機構投資者持股與企業(yè)“存貸雙高”

【摘 要】 文章以2007—2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本，考察了機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的影響。研究表明，機構投資者持股會誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”。進一步研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的影響主要受交易型機構投資者的驅動；多個大股東、分析師跟蹤可以顯著弱化機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響。機制檢驗結果表明，惡化大小股東之間的代理沖突、加劇信息不對稱是機構投資者持股影響企業(yè)“存貸雙高”的作用機制。經(jīng)濟后果檢驗顯示，“存貸雙高”會降低企業(yè)下一期新增短期借款規(guī)模，損害企業(yè)績效。研究結果可以為企業(yè)合理認識機構投資者的治理效應及科學引入機構投資者，有效防范“存貸雙高”，維護資本市場穩(wěn)定提供一定的啟示。

【關鍵詞】 機構投資者持股； “存貸雙高”； 公司治理

【中圖分類號】 F234.3" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）14-0096-09

一、引言

黨的二十大報告明確指出，要依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。2023年中央金融工作會議再次強調，金融是國民經(jīng)濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要全面加強金融監(jiān)管，防范化解風險。盡管加強金融監(jiān)管、防范化解系統(tǒng)性風險問題一直備受關注，但近年來以康美藥業(yè)、康得新等為代表的多家“存貸雙高”上市公司股債“雙雷”現(xiàn)象暴發(fā)，對我國資本市場穩(wěn)定形成了不小的挑戰(zhàn)。“存貸雙高”是指企業(yè)在持有大量貨幣資金的同時又借入大量有息負債[ 1 ]。這不僅與優(yōu)序融資理論及企業(yè)價值最大化目標相違背，可能隱藏著財務造假、大股東挪用與資金占用等違法違規(guī)行為，而且會抑制企業(yè)創(chuàng)新，降低企業(yè)會計信息質量，提高股價崩盤風險[ 2-4 ]。因此，明晰企業(yè)“存貸雙高”的成因，對防范化解系統(tǒng)性風險、維護資本市場穩(wěn)定具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

與實務界相比，學術界對企業(yè)“存貸雙高”問題的關注程度有待提高?？v觀現(xiàn)有研究，已有文獻主要從信貸制度和監(jiān)管環(huán)境[ 5 ]、經(jīng)濟政策不確定性[ 6 ]等外部制度環(huán)境層面，銀企博弈[ 1 ]、企業(yè)數(shù)字化轉型[ 7 ]等企業(yè)活動層面來考察“存貸雙高”的影響因素。此外，還有少數(shù)研究從公司治理層面找尋企業(yè)“存貸雙高”的誘因。譬如，上市公司實際控制人謀取私利[ 5 ]、大股東利益侵占[ 8 ]、大股東“掏空”動機[ 9 ]等代理問題亦是驅動企業(yè)“存貸雙高”的重要因素。然而，鮮有文獻從機構投資者這一重要的公司治理機制視角對企業(yè)“存貸雙高”的影響因素進行研究。

事實上，股權結構是公司治理的邏輯起點，是影響公司治理水平及代理問題的一個重要因素。近年來我國大力引入和發(fā)展機構投資者，旨在優(yōu)化公司股權結構，提升公司治理水平，例如21世紀初證監(jiān)會提出了“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”的戰(zhàn)略構想，2002年證監(jiān)會和中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，2022年中國人民銀行、證監(jiān)會、國家外匯管理局發(fā)布了《關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》。隨著我國鼓勵機構投資者發(fā)展的相關政策陸續(xù)出臺及資本市場開放的不斷深入，機構投資者在我國上市公司中的持股比例不斷上升，并逐步成為上市公司中一項重要的公司治理機制。關于機構投資者在上市公司中的治理效應，已有研究并未形成一致結論。大量研究認為，機構投資者是一項積極、有效的公司治理機制，可以緩解代理沖突，提升公司治理水平[ 10-11 ］；也有研究認為，機構投資者具有投機性[ 12 ]，是一項消極的公司治理機制，他們會為了謀取私利而損害其他利益相關者的利益，這會惡化代理沖突，降低公司治理水平。那么，機構投資者持股會對企業(yè)“存貸雙高”產(chǎn)生何種影響，其中的作用機制有哪些？進一步地，企業(yè)“存貸雙高”會產(chǎn)生何種經(jīng)濟后果？

