ESG評級分歧對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響研究

【摘 要】 隨著ESG投資理念的廣泛應(yīng)用，ESG評級逐漸成為利益相關(guān)者進行投資決策時的參考因素之一。近年來，國內(nèi)外ESG評級機構(gòu)數(shù)量的快速增長導致ESG評級分歧現(xiàn)象產(chǎn)生，即對同一家公司，不同的ESG評級機構(gòu)給予不同的評價，有的評價結(jié)果甚至相差甚遠，由此產(chǎn)生的ESG評級有用性問題值得關(guān)注與研究。以2017—2022年我國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了ESG評級分歧對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究得出，ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，即ESG評級分歧會增加企業(yè)所面臨的債務(wù)融資成本，債務(wù)違約風險在上述關(guān)系中起中介作用，且上述關(guān)系在民營企業(yè)、位于經(jīng)濟發(fā)展水平更高的東部地區(qū)企業(yè)以及不具備銀企關(guān)系的企業(yè)中更顯著。研究具有認識ESG評級分歧這一現(xiàn)象經(jīng)濟后果的理論意義和提升ESG評級有用性的實踐意義。

【關(guān)鍵詞】 ESG； ESG評級分歧； 債務(wù)融資成本

【中圖分類號】 F832.5；F275.3" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）14-0080-08

一、引言

2017年，黨的十九大報告明確提出中國經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，報告中提出的建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟體系為新時代下中國的高質(zhì)量發(fā)展指明了方向，蘊含著可持續(xù)發(fā)展理念的ESG投資逐步進入大眾視野。2018年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司治理準則》，首次對上市公司披露環(huán)境、社會和公司治理方面信息進行了明確。同年，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《綠色投資指引（試行）》，明確了綠色投資的內(nèi)涵，并提出要通過投資活動改善環(huán)境績效，以促進綠色、可持續(xù)的經(jīng)濟增長。2019年，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會與國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所聯(lián)合發(fā)布《中國上市公司ESG評價體系研究報告》，正式提出了上市公司ESG評價體系的設(shè)計思路，并構(gòu)建了核心績效指標體系。2020年1月，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》，明確指出“銀行業(yè)金融機構(gòu)要建立健全環(huán)境與社會風險管理體系，將環(huán)境、社會、治理要求納入授信全流程”。

政策顯示ESG表現(xiàn)在企業(yè)融資中的地位不斷上升，ESG評級作用凸顯。國內(nèi)外ESG評級機構(gòu)數(shù)量快速增長，導致對同一家上市公司不同機構(gòu)評級結(jié)果各異，產(chǎn)生分歧。Chatterji等[ 1 ]、Berger等[ 2 ]指出ESG評級分歧隨著時間的推移會越來越大，ESG評級的有用性也將逐漸受到關(guān)注。

在銀行主導體系中，債務(wù)融資對企業(yè)至關(guān)重要，成本上升會增加信用和違約風險，嚴重時可導致資金鏈斷裂。ESG評級已成為債權(quán)人決策的重要依據(jù)，學術(shù)界也在研究ESG表現(xiàn)對債務(wù)融資成本的影響。許多學者經(jīng)過研究指出，ESG表現(xiàn)越優(yōu)異的企業(yè)會面臨越低的債務(wù)融資成本[ 3-4 ]。良好的ESG表現(xiàn)傳遞積極信號，易獲支持，但ESG評級差異讓利益相關(guān)者難獲準確可持續(xù)發(fā)展信息。ESG分歧存在的情況下，積極信號傳遞是否順利？ESG評級分歧是否影響債務(wù)融資成本？

為了對以上問題進行研究，本文選取2017—2022年我國A股上市公司作為研究樣本，探究ESG評級分歧對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，ESG評級分歧與企業(yè)的債務(wù)融資成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系，通過Heckman兩階段回歸、解釋變量滯后一期等方法對內(nèi)生性問題加以緩解和控制后，實證結(jié)果依然穩(wěn)健。進一步研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)違約風險在上述關(guān)系中起中介作用。同時，處于我國東部地區(qū)的企業(yè)、非國有企業(yè)以及不具備銀企關(guān)系的企業(yè)，ESG評級分歧對債務(wù)融資成本的增加作用更加明顯。

本文貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

（1）國內(nèi)鮮有文獻關(guān)注ESG評級分歧及其經(jīng)濟后果，本文明確了ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系。

