悍高集團：業(yè)績背離行業(yè)趨勢，高增長能否持續(xù)？

悍高集團股份有限公司（以下簡稱：悍高集團）是一家專注于家居五金及戶外家具產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售的公司，公司產(chǎn)品主要包括家居收納五金、基礎(chǔ)五金、廚衛(wèi)五金以及戶外家具等。公司2023年3月IPO獲得受理，經(jīng)歷兩年的長跑之后，于今年7月21日正式啟動新股申購。

悍高集團此次將于深交所主板上市，公開發(fā)行股票4001萬股，擬募集資金4.20億元，主要用于智慧家居五金自動化制造基地建設(shè)、研發(fā)中心升級及信息化系統(tǒng)建設(shè)。

業(yè)績逆勢高增長，研發(fā)實力較薄弱

從財報數(shù)據(jù)看，悍高集團近年業(yè)績增長亮眼。2021年至2024年，公司營業(yè)總收入分別為14.74億元、16.20億元、22.22億元、28.57億元，同比增長72.80%、9.91%、37.16%、28.57%；歸母凈利潤分別為1.64億元、2.06億元、3.33億元、5.31億元，同比增長198.82%、25.61%、61.65%、59.46%。

根據(jù)悍高集團的業(yè)績預(yù)告，公司2025年上半年營收和凈利潤實現(xiàn)雙增長，預(yù)計2025年1-6月實現(xiàn)營收13.87億元至15.02億元，同比增長17.04%至26.77%；預(yù)計凈利潤2.34億元至2.63億元，同比增長18.64%至33.66%。

需要指出的是，由于受到房地產(chǎn)調(diào)整期的影響，近年家居建材行業(yè)整體也出現(xiàn)嚴重下行。以同行業(yè)公司堅朗五金為例，2024年堅朗五金營收同比下滑14.92%，歸母凈利潤同比下滑72%，其家居類產(chǎn)品營收也同比下降22%。悍高集團近年業(yè)績高速增長，卻與行業(yè)趨勢明顯背離，這也引起了監(jiān)管的關(guān)注。對此，悍高集團在問詢回復(fù)函中表示，2024年營收高于同行，一是產(chǎn)品有品牌溢價和自主定價權(quán)；二是自建云商平臺擴大市場覆蓋，且有效降費提高了毛利率，認為自身增長率較高有合理性。

我們注意到，悍高集團的銷售主要依賴于線下經(jīng)銷，2024年經(jīng)銷商貢獻收入占比達57.44%。公司對經(jīng)銷商一般采用“先款后貨”的交易方式，從而能夠在先收到貨款的同時將庫存分攤給經(jīng)銷商。2022至2024年，公司經(jīng)銷商數(shù)量僅增長10%，但平均年銷售額卻從255.56萬元提升至459.75萬元，兩年提升80%，銷售收入增長101%。而同行業(yè)可比公司中，松霖科技和浙江永強均未通過經(jīng)銷模式開展銷售，堅朗五金、海鷗住工、圖特股份則以直銷模式為主，這也難免令人擔(dān)憂悍高集團目前銷售模式和業(yè)績增長的可持續(xù)性。

另一方面，悍高集團的研發(fā)費用、研發(fā)人員占比均低于同行業(yè)均值。問詢函答復(fù)顯示，截至2024年上半年，公司研發(fā)人員共337人，其中兼職研發(fā)人員162人，占比將近半數(shù)；近八成研發(fā)人員學(xué)歷水平在本科以下。（見圖一、圖二）

圖一：公司與同行業(yè)可比公司的研發(fā)費用、研發(fā)人員以及專利情況

圖二：研發(fā)人員學(xué)歷分布情況

截至2024年10月9日，悍高集團持有專利1116項，高于行業(yè)平均值，然而其中871項都是外觀設(shè)計專利，占比超過七成，發(fā)明專利只有15項，在同行業(yè)可比公司中是最少的一家。招股書顯示，近年來，銘珈家居、江蘇酷太、廈門和而達、寧波搏盛等多家企業(yè)都曾起訴公司侵犯其專利。

2021年至2024年，悍高集團的研發(fā)費用分別為5，497.67萬元、6，374.45萬元、9，418.68萬元、11，097.61萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為3.73%、3.93%、4.24%和3.88%，與此同時，公司的銷售費用分別為13，033.77萬元、15，036.67萬元、20，708.73萬元、21，523.62萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為8.84%、9.28%、9.32%和7.53%，是研發(fā)費用的兩倍。不僅專利侵權(quán)案頻頻發(fā)生，公司還多次因產(chǎn)品質(zhì)量問題被市場監(jiān)管當(dāng)局點名通告。悍高集團在研發(fā)方面的核心競爭力較為薄弱，未來是否能長期維持業(yè)績高增速，仍然有待觀察。

關(guān)聯(lián)交易存疑

招股書顯示，2021年至2023年，悍高集團第一大云商模式銷售客戶均為佛山悍德家居。悍德家居成立于2021年9月，是實控人歐錦鋒之配偶的妹妹林綠苗及其配偶林培超實際控制的企業(yè)。同期公司對林培超及經(jīng)營主體的關(guān)聯(lián)銷售金額分別為492.24萬元、1032.16萬元及2335.18萬元，其中向悍德家居的銷售金額分別為400.96萬元、720.81萬元和1，305.07萬元，增長十分快速。

同時，悍高集團通過云商模式向林培超及經(jīng)營主體銷售商品的價格低于向非關(guān)聯(lián)方銷售的價格，報告期內(nèi)同種產(chǎn)品價格的加權(quán)平均差異率分別為10.44%、10.55%、9.95%。

不過，到了2024年，悍德家居卻突然從公司云商模式前五大客戶之中消失了蹤影。

關(guān)聯(lián)方交易情況顯示，公司對林培超及其經(jīng)營主體（悍林家居、悍德家居）關(guān)聯(lián)銷售金額仍然高達2，916.84萬元（見圖三），而2024年公司云商模式前五大客戶中，第一大客戶的銷售額僅有2667.48萬元（見圖四）。公司為何未將悍德家居或悍林家居列入主要客戶名單，確實令人不解。既然云商模式主要客戶中不再有關(guān)聯(lián)方，或許意味著公司對關(guān)聯(lián)方的銷售模式已經(jīng)變更，但悍高集團并未就此作出任何說明。在突發(fā)變更背后，悍高集團關(guān)聯(lián)方交易的公允性也值得關(guān)注。

圖三：公司關(guān)聯(lián)方銷售情況

圖四：云商模式前五大客戶

“不差錢”仍上市募資

此次IPO，悍高集團計劃公開發(fā)行股票4001萬股，募集資金4.20億元，其中3.70億元用于悍高智慧家居五金自動化制造基地，3000萬元用于悍高集團研發(fā)中心建設(shè)項目，2000萬元用于悍高集團信息化建設(shè)項目。

不過，悍高集團似乎并不缺錢。2021年至2024年，公司資產(chǎn)負債率低于同行業(yè)平均值，2024年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為67，339.60萬元，同比持續(xù)增加。同期公司貨幣資金占流動資產(chǎn)比例分別為54.32%、51.64%、69.09%、70.32%、75.20%，截至2024年年末，公司賬上有超過10億貨幣資金，其中8.85億元為銀行存款。（見圖五）

圖五：公司流動性相關(guān)指標(biāo)

在債務(wù)壓力不大、流動資金也十分充裕的情況下，悍高集團又是否真的有上市募資的必要呢？