全球貨幣體系第三次尋錨視角下的人民幣國際化路徑探討

摘" "要：貨幣隱性錨地位的提高是貨幣國際化水平提升的重要表現(xiàn)，本文基于全球貨幣體系第三次尋錨視角，總結(jié)影響貨幣錨效應(yīng)的重要因素，創(chuàng)新構(gòu)建貨幣“隱性錨”指數(shù)，以全面分析全球五種主要貨幣隱性錨的分布及其影響因素。研究結(jié)果表明，美元和歐元分別以超過40%、20%的隱性錨份額位居前兩位，但歐元隱性錨指數(shù)呈下降趨勢；英鎊隱性錨指數(shù)約10%，日元隱性錨指數(shù)則長期低于10%，二者已成為低度核心貨幣。人民幣在2023年末以10.19%的隱性錨份額超過日元和英鎊，重返第三大隱性錨貨幣。從實證結(jié)果看，經(jīng)濟實力、貿(mào)易規(guī)模和幣值穩(wěn)定等基本面因素為決定貨幣隱性錨指數(shù)的核心要素，資本賬戶開放程度、政治穩(wěn)定性和軍事實力等結(jié)構(gòu)性因素對貨幣隱性錨指數(shù)也具有較強的影響；不同頻數(shù)分布的貨幣隱性錨影響因素表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性；“一帶一路”共建國家和非“一帶一路”共建國家的人民幣貨幣錨效應(yīng)也呈現(xiàn)顯著差異。建議持續(xù)加強市場培育，優(yōu)化人民幣使用環(huán)境，穩(wěn)步提升人民幣隱性錨水平，推動人民幣由隱性錨向顯性錨轉(zhuǎn)變。

關(guān)鍵詞：貨幣隱性錨；貨幣國際化；指數(shù)構(gòu)建；影響因素

中圖分類號：F820" "文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2025）05-0032-13

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.05.004

一、引言

21世紀以來，全球貨幣體系正經(jīng)歷布雷頓森林體系解體后最深刻的制度性變革。在數(shù)字技術(shù)革命與地緣政治博弈的雙重驅(qū)動下，國際貨幣秩序呈現(xiàn)出“中心—多極”并行的結(jié)構(gòu)性特征：美元雖仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但其信用基礎(chǔ)正遭遇前所未有的挑戰(zhàn)。國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)顯示，美元在全球官方儲備中的份額從2001年的73%持續(xù)下降至2023年的58%，而歐元、人民幣的儲備占比分別攀升至20%和3.5%。這一演變標志著國際貨幣體系已實質(zhì)性邁入第三次尋錨階段（黃海洲，2016）[1]，其核心特征表現(xiàn)為各主權(quán)國家正通過匯率制度革新，逐步削弱對傳統(tǒng)主導(dǎo)貨幣的過度依賴，轉(zhuǎn)而構(gòu)建多元化貨幣錨體系。在此過程中，錨貨幣選擇已超越傳統(tǒng)經(jīng)濟效率范疇，演變?yōu)閲医鹑谥鳈?quán)安全的戰(zhàn)略競爭。

當前以美元為中心的貨幣錨定網(wǎng)絡(luò)正面臨三重裂變：其一，美聯(lián)儲激進貨幣政策引發(fā)全球金融周期超調(diào)。2022—2023年美國聯(lián)邦基金利率累計上調(diào)525個基點，導(dǎo)致新興市場資本流動逆轉(zhuǎn)規(guī)模達1.2萬億美元，凸顯單極錨定體系的負外部性。其二，美國債務(wù)貨幣化策略動搖美元信用根基。2024年1月美國未償付公共債務(wù)突破34萬億美元，債務(wù)利息與GDP比率攀升至3.6%的戰(zhàn)后峰值，誘發(fā)全球中央銀行減持美債規(guī)模創(chuàng)歷史新高。其三，數(shù)字技術(shù)推動貨幣競爭升維。中央銀行數(shù)字貨幣（CBDC）與穩(wěn)定幣的崛起正在重塑跨境支付架構(gòu)，傳統(tǒng)錨定貨幣的定價權(quán)面臨技術(shù)性解構(gòu)。在此背景下，國際貨幣體系的韌性建設(shè)亟待突破單一定價權(quán)依賴，轉(zhuǎn)向更具包容性的多錨共生機制。

作為世界第二大經(jīng)濟體，中國在第三次尋錨進程中兼具“改革者”與“受益者”雙重角色。一方面，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）覆蓋率已擴展至109個國家，2023年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額達52.3萬億元，占本幣跨境收付總額的49%。另一方面，人民幣的錨貨幣功能仍存在顯著不對稱性：人民幣在東亞與“一帶一路”沿線的影響力較大（張明和張沖，2024；王子晨和楊千帆，2023）[2，3]，但在全球范圍內(nèi)作為錨定貨幣的地位仍有待提升。這種區(qū)域分化揭示了人民幣國際化面臨的深層約束——既需突破既有貨幣網(wǎng)絡(luò)的路徑依賴，又要構(gòu)建與實體經(jīng)濟地位相匹配的金融制度基礎(chǔ)設(shè)施。在全球貨幣體系第三次尋錨的歷史窗口下，系統(tǒng)解析全球貨幣錨格局的演進機理與動態(tài)影響因素，有效指導(dǎo)人民幣增強貨幣錨地位，并抓住時機加速其國際化進程，是中國亟須解決的重要問題。

首先，本文基于全球貨幣體系尋錨的視角，分析20世紀兩次尋錨的歷程，總結(jié)了貨幣錨地位確立的歷史經(jīng)驗；其次，相較于官方公布的顯性貨幣錨，隱性貨幣錨更能反映金融市場上各種貨幣之間的實際競爭關(guān)系和影響力，因此，本文構(gòu)建了美元、歐元、英鎊、日元以及人民幣的貨幣隱性錨指數(shù)，并分析這五種主要貨幣隱性錨的分布及影響因素；最后，結(jié)合樣本國家的實證結(jié)論和中國實際，提出了提升人民幣貨幣錨地位、穩(wěn)慎扎實推進人民幣國際化的政策建議。本文旨在清晰界定主要錨定貨幣在全球不同地理區(qū)域的影響范圍和程度，并深入剖析推動與阻礙這一影響力的核心要素，為推進人民幣國際化全球戰(zhàn)略布局提供重要參考。

