耐心資本助推養(yǎng)老金融健康發(fā)展：邏輯關(guān)聯(lián)、現(xiàn)實(shí)困境與實(shí)施路徑

［摘"要］"全球老齡化浪潮下，養(yǎng)老金融正成為國(guó)家金融體系的戰(zhàn)略要沖，而耐心資本作為具備長(zhǎng)期性、風(fēng)險(xiǎn)包容性及社會(huì)價(jià)值整合能力的資本形態(tài)，為破解養(yǎng)老金融結(jié)構(gòu)性矛盾提供了新范式。文章系統(tǒng)解構(gòu)耐心資本與養(yǎng)老金融間的邏輯關(guān)聯(lián)，揭示二者在時(shí)間周期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、社會(huì)價(jià)值導(dǎo)向三維度的契合性。研究顯示，當(dāng)前養(yǎng)老金融體系面臨三重失衡：養(yǎng)老金融領(lǐng)域資本積累不足與風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配并存，養(yǎng)老服務(wù)金融領(lǐng)域資本需求分層與供給同質(zhì)化矛盾凸顯，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融領(lǐng)域資本循環(huán)梗阻與制度適配滯后交織。為此提出耐心資本助推養(yǎng)老金融健康發(fā)展的實(shí)施路徑：推動(dòng)養(yǎng)老基金投資范式由短期套利向長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新開(kāi)發(fā)全生命周期養(yǎng)老金融產(chǎn)品矩陣，重構(gòu)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)資本供給生態(tài)。

［關(guān)鍵詞］耐心資本；養(yǎng)老金融；價(jià)值投資；養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)

［中圖分類號(hào)］""F8325；F83248［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］"A［文章編號(hào)］"1673-0461（2025）06-0088-09

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)日益嚴(yán)峻，不僅重塑著收入分配和消費(fèi)形態(tài)等宏觀發(fā)展格局，也將滲透到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、就業(yè)市場(chǎng)與公共健康等各個(gè)領(lǐng)域，其影響范圍覆蓋國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃與民眾日常生活的雙重維度，顯著提升了宏觀治理與微觀應(yīng)對(duì)的復(fù)雜性。與此同時(shí)，蓬勃興起的銀發(fā)經(jīng)濟(jì)浪潮在數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能下催生新業(yè)態(tài)、新模式，既對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)格局形成顛覆性沖擊，也為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型注入新動(dòng)能，這種結(jié)構(gòu)性變革迫切需要養(yǎng)老金融體系的深度適配。2023年10月，中央金融工作會(huì)議指出，“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，首次從頂層設(shè)計(jì)層面將養(yǎng)老金融納入金融改革的重要環(huán)節(jié)。自此，養(yǎng)老金融不僅是積極應(yīng)對(duì)人口老齡化國(guó)家戰(zhàn)略的重要組成部分，也成為新時(shí)代金融高質(zhì)量發(fā)展的新增長(zhǎng)點(diǎn)。一方面，在養(yǎng)老資產(chǎn)跨周期配置的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中，如何實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金資本屬性的系統(tǒng)性重塑，構(gòu)建適配人口老齡化曲線的“安全-收益”動(dòng)態(tài)平衡機(jī)制，已成為全球養(yǎng)老金治理的核心命題。另一方面，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)因其特有的長(zhǎng)周期、重資產(chǎn)、薄利潤(rùn)屬性，與傳統(tǒng)資本的短期回報(bào)訴求形成結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，長(zhǎng)期以來(lái)面臨融資困境。然而，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)作為承載民生底線與國(guó)家治理能力的戰(zhàn)略性領(lǐng)域，既是億萬(wàn)家庭“老有頤養(yǎng)”的核心依托，更是維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓艙石。2024年7月，黨的二十屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革"推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》中提出，“鼓勵(lì)和規(guī)范發(fā)展天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”。在老齡化加速與少子化疊加的挑戰(zhàn)下，通過(guò)制度創(chuàng)新激活“耐心資本”的乘數(shù)效應(yīng)，構(gòu)建與養(yǎng)老金融體系相匹配的資本循環(huán)機(jī)制，既是破解行業(yè)“長(zhǎng)錢(qián)短投”結(jié)構(gòu)性矛盾的關(guān)鍵抓手，更是推動(dòng)“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”實(shí)現(xiàn)從規(guī)模擴(kuò)張向價(jià)值創(chuàng)造躍遷的核心引擎。

養(yǎng)老金融作為社會(huì)學(xué)與金融學(xué)的交叉領(lǐng)域，其內(nèi)涵已從傳統(tǒng)的養(yǎng)老基金資產(chǎn)管理演化為滿足社會(huì)成員全生命周期養(yǎng)老需求的系統(tǒng)性金融活動(dòng)，涵蓋養(yǎng)老金金融、養(yǎng)老服務(wù)金融、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融，以及養(yǎng)老教育認(rèn)知提升等多個(gè)維度，其在應(yīng)對(duì)人口老齡化挑戰(zhàn)中的核心功能表現(xiàn)為養(yǎng)老資產(chǎn)跨期積累與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)資本供給兩方面［1］。由國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可知，養(yǎng)老基金規(guī)模擴(kuò)張與市場(chǎng)化投資是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與代際公平實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵制度安排，其作用機(jī)理體現(xiàn)在通過(guò)跨期資本配置優(yōu)化生產(chǎn)要素組合效率、對(duì)沖人口老齡化引致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)［2］。我國(guó)多層次多支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)體系已基本成形，但養(yǎng)老基金投資仍面臨規(guī)模較小、期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配等困境，制約了其作為長(zhǎng)期資本的戰(zhàn)略價(jià)值［3］。學(xué)術(shù)界近年提出的ESG整合策略［4］，實(shí)質(zhì)是通過(guò)環(huán)境社會(huì)治理維度重構(gòu)養(yǎng)老基金的價(jià)值函數(shù)，推動(dòng)其向耐心資本投資模式轉(zhuǎn)型［5］，這一過(guò)程與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展存在內(nèi)生耦合性——養(yǎng)老基金對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略性投資既符合資本長(zhǎng)期增值訴求，又能通過(guò)知識(shí)溢出效應(yīng)驅(qū)動(dòng)全要素生產(chǎn)率提升。養(yǎng)老服務(wù)金融領(lǐng)域的發(fā)展呈現(xiàn)供需雙向演進(jìn)特征。在供給側(cè)，金融機(jī)構(gòu)正積極探索銀行［6］、保險(xiǎn)［7］、基金［8］等類別養(yǎng)老金融產(chǎn)品的差異化供給策略；在需求側(cè)，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)老年群體的金融素養(yǎng)水平［9］、風(fēng)險(xiǎn)偏好［10］、收入來(lái)源［11］，以及社會(huì)保障體系完善程度［12］等因素均會(huì)對(duì)家庭養(yǎng)老金融資產(chǎn)配置意愿產(chǎn)生顯著影響。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融的相關(guān)研究則聚焦于金融工具創(chuàng)新對(duì)資本循環(huán)效率的改進(jìn)，通過(guò)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)視角解析PPP模式、REITs工具在降低交易成本、緩解信息不對(duì)稱方面的作用機(jī)制［13］，從融資環(huán)境優(yōu)化、金融工具創(chuàng)新、金融科技賦能等方面提出了養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資優(yōu)化路徑［14-15］。