（2）研究證實ESG評級分歧增加企業(yè)債務(wù)融資成本，影響ESG評級有用性。本文提出改進建議，助力完善ESG數(shù)據(jù)建設(shè)，發(fā)揮評級價值，具有一定實踐意義。

下文結(jié)構(gòu)安排：第二部分為文獻綜述；第三部分是理論分析與假設(shè)提出；第四部分為研究設(shè)計；第五部分為實證檢驗結(jié)果；第六部分為進一步研究；最后是研究結(jié)論與啟示。

二、文獻綜述

目前，全球ESG評級機構(gòu)的數(shù)量已經(jīng)超過600家，機構(gòu)之間評級意見不一致，即ESG評級分歧的現(xiàn)象愈發(fā)明顯。Chatterji等[ 1 ]研究發(fā)現(xiàn)，6家著名ESG評級機構(gòu)評級結(jié)果之間的平均相關(guān)性僅有0.3，在調(diào)整社會責任差異后系數(shù)亦未增長。Monica等（2020）選用1 049家上市公司為樣本，對4家著名ESG評級機構(gòu)評級結(jié)果之間的相關(guān)性進行了研究，得出4家機構(gòu)評級結(jié)果的平均相關(guān)性僅為0.58，經(jīng)過統(tǒng)一評級結(jié)果量綱計算4家機構(gòu)評級的一致性，計算得出平均一致率僅有24%。Berg等[ 2 ]對6家著名ESG評級機構(gòu)對924家公司給出的評級結(jié)果進行分析，得出相關(guān)性系數(shù)僅為0.55。港中文與華夏理財發(fā)布的2021年ESG投資報告指出，8家評級機構(gòu)的相關(guān)性近0.5，顯示ESG評級分歧普遍，影響投資者決策，限制可持續(xù)投資，增加綠色公司資本成本并削弱它們從事ESG行為的動力與能力。

（一）ESG評級分歧的成因

Christensen等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，ESG信息披露越多，ESG評級分歧越大，且分歧主要集中在環(huán)境維度與社會責任維度。企業(yè)披露ESG信息越多，ESG評級機構(gòu)主觀判斷越多。學者將指標分為輸出與輸入，發(fā)現(xiàn)輸出指標分歧更大。Kruger等（2016）指出，不同的ESG評級機構(gòu)會在不同時間以不同的順序來尋找和檢索ESG信息，而評級機構(gòu)對先獲取的ESG數(shù)據(jù)的評估可能會影響到他們對其他ESG數(shù)據(jù)的后續(xù)評估，即在評估過程中，評級機構(gòu)會逐漸產(chǎn)生預(yù)期，進而影響后續(xù)對ESG信息的解釋。

（二）ESG評級分歧的經(jīng)濟后果

從股票收益方面看，Avramov等[ 6 ]發(fā)現(xiàn)分歧越大的公司，投資者會對該公司的情況做出樂觀估計，認為最高評級可以更真實地反映企業(yè)績效，進而高估企業(yè)狀況，使未來股票收益偏低。Gibson等[ 7 ]則發(fā)現(xiàn)環(huán)境、社會責任、公司治理三個維度的分歧會帶來不同的股價收益結(jié)果，環(huán)境維度分歧高的公司會有更高的未來回報，社會責任和治理維度分歧高的公司后續(xù)則會有較低的股票回報。

從投資組合決策和資產(chǎn)定價方面看，ESG評級分歧會導致更嚴重的市場溢價和更高的風險規(guī)避程度，加大了可持續(xù)投資的風險，從而降低了投資者的參與度。因為ESG評級分歧的存在，投資者無法準確評估企業(yè)真實的ESG表現(xiàn)，進而產(chǎn)生不確定性溢價，且三個維度中，公司治理維度是引發(fā)溢價的最主要原因。從融資傾向方面看，ESG分歧會帶來更大的股價回報波動，并且會減少企業(yè)獲取外部融資的可能性，企業(yè)會更傾向于內(nèi)部融資。