二、文獻綜述

貨幣錨可分為顯性錨和隱性錨兩類。顯性錨由官方政策確立，通過匯率目標設(shè)定或外匯管制等維持與錨貨幣的匯率穩(wěn)定（陳宏，2010）[4]；隱性錨則源于市場對特定貨幣的自發(fā)選擇（王珊珊和張曉倩，2019）[5]，其影響程度與貨幣的國際認可度和貿(mào)易結(jié)算規(guī)模密切相關(guān)（朱孟楠等，2020）[6]。研究表明，隱性錨向顯性錨的轉(zhuǎn)型需滿足三重約束條件：其一，政策與市場的協(xié)同作用，需通過漸進式匯率制度改革與市場預(yù)期引導(dǎo)實現(xiàn)制度顯性化。其二，以經(jīng)濟實力提升和金融市場穩(wěn)定為內(nèi)生支撐，當貨幣國際需求突破臨界值時，隱性錨的顯性化具備可行性。其三，需構(gòu)建風(fēng)險管理框架，包括強化政策協(xié)調(diào)機制、深化資本賬戶開放改革等，并通過國際貨幣協(xié)商機制降低轉(zhuǎn)型摩擦成本。該過程需動態(tài)監(jiān)測市場反饋以規(guī)避制度轉(zhuǎn)換中的系統(tǒng)性風(fēng)險（曹彤和趙然，2014）[7]。

貨幣錨地位的提升與貨幣國際化存在顯著雙向強化效應(yīng)（Ilzetzki等，2019）[8]。錨貨幣權(quán)重是衡量貨幣國際化水平的核心指標，其本質(zhì)源于錨定國與被錨定國間的經(jīng)濟聯(lián)動（如貿(mào)易依存度、資本流動），通過穩(wěn)定匯率預(yù)期降低交易摩擦（李優(yōu)樹等，2023）[9]。Frankel和Wei（1994）[10]構(gòu)建貨幣錨模型，通過回歸分析目標國與錨貨幣匯率聯(lián)動性，量化隱性錨貨幣權(quán)重，成為測度貨幣國際影響力的重要方法論。基于此，曹彤和趙然（2014）[7]發(fā)現(xiàn)2005年以來人民幣對東盟國家貨幣錨效應(yīng)增強，而美元影響力趨弱，張沖等（2023）[11]進一步驗證了人民幣作為全球第三大隱性錨貨幣的結(jié)構(gòu)性地位躍升。貝澤赟等（2023）[12]提出的貨幣匯率傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)模型，通過廣義方差分解與波動權(quán)重調(diào)整，實現(xiàn)對錨貨幣影響力的動態(tài)追蹤及重大事件沖擊的量化評估，拓展了貨幣錨效應(yīng)的研究維度。

關(guān)于貨幣錨效應(yīng)的影響因素及其作用機制，Alesina等（2002）[13]從成本與收益的雙重視角，指出一國在選擇錨定貨幣時，應(yīng)綜合考量貿(mào)易往來緊密性、價格穩(wěn)定性、產(chǎn)出一致性等關(guān)鍵因素，并且通過對歷史數(shù)據(jù)的深入分析發(fā)現(xiàn)，美元區(qū)與歐元區(qū)確實存在并具有穩(wěn)定的運行機制，但日元區(qū)的存在狀態(tài)則相對模糊。針對東亞地區(qū)的特殊情況，李曉和丁一兵（2006）[14]指出，一個區(qū)域性的重要貨幣需滿足多項標準，涵蓋經(jīng)濟規(guī)模與增長的穩(wěn)定性、區(qū)域內(nèi)貨幣的接納度以及貨幣金融政策的國際信譽和政策協(xié)調(diào)能力等。Bracke和Bunda（2011）[15]通過探究影響美元、歐元、英鎊和日元在新興市場和發(fā)展中國家發(fā)揮貨幣錨作用的關(guān)鍵因素，揭示了與貿(mào)易結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)及外債計價貨幣相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對貨幣錨效應(yīng)具有顯著影響。其中，貿(mào)易因素對錨效應(yīng)的驅(qū)動機制得到多維實證支持：Meissner和Oomes（2009）[16]驗證了交易成本最小化原則下貿(mào)易依存度與錨選擇的正向關(guān)聯(lián)性。劉剛和張友澤（2018）[17]認為，部分與中國具有緊密貿(mào)易往來關(guān)系的經(jīng)濟體已經(jīng)展現(xiàn)出以人民幣作為隱性錨貨幣的趨勢。高明宇和李婧（2020）[18]研究表明，中國的貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)特性對人民幣國際化進程具有顯著的正向推動作用，這一結(jié)論也與王瓊（2021）[19]的結(jié)論一致，即貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)能夠顯著增強人民幣貨幣錨效應(yīng)。

綜上，雖然現(xiàn)有研究在貨幣錨效應(yīng)方面已經(jīng)取得一定成果，但尚未突破對顯性制度錨定的路徑依賴，缺少關(guān)于人民幣成為全球第三大隱性錨獨特路徑的全面分析與認識。本文在梳理總結(jié)全球貨幣體系尋錨歷史經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，以貨幣隱性錨為例，通過構(gòu)建貨幣隱性錨指數(shù)對貨幣錨定進行量化研究，全面概括總結(jié)五種主要貨幣隱性錨特別是人民幣隱性錨的分布特征與變動趨勢，并探究影響其變動的關(guān)鍵因素，對于深入理解貨幣隱性錨的本質(zhì)及其作用機制至關(guān)重要。

三、全球貨幣體系尋錨歷程分析

隨著全球經(jīng)濟和金融格局的變化，國際貨幣體系中的錨也在不斷演變。從金本位制到布雷頓森林體系，再到當前的浮動匯率制度，每一次變革都反映了國際社會對貨幣錨的不同理解和需求。當前，在全球貨幣體系第三次尋錨的背景下，國際貨幣體系也面臨著諸多挑戰(zhàn)，如美元霸權(quán)、匯率波動加劇、資本流動不穩(wěn)定等，需從20世紀兩次尋錨中汲取經(jīng)驗，尋找新的、更加穩(wěn)定和包容的貨幣錨。

（一）貨幣錨定機制的歷史演進與制度缺陷

金本位時期（1717—1914年），黃金憑借其價值穩(wěn)定性（年均價格波動lt;2%）和貿(mào)易中的網(wǎng)絡(luò)外部性成為主導(dǎo)錨定物，但黃金年產(chǎn)量增速滯后于全球貿(mào)易規(guī)模擴張，導(dǎo)致貨幣政策喪失調(diào)節(jié)功能，戰(zhàn)爭沖擊與儲備分布失衡最終瓦解了該體系。1929年起，全球貨幣體系開始了第一次尋錨，其間經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，直至1944年7月，布雷頓森林會議順利召開，全球貨幣秩序正式步入了布雷頓森林體系時期（1944—1971年）。國際貨幣體系開始實行美元—黃金雙掛鉤的匯率制度安排，但“特里芬難題”揭示了該體系的致命缺陷：維持美元幣值穩(wěn)定和滿足世界對美元的需求之間的矛盾，導(dǎo)致美元逐漸與黃金脫鉤。1971年美元與黃金脫鉤后進入第二次尋錨周期，通過《廣場協(xié)議》與通脹預(yù)期管理，形成以美元為主導(dǎo)、多元化貨幣錨并存的局面，使美國經(jīng)濟迎來了長達二十年的“大穩(wěn)健”時期（1988—2008年）。在這一時期，全球經(jīng)濟不僅實現(xiàn)了低通脹、高增長的穩(wěn)健表現(xiàn)，而且經(jīng)濟波動的頻率與幅度顯著降低，展現(xiàn)出前所未有的穩(wěn)定態(tài)勢。