綜上，在人口老齡化與金融體系轉(zhuǎn)型的雙重背景下，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)養(yǎng)老金融的研究往往陷入“局部?jī)?yōu)化”的窠臼：或聚焦于資本供給端的缺口測(cè)算，或局限于金融工具的技術(shù)改良，抑或單向探討產(chǎn)業(yè)政策的有效性，卻鮮有系統(tǒng)研究解構(gòu)耐心資本在養(yǎng)老金融體系中的價(jià)值傳導(dǎo)機(jī)制。本文試圖從"“時(shí)間周期-風(fēng)險(xiǎn)偏好-社會(huì)價(jià)值導(dǎo)向”三個(gè)維度揭示耐心資本與養(yǎng)老金融間的邏輯關(guān)聯(lián)，指出耐心資本助推養(yǎng)老金融健康發(fā)展面臨的困境，在此基礎(chǔ)上，從養(yǎng)老基金投資模式轉(zhuǎn)型、養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資體系優(yōu)化三方面提出耐心資本助推養(yǎng)老金融健康發(fā)展的實(shí)施路徑。本文的研究不僅推動(dòng)了養(yǎng)老金融理論創(chuàng)新，更在實(shí)踐層面為構(gòu)建“需求牽引供給、供給創(chuàng)造需求”的投融資閉環(huán)提供了新思路，對(duì)實(shí)現(xiàn)積極應(yīng)對(duì)人口老齡化國(guó)家戰(zhàn)略與金融市場(chǎng)深化改革具有雙重啟示價(jià)值。

二、耐心資本與養(yǎng)老金融發(fā)展間的邏輯關(guān)聯(lián)

（一）耐心資本的內(nèi)涵演進(jìn)

1936年，凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出“動(dòng)物精神”（Animal"Spirits）理論，從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角揭示了投資者非理性決策對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，雖未直接提出“耐心資本”概念，但其對(duì)短期投機(jī)行為的批判為后續(xù)研究提供了重要啟示［16］13-18。20世紀(jì)六七十年代，在社會(huì)契約理論影響下，社會(huì)責(zé)任投資（SRI）理念興起，強(qiáng)調(diào)資本配置應(yīng)兼顧社會(huì)外部性，這為耐心資本的“社會(huì)價(jià)值”維度奠定了理論基礎(chǔ)［17］。20世紀(jì)80年代至21世紀(jì)初，伴隨金融全球化進(jìn)程加速，資本市場(chǎng)短期化傾向加劇，學(xué)術(shù)界基于委托代理理論和信息不對(duì)稱理論，開(kāi)始系統(tǒng)反思資本時(shí)間屬性的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，耐心資本的概念框架初步形成。2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，從實(shí)踐層面驗(yàn)證了短期逐利資本的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，ESG投資理念開(kāi)始興起，JOSH"LERNER［18］22在此基礎(chǔ)上提出耐心資本的雙重屬性理論，強(qiáng)調(diào)其不僅是時(shí)間維度的延伸，更是價(jià)值函數(shù)的重構(gòu)，需在財(cái)務(wù)回報(bào)與社會(huì)效益間建立動(dòng)態(tài)平衡機(jī)制。2010年至今，面對(duì)氣候變化、技術(shù)革命和全球不平等加劇等系統(tǒng)性挑戰(zhàn)，耐心資本的研究范疇進(jìn)一步拓展，通過(guò)制度創(chuàng)新和工具創(chuàng)新，在更廣泛領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)資本長(zhǎng)期價(jià)值與社會(huì)福祉的協(xié)同增長(zhǎng)。

耐心資本作為一種長(zhǎng)期、穩(wěn)定且具有風(fēng)險(xiǎn)容忍度的資本形式，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益凸顯，尤其在推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展、解決社會(huì)問(wèn)題以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)包容性增長(zhǎng)方面具有獨(dú)特價(jià)值［19］。它不僅是一種投資理念的革新，更是金融體系向“義利并舉”轉(zhuǎn)型的重要工具，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，耐心資本可以通過(guò)其長(zhǎng)期性、風(fēng)險(xiǎn)容忍度和社會(huì)價(jià)值導(dǎo)向來(lái)部分彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)在短期主義、外部性內(nèi)化和普惠性不足等方面的結(jié)構(gòu)性缺陷［20］22，緩解金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)波動(dòng)［21］5-15；其二，耐心資本能通過(guò)長(zhǎng)期資金鎖定和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，降低融資成本，擴(kuò)大服務(wù)覆蓋面，加速普惠金融滲透，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的包容性增長(zhǎng)［22］5［23］；其三，耐心資本能催化混合金融（Blended"Finance）的產(chǎn)生，例如通過(guò)“耐心資本+慈善資金+商業(yè)資本”的混合模式，降低投資風(fēng)險(xiǎn)并吸引更多資金進(jìn)入，彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融投資因目標(biāo)分散、收益不確定而造成的融資困境［24］；其四，耐心資本一定程度上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)金融“唯財(cái)務(wù)回報(bào)論”的導(dǎo)向，推動(dòng)資本市場(chǎng)向更全面的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)型。

（二）耐心資本助推養(yǎng)老金融健康發(fā)展的理論邏輯

耐心資本的理論內(nèi)核是對(duì)傳統(tǒng)資本時(shí)間偏好的根本性批判與重構(gòu)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)視資本為同質(zhì)化生產(chǎn)要素，其時(shí)間價(jià)值通過(guò)折現(xiàn)率這一單一指標(biāo)來(lái)度量，隱含“時(shí)間即成本”的預(yù)設(shè)。耐心資本的提出，實(shí)質(zhì)是引入異質(zhì)性資本理論，將資本的“時(shí)間容忍度”作為內(nèi)生變量。因此，耐心資本在養(yǎng)老金融領(lǐng)域具有獨(dú)特的適配性和潛力。二者間的契合本質(zhì)上是“長(zhǎng)期資金”與“長(zhǎng)期需求”的共振。這種契合不僅體現(xiàn)在時(shí)間周期、風(fēng)險(xiǎn)偏好的匹配上，更通過(guò)價(jià)值創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)了社會(huì)福利與資本增值的雙贏。通過(guò)以下維度，資本實(shí)現(xiàn)了在老齡化社會(huì)中的角色蛻變，即從價(jià)值中立的“生產(chǎn)要素”升維為兼具經(jīng)濟(jì)功能與社會(huì)責(zé)任的“制度性參與者”。

在時(shí)間周期維度，一方面，基于生命周期理論，理性個(gè)體的養(yǎng)老規(guī)劃本質(zhì)上是跨期資源優(yōu)化配置的過(guò)程，勞動(dòng)年齡階段的資本積累需匹配退休后的消費(fèi)需求，這要求養(yǎng)老金體系具備跨越代際的長(zhǎng)期資金管理能力。具體而言，養(yǎng)老基金投融資管理包括積累期與支付期。其中，積累期需通過(guò)復(fù)利效應(yīng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，通常需要20～30年的持續(xù)投入；支付期則面臨長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)與通脹侵蝕的雙重挑戰(zhàn)，需保證資金流的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。耐心資本通過(guò)其長(zhǎng)期持有屬性與風(fēng)險(xiǎn)容忍度，為養(yǎng)老金的時(shí)間需求提供了適配解決方案。在積累期，通過(guò)增加股票、私募股權(quán)基金等權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，利用“時(shí)間分散化效應(yīng)”平滑短期波動(dòng)；在支付期，通過(guò)重點(diǎn)配置基礎(chǔ)設(shè)施REITs、綠色債券等穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)來(lái)有效對(duì)沖通脹壓力。另一方面，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)指出，金融工具期限應(yīng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)周期匹配。耐心資本的長(zhǎng)期持有屬性與新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)中“資本異質(zhì)性”理論相契合——資本因投資回報(bào)期限不同而具有異質(zhì)性。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資需求同樣具有長(zhǎng)期性特征，例如養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)需覆蓋10年以上的運(yùn)營(yíng)周期，這與耐心資本強(qiáng)調(diào)的“長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造”邏輯一致。