綜上所述，現(xiàn)有研究已證明，ESG評級分歧會增加資本市場噪聲，對企業(yè)的融資行為產(chǎn)生影響。

三、理論分析與假設(shè)提出

根據(jù)信息不對稱理論，利益相關(guān)者受自身精力和信息途徑的局限，僅通過自身的調(diào)查很難對目標企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展情況進行全面、細致了解，即存在信息不對稱。而債權(quán)人等利益相關(guān)者只有在了解或者掌握一個企業(yè)的信息后，才可以做出決策。因此，利益相關(guān)者獲取ESG信息的渠道主要有兩個：一是企業(yè)自行披露的ESG信息[ 8 ]；二是ESG信息機構(gòu)——ESG評級機構(gòu)提供的信息，即ESG評級。

我國處于ESG信息披露建設(shè)階段，企業(yè)披露的ESG信息質(zhì)量不一。部分A股公司已連續(xù)或曾披露ESG報告，但內(nèi)容冗長且格式各異，存在選擇性披露現(xiàn)象，增加了利益相關(guān)者獲取信息的難度。同時，也有企業(yè)從未或未系統(tǒng)披露ESG信息，評估其ESG表現(xiàn)更困難。

ESG評級機構(gòu)有足夠時間評估企業(yè)ESG信息，且更專業(yè)，通過專有模型給出直觀評分。它們的存在降低了利益相關(guān)者了解企業(yè)ESG表現(xiàn)的難度，便于評定、比較企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力并做出決策。顯然，利益相關(guān)者愈發(fā)重視ESG評級，且ESG評級已經(jīng)成為利益相關(guān)者進行決策時運用的信息工具之一，是利益相關(guān)者獲取企業(yè)ESG信息的主要渠道。

但是，ESG評級分歧會導致ESG評級的信息傳遞作用受阻。一個公司的可持續(xù)發(fā)展能力被一家評級機構(gòu)給予積極肯定，同時又被另一家評級機構(gòu)給予消極評價，ESG評級分歧越大，說明企業(yè)ESG表現(xiàn)的不確定性越大，這無疑會讓利益相關(guān)者對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平產(chǎn)生困惑。

利益相關(guān)者中，債權(quán)人會對企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生直接影響。于債權(quán)人而言，不確定的ESG表現(xiàn)意味著更高風險。Berger和Udell[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)，當銀行無法評估或者確定企業(yè)未來的風險時，便會向企業(yè)要求更高的風險補償率以規(guī)避風險，風險補償率與企業(yè)所面臨的融資成本有關(guān)。其他的利益相關(guān)者，如投資者、政府、客戶及供應(yīng)商等會對企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生間接影響。于政府而言，ESG表現(xiàn)的不確定性意味著高質(zhì)量發(fā)展的不確定性。當存在ESG評級分歧時，企業(yè)是否高質(zhì)量發(fā)展無法得到一致評價，政府有可能會減少優(yōu)惠。同樣，理性消費者和供應(yīng)商會在滿足自身效益最大化和社會責任感的條件下選擇高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)[ 9 ]。當存在ESG評級分歧時，客戶與供應(yīng)商產(chǎn)生困惑，會傾向于縮短商業(yè)信用期限或者降低商業(yè)信用額度，間接增加企業(yè)成本。于資本市場的債券投資者而言，他們對ESG表現(xiàn)穩(wěn)定的企業(yè)會更具認同感，進而可以降低企業(yè)的債券發(fā)行利差[ 10 ]。而當ESG評級分歧存在時，投資者無法明晰企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展情況，除非企業(yè)增加利差，否則投資者不傾向于選擇ESG表現(xiàn)不確定的企業(yè)。

Rajan[ 11 ]指出，相比企業(yè)管理層，外部信息使用者處于信息劣勢地位，而企業(yè)融資成本的降低主要是通過緩解信息不對稱實現(xiàn)的。前文表明，ESG評級機構(gòu)給予的評級結(jié)果是利益相關(guān)者獲取企業(yè)ESG信息的主要渠道，而在ESG評級分歧的情況下，這條渠道不再提供足夠有效的信息，信息不對稱亦得不到緩解，利益相關(guān)者不能成功評估目標企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，無法確定企業(yè)未來風險，便會采取措施來補償自身所面對的風險，企業(yè)進而面臨更高的債務(wù)融資成本。

根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本之間呈正相關(guān)關(guān)系，即ESG評級分歧越大，企業(yè)所面臨的債務(wù)融資成本越高。