綜合來看，布雷頓森林體系解體后，美元依然穩(wěn)居國際貨幣體系中錨貨幣的核心位置，主要原因有以下幾個關(guān)鍵因素。一是美國綜合國力的戰(zhàn)略支撐構(gòu)成了貨幣霸權(quán)的物質(zhì)基礎(chǔ)，其經(jīng)濟體量優(yōu)勢與宏觀穩(wěn)定性為幣值信用提供了長期保障。二是網(wǎng)絡(luò)外部性優(yōu)勢強化了美元的市場壟斷地位，既體現(xiàn)為大宗商品定價權(quán)等制度慣性的延續(xù)，更源于全球交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)換成本的剛性約束。三是國際金融市場的結(jié)構(gòu)性特征形成制度性強化機制，美國發(fā)達的資本市場通過流動性溢價吸引資本雙向循環(huán)，而美元在離岸市場的交易網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢進一步鞏固其媒介貨幣功能。四是儲備貨幣體系的內(nèi)生黏性導(dǎo)致貨幣權(quán)力更迭滯后于經(jīng)濟實力變遷，美元在官方儲備中的存量優(yōu)勢通過市場預(yù)期自我實現(xiàn)機制形成制度鎖定效應(yīng)。

（二）第三次尋錨的觸發(fā)機制與核心特征

在當前的經(jīng)濟形勢下，美元雖仍維系國際儲備貨幣的地位，但運行30多年后的牙買加體系暴露出諸多問題。首先，在當前貨幣體系下，全球經(jīng)濟增長乏力。2008年全球金融危機后，發(fā)達國家、新興市場等全球主要經(jīng)濟體均采取了激進的應(yīng)對措施，這涵蓋了資產(chǎn)負債表擴張和維持零利率下限等非傳統(tǒng)貨幣政策以及擴張性財政措施，但從全球范圍來看，經(jīng)濟增長依然缺乏明顯起色。尤其是2020年初新冠疫情暴發(fā)以來，全球經(jīng)濟增長與市場穩(wěn)定性面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，各種風(fēng)險不僅沒有消減，反而呈現(xiàn)出累積和升級的趨勢。其次，貨幣和財政政策效用遞減。2008年全球金融危機和2020年新冠疫情期間，美國均實施了“史無前例”的寬松貨幣政策和擴張財政政策，較為有效地應(yīng)對了金融危機和新冠疫情沖擊，穩(wěn)定了社會和金融市場，迅速將經(jīng)濟拉回增長的軌道。然而，隨著金融市場逐漸穩(wěn)定，利率水平降至歷史最低，資金的稀缺度大幅降低，貨幣政策的邊際效果明顯減弱，同時，寬松的貨幣政策也使得美國通脹率大幅抬升，財政擴張產(chǎn)生的巨額債務(wù)嚴重削弱美元主權(quán)信用。最后，難以提供穩(wěn)定的通脹預(yù)期。2020年初新冠疫情暴發(fā)之前，全球面臨通貨緊縮的問題，引發(fā)償債壓力加大甚至銀行壞賬大幅累積等問題。受新冠疫情影響后，中央銀行采取了極為寬松的政策，造成貨幣大規(guī)模投放，同時地緣政治沖突引發(fā)了能源及大宗商品價格的迅猛增長，使得通脹水平大幅抬升，并創(chuàng)下30年來的新高。通脹預(yù)期的大起大落會對社會和經(jīng)濟活動造成極大的負面影響。并且，由于當前高通脹和低增長的組合，市場對滯脹前景的擔(dān)憂持續(xù)上升。因此，全球貨幣體系亟須開啟第三次尋錨（2008年至今）。

當前，中國經(jīng)濟實力實現(xiàn)歷史性躍升，成為世界第二大經(jīng)濟體，特別是加入世界貿(mào)易組織和實行“一帶一路”倡議后，對外貿(mào)易迅速擴大，人民幣的區(qū)域影響力不斷增強，成為東亞地區(qū)的主要錨貨幣。2005年7月21日中國啟動匯率改革，東盟地區(qū)的貨幣體系經(jīng)歷了顯著轉(zhuǎn)變，從以美元和日元為主的兩大核心貨幣區(qū)發(fā)展成為由美元、日元及人民幣共同主導(dǎo)的三大核心貨幣區(qū)，這一變革深刻影響著區(qū)域內(nèi)各國貨幣匯率的內(nèi)在價值與穩(wěn)定性。2010年6月，中國重啟匯率形成機制改革，人民幣在周邊國家的滲透程度不斷加深，人民幣在亞洲地區(qū)錨效應(yīng)逐漸加強。2015年“8·11”匯改后，匯率開始雙向波動，人民幣更具有國際貨幣特征，錨定效應(yīng)更加凸顯。2016年10月，人民幣正式被納入IMF的特別提款權(quán)（SDR）貨幣組合，標志著新興貨幣首次進入核心儲備資產(chǎn)籃子，推動全球貨幣體系向多極化轉(zhuǎn)型，為全球貨幣體系第三次尋錨奠定了堅實基礎(chǔ)。2023年，全球人民幣儲備份額高達2.29%，較2016年（加入SDR時）的1.07%增長1.22個百分點，增速超過同期歐元（下降8.5個百分點）、日元（下降0.7個百分點）。中國應(yīng)抓住全球貨幣體系第三次尋錨這一歷史機遇，積極推進人民幣國際化進程和國內(nèi)金融市場改革，提升中國在全球經(jīng)濟治理中的發(fā)言權(quán)和影響力，促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。

（三）增強貨幣錨效應(yīng)的經(jīng)驗總結(jié)

20世紀的兩次尋錨（1929—1971年以及1971—2008年）有其特殊的歷史條件，同時也蘊含了可以汲取的重要歷史經(jīng)驗，包含貨幣錨地位的影響因素。

雄厚的經(jīng)濟實力是決定貨幣錨地位的重要前提。美元成為全球核心錨貨幣，與本國經(jīng)濟實力密切相關(guān)，雄厚的經(jīng)濟實力為其貨幣錨地位提升提供了先決條件。因此，接受和錨定一種貨幣的過程，實質(zhì)上反映了市場對該貨幣購買力的信任度以及對確保其價值穩(wěn)定的經(jīng)濟實力的認可程度。

長期累積的經(jīng)濟實力能夠產(chǎn)生強大的網(wǎng)絡(luò)外部性，進而確保貨幣錨效應(yīng)的持續(xù)作用。網(wǎng)絡(luò)外部性是國際貨幣的優(yōu)勢所在，特別是對于核心國際貨幣而言，一旦某種貨幣成為主導(dǎo)貨幣后，便處于近乎自然壟斷的地位，進而形成正向循環(huán)機制強化其主導(dǎo)地位，從而確保了國際貨幣體系的持續(xù)穩(wěn)健運行。網(wǎng)絡(luò)外部性對維持美元體系的穩(wěn)定發(fā)揮著關(guān)鍵作用，有效避免了美元儲備份額的大幅波動，進一步鞏固了美元在全球金融體系中的主導(dǎo)地位。