在風(fēng)險(xiǎn)偏好維度，耐心資本投資模式通過(guò)重構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)收益匹配機(jī)制，有效彌合了傳統(tǒng)養(yǎng)老金融的風(fēng)險(xiǎn)管理缺口。一方面，與傳統(tǒng)養(yǎng)老基金投資模式相比，耐心資本投資模式的風(fēng)險(xiǎn)容忍度更高，可以一定程度上解決養(yǎng)老金長(zhǎng)期負(fù)債屬性與短期資產(chǎn)流動(dòng)性壓力，耐心資本通過(guò)主動(dòng)管理高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)提升組合收益，養(yǎng)老基金通過(guò)長(zhǎng)期持有來(lái)平滑短期風(fēng)險(xiǎn)。例如，2023年，韓國(guó)國(guó)民養(yǎng)老金將權(quán)益類資產(chǎn)占比提升至40%，實(shí)現(xiàn)年均62%的復(fù)合收益［25］。這種高收益的背后是耐心資本對(duì)短期市場(chǎng)波動(dòng)的容忍與長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的堅(jiān)持，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)保值增值和資本市場(chǎng)健康發(fā)展的雙贏。另一方面，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)初期的高不確定性（例如技術(shù)研發(fā)失敗率、市場(chǎng)需求驗(yàn)證滯后）導(dǎo)致傳統(tǒng)資本回避，而耐心資本具有風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高的特征，可以通過(guò)承擔(dān)早期的“技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)”“政策風(fēng)險(xiǎn)”等來(lái)獲得跨期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并深度參與產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)，將不確定性轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，耐心資本通過(guò)投資養(yǎng)老科技、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合等未來(lái)產(chǎn)業(yè)，還可以將當(dāng)前儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為跨代生產(chǎn)力，既實(shí)現(xiàn)代際風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，又推動(dòng)技術(shù)躍遷。

在社會(huì)價(jià)值導(dǎo)向維度，二者間的契合性體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：其一，長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造與社會(huì)福利目標(biāo)的統(tǒng)一性?；诟＠?jīng)濟(jì)學(xué)理論，養(yǎng)老金融的核心功能在于滿足老齡化社會(huì)的全生命周期需求，而耐心資本因其時(shí)間期限的異質(zhì)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好的包容性，能夠與社會(huì)服務(wù)周期實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)匹配，二者共同通過(guò)跨期資源配置優(yōu)化社會(huì)福利函數(shù)。同時(shí)，養(yǎng)老金融的公共福利屬性與耐心資本的ESG投資框架形成價(jià)值共振，將社會(huì)效益內(nèi)化為經(jīng)濟(jì)回報(bào)。例如，保險(xiǎn)資金通過(guò)投資智慧養(yǎng)老社區(qū)項(xiàng)目，既實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老服務(wù)供給升級(jí)，又通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)降低邊際成本，形成“社會(huì)效益—規(guī)模經(jīng)濟(jì)—資本回報(bào)”的帕累托改進(jìn)路徑。其二，代際公平與可持續(xù)發(fā)展導(dǎo)向的協(xié)同性。根據(jù)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的包容性增長(zhǎng)理論，耐心資本通過(guò)定向支持普惠養(yǎng)老項(xiàng)目縮小區(qū)域公共服務(wù)差距，而養(yǎng)老金融通過(guò)多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系調(diào)節(jié)收入分配結(jié)構(gòu)，這種雙重機(jī)制在資本增值過(guò)程中同步促進(jìn)社會(huì)公平，體現(xiàn)了“效率-公平”的動(dòng)態(tài)平衡。其三，金融產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的價(jià)值整合機(jī)制。養(yǎng)老REITs、長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)互換合約等工具創(chuàng)新，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化合約設(shè)計(jì)降低交易成本，將養(yǎng)老金融的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為可交易資產(chǎn)，使耐心資本能夠更高效地參與養(yǎng)老服務(wù)供給。這種創(chuàng)新不僅優(yōu)化了資本配置效率，還通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制推動(dòng)了社會(huì)價(jià)值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，驗(yàn)證了金融工具創(chuàng)新在社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造中的杠桿作用。

三、耐心資本助推養(yǎng)老金融發(fā)展面臨的困境

在人口老齡化加速與金融供給側(cè)改革的雙重背景下，耐心資本作為具有長(zhǎng)期視野、風(fēng)險(xiǎn)包容性及社會(huì)效益兼容特征的資本形態(tài)，本應(yīng)成為破解養(yǎng)老金融結(jié)構(gòu)性矛盾的關(guān)鍵力量。然而，當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老金融體系在制度設(shè)計(jì)、市場(chǎng)機(jī)制與產(chǎn)業(yè)生態(tài)層面存在的深層次障礙，嚴(yán)重制約了耐心資本的功能釋放，養(yǎng)老金融體系尚未完成從“短期資本主導(dǎo)”向“耐心資本驅(qū)動(dòng)”的范式轉(zhuǎn)型，具體表現(xiàn)為以下三方面：

（一）養(yǎng)老金金融領(lǐng)域：資本積累不足與風(fēng)險(xiǎn)收益失衡

養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的結(jié)構(gòu)性失衡直接削弱了耐心資本的配置基礎(chǔ)。在養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的“三支柱”框架中，第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)因強(qiáng)制繳費(fèi)率高、平均替代率較高，形成對(duì)第二、第三支柱的顯著擠出效應(yīng)。截至2023年底，第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)投資規(guī)模為186萬(wàn)億元，雖占據(jù)主體地位，但基于養(yǎng)老金支付的流動(dòng)性需求、養(yǎng)老金投資的安全性需求等因素限制，其權(quán)益資產(chǎn)配置比例僅約15%～20%，遠(yuǎn)低于OECD國(guó)家50%的平均水平［26］。第二支柱企業(yè)年金與職業(yè)年金雖累計(jì)規(guī)模高達(dá)575萬(wàn)億元，但投資權(quán)益比例僅10%～15%，且覆蓋范圍狹窄削弱了其規(guī)模效應(yīng)。因稅收優(yōu)惠力度不足、產(chǎn)品收益率低迷、制度靈活性較低、政策宣傳不到位等原因，第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金更是面臨“開(kāi)戶熱、繳費(fèi)冷、投資少”的局面。截至2023年底，個(gè)人養(yǎng)老金資金積累僅200億元，占GDP比重不足002%①。這種“短期資金長(zhǎng)周期負(fù)債”的錯(cuò)配格局，使得耐心資本難以通過(guò)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系實(shí)現(xiàn)跨期價(jià)值創(chuàng)造，資本長(zhǎng)期屬性與制度短期約束的矛盾日益尖銳。

