相較于供應(yīng)商對(duì)存貨使用的監(jiān)督而言，銀行對(duì)于企業(yè)如何使用貸款資金存在更大的監(jiān)督難度。在商業(yè)信用支持下，企業(yè)主要獲得的是存貨、商品等形式的流動(dòng)性，經(jīng)理人所控制的資金并未增加，不易產(chǎn)生經(jīng)理人在職消費(fèi)。以銀行借款為代表的企業(yè)債務(wù)融資扮演著為管理者過(guò)度在職消費(fèi)、職位終身化、盲目擴(kuò)張等機(jī)會(huì)主義行為提供大量“自由現(xiàn)金流”的角色[ 20 ]。此外，已有文獻(xiàn)還認(rèn)為銀行與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)同源性及債務(wù)“軟約束”問(wèn)題導(dǎo)致銀行債權(quán)難以發(fā)揮治理作用[ 21 ]，銀行對(duì)上市公司的治理作用較弱。而兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問(wèn)題可能激化管理層的投機(jī)套利行為，進(jìn)而增加金融投資?；诖?，本文認(rèn)為商業(yè)信用能夠通過(guò)改善代理問(wèn)題弱化企業(yè)金融化行為，而銀行借款則推高了代理成本并加劇了企業(yè)金融化。

本部分將構(gòu)建中介效應(yīng)模型4、模型5，考察商業(yè)信用和銀行借款兩種融資方式是否通過(guò)代理成本機(jī)制，進(jìn)而影響企業(yè)金融化。

其中，Costi，t表示企業(yè)的代理成本水平，以“管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”表示，數(shù)值越大，表示企業(yè)的代理問(wèn)題越嚴(yán)重。代理成本中介作用機(jī)制的回歸結(jié)果如表3所示。由表3列（1）—列（3）可知，企業(yè)商業(yè)信用的增加會(huì)降低代理成本，商業(yè)信用通過(guò)降低代理成本抑制了企業(yè)金融化規(guī)模和長(zhǎng)期金融化行為。相反，由表3列（4）—列（6）可知，隨著銀行借款增加，企業(yè)的代理成本增加，管理層在金融資產(chǎn)配置方面表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)主義傾向，代理成本機(jī)制得以驗(yàn)證。

3.逐利動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

前文已經(jīng)證實(shí)了商業(yè)信用通過(guò)占用其上下游企業(yè)資金，傾向于發(fā)展主業(yè)并減緩代理成本，更注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并沒(méi)有表現(xiàn)出逐利動(dòng)機(jī)。相反，隨著銀行借款的增加，企業(yè)逐漸降低了主業(yè)研發(fā)熱情并推高了代理成本，更加熱衷于金融投資。究其原因，很可能是因?yàn)閷?shí)業(yè)投資和金融投資之間收益率差距不斷拉大，在金融投資高收益的驅(qū)使下，企業(yè)更易于開(kāi)展金融化活動(dòng)。那么企業(yè)隨著銀行借款增加提升金融化程度是否出于逐利動(dòng)機(jī)？為此，本部分將以利息收入/凈利潤(rùn)表示逐利動(dòng)機(jī)水平，以此衡量企業(yè)銀行借款驅(qū)動(dòng)金融化的逐利程度。同時(shí)，構(gòu)建中介效應(yīng)模型6、模型7，考察銀行借款加劇企業(yè)金融化的逐利動(dòng)機(jī)。

其中，Zhulii，t表示企業(yè)的逐利水平，表4列示了企業(yè)獲取銀行借款的逐利動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)結(jié)果。由表4列（1）—列（3）可知，企業(yè)銀行借款的增加對(duì)逐利動(dòng)機(jī)影響統(tǒng)計(jì)意義上顯著，且銀行借款和逐利動(dòng)機(jī)均顯著促進(jìn)了金融化規(guī)模和長(zhǎng)期金融化行為，證明了獲取銀行借款的企業(yè)的確是在逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下出現(xiàn)了脫實(shí)向虛趨勢(shì)。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