為了回答上述問題，本文以2007—2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本進行實證檢驗。結果表明，機構投資者持股會誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”。進一步研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響主要是受到交易型機構投資者的驅動，穩(wěn)定型機構投資者并不會誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”；多個大股東及分析師跟蹤均可以弱化機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響，這表明異質機構投資者會產(chǎn)生不同的治理效應，并且機構投資者的治理效應會受到其他公司治理機制的影響。作用機制檢驗結果表明，機構投資者持股主要通過惡化大小股東之間的代理沖突及加劇信息不對稱等作用機制誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”。經(jīng)濟后果檢驗顯示，“存貸雙高”會降低企業(yè)下一期新增短期借款規(guī)模，損害企業(yè)績效。

本文可能的貢獻：（1）與已有研究不同，本文從機構投資者持股這一新的視角考察了企業(yè)“存貸雙高”的影響因素，可為“存貸雙高”這一現(xiàn)象成因的研究提供新的思路，從而在理論層面豐富了企業(yè)“存貸雙高”影響因素領域的文獻；（2）從企業(yè)“存貸雙高”視角考察了機構投資者持股的經(jīng)濟后果，研究發(fā)現(xiàn)交易型和穩(wěn)定型機構投資者對企業(yè)“存貸雙高”的影響存在異質性，可為更加全面、科學地認識機構投資者的治理效應提供更多的文獻支持；（3）研究揭示了機構投資者持股影響企業(yè)“存貸雙高”的作用機制，并且發(fā)現(xiàn)多個大股東、分析師跟蹤均可以弱化機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響。這些研究發(fā)現(xiàn)可以為企業(yè)科學引入機構投資者，有效防范“存貸雙高”，促進企業(yè)和資本市場的高質量發(fā)展提供一定的經(jīng)驗借鑒。

二、理論分析與研究假設

基于委托代理理論視角，大量研究將企業(yè)“存貸雙高”的成因歸結為大股東挪用、占用公司資金[ 8 ]，并將企業(yè)“存貸雙高”視為代理問題的一種突出表現(xiàn)。此外，代理理論認為，信息不對稱是代理問題產(chǎn)生的重要前提條件之一。由此不難看出，抑制企業(yè)“存貸雙高”的關鍵路徑在于緩解代理沖突，降低信息不對稱。

作為一種常見的公司治理機制，機構投資者在公司治理中被證實扮演著“監(jiān)督者”和“合謀者”等不同角色[ 13 ]?；跈C構投資者扮演“監(jiān)督者”角色的結論可以推斷，機構投資者持股比例越高，越可以緩解代理沖突，有效抑制企業(yè)“存貸雙高”。具體而言，由于持股比例通常較高，機構投資者一方面有能力通過委派董事等方式參與企業(yè)的融資、現(xiàn)金持有等決策，即采用“用手投票”的方式監(jiān)督大股東在融資、現(xiàn)金持有決策中隱藏的挪用、占用公司資金等代理問題；另一方面有動機在企業(yè)融資、現(xiàn)金持有等決策中對大股東進行監(jiān)督，這是因為“存貸雙高”一旦暴雷會給機構投資者的財富造成較大損失。倘若機構投資者由于受到持股比例不足等因素的制約難以通過“用手投票”的方式監(jiān)督大股東，還可以通過“用腳投票”的方式拋售公司股票對大股東進行有效制約[ 14 ]。機構投資者拋售公司股票容易引發(fā)資本市場及投資者的關注，并向外界傳遞公司在融資、現(xiàn)金持有等方面存在問題的消極信號，從而影響大股東的利益。機構投資者通過“用手投票”或“用腳投票”方式積極進行監(jiān)督有助于緩解大小股東之間的代理沖突，抑制企業(yè)“存貸雙高”。此外，機構投資者持股比例越高，越有助于降低信息不對稱，有效抑制企業(yè)“存貸雙高”。一般而言，機構投資者擁有較強的信息搜集和處理能力[ 15 ]，可以通過提高信息披露質量[ 16 ]，有效降低大股東的信息優(yōu)勢，壓縮“存貸雙高”的空間。