（二）養(yǎng)老服務(wù)金融領(lǐng)域：資本需求分層與供給同質(zhì)化悖論

養(yǎng)老服務(wù)金融的產(chǎn)品生態(tài)與耐心資本的適配性需求存在顯著斷裂，深刻反映了金融工具創(chuàng)新滯后與養(yǎng)老需求多元化之間的矛盾。截至2023年底，盡管個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品數(shù)量已突破700只，產(chǎn)品收益卻呈現(xiàn)出“三低困境”：低風(fēng)險(xiǎn)容忍度、低期限溢價(jià)、低創(chuàng)新濃度。這一現(xiàn)象暴露出兩大結(jié)構(gòu)性矛盾：一方面，市場(chǎng)過(guò)度依賴存款類產(chǎn)品。在投資資金分布方面，存款類產(chǎn)品投資占比約60%，公募基金類產(chǎn)品占比約21%，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)占比均不足25%［27］，未能開(kāi)發(fā)匹配耐心資本特性的階梯型產(chǎn)品（如20年期養(yǎng)老目標(biāo)基金、長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具），導(dǎo)致資本長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力被抑制。另一方面，現(xiàn)有產(chǎn)品同質(zhì)性較強(qiáng)，創(chuàng)新性不足，多聚焦資金積累功能，缺乏與健康管理、適老化改造的深度綁定，難以滿足全生命周期養(yǎng)老需求。這種功能單一化現(xiàn)象反映了金融機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中對(duì)養(yǎng)老需求的多維性缺乏系統(tǒng)性整合，未能構(gòu)建“資金+服務(wù)”的閉環(huán)生態(tài)。此外，跨機(jī)構(gòu)協(xié)同機(jī)制的缺失進(jìn)一步加劇了耐心資本的服務(wù)溢價(jià)捕獲難度，導(dǎo)致資源整合效率低下。

（三）養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融領(lǐng)域：資本循環(huán)梗阻與制度適配滯后

養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的金融供給體系與耐心資本的運(yùn)行邏輯呈現(xiàn)系統(tǒng)性錯(cuò)配，具體表現(xiàn)如下：其一，融資渠道與產(chǎn)業(yè)特性的脫節(jié)。中小養(yǎng)老機(jī)構(gòu)面臨“雙重融資歧視”，信貸審批沿用制造業(yè)抵押邏輯，固定資產(chǎn)抵押要求超70%，直接融資市場(chǎng)缺乏專項(xiàng)債券②。保險(xiǎn)資金雖具備長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，

但因養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)相關(guān)項(xiàng)目公益屬性突出，保險(xiǎn)公司作為營(yíng)利機(jī)構(gòu)需按工商企業(yè)納稅且無(wú)法獲取床位、護(hù)理人員等專項(xiàng)補(bǔ)貼，導(dǎo)致整體運(yùn)營(yíng)成本較高，面臨可持續(xù)挑戰(zhàn)。

其二，政策工具與資本屬性的脫節(jié)。政府主導(dǎo)的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金因投資限制嚴(yán)苛、退出周期短，與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)10年以上培育周期形成沖突。

目前養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金發(fā)展處于停滯狀態(tài)，基金的實(shí)際規(guī)模與預(yù)期規(guī)模存在較大差距，部分基金的投資標(biāo)的甚至與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)性很低。

其三，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與產(chǎn)業(yè)規(guī)律的脫節(jié)。金融機(jī)構(gòu)未建立養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專屬風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，仍以3～5年現(xiàn)金流貼現(xiàn)法測(cè)算項(xiàng)目?jī)r(jià)值，低估醫(yī)養(yǎng)結(jié)合類項(xiàng)目的長(zhǎng)期價(jià)值。保險(xiǎn)資金嘗試融合金融產(chǎn)品與養(yǎng)老服務(wù)，但對(duì)老年人慢病、失能群體的精準(zhǔn)定價(jià)能力不足，數(shù)據(jù)共享機(jī)制缺失。在此背景下形成了“風(fēng)險(xiǎn)滯留—資本規(guī)避—供給短缺”的惡性循環(huán)。

四、耐心資本助推養(yǎng)老金融發(fā)展的作用機(jī)制與實(shí)施路徑

由前文可知，我國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展面臨的系統(tǒng)性困境與耐心資本供給不足存在深層關(guān)聯(lián)。這種資本供給端的結(jié)構(gòu)性缺陷，不僅制約養(yǎng)老金融工具創(chuàng)新，更導(dǎo)致家庭養(yǎng)老財(cái)富管理中代際傳承、服務(wù)支付等長(zhǎng)期需求難以實(shí)現(xiàn)有效匹配。破解這一困局需構(gòu)建涵蓋稅收激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、期限匹配的耐心資本培育體系，推動(dòng)形成“資本耐心化”與“服務(wù)長(zhǎng)效化”的良性循環(huán)，進(jìn)而充分發(fā)揮耐心資本在助推養(yǎng)老金融健康發(fā)展中的重要作用。

（一）耐心資本投資模式下的養(yǎng)老基金保值增值

長(zhǎng)線投資的養(yǎng)老基金作為典型的耐心資本，通過(guò)長(zhǎng)期投資資本市場(chǎng)，不僅助力實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值，還有助于推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，形成養(yǎng)老基金與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)發(fā)展。這種互動(dòng)的核心邏輯在于養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期性、規(guī)模性和專業(yè)性與資本市場(chǎng)的資源配置功能及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)需求高度契合。具體而言，養(yǎng)老基金對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的推動(dòng)作用表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，養(yǎng)老基金投資具有長(zhǎng)期性、專業(yè)化特征，養(yǎng)老基金投入資本市場(chǎng)有利于促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，增強(qiáng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，促進(jìn)資本市場(chǎng)擴(kuò)容，較好地解決長(zhǎng)期以來(lái)資本市場(chǎng)中中長(zhǎng)期投資者缺乏、投機(jī)性較重的弊端，提高資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)水平，推動(dòng)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其二，養(yǎng)老基金通過(guò)投資金融工具，可以作為一種生產(chǎn)要素投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、科技創(chuàng)新等關(guān)鍵領(lǐng)域，從而推動(dòng)基礎(chǔ)民生建設(shè)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)資本積累與技術(shù)進(jìn)步的協(xié)同效應(yīng)。其三，養(yǎng)老基金投資堅(jiān)持安全、穩(wěn)健原則，在考察投資對(duì)象經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，也將以大股東身份參與公司治理，有利于強(qiáng)化公司治理規(guī)范，緩解委托代理問(wèn)題。其四，積累的養(yǎng)老基金規(guī)模擴(kuò)大有利于將短期儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期養(yǎng)老金財(cái)富，有利于促進(jìn)直接融資發(fā)展。同時(shí)，若將長(zhǎng)線資金與企業(yè)長(zhǎng)期資金需求相匹配，可以實(shí)現(xiàn)有效“去杠桿”。資本市場(chǎng)對(duì)養(yǎng)老基金的作用機(jī)制主要包括兩方面：其一，資本市場(chǎng)為養(yǎng)老基金提供各種投資選擇，在這一過(guò)程中，各金融機(jī)構(gòu)均或多或少地參與到養(yǎng)老基金投融資管理，專業(yè)化分工有利于降低養(yǎng)老基金管理運(yùn)營(yíng)成本，更好實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值，從而提升養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的可持續(xù)性。其二，資本市場(chǎng)可以通過(guò)為養(yǎng)老基金提供不同資產(chǎn)類別來(lái)降低和分散養(yǎng)老金投資風(fēng)險(xiǎn)，更好地保障養(yǎng)老金的安全性，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的優(yōu)化配置。