穩(wěn)定的貨幣價值是貨幣錨地位的有力支撐。穩(wěn)定的幣值是對一國穩(wěn)固的經(jīng)濟基礎(chǔ)的反映，是貨幣功能發(fā)揮的基礎(chǔ)，也是貨幣隱性錨地位的有力支撐。只有價值穩(wěn)定才能確保盯住國信心，也才能成為其他國家的錨貨幣。反之，持續(xù)的高通貨膨脹則不可避免地削弱了該貨幣在國際社會中的信心，同時也降低了其作為儲備貨幣的功能。

龐大的對外貿(mào)易與投資規(guī)模是貨幣錨地位提升的必要條件。隨著對外貿(mào)易規(guī)模的不斷擴大，相應(yīng)的交易需求顯著增長，進而提供了更多使用本國貨幣的機會，增強了該國貨幣作為計價貨幣的可能性。而對外投資規(guī)模體現(xiàn)了一國在全球生產(chǎn)體系中的參與度和影響力，從而直接影響著其海外資產(chǎn)的規(guī)模。美國通過大規(guī)模商品輸出、購買他國債券、對外援助等手段持續(xù)推動美國對外貿(mào)易和對外投資規(guī)模的擴大，為美元隱性錨效應(yīng)的發(fā)揮獲取了充足空間。

成熟的金融市場和健全的金融制度是穩(wěn)固貨幣錨地位的重要保障。貨幣發(fā)行國的金融市場發(fā)展水平與開放度，不僅影響其投資渠道的廣度和深度以及該國國際貿(mào)易的發(fā)展，對該國貨幣錨地位也有深遠影響。美國以貿(mào)易融資再融資業(yè)務(wù)發(fā)展開端，推動金融市場日益完善，且不斷健全金融制度，吸引全球大量持有美元外匯盈余，導(dǎo)致各國的資產(chǎn)價值與美元幣值捆綁，使美元隱性錨地位更加鞏固。國際金融危機之后，美元作為國際儲備貨幣的地位并未下降反而有所上升，其主要原因為美國金融市場的發(fā)展成熟以及國際市場對美國國債這一安全資產(chǎn)的持續(xù)需求。

強大的綜合國力是貨幣錨地位的根本保證。貨幣錨地位的確立不僅是經(jīng)濟金融博弈的結(jié)果，更是政治、軍事、文化、科技等在內(nèi)的綜合國力的博弈。政治上的獨立自主是美元發(fā)行的基礎(chǔ)，文化上的強大輸出為美元爭取了更多國際認同，科技為打造成熟的金融市場、暢通美元流通提供了可能，而美國軍事的強硬在美元霸權(quán)樹立過程中的作用更加突出。

四、貨幣隱性錨指數(shù)測算與影響因素分析

在全球貨幣體系第三次尋錨的背景下，當前貨幣體系呈現(xiàn)出以美元為主導(dǎo)貨幣錨、多元化貨幣錨并存的局面。相較于官方宣布的顯性貨幣錨，隱性貨幣錨更能反映金融市場上各種貨幣之間的實際競爭關(guān)系和影響力。因此，在分析和預(yù)測全球貨幣體系的發(fā)展趨勢時，需要充分考慮貨幣隱性錨的作用和影響。基于此，本文構(gòu)建貨幣隱性錨指數(shù)（HAI），量化美元、歐元、英鎊、日元和人民幣五種主權(quán)貨幣的隱性錨地位，揭示了其在國際貨幣體系中的真實分布及其影響因素。據(jù)此，能夠更精確地理解各因素對貨幣錨地位的邊際效用，進而深入探討促進或制約人民幣錨地位和國際化地位提升的關(guān)鍵因素。

（一）貨幣隱性錨指數(shù)測算

1. 模型設(shè)計及估計方法。借鑒張沖等（2023）[11]的研究，本文運用Frankel-Wei模型估計各籃子貨幣的隱性錨權(quán)重。由于籃子貨幣間存在匯率聯(lián)動性（如美元與歐元常呈負相關(guān)），直接回歸會導(dǎo)致多重共線性問題。因此，本文采用“兩步法”（Chen等，2007）[20]進行修正調(diào)整。模型設(shè)定如下：

[Δe目標國家貨幣/SDR=β0+β1ΔeUSD/SDR+β2ΔeEUR/SDR+β3ΔeGBP/SDR+β4ΔeJPY/SDR+β5Δωt+μt]" " " （1）

[ΔeCNY/SDR=θ0+θ1ΔeUSD/SDR+θ2ΔeEUR/SDR+θ3ΔeGBP/SDR+θ4ΔeJPY/SDR+Δωtt]" " " （2）

其中，[Δe目標國家貨幣/SDR]表示各國貨幣兌SDR匯率，[ΔeUSD/SDR]、[ΔeEUR/SDR]、[ΔeGBP/SDR]、[ΔeJPY/SDR]、[ΔeCNY/SDR]分別表示美元、歐元、英鎊、日元和人民幣兌SDR匯率，系數(shù)[β1]、[β2]、[β3]、[β4]、[β5]分別表示各籃子貨幣隱性錨的權(quán)重，[Δωt]為殘差。

該種方法雖能夠解決美元系數(shù)估計不穩(wěn)定的問題，但計算出的人民幣系數(shù)仍缺乏穩(wěn)定性。因此，參照張明和張沖（2024）[2]的研究，進一步改進了Frankel-Wei模型，在原模型中施加[β1+β2+β3+β4+β5=1]的限制，代入式（1）進行整理得：

[Δe目標國家貨幣/SDR=β0+β1ΔeUSD/SDR+β2ΔeEUR/SDR+β3ΔeGBP/SDR+β4ΔeJPY/SDR+μt，Δe目標國家貨幣/SDR=Δe目標國家貨幣/SDR-Δ?t]

（3）

2. 樣本選擇及測算方法。為控制樣本選擇偏誤對實證結(jié)果的干擾，本研究根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，從IMF數(shù)據(jù)庫中篩選出182個經(jīng)濟體作為研究樣本，提取2010年1月—2023年12月各經(jīng)濟體貨幣兌SDR的月度匯率數(shù)據(jù)。貨幣隱性錨指數(shù)的具體構(gòu)建步驟如下：首先，以經(jīng)濟體為單位，構(gòu)建四年期滾動時間窗口遞歸回歸模型，取各窗口期中五種貨幣的回歸系數(shù)，將每次回歸中不顯著的參數(shù)設(shè)為0并取絕對值；其次，對回歸系數(shù)按季度取均值，并引入實際國內(nèi)生產(chǎn)總值占比作為動態(tài)權(quán)重因子（Ito和McCauley，2019）[21]，通過算術(shù)加權(quán)的方式計算出各籃子貨幣的季度隱性錨指數(shù)，并對其進行歸一化處理，確保計算得到的貨幣隱性錨指數(shù)之和為1；最后，依據(jù)經(jīng)濟發(fā)展水平、匯率制度和地理分布將樣本分為三類（見表2），分別計算出不同組別的貨幣隱性錨指數(shù)。