雖然大量研究認為機構投資者在公司治理中扮演著“監(jiān)督者”的角色，但也有部分研究認為機構投資者并不是積極、有效的監(jiān)督者，他們在公司治理中扮演著“合謀者”的角色[ 17 ]。此時，機構投資者持股比例越高，越會惡化代理沖突，誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”。具體而言，機構投資者具有一定的短視性，他們會為了實現(xiàn)自身短期財富最大化而從事短視、機會主義行為[ 15 ]。特別地，在有效制衡不足、公司治理水平較差的情況下，機構投資者對大股東進行監(jiān)督會增加其監(jiān)督成本并可能遭受大股東的排擠。此時，為了實現(xiàn)自身利益最大化，機構投資者往往會與大股東進行合謀。這將惡化大股東和小股東之間的代理沖突，提高大股東通過“存貸雙高”挪用、占用公司資金等機會主義行為出現(xiàn)的概率，誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”。此外，機構投資者持股比例越高，其越可以憑借自身權力通過影響公司信息的生成和披露，加劇信息不對稱，為通過“存貸雙高”謀取私利創(chuàng)造條件。楊海燕等[ 17 ]研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股降低了財務報告可靠性。曹豐等[ 18 ]考察機構投資者持股對公司股價崩盤風險的影響后發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股會通過加劇信息不對稱提高公司未來股價崩盤風險。特別地，當機構投資者為交易型而非穩(wěn)定型時，其有動機和能力通過影響公司信息的生成和披露追求自身私利最大化，從事短視、機會主義行為。此時，機構投資者持股比例越高越會加劇信息不對稱，誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”。

基于上述分析，本文提出如下研究假設：

H1a：在其他條件不變的情況下，機構投資者持股比例越高越能抑制企業(yè)“存貸雙高”。

H1b：在其他條件不變的情況下，機構投資者持股比例越高越會誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進行如下篩選處理：（1）剔除金融、房地產(chǎn)業(yè)的樣本；（2）剔除ST、*ST狀態(tài)下的樣本；（3）剔除變量缺失樣本；（4）為消除極端值的影響，對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進行縮尾（Winsorize）處理；（5）在回歸分析中使用穩(wěn)健標準誤，并對樣本數(shù)據(jù)在公司層面進行聚類調整。

機構投資者持股數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET），其他數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。市場化進程數(shù)據(jù)來源于王小魯?shù)龋?019）編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》①。本文采用Stata18.0軟件對數(shù)據(jù)進行分析整理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：“存貸雙高”（DH）

借鑒戴璐[ 1 ］與竇超等[ 4 ］的研究，采用以下方法度量企業(yè)“存貸雙高”。具體來說，當企業(yè)連續(xù)兩年或以上短期借款和貨幣資金占總資產(chǎn)的比重同時超過20%且均高于行業(yè)年度平均水平時，認為企業(yè)存在“存貸雙高”，并將“存貸雙高”賦值為1，反之賦值為0。

2.解釋變量：機構投資者持股（Inshare）

借鑒李爭光等[ 15 ］的研究，采用機構投資者持股數(shù)量除以上市公司總股數(shù)來度量機構投資者持股。

3.控制變量

借鑒戴璐[ 1 ］與竇超等[ 4 ］的研究，本文選取如下變量作為控制變量：公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、賬市比、現(xiàn)金流量、資本密集度、股權集中度、股權制衡度、獨董比例、高管薪酬、高管金融背景、市場化進程、貨幣政策。

本文主要變量定義如表1所示。

（三）模型構建

借鑒竇超等[ 4 ］、李爭光等[ 15 ］的研究，構建模型（1）來檢驗H1a和H1b：

DHi，t=？琢0+？琢1Insharei，t+∑Controls+∑Year+∑Industry+？著i，t

（1）

其中，DHi，t表示上市公司i在第t年是否屬于“存貸雙高”，Insharei，t表示上市公司i在第t年的機構投資者持股比例，Controls表示一系列的控制變量。