盡管養(yǎng)老基金與資本市場(chǎng)間的良性互動(dòng)邏輯已得到廣泛認(rèn)同。但在實(shí)際投資過(guò)程中，一方面，由于投資行為的短期化、價(jià)值創(chuàng)造維度缺失、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制不健全，我國(guó)的養(yǎng)老基金尚未完全具備耐心資本的核心特征，傳統(tǒng)投資模式仍占據(jù)主導(dǎo)；另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)在耐心資本的供給與需求方面存在結(jié)構(gòu)性矛盾，耐心資本缺乏導(dǎo)致市場(chǎng)長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)，對(duì)養(yǎng)老基金投入資本市場(chǎng)的吸引力不足。表1對(duì)比分析了以美國(guó)的401k計(jì)劃為代表的養(yǎng)老基金傳統(tǒng)投資模式與以挪威政府養(yǎng)老基金（GPFG）為代表的耐心資本投資模式。由表1可知，耐心資本投資模式將社會(huì)效益納入投資考量，更加注重綜合價(jià)值的創(chuàng)造，相較之下，投資期限更長(zhǎng)、平均投資收益更高、資產(chǎn)投資更加多樣化。

表1"養(yǎng)老基金傳統(tǒng)投資模式與耐心資本投資模式對(duì)比分析

維度傳統(tǒng)投資模式耐心資本投資模式對(duì)比分析

投資目標(biāo)以財(cái)務(wù)回報(bào)為核心，追求短期收益最大化兼顧財(cái)務(wù)回報(bào)與社會(huì)價(jià)值，支持長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)（如科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型）耐心資本更注重綜合價(jià)值創(chuàng)造，而非單一財(cái)務(wù)目標(biāo)

投資期限短期（3～5年），受限于年度考核和流動(dòng)性需求長(zhǎng)期（10～30年），能夠承受資金長(zhǎng)期鎖定，支持跨周期項(xiàng)目耐心資本通過(guò)長(zhǎng)期視野捕捉復(fù)利效應(yīng)和技術(shù)突破紅利

風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)厭惡，偏好低波動(dòng)資產(chǎn)（如債券、貨幣基金）風(fēng)險(xiǎn)容忍度高，能夠承擔(dān)早期技術(shù)和市場(chǎng)不確定性耐心資本通過(guò)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)獲取高回報(bào)，同時(shí)分散長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)

收益特征收益穩(wěn)定但較低，年化收益率約3%～5%收益潛力大，年化收益率可達(dá)6%～10%，且可能捕獲非線性回報(bào)（如技術(shù)突破）耐心資本通過(guò)長(zhǎng)期投資和技術(shù)導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)更高收益

資產(chǎn)配置以債券、股票、現(xiàn)金為主，權(quán)益類資產(chǎn)占比低（通常lt;30%）增加權(quán)益類資產(chǎn)（如股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資），配置比例可達(dá)40%～50%，并布局另類資產(chǎn)耐心資本通過(guò)多元化配置提升收益潛力，支持戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展

社會(huì)效益主要通過(guò)被動(dòng)合規(guī)（如ESG報(bào)告）實(shí)現(xiàn)，社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造有限主動(dòng)創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，如支持綠色能源、普惠醫(yī)療、教育平權(quán)等項(xiàng)目耐心資本將社會(huì)效益納入投資決策，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)與社會(huì)價(jià)值雙贏

基于提升養(yǎng)老基金保值增值效果的視角，應(yīng)積極推動(dòng)我國(guó)的養(yǎng)老基金投資由傳統(tǒng)模式向耐心資本投資模式轉(zhuǎn)化：其一，應(yīng)動(dòng)態(tài)調(diào)整基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金與企業(yè)年金的投資比例限制，建立與市場(chǎng)成熟度掛鉤的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例機(jī)制，例如，可以考慮將基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資權(quán)益資產(chǎn)的比例從目前的30%逐步提升至40%，待市場(chǎng)穩(wěn)定性增強(qiáng)后逐步與國(guó)際水平接軌。可以考慮在企業(yè)年金投資領(lǐng)域率先探索審慎人監(jiān)管模式，相較于定量限制，審慎人監(jiān)管模式的投資靈活性和創(chuàng)新空間均有所提升。同時(shí)，應(yīng)允許養(yǎng)老基金更多配置于耐心資本項(xiàng)目（如綠色養(yǎng)老社區(qū)、老年健康科技）和另類投資（如私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資），在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)長(zhǎng)期保值的同時(shí)支持養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展。其二，推動(dòng)養(yǎng)老基金投資監(jiān)管機(jī)制改革，探索建立以五年滾動(dòng)收益率為核心的長(zhǎng)周期考核體系。通過(guò)實(shí)施跨周期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，降低短期市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資決策的干擾，引導(dǎo)資金開(kāi)展10年以上的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。在考核指標(biāo)設(shè)計(jì)中，統(tǒng)籌考量經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的投資回報(bào)與社會(huì)綜合效益，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金安全性、收益性和社會(huì)性的有機(jī)統(tǒng)一。同時(shí)，對(duì)投資科創(chuàng)類資產(chǎn)設(shè)置一個(gè)較長(zhǎng)的觀察期，其間豁免短期波動(dòng)問(wèn)責(zé)。其三，完善養(yǎng)老基金長(zhǎng)期投資的稅收優(yōu)惠設(shè)計(jì)。例如，對(duì)企業(yè)年金和個(gè)人養(yǎng)老金中的長(zhǎng)期投資，或投資于科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型等耐心資本項(xiàng)目的投資收益在養(yǎng)老金提取時(shí)給予一定稅收減免。其四，在產(chǎn)品供給端，積極推動(dòng)市場(chǎng)工具與產(chǎn)品創(chuàng)新。推出更多超長(zhǎng)期國(guó)債、綠色債券和社會(huì)效益?zhèn)?；擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)范圍，覆蓋新能源、智慧城市等領(lǐng)域；鼓勵(lì)公募基金、保險(xiǎn)資管等機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)ESG主題產(chǎn)品，進(jìn)一步吸引養(yǎng)老基金配置。