3. 貨幣隱性錨指數(shù)。基于Frankel-Wei匯率聯(lián)動模型的動態(tài)估計結(jié)果，五種主要貨幣隱性錨指數(shù)（見圖1）呈現(xiàn)顯著差異化特征。在全球貨幣體系第三次尋錨進程中，美元隱性錨指數(shù)持續(xù)保持單邊上升趨勢，2023年攀升至49.76%的歷史高位；歐元隱性錨指數(shù)雖顯著高于英鎊、日元和人民幣，但較美元仍存在系統(tǒng)性差距；英鎊隱性錨指數(shù)在10%上下浮動，日元隱性錨指數(shù)則長期低于10%。人民幣隱性錨地位則呈現(xiàn)階段性特征：2010—2015年，受制于匯率制度對美元的強關(guān)聯(lián)性，其國際交易媒介功能雖初顯，但錨定效應(yīng)相對較低。2015年“8·11”匯改以后，匯率雙向浮動機制強化市場化水平，2018—2019年人民幣貨幣隱性錨指數(shù)穩(wěn)定于12%至13%之間，躍居世界第三大錨貨幣的位置。2020年新冠疫情沖擊致使人民幣隱性錨指數(shù)下降超過3個百分點至8.98%，但隨著中國經(jīng)濟和貿(mào)易在疫情中率先恢復(fù)，人民幣隱性錨指數(shù)在2023年末回升至10.19%，重返第三大隱性錨貨幣。此演變表明，人民幣錨地位的提升與匯率市場化改革及外部沖擊下的制度適應(yīng)性密切相關(guān)。

分組測算結(jié)果表明①，美元在“一超多強”的全球貨幣體系中仍占據(jù)絕對優(yōu)勢，其廣度（覆蓋經(jīng)濟體數(shù)量）與深度（依賴程度）顯著領(lǐng)先，緊隨其后的是歐元、人民幣、英鎊和日元。依據(jù)經(jīng)濟體的發(fā)展程度及匯率制度的不同分類，各貨幣的隱性錨效應(yīng)呈現(xiàn)出顯著差異。具體而言，相較于發(fā)達國家和自由浮動匯率制國家，人民幣在發(fā)展中國家及實施非自由浮動匯率制度的國家中展現(xiàn)了更強的影響力。從地域覆蓋的角度來看，在東南亞、中亞、東歐等參與“一帶一路”倡議的經(jīng)濟體，以及撒哈拉以南的非洲國家，人民幣的使用份額超過了兩成，成為這些地區(qū)的中堅貨幣。特別是在東南亞，自2015年起，人民幣的影響力實現(xiàn)了顯著躍升。從頻數(shù)分布來看，人民幣作為中度及高度核心貨幣的經(jīng)濟體數(shù)量（35個）高于英鎊（23個）和日元（5個），主要集中于“一帶一路”沿線及資源依賴型國家，凸顯其通過區(qū)域合作機制突破貨幣網(wǎng)絡(luò)外部性的潛力。

（二）貨幣隱性錨的影響因素分析

1. 貨幣隱性錨的主要影響因素。與前文貨幣錨演進歷程分析得到的經(jīng)驗啟示和貨幣隱性錨指數(shù)構(gòu)建過程的論述相一致，現(xiàn)有文獻普遍認為，決定貨幣錨地位的核心解釋變量主要包括宏觀經(jīng)濟規(guī)模、金融市場發(fā)展程度、購買力穩(wěn)定性以及資產(chǎn)收益率。此外，本研究在既有貨幣錨理論框架基礎(chǔ)上，結(jié)合全球貨幣體系第三次尋錨的時代特征，提出三個創(chuàng)新性解釋維度：一是政治穩(wěn)定性和軍事實力。一國貨幣的錨定地位，不僅彰顯了其經(jīng)濟實力，更是國際政治態(tài)勢與軍事競爭態(tài)勢的綜合體現(xiàn)。具體而言，Mundell（2003）[22]曾指出，政治穩(wěn)固與軍事強大是支撐貨幣國際聲望的核心要素，這一論斷在美元霸權(quán)維系中得到充分論證。同樣，Posen（2008）[23]分析認為，歐元區(qū)雖在經(jīng)濟體量上與美國相當，但成員國政治分歧與軍事自主權(quán)缺失，導(dǎo)致其難以實質(zhì)性挑戰(zhàn)美元的核心錨地位。二是資本賬戶開放程度。Rey（2022）[24]的三級貨幣競爭模型揭示，貨幣多極化背景下資本管制的錨定彈性呈現(xiàn)顯著異質(zhì)性，美元區(qū)資本賬戶開放度對貨幣錨地位的邊際效應(yīng)提升至0.21，而東盟國家資本賬戶開放度每提升10%，人民幣錨定份額增長3.2%。三是地緣政治風(fēng)險。地緣政治風(fēng)險會導(dǎo)致國際資本流動的不穩(wěn)定，進而影響經(jīng)濟體對貨幣的錨定程度，導(dǎo)致多極貨幣競爭失衡。鐘學(xué)思等（2024）[25]指出，地緣政治風(fēng)險會導(dǎo)致新興市場國家貨幣匯率的劇烈波動，還可能引發(fā)資本外逃和市場信心下降等連鎖反應(yīng)，貨幣當局應(yīng)釘住穩(wěn)定的貨幣錨來規(guī)避沖擊帶來的不利影響。Prasad（2023）[26]提出的“地緣風(fēng)險—貨幣替代”傳導(dǎo)鏈進一步揭示，地緣風(fēng)險指數(shù)（GPR）每上升1單位，美元儲備份額增加0.38%，非核心貨幣份額下降0.51%，證實地緣政治風(fēng)險會引發(fā)多極貨幣體系的結(jié)構(gòu)性失衡。

2. 變量選取。基于上述分析，本文選取的變量及數(shù)據(jù)來源見表3，其中匯率波動率由廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型測算。由于原始數(shù)據(jù)不是平穩(wěn)序列，采用HP濾波法消除趨勢項得到新的平穩(wěn)序列后，再采用GARCH（1，1）模型對該平穩(wěn)序列進行波動估計，從而刻畫匯率的穩(wěn)定性。