本文主要關注變量Inshare的系數(shù)？琢1的符號及其顯著性，如果其為負且通過了顯著性檢驗，表明機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”產(chǎn)生了顯著的負向影響，即H1a得到驗證；如果其為正且通過了顯著性檢驗，表明機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”產(chǎn)生了顯著的正向影響，即H1b得到驗證。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計結果。企業(yè)“存貸雙高”（DH）的均值為0.012，標準差為0.110，表明樣本中有1.2%的公司出現(xiàn)了“存貸雙高”現(xiàn)象，這一結果與毛建輝[ 7 ］的描述性統(tǒng)計結果較為一致。機構投資者持股（Inshare）的均值為0.437，中位數(shù)為0.452，樣本總體呈左偏分布，機構投資者在樣本公司中的持股比例較高。

（二）多元回歸分析

表3列示了機構投資者持股影響企業(yè)“存貸雙高”的多元回歸結果。企業(yè)“存貸雙高”（DH）與機構投資者持股（Inshare）的回歸系數(shù)為0.919，Z值為2.01，在5%的水平上顯著。這表明，機構投資者持股比例越高越會誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”，H1b得到驗證。這一結果表明機構投資者并沒有發(fā)揮積極的治理效應，反而成為了誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”的一個因素。

（三）穩(wěn)健性測試

為了保證研究結論的穩(wěn)健性，本文進行了如下穩(wěn)健性測試。

1.更換計量模型

在主回歸分析中，考慮到被解釋變量企業(yè)“存貸雙高”為虛擬變量，本文采用Logit模型進行多元回歸分析。為了檢驗這一研究結論的穩(wěn)健性，本文采用Probit模型對模型（1）重新進行回歸。

2.替換解釋變量度量方式

借鑒楊海燕等[ 17 ］的研究，采用年末機構投資者持有A股的比例來重新度量機構投資者持股（Winshare），并采用模型（1）重新進行回歸。

3.控制省份固定效應

在主檢驗中，本文控制了年度和行業(yè)固定效應，但沒有控制省份固定效應。我國幅員遼闊，不同省份的法治化進程及法治化水平存在較大差異，并且不可避免地會對公司現(xiàn)金持有、融資決策等產(chǎn)生影響。為了排除地區(qū)固定特征對研究結論的影響，本文借鑒賈凡勝等[ 9 ]的研究，在模型（1）控制了年度和行業(yè)固定效應的基礎上進一步控制省份固定效應。

4.替換被解釋變量度量方式

目前，學術界關于企業(yè)“存貸雙高”并沒有統(tǒng)一的度量方式。在主回歸分析中，本文參考戴璐[ 1 ]與竇超等[ 4 ]的做法，采用以下標準度量企業(yè)“存貸雙高”：連續(xù)兩年或兩年以上短期借款和貨幣資金占總資產(chǎn)的比重同時超過20%，且高于行業(yè)年度平均水平。國內還有學者采用其他方法來度量企業(yè)“存貸雙高”。

為了檢驗主回歸結論的穩(wěn)健性，本文采用如下方式重新度量企業(yè)“存貸雙高”。

（1）借鑒高敬忠等[ 6 ］的做法，將貨幣資金占總資產(chǎn)比重大于20%且短期借款占總資產(chǎn)比重大于15%的現(xiàn)象定義為“存貸雙高”（DH1）。

（2）借鑒楊李娟等[ 19 ］的研究，采用以下兩種方法重新度量企業(yè)“存貸雙高”。第一種是當企業(yè)連續(xù)兩年或兩年以上貨幣資金占總資產(chǎn)的比重大于20%且高于行業(yè)平均水平，同時短期借款占總資產(chǎn)的比重大于15%且高于行業(yè)平均水平時，將該樣本定義為“存貸雙高”（DH2）。第二種是當企業(yè)連續(xù)兩年或兩年以上貨幣資金占總資產(chǎn)的比重大于15%且高于行業(yè)平均水平，同時短期借款占總資產(chǎn)的比重大于20%且高于行業(yè)平均水平時，將該樣本定義為“存貸雙高”（DH3）。