（二）耐心資本助推養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新

在人口老齡化與金融供給側(cè)改革的雙重驅(qū)動(dòng)下，養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新已成為破解養(yǎng)老資金缺口、從供給側(cè)提升養(yǎng)老金融服務(wù)質(zhì)量的關(guān)鍵突破口。而耐心資本可以通過(guò)獨(dú)特的資本屬性重塑產(chǎn)品設(shè)計(jì)邏輯、突破傳統(tǒng)金融工具局限，成為養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新的底層支撐力量。具體而言，耐心資本助力養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新的作用機(jī)制表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，耐心資本可以破解“期限錯(cuò)配”困局，為超長(zhǎng)期養(yǎng)老金融產(chǎn)品提供生存土壤。傳統(tǒng)金融產(chǎn)品受制于短期考核壓力，難以滿足養(yǎng)老場(chǎng)景的超長(zhǎng)期資金管理需求，而耐心資本本就具有長(zhǎng)期性，因此不存在此顧慮。例如，荷蘭等發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)行的“長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)債券”，以特定死亡率或長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)為標(biāo)的，將長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)證券化，保險(xiǎn)公司通過(guò)發(fā)行債券將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)，利用耐心資本對(duì)沖人口壽命延長(zhǎng)導(dǎo)致的支付壓力?！澳繕?biāo)日期基金”（TDFs）根據(jù)投資者退休日期自動(dòng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與穩(wěn)健資產(chǎn)的比例，早期高比例配置權(quán)益資產(chǎn)以獲取長(zhǎng)期復(fù)利，臨近退休時(shí)逐步降低波動(dòng)，此類產(chǎn)品需鎖定資金至少10年以上，依賴耐心資本持續(xù)注入；日本等發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)行的“住房反向抵押貸款”允許老年人將房產(chǎn)抵押給金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)以“分期支付養(yǎng)老金+最終回收房產(chǎn)”模式運(yùn)營(yíng)，需持有房產(chǎn)10～30年直至投保人身故，此期間耐心資本成為關(guān)鍵支撐。其二，耐心資本可以推動(dòng)養(yǎng)老金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)從單一儲(chǔ)蓄到多維度解決方案。本質(zhì)上，養(yǎng)老需求是“資金+服務(wù)”的綜合體。耐心資本通過(guò)注入長(zhǎng)期資源，可以推動(dòng)養(yǎng)老產(chǎn)品從“資金積累工具”向“綜合解決方案”進(jìn)化。例如，美國(guó)養(yǎng)老服務(wù)公司通過(guò)發(fā)行REITs來(lái)吸引大量長(zhǎng)期資本投資養(yǎng)老社區(qū)建設(shè)，居民可“以租換服務(wù)”，實(shí)現(xiàn)資金與服務(wù)閉環(huán)；新加坡保險(xiǎn)公司聯(lián)合科技企業(yè)推出“健康積分計(jì)劃”，通過(guò)智能穿戴設(shè)備監(jiān)測(cè)用戶健康行為，長(zhǎng)期健康數(shù)據(jù)可兌換保險(xiǎn)優(yōu)惠，形成“健康管理—風(fēng)險(xiǎn)降低—保費(fèi)節(jié)約”的正向循環(huán)；德國(guó)將長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)保單打包成資產(chǎn)支持證券（ABS），吸引養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資本購(gòu)買(mǎi)，既分散保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，又為護(hù)理服務(wù)供給提供資金。其三，耐心資本能降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，為復(fù)雜產(chǎn)品提供試錯(cuò)空間。養(yǎng)老金融產(chǎn)品往往涉及跨周期精算模型、死亡率預(yù)測(cè)、資產(chǎn)跨代際配置等高難度設(shè)計(jì)，市場(chǎng)接受度存在不確定性。耐心資本的低流動(dòng)性要求與風(fēng)險(xiǎn)容忍度，為產(chǎn)品迭代創(chuàng)造緩沖帶。例如，終身年金保險(xiǎn)的“收益后置化”模式（前期低收益、后期高支付），需依賴長(zhǎng)期資金池平滑現(xiàn)金流；養(yǎng)老主題封閉式基金類產(chǎn)品依賴耐心資本規(guī)避短期贖回壓力。

目前，我國(guó)的養(yǎng)老金融產(chǎn)品主要包括以長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄存款為代表的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，以商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)為代表的保險(xiǎn)型產(chǎn)品，以及以養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品和養(yǎng)老目標(biāo)基金為代表的投資型產(chǎn)品四大類。盡管自個(gè)人養(yǎng)老金試點(diǎn)以來(lái)，養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新取得了顯著進(jìn)展，市場(chǎng)上的養(yǎng)老金融產(chǎn)品規(guī)范度有所提升，種類有所豐富，但仍面臨同質(zhì)性較強(qiáng)、創(chuàng)新性不足、長(zhǎng)期產(chǎn)品缺乏、市場(chǎng)接受程度較低等困境。為了充分發(fā)揮耐心資本在推動(dòng)養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新中的重要作用，首先，在頂層設(shè)計(jì)層面，應(yīng)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度并出臺(tái)系列支持政策。例如，建立養(yǎng)老金融產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金，通過(guò)財(cái)政注資分擔(dān)市場(chǎng)早期創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)；鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)設(shè)立養(yǎng)老金融事業(yè)部或?qū)I(yíng)機(jī)構(gòu)，專項(xiàng)對(duì)接耐心資本需求；推動(dòng)保險(xiǎn)資金、社?；鸬乳L(zhǎng)期資本通過(guò)專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先配置養(yǎng)老金融產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目，并允許投資周期延長(zhǎng)至10年以上。其次，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)發(fā)與老齡化需求匹配的金融產(chǎn)品，例如長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)債券、終身年金保險(xiǎn)等，利用耐心資本支持長(zhǎng)期收益；探索適合中國(guó)國(guó)情的“以房養(yǎng)老”模式，通過(guò)反向抵押貸款或REITs，盤(pán)活老年人不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)；推動(dòng)養(yǎng)老金融專項(xiàng)債券發(fā)行，允許募集長(zhǎng)期資金用于養(yǎng)老金融產(chǎn)品研發(fā)及服務(wù)升級(jí)。再次，發(fā)揮科技賦能與數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)優(yōu)勢(shì)。一方面，區(qū)塊鏈技術(shù)能提升資本管理透明度，降低運(yùn)營(yíng)成本；另一方面，利用AI、大數(shù)據(jù)分析老年人群體的消費(fèi)習(xí)慣、健康需求，精準(zhǔn)設(shè)計(jì)養(yǎng)老金融產(chǎn)品，構(gòu)建集儲(chǔ)蓄、保險(xiǎn)、醫(yī)療、護(hù)理等服務(wù)為一體的一站式養(yǎng)老金融平臺(tái)，進(jìn)一步打通長(zhǎng)期資金供給鏈。最后，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)教育與投資者培育。通過(guò)公共宣傳、金融教育提升個(gè)人對(duì)長(zhǎng)期養(yǎng)老規(guī)劃的認(rèn)知，鼓勵(lì)年輕群體盡早參與養(yǎng)老儲(chǔ)蓄。

（三）耐心資本助推養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革

中國(guó)正加速進(jìn)入深度老齡化社會(huì)，截至2024年底，中國(guó)60歲及以上老年人口達(dá)到31億人，占總?cè)丝诘?20%③。