3. 模型設(shè)定和估計方法。鑒于被解釋變量——貨幣隱性錨指數(shù)的取值范圍介于0到1之間，且數(shù)值及變動幅度較小，故本文參考了Chinn和Frankel（2007）[29]以及彭紅楓等（2017）[30]的研究方法，對貨幣隱性錨指數(shù)進行l(wèi)ogit變換來解決因變量受限導(dǎo)致的分布偏誤問題。此外，為捕捉貨幣錨定效應(yīng)的動態(tài)持續(xù)性，本文引入被解釋變量的一階滯后項，構(gòu)建如下動態(tài)面板模型：

[logit_haii，t=αi+γlogit_haii，t-1+βiFundamentali，t+βjStructurali，t+λt+εi，t]" "（4）

其中，[logit_haii，t=LnHAIi，t/（1-HAIi，t）]表示經(jīng)logit變換后的貨幣隱性錨指數(shù)；[Fundamental]為基本面因素，[Structural]為結(jié)構(gòu)性因素，基本面因素包括經(jīng)濟實力和幣值穩(wěn)定性，結(jié)構(gòu)性因素包括金融市場發(fā)展程度、社會穩(wěn)定性和資本賬戶開放程度；[λt]為時間固定效應(yīng)，用于吸收全球共同沖擊（如2018年中美貿(mào)易摩擦、2020年新冠疫情等）；[εi，t]為誤差項。數(shù)據(jù)構(gòu)建涵蓋美元、歐元、英鎊、日元和人民幣五大貨幣體系，時間跨度為2010—2023年，所有變量均采用季度數(shù)據(jù)且經(jīng)過標準化處理。

考慮到貨幣隱性錨指數(shù)具有較強的網(wǎng)絡(luò)外部性，且當前狀態(tài)受其滯后值影響，傳統(tǒng)靜態(tài)模型（混合OLS或固定效應(yīng)）會產(chǎn)生內(nèi)生性偏誤，所以采用了針對動態(tài)面板數(shù)據(jù)的系統(tǒng)GMM模型。該模型通過差分方程和水平方程的組合，利用滯后水平變量作為差分方程的工具變量，以及滯后差分變量作為水平方程的工具變量，能夠有效控制內(nèi)生性，同時消除個體異質(zhì)性，避免自由度損失。為確定是否應(yīng)在系統(tǒng)GMM模型中顯式加入時間虛擬變量，本文對季度虛擬變量的聯(lián)合顯著性進行F檢驗（p=0.004），表明需在動態(tài)面板模型中引入時間固定效應(yīng)以捕捉全球性沖擊的影響。

4. 回歸結(jié)果分析?；谀Ｐ驮O(shè)定，本文對貨幣隱性錨影響因素的動態(tài)面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗，回歸結(jié)果如表4所示。鑒于核心解釋變量（經(jīng)濟規(guī)模、貿(mào)易規(guī)模等）與貨幣隱性錨指數(shù)存在雙向因果關(guān)系，模型通過引入被解釋變量的滯后一期作為工具變量以緩解內(nèi)生性偏誤。在工具變量有效性檢驗方面，當采用滯后2期和3期工具變量組合時，Sargan檢驗p值均大于0.1，無法拒絕“工具變量外生”的原假設(shè)（Hansen，1982）[31]，表明工具變量選擇具有統(tǒng)計合理性。值得注意的是，在引入季度虛擬變量后（比較表4列（3）與列（6）），核心解釋變量系數(shù)顯著收斂，說明全球性沖擊（如2020年新冠疫情）通過干擾經(jīng)濟規(guī)模效應(yīng)等傳導(dǎo)路徑，削弱貨幣錨形成的邊際彈性，因此，控制時間效應(yīng)提升了模型對結(jié)構(gòu)性沖擊的解釋力。

根據(jù)表4的回歸結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：一是網(wǎng)絡(luò)外部性成為貨幣隱性錨指數(shù)的核心驅(qū)動力。貨幣隱性錨指數(shù)的滯后一期系數(shù)均顯著為正且大于1，表明貨幣隱性錨具有較強的網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng)，即使用某種貨幣作為隱性錨的經(jīng)濟體越多，該貨幣的吸引力越強，形成短期“滾雪球”式擴張。滯后二期系數(shù)顯著為負，反映貨幣錨效應(yīng)存在長期動態(tài)調(diào)整機制，即經(jīng)濟體在錨定貨幣后，長期可能通過政策調(diào)整減少對單一錨的依賴。二是經(jīng)濟規(guī)模、貿(mào)易規(guī)模和對外直接投資規(guī)模均顯著推動貨幣隱性錨指數(shù)的提升。為避免多重共線性，研究采用方差膨脹因子（VIF）檢驗確定變量篩選標準：當同時納入經(jīng)濟規(guī)模與貿(mào)易規(guī)模時，VIF值達7.8，超過5的臨界值（Kutner等，2003）[32]，故采用分模型設(shè)定策略?；貧w結(jié)果體現(xiàn)在表4的列（1）和列（2）中，兩者均在1%的水平上顯著為正，表明經(jīng)濟體可通過經(jīng)濟規(guī)模和貿(mào)易渠道強化貨幣錨定地位。對外直接投資規(guī)模也對貨幣隱性錨指數(shù)具有顯著正向影響，隨著一國對外直接投資規(guī)模的擴大，該國貨幣在國際經(jīng)濟交易中的使用頻率和接受度會相應(yīng)提高，進而增強其作為貨幣錨的影響力。就人民幣而言，自2009年啟動人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點以來，中國經(jīng)濟規(guī)模、貿(mào)易規(guī)模和對外投資規(guī)模在全球經(jīng)濟中的占比持續(xù)攀升，直接推動了人民幣貨幣隱性錨指數(shù)的顯著增長。三是幣值穩(wěn)定性，特別是匯率波動和實際利率是影響貨幣隱性錨指數(shù)的關(guān)鍵因素。當經(jīng)濟體通貨膨脹加劇或匯率出現(xiàn)波動時，貨幣隱性錨指數(shù)呈現(xiàn)出負向影響，而實際利率變動則對貨幣隱性錨指數(shù)產(chǎn)生正向影響。一種貨幣之所以能夠成為隱性錨，除政治因素外，最關(guān)鍵的因素在于它能夠有效降低成本、減少市場風(fēng)險，而幣值穩(wěn)定能夠增強貨幣的未來價值預(yù)期，直接降低跨國貿(mào)易和投資的匯率風(fēng)險，成為貨幣隱性錨形成與維持的核心支柱。四是政治因素中，政治穩(wěn)定性、地緣政治風(fēng)險和軍費支出也能夠影響貨幣隱性錨指數(shù)。軍費支出的估計結(jié)果顯著為正，這表明增加軍費支出也能夠影響貨幣隱性錨指數(shù)。由于政治穩(wěn)定性和地緣政治風(fēng)險存在相關(guān)性，將兩者同時納入方程，結(jié)果如表4列（1）—（3）所示，政治穩(wěn)定性顯著為正，但地緣政治風(fēng)險則不顯著；將兩者分別納入方程，結(jié)果如表4列（4）—（5）所示，政治穩(wěn)定性顯著為正，地緣政治風(fēng)險系數(shù)為負，表明政治穩(wěn)定是抵御地緣政治風(fēng)險的重要基石。