（3）借鑒張瑞麗和劉中華[ 3 ］的研究，對“存貸雙高”進行重新定義。具體來說，將“貨幣資金”“理財產(chǎn)品”“應收票據(jù)”都列入“存”的范疇，而將“短期借款”“應付票據(jù)”“一年內到期的非流動負債”“應付債券”“長期借款”均列入“貸”的范疇。采用貨幣資金占比，即“（貨幣資金+理財產(chǎn)品+應收票據(jù)）/總資產(chǎn)”，以及有息負債占比，即“（短期借款+應付票據(jù)+一年內到期的非流動負債+應付債券+長期借款）/總資產(chǎn)”來測度企業(yè)“存貸雙高”。當企業(yè)貨幣資金占比大于該企業(yè)所處行業(yè)的70%分位數(shù)以及有息負債占比大于該企業(yè)所處行業(yè)的70%分位數(shù)時，將該樣本定義為“存貸雙高”（DH4）。

5.將被解釋變量提前一期

為了緩解機構投資者持股與企業(yè)“存貸雙高”之間可能存在的反向因果關系，本文對被解釋變量“存貸雙高”提前一期（FDH）并采用模型（1）重新進行檢驗。

6.進行雙重聚類調整

在主回歸中，為了提高研究結論的穩(wěn)健性，本文采用企業(yè)層面的聚類標準誤進行調整。在穩(wěn)健性檢驗中，為了進一步控制異方差和序列相關問題，本文對標準誤在企業(yè)和年度兩個層面進行雙重聚類調整。

7.增加控制變量

為了排除可能存在的遺漏變量對主回歸研究結論的影響，本文在模型（1）的基礎上進一步控制了企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev）、操控性應計（Da）、是否“四大”審計（Big4）、董事會規(guī)模（Board）、企業(yè)產(chǎn)權性質（State）等變量。

上述穩(wěn)健性檢驗結果均表明，機構投資者持股會誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”，H1b再次得到驗證（限于篇幅，未在文中報告穩(wěn)健性檢驗結果，留存?zhèn)渌鳎?/p>

（四）進一步分析

1.區(qū)分機構投資者異質性

在前述主檢驗中，本文從機構投資者總體層面考察了其對企業(yè)“存貸雙高”的影響，然而并未區(qū)分機構投資者的異質性。事實上，機構投資者并非完全同質，而是存在異質性。按照李爭光等[ 15 ］的研究，可以將機構投資者分為穩(wěn)定型和交易型兩大類。穩(wěn)定型機構投資者的交易不頻繁，注重所投資公司的經(jīng)營水平與治理能力；而交易型機構投資者的交易較為頻繁，該類投資者并不打算長期持有公司股份，對上市公司的長期經(jīng)營和公司治理不夠關注。楊棉之等[ 20 ]研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股比例越高越會提升公司未來股價崩盤風險，并且這一影響主要是由交易型機構投資者而非穩(wěn)定型機構投資者所導致。那么，不同類型機構投資者是否會對企業(yè)“存貸雙高”產(chǎn)生不同影響？

為了回答這一問題，本文借鑒李爭光等[ 15 ］的研究，將機構投資者劃分為穩(wěn)定型機構投資者和交易型機構投資者。從表4的回歸結果可知，相較于穩(wěn)定型機構投資者，交易型機構投資者才是誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”異象的主要推手。

2.多個大股東的調節(jié)作用

從成因來看，“存貸雙高”現(xiàn)象的出現(xiàn)可能是因為公司通過大量舉債或自身積累得到高額現(xiàn)金之后，大股東從事利益侵占或者為其提供擔保等財務違規(guī)行為所導致。換言之，“存貸雙高”的出現(xiàn)可能隱藏了大股東謀取私利的行為。

已有研究表明，當公司存在多個大股東時，可以形成有效制衡，提升公司治理水平，抑制大股東利益侵占等行為的發(fā)生[ 21 ]。與這一研究結論相反，還有研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東可能會相互合謀，共同侵占小股東的利益[ 22 ]。那么，當公司存在多個大股東時，是會強化對機構投資者與大股東之間“合謀”行為的監(jiān)督和制衡，緩解大小股東之間的代理沖突，從而弱化機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響，還是會與機構投資者及其他大股東進行合謀，加劇大小股東之間的代理沖突，從而強化機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響？