然而，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供給側(cè)存在顯著短板：服務(wù)供給不足、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡、技術(shù)應(yīng)用滯后等。傳統(tǒng)以政府主導(dǎo)、短期資本驅(qū)動(dòng)的模式已難以滿足多元需求，亟須通過(guò)耐心資本推動(dòng)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革［28］，其作用機(jī)制主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，耐心資本能重構(gòu)要素配置，通過(guò)開(kāi)發(fā)長(zhǎng)周期金融工具來(lái)破解養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資中的“資本短視”。養(yǎng)老社區(qū)、護(hù)理機(jī)構(gòu)等基礎(chǔ)設(shè)施需5～10年建設(shè)與運(yùn)營(yíng)周期，傳統(tǒng)資金因退出壓力難以長(zhǎng)期持有。一方面，耐心資本可以通過(guò)延長(zhǎng)投資周期來(lái)支撐重資產(chǎn)項(xiàng)目落地。除了前文提到的將養(yǎng)老地產(chǎn)租金收益證券化的養(yǎng)老REITs模式，還包括PPP長(zhǎng)期合約，即由政府與民間資本簽訂20～30年特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，共同投資公辦養(yǎng)老機(jī)構(gòu)。例如，在日本“介護(hù)保險(xiǎn)制度”背景下，私營(yíng)機(jī)構(gòu)通過(guò)長(zhǎng)期合約獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，占比超70%的養(yǎng)老院由社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)④。另一方面，耐心資本能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本。通過(guò)低流動(dòng)性溢價(jià)，耐心資本可以有效緩解養(yǎng)老企業(yè)負(fù)債壓力。例如，加拿大養(yǎng)老基金CPPIB近年來(lái)在中國(guó)持續(xù)布局，以45%利率向中國(guó)親和源養(yǎng)老社區(qū)提供10年期貸款，顯著低于市場(chǎng)平均6%的融資成本［29］。其二，耐心資本能驅(qū)動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，孵化智能化與普惠性的養(yǎng)老解決方案。一方面，在智慧養(yǎng)老領(lǐng)域，智能護(hù)理機(jī)器人、遠(yuǎn)程醫(yī)療系統(tǒng)等前期研發(fā)投入大、商業(yè)化周期長(zhǎng)，傳統(tǒng)融資途徑面臨困境。在此背景下，耐心資本可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)基金與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同投資等途徑來(lái)支持高風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)研發(fā)。其中，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)基金通過(guò)政府與保險(xiǎn)資金聯(lián)合設(shè)立“養(yǎng)老科技創(chuàng)投基金”，對(duì)早期項(xiàng)目提供5～7年無(wú)息貸款。以色列的Yeda基金便是通過(guò)此模式孵化出跌倒監(jiān)測(cè)傳感器企業(yè)Vayyar，產(chǎn)品覆蓋全球3"000余家養(yǎng)老機(jī)構(gòu)⑤。產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同投資則是指通過(guò)整合養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上下游資源，以耐心資本為紐帶，推動(dòng)不同環(huán)節(jié)的企業(yè)或機(jī)構(gòu)在技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)等方面深度合作，從而實(shí)現(xiàn)資源共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、價(jià)值共創(chuàng)的投資模式。在養(yǎng)老領(lǐng)域，這種投資模式尤為重要，因?yàn)轲B(yǎng)老產(chǎn)業(yè)涉及醫(yī)療、護(hù)理、房地產(chǎn)、金融、科技等多個(gè)行業(yè)，單一企業(yè)難以覆蓋全鏈條需求。通過(guò)長(zhǎng)期協(xié)同投資，可以打破行業(yè)壁壘，優(yōu)化資源配置，提升整體服務(wù)效率與質(zhì)量。另一方面，耐心資本投資能推動(dòng)養(yǎng)老領(lǐng)域的數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施普及。養(yǎng)老領(lǐng)域數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施的效能依賴于長(zhǎng)期數(shù)據(jù)積累與算法迭代，需要耐心資本通過(guò)持續(xù)注資來(lái)支持企業(yè)優(yōu)化算法，進(jìn)而提升服務(wù)質(zhì)量。例如，平安居家養(yǎng)老《智慧養(yǎng)老服務(wù)平臺(tái)》依托集團(tuán)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期支持，自主研發(fā)居家養(yǎng)老智能守護(hù)體系，集智能設(shè)備、智能管家、生活管家和醫(yī)生管家為一體。

其三，耐心資本能重塑養(yǎng)老服務(wù)供給，實(shí)現(xiàn)從“單一照護(hù)”到“全生態(tài)服務(wù)”。一方面，通過(guò)垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈，耐心資本支持企業(yè)打通“醫(yī)療-護(hù)理-文娛-金融”全鏈條。例如，在醫(yī)療領(lǐng)域，耐心資本支持企業(yè)通過(guò)并購(gòu)或合作整合醫(yī)院、診所、康復(fù)中心等醫(yī)療資源，為老年人提供從疾病預(yù)防、診斷治療到康復(fù)護(hù)理的全周期服務(wù)。在護(hù)理領(lǐng)域，耐心資本支持養(yǎng)老社區(qū)嵌入護(hù)理院、康復(fù)中心、日間照料中心等設(shè)施，提供從獨(dú)立生活到失能護(hù)理的全方位服務(wù)，進(jìn)而完善多層次服務(wù)體系。另一方面，通過(guò)創(chuàng)新普惠服務(wù)模式，耐心資本能針對(duì)中低收入群體開(kāi)發(fā)低成本養(yǎng)老方案。例如，印度ElderCare公司通過(guò)私募股權(quán)基金10年注資，搭建“社區(qū)互助養(yǎng)老網(wǎng)絡(luò)”，以會(huì)員制覆蓋200萬(wàn)老人⑥。其四，耐心資本在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中扮演著“穩(wěn)定器”與“助推器”的雙重角色。通過(guò)支持跨周期資產(chǎn)配置、緩沖基金制度、壓力測(cè)試常態(tài)化等措施，耐心資本不僅能夠提升養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，還能為其長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)保障。例如，反向抵押養(yǎng)老保險(xiǎn)在中國(guó)試點(diǎn)初期，平安、太保等保險(xiǎn)企業(yè)以自有資本承擔(dān)長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)，積累數(shù)據(jù)推動(dòng)國(guó)家金融監(jiān)督管理總局完善精算規(guī)則，在此過(guò)程中耐心資本通過(guò)支持試點(diǎn)政策壓力來(lái)驗(yàn)證制度可行性。此外，耐心資本的介入可提升市場(chǎng)規(guī)范化水平，推動(dòng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和信用體系的完善。

結(jié)合我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，應(yīng)從以下幾方面充分發(fā)揮耐心資本在助推養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的重要作用：其一，應(yīng)從政府層面構(gòu)建“政策-資本-產(chǎn)業(yè)”鐵三角。例如，整合政府財(cái)政資金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等長(zhǎng)期資本，設(shè)立規(guī)模不低于5"000億元的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，重點(diǎn)支持醫(yī)養(yǎng)結(jié)合機(jī)構(gòu)、智慧養(yǎng)老平臺(tái)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基金運(yùn)作周期設(shè)定為10～15年，建立跨周期考核機(jī)制；鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)“養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)收益?zhèn)薄癛EITs+養(yǎng)老社區(qū)”等金融產(chǎn)品，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)行20年期以上專項(xiàng)債券；對(duì)投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的社會(huì)資本實(shí)施“階梯式稅收優(yōu)惠”，對(duì)持有5年以上的企業(yè)減征部分企業(yè)所得稅，10年以上免征企業(yè)所得稅；充分利用財(cái)政貼息工具，對(duì)養(yǎng)老科技企業(yè)提供利率補(bǔ)貼，由政策性銀行發(fā)放長(zhǎng)期專項(xiàng)貸款；完善立法保障，出臺(tái)《養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期投資促進(jìn)法》，明確REITs、PPP等模式的法律地位；放寬保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的比例限制，允許其參與早期養(yǎng)老項(xiàng)目孵化。其二，應(yīng)創(chuàng)新養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資工具，構(gòu)建養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。例如，借鑒美國(guó)Welltower模式推動(dòng)優(yōu)質(zhì)養(yǎng)老資產(chǎn)證券化，是破解我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)融資困境的重要路徑。2024年7月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布首次將“養(yǎng)老設(shè)施”納入REITs申報(bào)范圍（發(fā)改投資〔2024〕1014號(hào)），目前市場(chǎng)正處于積極推進(jìn)階段。