另外，資本項目開放水平的提升能夠增強一國貨幣的隱性錨指數(shù)。資本項目開放使得外國投資者能夠更容易地獲取和使用該國貨幣，從而增加該國貨幣在國際貿(mào)易和投資中的使用頻率，提升貨幣隱性錨指數(shù)。資本項目開放并非越多越好，其開放水平需要與該國的經(jīng)濟發(fā)展水平、金融監(jiān)管能力和國際經(jīng)濟環(huán)境等因素相匹配。過度開放可能導(dǎo)致金融風(fēng)險增加、資本流動失控等問題，反而不利于貨幣國際化進程和隱性錨地位的提升。

5. 穩(wěn)健性檢驗。（1）內(nèi)生性檢驗。本研究面臨的內(nèi)生性問題主要源于雙向因果關(guān)系和遺漏變量偏誤。貨幣錨效應(yīng)與其影響因素之間存在動態(tài)交互機制，例如，經(jīng)濟規(guī)模通過市場網(wǎng)絡(luò)與政策可信度推動貨幣錨效應(yīng)，而貨幣錨效應(yīng)通過降低交易成本與吸引資本反哺經(jīng)濟增長。此外，未觀測的國家異質(zhì)性（經(jīng)濟政策、金融市場發(fā)展水平、地緣政治因素等）若與核心解釋變量相關(guān)，將違反嚴格外生性假設(shè)，引致參數(shù)估計偏誤。為解決這兩個問題，本文除了在動態(tài)面板模型中引入貨幣錨效應(yīng)的滯后值來控制內(nèi)生性外，還引入外生工具變量回歸緩解內(nèi)生性問題。經(jīng)濟規(guī)模作為影響貨幣隱性錨指數(shù)的核心變量，為避免其與貨幣隱性錨指數(shù)間的雙向因果關(guān)系，本文以自然災(zāi)害影響人數(shù)占比作為經(jīng)濟規(guī)模的工具變量進行2SLS估計（蘆東等，2023）[33]，數(shù)據(jù)來自全球災(zāi)害數(shù)據(jù)平臺。一方面，自然災(zāi)害的發(fā)生高度隨機、難以預(yù)測，滿足外生性要求。另一方面，自然災(zāi)害會影響經(jīng)濟社會的正常進程，對經(jīng)濟發(fā)展造成較大影響，也滿足相關(guān)性要求。結(jié)果如表5列（1）所示，工具變量通過第一階段F檢驗（F=18.6），遠超Stock-Yogo臨界值（10%水平下為16.38），拒絕弱工具變量假設(shè)。Hansen J檢驗的p值為0.265，支持工具變量外生性，而使用工具變量后各變量的系數(shù)與基準模型基本保持一致，驗證了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

（2）替換被解釋變量。為確保實證結(jié)果的可靠性，本文參考徐奇淵和楊盼盼（2016）[34]的做法，將兩步Frankel-Wei模型擴展為帶有時變參數(shù)的狀態(tài)空間模型，重新測算五種貨幣的隱性錨指數(shù)。具體測量方程如下：

[Δe目標國家貨幣/SDR=β0，t+β1，tΔeUSD/SDR+β2，tΔeEUR/SDR+β3，tΔeGBP/SDR+β4，tΔeJPY/SDR+β5，tΔeCNY/SDR+μt]" " "（5）

狀態(tài)方程為：

[βk，t=βk，t-1+ηk，t，ηk，t～N0，σ2ηk" " "k=1，2，3，4，5]（6）

本文通過卡爾曼濾波迭代估計時變權(quán)重系數(shù)，并采用極大似然法優(yōu)化參數(shù)。該方法與基準模型測算的貨幣隱性錨指數(shù)Pearson相關(guān)系數(shù)達0.927（plt;0.01），從表5列（2）可以看出，核心解釋變量的回歸系數(shù)方向與顯著性水平均未發(fā)生實質(zhì)性改變。

（3）其他穩(wěn)健性檢驗。此外，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：一是替換解釋變量。為驗證經(jīng)濟基本面指標的穩(wěn)健性，本文采用全球制造業(yè)PMI指數(shù)替代GDP占比進行檢驗（An和Zhang，2023）[35]，以捕捉實體經(jīng)濟活動的邊際變化對貨幣錨定效應(yīng)的動態(tài)影響?；貧w結(jié)果如表5列（3）所示，PMI每提高1單位，貨幣隱性錨指數(shù)上升0.408%，與GDP占比的彈性系數(shù)（0.741%）方向一致且統(tǒng)計顯著性未改變。二是剔除重大事件的影響。為避免2020年新冠疫情的負面沖擊，本文剔除2020年的樣本后重新進行回歸檢驗。表5列（4）結(jié)果顯示，在10%的顯著水平上，網(wǎng)絡(luò)外部性、經(jīng)濟規(guī)模、對外投資、金融市場發(fā)展、實際利率、政治軍事穩(wěn)定性、資本項目開放程度指標的系數(shù)顯著為正，通貨膨脹率、匯率波動率的系數(shù)顯著為負?？梢钥闯觯M管極端事件導(dǎo)致部分變量系數(shù)值大小與基準回歸存在差異，但其方向及顯著性較為一致。因此，本文基準回歸結(jié)果穩(wěn)健。

6. 異質(zhì)性檢驗。（1）不同核心程度貨幣隱性錨的影響因素分析。借鑒曹彤和趙然（2014）[7]的研究，對核心貨幣進行定義和分組：在某一經(jīng)濟體中，若一種貨幣的隱性錨份額超過50%，表明該貨幣在經(jīng)濟活動中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，則該貨幣被定義為此經(jīng)濟體的高度核心貨幣。以此為標準，將20%～50%定義為中度核心貨幣，5%～20%定義為低度核心貨幣，0%～5%定義為非核心貨幣。根據(jù)貨幣隱性錨的頻數(shù)分布，美元和歐元均被絕大多數(shù)國家作為中度及高度核心貨幣，日元、英鎊和人民幣的隱性錨大多集中在0%～20%區(qū)間，屬非核心或低度核心貨幣。本文將所選貨幣分為中度及高度核心貨幣、非核心或低度核心貨幣兩組，進一步研究不同核心程度貨幣隱性錨的影響因素是否存在差異。采用系統(tǒng)GMM估計方法，分別對各組貨幣隱性錨指數(shù)的影響因素進行回歸，結(jié)果見表6。根據(jù)實證分析得出如下結(jié)論：

第一，不同核心程度貨幣的主要影響因素呈現(xiàn)明顯差異。網(wǎng)絡(luò)外部性、GDP占比、對外直接投資占比、金融市場規(guī)模、金融市場穩(wěn)健性、匯率波動率、政治穩(wěn)定程度、軍費支出占比均對不同核心程度貨幣存在顯著影響。貿(mào)易占比、通貨膨脹率、實際利率、資本賬戶開放程度、地緣政治風(fēng)險指標對非核心或低度核心貨幣影響顯著，但對中度及高度核心貨幣沒有顯著影響。