為了回答這一問題，本文借鑒姜付秀等[ 21 ］的做法，當公司存在兩個及以上持股比例超過10%的大股東時，將多個大股東（Multi）賦值為1，反之賦值為0。從表5列（1）的回歸結果可知，交乘項系數(shù)顯著為負，表明多個大股東可以顯著弱化機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響。

3.分析師跟蹤的調節(jié)作用

分析師是資本市場中的一項重要的信息中介，可以通過對公司的信息進行收集、分析和披露，從而有效緩解信息不對稱，助力公司治理機制有效運行。企業(yè)“存貸雙高”出現(xiàn)的一個重要前提是存在信息不對稱。當公司被越多的分析師跟蹤時，越能有效緩解信息不對稱，強化對公司大股東和機構投資者在企業(yè)融資和現(xiàn)金持有決策方面所面臨的監(jiān)督，從而弱化機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響。

為了考察分析師跟蹤對機構投資者持股與企業(yè)“存貸雙高”之間關系的調節(jié)作用，本文借鑒王貞潔和呂志軍[ 23 ］的研究，采用“分析師團隊數(shù)量加1”的對數(shù)來度量分析師跟蹤（Analysis）。從表5列（2）的回歸結果可知，企業(yè)“存貸雙高”（DH）與機構投資者持股和分析師跟蹤的交乘項（Inshare×Analysis）顯著負相關。這表明，分析師跟蹤人數(shù)越多越可以弱化機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響。

五、機構投資者持股影響企業(yè)“存貸雙高”的作用機制分析

本文主檢驗的回歸結果表明，機構投資者持股是誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”的重要因素。在理論分析與研究假設部分，本文推測機構投資者持股會通過影響大股東和小股東之間的代理沖突以及信息不對稱程度從而影響企業(yè)“存貸雙高”。為了揭示機構投資者持股影響企業(yè)“存貸雙高”的中間過程，本文擬分別從大股東和小股東之間的代理沖突以及信息不對稱程度等視角考察機構投資者持股影響企業(yè)“存貸雙高”的作用機制。

借鑒已有文獻的做法，本文采用“應收賬款除以營業(yè)收入”來度量大股東和小股東之間的代理沖突（Ac2），其值越大表明大小股東之間的代理沖突越大；采用操控性應計的絕對值來度量信息不對稱（Da），其值越大表明公司信息不對稱程度越高。實證檢驗結果分別如表6列（1）和列（2）所示。大小股東之間的代理沖突（Ac2）、公司操控性應計的絕對值（Da）均與機構投資者持股比例（Inshare）呈顯著的正相關關系。這驗證了惡化大小股東之間的代理沖突以及加劇信息不對稱是機構投資者持股誘發(fā)“存貸雙高”的作用機制。

六、企業(yè)“存貸雙高”的經(jīng)濟后果分析

企業(yè)“存貸雙高”現(xiàn)象與經(jīng)典的資本結構理論及企業(yè)價值最大化目標相違背，被認為是提高企業(yè)股價崩盤風險[ 4 ]、抑制企業(yè)創(chuàng)新[ 2 ]的重要因素。不難看出，企業(yè)“存貸雙高”會導致消極的經(jīng)濟后果。那么，銀行等金融機構作為企業(yè)短期借款的主要提供者，能否有效識別企業(yè)“存貸雙高”現(xiàn)象及其消極后果，并對企業(yè)下一期短期借款的供給產(chǎn)生影響？企業(yè)績效是反映企業(yè)行為活動終極經(jīng)濟后果的重要指標，“存貸雙高”對企業(yè)風險、創(chuàng)新活動等方面產(chǎn)生的消極影響最終是否會影響企業(yè)績效？這是本文擬進一步考察的重要問題。