未來(lái)需進(jìn)一步擴(kuò)大底層資產(chǎn)范圍，將護(hù)理院、康復(fù)中心等核心養(yǎng)老設(shè)施納入證券化標(biāo)的，以提升資產(chǎn)組合的多樣性與收益穩(wěn)定性；發(fā)行超長(zhǎng)期（30年期）養(yǎng)老專項(xiàng)國(guó)債，募集資金用于普惠性養(yǎng)老設(shè)施建設(shè)；鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司等開(kāi)發(fā)“長(zhǎng)壽債券”“死亡率互換”等衍生工具，募集資金用于對(duì)沖養(yǎng)老社區(qū)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其三，應(yīng)引導(dǎo)耐心資本注入智慧養(yǎng)老領(lǐng)域，通過(guò)技術(shù)賦能來(lái)加速智慧養(yǎng)老場(chǎng)景落地。例如，通過(guò)設(shè)立國(guó)家級(jí)養(yǎng)老科技研發(fā)專項(xiàng)基金，支持企業(yè)開(kāi)發(fā)適老化智能穿戴設(shè)備、遠(yuǎn)程診療系統(tǒng)；對(duì)采用AI照護(hù)機(jī)器人等技術(shù)的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，給予設(shè)備投資額補(bǔ)貼；制定養(yǎng)老機(jī)構(gòu)分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)資金投入與服務(wù)能力劃分“普惠型-舒適型-高端型”，引導(dǎo)耐心資本的精準(zhǔn)投放。其四，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮耐心資本在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控中的重要作用。例如，要求養(yǎng)老機(jī)構(gòu)將不低于30%的資產(chǎn)配置于醫(yī)療地產(chǎn)、藥械供應(yīng)鏈等抗周期領(lǐng)域，形成收益“壓艙石”。此類資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)下行期仍保持較高的履約率，能有效降低組合整體波動(dòng)。

五、結(jié)語(yǔ)

耐心資本在養(yǎng)老金融中的作用機(jī)制本質(zhì)是“以時(shí)間換空間”，即通過(guò)長(zhǎng)期資金支持、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，將老齡化挑戰(zhàn)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)發(fā)展的機(jī)遇。它不僅彌補(bǔ)了傳統(tǒng)養(yǎng)老金融的短期主義缺陷，更通過(guò)整合社會(huì)價(jià)值與財(cái)務(wù)回報(bào)，構(gòu)建了一個(gè)更具包容性和韌性的養(yǎng)老生態(tài)系統(tǒng)。本文厘清了耐心資本與養(yǎng)老金融間的邏輯關(guān)聯(lián)，闡釋了二者在時(shí)間維度、風(fēng)險(xiǎn)偏好和社會(huì)價(jià)值導(dǎo)向三個(gè)維度的高度契合性?；陴B(yǎng)老金金融、養(yǎng)老服務(wù)金融、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融視角，指出耐心資本支持養(yǎng)老金融發(fā)展仍面臨資本積累不足與風(fēng)險(xiǎn)收益失衡問(wèn)題、資本需求分層與供給同質(zhì)化矛盾、資本循環(huán)梗阻與制度適配滯后并存等困境。為破解上述困境，需從三方面推進(jìn)實(shí)施路徑：其一，推動(dòng)養(yǎng)老基金投資由傳統(tǒng)模式向耐心資本投資模式轉(zhuǎn)型，動(dòng)態(tài)調(diào)整權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，延長(zhǎng)投資考核周期，并完善稅收激勵(lì)機(jī)制；其二，利用耐心資本來(lái)助推養(yǎng)老金融產(chǎn)品創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)超長(zhǎng)期限工具，構(gòu)建“資金+服務(wù)”閉環(huán)，并通過(guò)科技賦能精準(zhǔn)供給；其三，利用耐心資本來(lái)助推養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，破解“資本短視”問(wèn)題，驅(qū)動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，并重塑服務(wù)生態(tài)。未來(lái)，隨著全球老齡化深化和金融工具創(chuàng)新，耐心資本有望成為重塑養(yǎng)老經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵力量，通過(guò)“資本-制度-產(chǎn)業(yè)”的協(xié)同生態(tài)構(gòu)建，將老齡化壓力轉(zhuǎn)化為“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”新動(dòng)能，最終實(shí)現(xiàn)“老有所養(yǎng)”向“老有頤養(yǎng)”的跨越。

［注"釋］

①

數(shù)據(jù)來(lái)源：人社部，"2023年第四季度新聞發(fā)布會(huì)，"http：//wwwmohrssgovcn/。

②"中國(guó)養(yǎng)老金融50人論壇發(fā)布的《2023年中國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告》顯示，2023年養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模僅120億元。

③"數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，《2024年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。

④"數(shù)據(jù)來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省，《介護(hù)保險(xiǎn)制度年度報(bào)告（2022）》。

⑤"數(shù)據(jù)來(lái)源：Vayyar公司官網(wǎng)及以色列創(chuàng)新局（Israel"Innovation"Authority）公開(kāi)資料。

⑥"數(shù)據(jù)來(lái)源：ElderCare公司官網(wǎng)及印度養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告。

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Patient"Capital"Promoting"the"Healthy"Development"of"Pension"Finance：

Logical"Connection，"Practical"Dilemmas"andnbsp;Implementation"Paths

Zhu"Wenpei，"Lin"Yi，Xiao"Jingwen

（Southwest"University"of"Finance"and"Economics，"Chengdu"611130，"China）

Abstract："""Amid"the"global"aging"wave，"pension"finance"has"become"a"strategic"pivot"of"national"financial"systems."Patient"capital"characterized"by"longterm"horizons，"risk"tolerance，"and"social"value"integration"provides"a"novel"paradigm"to"resolve"structural"contradictions"in"pension"finance."This"study"systematically"deconstructs"the"logical"interplay"between"patient"capital"and"pension"finance，"revealing"their"alignment"across"three"dimensions："temporal"cycles，"risk"preferences，"and"societal"value"orientation."The"study"shows"that"there"are"three"structural"imbalances"in"the"current"pension"finance"system："insufficient"capital"accumulation"coexists"with"riskreturn"misalignment"in"pension"finance;"hierarchical"demands"clash"with"homogenized"financial"products"in"service"supply"finance;"capital"circulation"barriers"interweave"with"the"lag"matching"of"policy"framework"in"industrial"finance.""Therefore，"the"implementation"path"of"patient"capital"promoting"the"healthy"development"of"pension"finance"is"proposed："shift"pension"fund"investment"paradigms"from"shortterm"arbitrage"to"longterm"value"investing;"develop"lifecycleoriented"product"matrices;"rebuild"elderly"care"industrial"capital"ecosystems.

Key"words：patient"capital;"pension"finance;value"investing；elderly"care"industry

（責(zé)任編輯：張麗陽(yáng)）