根據(jù)信號傳遞、資源基礎(chǔ)與聲譽理論，ESG表現(xiàn)好的企業(yè)傳遞積極信號，積累聲譽資本，形成特殊資源，保護企業(yè)發(fā)展，降低危機可能性。ESG評級分歧高意味著企業(yè)ESG表現(xiàn)不確定性大，阻礙積極信號傳遞與聲譽資本累積，利益相關(guān)者難以評估違約風險，聲譽資本保護作用減弱。因此，ESG評級分歧低的企業(yè)面臨更低的債務(wù)融資成本。

根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：債務(wù)違約風險在ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本之間起中介作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2017—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，剔除金融、ST/*ST企業(yè)、數(shù)據(jù)不全企業(yè)，縮尾處理連續(xù)變量極端值后，得5 356個公司—年度觀測值。數(shù)據(jù)來自CSMAR、Wind與彭博數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)以減少數(shù)據(jù)損失。

本文選取2017年為樣本起點，因需至少三家ESG評級機構(gòu)數(shù)據(jù)構(gòu)建分歧指標，且國內(nèi)ESG評級在2017年左右興起，2017年前數(shù)據(jù)缺失較多。ESG評級分歧指標選Wind、華證與彭博，因這三家機構(gòu)主流且使用度高，文獻中常用其進行實證。三家均為指數(shù)供應(yīng)商，注重市場、商業(yè)性，適合探究對企業(yè)債務(wù)融資的影響。Wind與華證為國內(nèi)，彭博為國外，構(gòu)建ESG評級分歧指數(shù)更具代表性。

（二）變量定義

1.被解釋變量

債務(wù)融資成本（COST），參照王皓非和錢軍[ 12 ]的做法，采用財務(wù)費用與平均總負債的比值衡量。為縮小變量數(shù)值差異，本文將計算出的利息支出負債率乘以100處理。

2.解釋變量

本文用Wind、華證、彭博三家ESG評級機構(gòu)構(gòu)建ESG評級分歧變量，需將結(jié)果轉(zhuǎn)為0～100的可比數(shù)值。Wind評級分數(shù)（1—10分）乘以10得到結(jié)果；華證評級因無法獲得具體分數(shù)，取各等級區(qū)間中心值作為代理評分；彭博評級直接使用其滿分100分的打分結(jié)果。數(shù)值轉(zhuǎn)化完成后，參照Serafeim和Yoon[ 13 ]的研究，取三家評級得分的標準差，衡量同一家企業(yè)ESG評級機構(gòu)的評級分歧。

3.控制變量

基于已有研究，參照管考磊和鐘梅花[ 14 ]的研究進行控制變量的設(shè)置。本文選取賬面市值比（BM）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、流動比率（CR）、有形資產(chǎn)比率（Tan）、托賓Q值（TobinQ）、企業(yè)成長能力（Growth）、息稅前營業(yè)利潤率（EBIT）、會計師事務(wù)所是否為四大（Big4）作為控制變量。

各個變量的具體含義和計算方法如表1所示。

（三）模型設(shè)計

參考陳若鴻等[ 15 ]、白雪蓮等[ 16 ]的研究，構(gòu)建如下模型檢驗H1：

選用個體—時間雙向固定效應(yīng)進行回歸。模型（1）中，COST代表債務(wù)融資成本衡量指標，ESG代表ESG評級分歧指標，Controls代表一系列控制變量。？茁0為截距項，？著i，t代表隨機擾動項，Year為時間固定效應(yīng)，Symbol為個體固定效應(yīng)。鑒于利益相關(guān)者在做出決策時，所參考的是企業(yè)以往的信息，故將解釋變量與控制變量做滯后一期處理，這樣操作同時可以緩解各指標同期可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從結(jié)果可以看出，被解釋變量債務(wù)融資成本——財務(wù)費用負債率平均值為0.897，最小值為-10.324，最大值為5.157，標準差為2.45，中位數(shù)為1.236，可知我國上市公司債務(wù)融資成本差距較大。核心解釋變量ESG評級分歧最小值為1.078，最大值為39.74，中位數(shù)為24.23，平均值為24.113，說明本文所選取樣本中企業(yè)的ESG表現(xiàn)評價普遍存在分歧，且分歧程度不小。被解釋變量、核心解釋變量和其余控制變量的平均值與中位數(shù)均差別不大，表明從總體上看，各個變量的觀測值基本符合正態(tài)分布。