為此，本文采用企業(yè)下一年度新增短期貸款規(guī)模（Fsloan）來度量企業(yè)新增短期貸款，采用下一年度的總資產(chǎn)收益率（Froa）來度量企業(yè)績效，實證檢驗結果如表7所示。從表7列（1）可以看出，企業(yè)新增短期貸款（Fsloan）與“存貸雙高”（DH）在1%的水平上顯著負相關，這表明企業(yè)“存貸雙高”會降低企業(yè)下一期新增短期貸款規(guī)模，銀行等金融機構能夠識別企業(yè)“存貸雙高”，并采取減少信貸供給的方式來規(guī)避風險；從表7列（2）可以看出，企業(yè)績效（Froa）與“存貸雙高”（DH）在10%的水平上顯著負相關，這表明企業(yè)“存貸雙高”會損害企業(yè)績效。

這些研究結論進一步證實，企業(yè)“存貸雙高”會在總體上產(chǎn)生消極的經(jīng)濟后果，應當引起企業(yè)和監(jiān)管部門的高度重視。

七、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以2007—2021年我國滬深A股上市公司為研究樣本，從機構投資者持股這一微觀公司治理機制視角考察了企業(yè)“存貸雙高”的影響因素及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股會誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”，表明機構投資者持股并未對企業(yè)“存貸雙高”發(fā)揮積極的治理效應。進一步區(qū)分機構投資者異質性并考察了其他公司治理機制的調節(jié)作用后發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響主要是受到交易型而非穩(wěn)定型機構投資者的驅動；當公司存在多個大股東、受到更多的分析師跟蹤時，機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響將被顯著弱化。機制檢驗結果表明，機構投資者持股主要通過惡化大小股東之間的代理沖突以及加劇信息不對稱等機制誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”。經(jīng)濟后果檢驗顯示，“存貸雙高”會減少企業(yè)下一期新增短期借款的規(guī)模，損害企業(yè)績效。

本文的研究結論可以為企業(yè)合理認識機構投資者的治理效應，科學引入和發(fā)展機構投資者，有效抑制企業(yè)“存貸雙高”，防范化解系統(tǒng)性風險提供一定的啟示。

（二）政策建議

1.正確認識機構投資者的功能，合理引進機構投資者

本文的經(jīng)驗證據(jù)表明，機構投資者持股會誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”，這一現(xiàn)象主要是受到交易型機構投資者的驅動，穩(wěn)定型機構投資者并不會誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”。因此，不能以機構投資者持股會誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”而片面地否認機構投資者的功能，而應當在區(qū)分機構投資者異質性的基礎上對其進行客觀評價。此外，企業(yè)應當謹慎引入交易型機構投資者，避免因引入交易型機構投資者而誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”。

2.充分認識企業(yè)“存貸雙高”的危害性，高度警惕企業(yè)“存貸雙高”

已有研究發(fā)現(xiàn)，“存貸雙高”違背了經(jīng)典的財務理論，會提高企業(yè)的債務違約風險和股價崩盤風險，誘發(fā)企業(yè)“股債雙雷”，損害資本市場穩(wěn)定性。本文的經(jīng)驗證據(jù)進一步表明，“存貸雙高”會減少企業(yè)下一年度新增短期借款規(guī)模，損害企業(yè)績效。因此，應當充分認識到企業(yè)“存貸雙高”的危害性，高度警惕企業(yè)“存貸雙高”可能誘發(fā)的風險，有效規(guī)避企業(yè)“存貸雙高”可能導致的消極后果。

3.完善公司治理機制，有效防范企業(yè)“存貸雙高”

本文的經(jīng)驗證據(jù)表明，機構投資者持股主要通過影響代理沖突及信息不對稱程度等渠道誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”，而多個大股東、更多的分析師跟蹤可以顯著弱化機構投資者持股對企業(yè)“存貸雙高”的正向影響。因此，一方面，企業(yè)應當積極緩解代理沖突，降低信息不對稱程度，截斷機構投資者持股誘發(fā)企業(yè)“存貸雙高”的傳導機制；另一方面，企業(yè)可以優(yōu)化公司股權結構，吸引更多的分析師關注，發(fā)揮多個大股東和分析師的監(jiān)督作用，從而有效防范機構投資者持股所誘發(fā)的企業(yè)“存貸雙高”。●

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