為了檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，異質(zhì)性債務(wù)融資活動(dòng)對(duì)上市公司金融化的影響，本文將研究樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，表5報(bào)告了相關(guān)結(jié)果。表5列（1）、列（2）為國(guó)有企業(yè)樣本，回歸結(jié)果顯示，商業(yè)信用對(duì)金融化規(guī)模和長(zhǎng)期金融化均表現(xiàn)出了抑制作用；列（3）、列（4）為非國(guó)有企業(yè)樣本，回歸結(jié)果同樣顯示商業(yè)信用抑制了金融化規(guī)模和長(zhǎng)期金融化。對(duì)比來(lái)看，商業(yè)信用對(duì)金融化規(guī)模和長(zhǎng)期金融化的抑制作用在國(guó)有企業(yè)樣本中更大，國(guó)有企業(yè)在供應(yīng)鏈中處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，資產(chǎn)規(guī)模大、信用等級(jí)高等特點(diǎn)使其更容易獲得商業(yè)信用，在商業(yè)信用的債務(wù)治理作用下，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人有著更強(qiáng)的控制力，因此國(guó)有企業(yè)獲得商業(yè)信用后對(duì)金融化的抑制作用更強(qiáng)。表5列（5）—列（8）報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下的銀行借款對(duì)企業(yè)金融化規(guī)模和長(zhǎng)期金融化的影響。可以看出，不管是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，銀行借款對(duì)金融化規(guī)模和長(zhǎng)期金融化均存在促進(jìn)作用，但是在國(guó)有企業(yè)樣本中，促進(jìn)作用更大。這一結(jié)論與已有文獻(xiàn)認(rèn)為一些國(guó)有上市公司憑借資源優(yōu)勢(shì)利用獲得的低息銀行貸款從事放貸和金融資產(chǎn)投資活動(dòng)一致[ 22 ]。一方面，國(guó)有企業(yè)直接由國(guó)家經(jīng)營(yíng)，而民營(yíng)企業(yè)的資本歸屬于自然人，國(guó)有企業(yè)憑借其政治資源，在預(yù)算軟約束下自由現(xiàn)金流的增大易加劇國(guó)有企業(yè)的代理問(wèn)題，形成“資源詛咒效應(yīng)”[ 23 ]，進(jìn)而為國(guó)有企業(yè)金融投資提供了更多的資金來(lái)源。另一方面，國(guó)有企業(yè)更容易低成本獲得信貸資金，尤其是當(dāng)銀行授信多于實(shí)際經(jīng)營(yíng)所需資金時(shí)，閑置資金將被投資于具有高額收益的金融領(lǐng)域，并且當(dāng)同行業(yè)或地區(qū)內(nèi)有其他國(guó)有企業(yè)存在金融化現(xiàn)象時(shí)，國(guó)有企業(yè)更會(huì)紛紛效仿此行為，國(guó)有企業(yè)的金融化同群效應(yīng)比非國(guó)有企業(yè)更為明顯[ 24 ]。

2.考慮資產(chǎn)規(guī)模差異

為了進(jìn)一步分析企業(yè)規(guī)模是否對(duì)商業(yè)信用的金融化效應(yīng)產(chǎn)生影響，接下來(lái)將按照企業(yè)總資產(chǎn)將企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，總資產(chǎn)高于中位數(shù)的為大規(guī)模企業(yè)，反之則為小規(guī)模企業(yè)，回歸結(jié)果如表6所示。由表6列（1）—列（4）可知，商業(yè)信用的影響系數(shù)均為負(fù)值，且均在1%的水平顯著。同時(shí)，由表6列（5）—列（8）可知，銀行借款的影響系數(shù)均為正值，且均在1%的水平顯著。但相比于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)商業(yè)信用對(duì)金融化的抑制作用更強(qiáng)，且大規(guī)模企業(yè)銀行借款對(duì)金融化的促進(jìn)作用也更強(qiáng)。規(guī)模較大的企業(yè)具有較低的邊際成本、較強(qiáng)的議價(jià)能力以及信息搜集能力，更容易獲得商業(yè)信用，在商業(yè)信用債權(quán)治理作用下，主業(yè)發(fā)展及研發(fā)投資的資金約束程度得到了一定緩解，主業(yè)發(fā)展有了更加穩(wěn)定、可靠的資金來(lái)源，降低了企業(yè)包括金融投資在內(nèi)的非效率投資，說(shuō)明大規(guī)模企業(yè)商業(yè)信用資金運(yùn)營(yíng)質(zhì)量較高。但與此同時(shí)，隨著大規(guī)模企業(yè)憑借其融資優(yōu)勢(shì)獲取更多的銀行信貸資金，當(dāng)融入資金超過(guò)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需時(shí)，便更加傾向于從事股票、債券、銀行理財(cái)?shù)冉鹑谕顿Y活動(dòng)。此外，大規(guī)模企業(yè)組織架構(gòu)復(fù)雜，代理成本高，容易出現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷[ 25 ]，且大規(guī)模企業(yè)的薪酬結(jié)構(gòu)中存在更多的股權(quán)激勵(lì)方式，而股權(quán)激勵(lì)恰好來(lái)源于金融化，當(dāng)大規(guī)模企業(yè)將閑置資金投入到金融領(lǐng)域，便加深了金融化程度[ 26 ]。