（二）回歸結(jié)果與分析

表3顯示，ESG評級分歧越大，企業(yè)債務(wù)融資成本越高，且在1%水平上顯著，H1得證?？刂谱兞恐校髽I(yè)規(guī)模、流動比率、有形資產(chǎn)比率與債務(wù)融資成本負相關(guān)，顯示企業(yè)風險承受能力越強，成本越低；而資產(chǎn)負債率正相關(guān)且顯著，表明高資產(chǎn)負債率企業(yè)面臨更高風險與成本，H1得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.更換解釋變量衡量方式

表4列（1）報告了替換解釋變量衡量方式后的回歸結(jié)果。本文采用極值差來衡量ESG評級分歧，計算方法為同企業(yè)同年度的最大值與最小值之差，變量名稱為ESG2。從表中可以看出，ESG評級分歧的回歸系數(shù)為0.017且在1%的水平上顯著，與主回歸結(jié)果一致。

2.替換被解釋變量

本文還通過替換被解釋變量的方式驗證研究結(jié)論的可靠性。參考王皓非和錢軍[ 12 ]的做法，采用財務(wù)費用中的利息費用與平均總負債之比重新度量債務(wù)融資成本，表4列（2）報告了替換被解釋變量后的回歸結(jié)果。核心解釋變量ESG評級分歧的回歸系數(shù)為0.007，且在5%的水平上顯著，與主回歸結(jié)果基本一致，結(jié)論并未發(fā)生顯著變化。

3.Heckman兩階段回歸

構(gòu)建ESG評級分歧需至少三家機構(gòu)評級，而企業(yè)規(guī)模、存續(xù)時間、財務(wù)風險等影響評級機構(gòu)選擇。大企業(yè)、長期存續(xù)、財務(wù)風險或業(yè)績突出企業(yè)更易被評級，也更易產(chǎn)生ESG評級分歧。因此，前文研究可能存在樣本選擇偏誤。

采用Heckman兩步法來控制本文可能存在的樣本偏誤問題。第一步，以全部A股上市公司為樣本，選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營業(yè)績和外生變量——公司年齡來估計企業(yè)存在ESG評級分歧的概率，計算出逆米爾斯比（IMR）。第二步，將逆米爾斯比作為控制變量代入模型中進行回歸，其中，經(jīng)營業(yè)績用企業(yè)的ROA指標衡量。表5報告了第二步回歸結(jié)果。ESG評級分歧的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，本文的假設(shè)再一次得到驗證。

六、拓展性研究

（一）影響機制檢驗

為檢驗H2，本文選用我國上市公司構(gòu)造Z_Score模型來衡量債務(wù)違約風險。Z_Score值越小，說明企業(yè)的債務(wù)違約風險越大。具體計算方法：

本文設(shè)計以下模型檢驗債務(wù)違約風險的中介作用：

模型（3）和（4）中，Z_Score表示企業(yè)的債務(wù)違約風險，Controls、？茁0、？著i，t、Year和Symbol的含義與模型（1）相同。本文主要關(guān)注模型（3）中？茁1的符號與顯著性，若顯著為負，則繼續(xù)檢驗?zāi)Ｐ停?），并主要關(guān)注模型（4）中？茁2的符號與顯著性，若顯著為負，則債務(wù)違約風險的中介作用成立。

表6報告了債務(wù)違約風險的中介效應(yīng)回歸結(jié)果。在列（2）中，ESG評級分歧的回歸系數(shù)為-0.009，且在1%的水平上顯著，說明ESG評級分歧越大的企業(yè)，債務(wù)違約風險越高。在列（3）中，債務(wù)違約風險系數(shù)為-0.3058，且在1%的水平上顯著，說明債務(wù)違約風險在ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本之間發(fā)揮部分中介作用，ESG評級分歧越大，意味著企業(yè)的債務(wù)違約風險越高，進而企業(yè)面臨更高的債務(wù)融資成本。

（二）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)，ESG評級分歧對債務(wù)融資成本影響不同。國有企業(yè)因政府支持運營穩(wěn)健，債務(wù)風險小，易獲政府援助，故ESG評級分歧對其債務(wù)融資成本影響小。相比之下，民營企業(yè)受ESG評級分歧影響更大，面臨更高債務(wù)融資成本。基于上述分析，本文將研究樣本分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩組進行檢驗，表7列（1）與列（2）報告了分組回歸的結(jié)果。列（1）為國有企業(yè)樣本組，從回歸結(jié)果可以看出，ESG評級分歧的回歸系數(shù)為正但并不顯著。列（2）為民營企業(yè)樣本組，ESG評級分歧的回歸系數(shù)為0.058且在1%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，ESG評級分歧對民營企業(yè)債務(wù)融資成本的正向影響更明顯。

2.所屬地區(qū)差異

經(jīng)濟發(fā)展程度不同的地區(qū)，ESG評級分歧對債務(wù)融資成本影響不同。我國東部經(jīng)濟活躍，市場化程度高，債務(wù)融資頻繁，利益相關(guān)者更關(guān)注ESG評級，因此ESG評級分歧對債務(wù)融資成本的正向影響在東部更顯著。本文參考李建軍等[ 17 ]、沈小波[ 18 ]等的研究劃分地區(qū)，將樣本分為東部、中部、西部三組，進一步考察此影響。表7列（3）—列（5）顯示按地區(qū)分組回歸結(jié)果。東部樣本多于中西部，與區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展差異相符。東部ESG評級分歧系數(shù)顯著為正，中西部不顯著，說明ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本正相關(guān)關(guān)系在東部地區(qū)更顯著。

3.是否具備銀企關(guān)系

在銀行主導體系中，銀行直接影響企業(yè)債務(wù)融資成本。銀企關(guān)聯(lián)使銀行依賴長期接觸的“軟信息”決策貸款[ 19 ]，降低對ESG評級分歧的敏感度，風險補償率變動小。因此，ESG評級分歧對無銀企關(guān)系企業(yè)債務(wù)融資成本影響更顯著。

本文參考翟勝寶[ 19 ]的研究，依據(jù)銀行持股、企業(yè)持股銀行、高管銀行背景判斷銀企關(guān)系?；貧w結(jié)果（略）顯示，按銀企關(guān)系分類后，無銀企關(guān)系企業(yè)ESG評級分歧系數(shù)為0.058且在1%水平顯著，而有銀企關(guān)系企業(yè)該系數(shù)不顯著且為負。這表明，對存在銀企關(guān)系的企業(yè)，ESG評級分歧對債務(wù)融資成本影響不顯著，因銀行已掌握企業(yè)信息；而在無銀企關(guān)系企業(yè)中，ESG評級分歧對債務(wù)融資成本的正向影響更顯著。

七、結(jié)論與政策建議

本文以2017—2022年非金融A股上市公司為樣本，結(jié)合Wind、彭博、華證ESG評級數(shù)據(jù)，研究ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系。結(jié)果顯示，ESG評級分歧與企業(yè)債務(wù)融資成本正相關(guān)，且穩(wěn)??；債務(wù)違約風險起中介作用。分組研究顯示，此關(guān)系在民營企業(yè)、東部地區(qū)企業(yè)及無銀企關(guān)系企業(yè)中更顯著。

本文通過上述研究提出以下政策建議：

第一，加強ESG數(shù)據(jù)標準化，統(tǒng)一披露格式與內(nèi)容，解決評級分歧。目前企業(yè)雖涵蓋環(huán)境、社會責任、公司治理三方面于ESG報告，但細分議題理解及計算方法各異，如員工安全保障議題衡量標準不同。此外，ESG報告披露非強制且格式內(nèi)容不統(tǒng)一，導致企業(yè)選擇性披露積極內(nèi)容，隱藏消極信息，甚至跨年度改變計算方式以美化數(shù)據(jù)，造成數(shù)據(jù)缺失與失真。因此，ESG評級結(jié)果存在差異，亟需標準化ESG數(shù)據(jù)，確保信息一致性，提升評級結(jié)果質(zhì)量。

第二，ESG機構(gòu)應(yīng)明確自身的ESG影響因子，因不同機構(gòu)對同一議題評級不同，導致評價差異。由于利益相關(guān)者精力有限，所以將ESG評級機構(gòu)作為信息來源，因此評級機構(gòu)需保持透明，明確影響因子，以便利益相關(guān)者客觀評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，提升評級有用性。否則，眾多評級將使利益相關(guān)者困惑，從而失去信息傳遞作用。

第三，企業(yè)可在ESG信息披露和債務(wù)融資時，公布歷年不同機構(gòu)的ESG評級，便于利益相關(guān)者比較來輔助決策。雖ESG評級分歧難以避免，但此舉能縮小分歧，降低對企業(yè)債務(wù)資本成本的影響，提升評級質(zhì)量與實用性。

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