3.考慮股權(quán)集中度的差異

為檢驗(yàn)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)金融化的影響是否因股權(quán)集中度不同而存在異質(zhì)性，將按照第一大股東持股比例是否高于中位數(shù)，將樣本分為高股權(quán)集中度樣本組和低股權(quán)集中度樣本組。分組回歸結(jié)果如表7所示。表7列（1）—列（4）顯示，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)金融化規(guī)模和長(zhǎng)期金融化均表現(xiàn)出了抑制作用，但在低股權(quán)集中度樣本企業(yè)中抑制作用更大；通過(guò)表7列（5）—列（8）的回歸結(jié)果可以看出，銀行借款回歸系數(shù)均為正值，且在低股權(quán)集中度樣本中系數(shù)值明顯高于高股權(quán)集中度樣本?？梢?jiàn)，商業(yè)信用的抑制作用和銀行借款的促進(jìn)作用均在低股權(quán)集中度企業(yè)中表現(xiàn)更加顯著。這說(shuō)明股權(quán)集中度越低時(shí)，公司越不容易受到大股東的控制，商業(yè)信用發(fā)揮了應(yīng)有的債務(wù)治理作用。但在股權(quán)不夠集中的公司，鑒于股東對(duì)經(jīng)理層缺乏監(jiān)督，股東之間普遍存在“搭便車(chē)”行為，對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督不力進(jìn)一步加劇了企業(yè)金融投資行為。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于債務(wù)融資異質(zhì)性視角，從金融化規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度對(duì)比研究了不同類(lèi)型債務(wù)融資在上市公司金融化活動(dòng)中發(fā)揮的治理作用。實(shí)證結(jié)果表明：（1）商業(yè)信用融資顯著抑制了企業(yè)金融化行為，而銀行借款則促進(jìn)了企業(yè)金融化行為，相較而言，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)金融化的債務(wù)治理效果要優(yōu)于銀行借款；（2）機(jī)制檢驗(yàn)方面，通過(guò)主業(yè)替代效應(yīng)和代理成本效應(yīng)對(duì)異質(zhì)性債務(wù)融資的治理作用差異進(jìn)行了機(jī)制探討，并驗(yàn)證了銀行借款背景下企業(yè)脫實(shí)向虛的逐利動(dòng)機(jī)；（3）異質(zhì)性檢驗(yàn)方面，本文檢驗(yàn)了異質(zhì)性債務(wù)融資對(duì)企業(yè)金融化的影響是否存在異質(zhì)性，結(jié)果表明在國(guó)有企業(yè)、企業(yè)規(guī)模較大、股權(quán)分散的企業(yè)，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用和銀行借款對(duì)金融化的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

本文研究啟示在于：第一，加強(qiáng)引導(dǎo)和監(jiān)督，防止企業(yè)過(guò)度“脫實(shí)向虛”。對(duì)于實(shí)體企業(yè)，債務(wù)資金運(yùn)用應(yīng)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，避免將過(guò)多資金投放于金融領(lǐng)域，盲目追逐金融資產(chǎn)高收益的“泛金融化”不利于主業(yè)發(fā)展。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)定期或不定期要求企業(yè)披露其金融資產(chǎn)持有量，密切關(guān)注其金融投資與主業(yè)發(fā)展情況，避免信貸資金回流至金融體系，造成資金空轉(zhuǎn)。第二，充分發(fā)揮銀行債權(quán)人監(jiān)督職能，以有效降低企業(yè)逐利動(dòng)機(jī)。與商業(yè)信用相比，以銀行為代表的外部債權(quán)治理與內(nèi)部治理未形成良性互動(dòng)，銀企雙方均需改進(jìn)。強(qiáng)化銀行對(duì)企業(yè)投資行為的債權(quán)人監(jiān)督作用，在發(fā)揮銀行服務(wù)實(shí)體，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“輸血”功能過(guò)程中，需要特別關(guān)注銀行對(duì)信貸資金的事后監(jiān)管，監(jiān)督企業(yè)借貸資金用途，完善銀行信貸的“債權(quán)治理”功能。第三，防范實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”還應(yīng)充分考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度的差異。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)銀行借款對(duì)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)和股權(quán)分散的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。要通過(guò)深化利率市場(chǎng)化改革、提升銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等措施逐步消除銀行借款的所有制歧視和規(guī)模歧視，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有大型企業(yè)金融化行為的監(jiān)控和管理力度。還要通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)等方式積極改善企業(yè)的治理水平，防止企業(yè)過(guò)多參與套利性活動(dòng)。

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