第二，地緣政治風(fēng)險顯著影響非核心或低度核心貨幣的國際地位，而對于中高度核心貨幣而言，因其已經(jīng)擁有強大的網(wǎng)絡(luò)外部性，對其貨幣地位并無顯著影響。地緣政治風(fēng)險上升會對新興市場國家的貨幣匯率產(chǎn)生影響，提升其貿(mào)易成本并增加貿(mào)易活動中的不確定性，從而使得雙邊貿(mào)易關(guān)系面臨匯兌風(fēng)險的挑戰(zhàn)，在此背景下東道國有動機錨定更穩(wěn)定的貨幣以規(guī)避匯率的劇烈波動。

第三，資本項目開放程度對中高度核心貨幣并無顯著影響，但對非核心或低度核心貨幣影響顯著。這主要是由于中高度核心貨幣已經(jīng)具備高度的國際化特征，資本項目開放程度的提升對其國際地位和使用頻率影響相對有限；而對于非核心或低度核心貨幣，資本項目開放能夠打破資本流動壁壘，擴大其在國際市場上的使用范圍和交易量，進一步提升錨貨幣地位和影響力。當前，中國已經(jīng)采取了一系列措施推動資本項目開放，但從整體上看，中國的資本項目開放程度仍然低于一些發(fā)達國家，為此，需要進一步平衡好開放與穩(wěn)定的關(guān)系，加強金融監(jiān)管和風(fēng)險防范，確保資本項目開放的有序推進。

（2）人民幣隱性錨不同區(qū)域的影響因素分析。根據(jù)前文測算的實證結(jié)果，本文篩選出人民幣錨效應(yīng)較為顯著的106個經(jīng)濟體，并根據(jù)這些國家是否為“一帶一路”共建國家分為兩個子樣本，進一步對人民幣貨幣錨效應(yīng)的影響因素進行驗證。表7為采用動態(tài)面板對“一帶一路”共建國家和非“一帶一路”共建國家人民幣貨幣錨效應(yīng)影響因素進行檢驗的結(jié)果，從中可以看出：一是對于非“一帶一路”共建國家，其滯后一期的貨幣錨效應(yīng)顯著高于“一帶一路”共建國家。其原因可能是在沒有政策或外力維護的情況下，非“一帶一路”共建國家相比于“一帶一路”共建國家需要更長的時間促進人民幣影響力擴張。二是對于“一帶一路”共建國家，樣本經(jīng)濟體的經(jīng)濟實力、對中國的貿(mào)易依存度并不能顯著影響人民幣貨幣錨效應(yīng)，這是由于中國“一帶一路”相關(guān)政策的推進不存在國別歧視和貿(mào)易歧視。三是對于“一帶一路”共建國家，樣本經(jīng)濟體政治穩(wěn)定程度的系數(shù)在10%的水平上顯著，表明政治穩(wěn)定能夠擴大人民幣貨幣錨效應(yīng)，這是由于“一帶一路”政策的推進更依賴于和平的政治環(huán)境。

五、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

在全球經(jīng)濟格局加速重構(gòu)的第三次尋錨的關(guān)鍵期，系統(tǒng)研究貨幣錨演變格局及其影響因素，對于支持人民幣抓住機遇、提升國際化水平具有重大戰(zhàn)略意義。本文基于全球貨幣體系兩次尋錨的經(jīng)驗總結(jié)，構(gòu)建貨幣隱性錨指數(shù)，以測度五種主要貨幣的錨地位，并全面分析五種貨幣隱性錨分布及其決定因素，得出如下結(jié)論：

第一，從貨幣錨的歷史演變視角觀察，一個穩(wěn)定的匯率制度離不開一個堅實的貨幣錨作為支撐，而當這個穩(wěn)定的貨幣錨是一國的主權(quán)貨幣時，它實際上反映了該貨幣發(fā)行國強大的經(jīng)濟實力、堅實的貿(mào)易支撐以及成熟的金融市場體系等。在當前的國際貨幣體系架構(gòu)中，各國對貨幣錨的選擇呈多元化趨勢。在此背景下，應(yīng)積極推動人民幣發(fā)揮貨幣錨效應(yīng)，增強人民幣的網(wǎng)絡(luò)外部性，為人民幣成為其他國家或地區(qū)的錨貨幣奠定堅實基礎(chǔ)。

第二，美元作為主要貨幣隱性錨持續(xù)位居首位，占比約40%以上；歐元隱性錨份額占比超過20%，居全球貨幣隱性錨第二位，但其貨幣錨指數(shù)呈下降趨勢；自2018年起，人民幣以10%左右的份額成為全球第三大貨幣隱性錨，日元和英鎊已逐漸成為低度核心貨幣。

第三，貨幣隱性錨地位的決定因素研究結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)外部性、經(jīng)濟實力、金融市場發(fā)展、幣值穩(wěn)定性、社會穩(wěn)定性和資本市場開放程度等對一國貨幣隱性錨指數(shù)均具有顯著的正向影響，其中網(wǎng)絡(luò)外部性為貨幣隱性錨指數(shù)的核心驅(qū)動力；經(jīng)濟規(guī)模、貿(mào)易規(guī)模和對外投資規(guī)模均是影響貨幣隱性錨指數(shù)的重要因素；貨幣對內(nèi)、對外價值的不穩(wěn)定會阻礙貨幣錨效應(yīng)的發(fā)揮；較高的資本市場開放和社會穩(wěn)定性有利于一國貨幣隱性錨指數(shù)的提高。

第四，不同核心程度貨幣隱性錨指數(shù)的決定因素呈明顯異質(zhì)性。網(wǎng)絡(luò)外部性、GDP占比、對外直接投資占比、金融市場規(guī)模、金融市場穩(wěn)健性、匯率波動率、政治穩(wěn)定程度、軍費支出占比均對不同核心程度貨幣存在顯著影響。貿(mào)易占比、通貨膨脹率、實際利率、資本賬戶開放程度、地緣政治風(fēng)險指標對非核心或低度核心貨幣影響顯著，但對中度及高度核心貨幣沒有顯著影響。

第五，“一帶一路”共建國家和非“一帶一路”共建國家的人民幣隱性錨效應(yīng)存在異質(zhì)性。對于非“一帶一路”共建國家，人民幣隱性錨效應(yīng)存在更為顯著的滯后性。對于“一帶一路”共建國家，樣本經(jīng)濟體的經(jīng)濟實力、對中國的貿(mào)易依存度并不能顯著影響人民幣隱性錨效應(yīng)。

（二）政策建議

對比影響貨幣隱性錨地位的因素看，當前我國在經(jīng)濟實力、幣值穩(wěn)定性、社會穩(wěn)定性方面已經(jīng)具備顯著優(yōu)勢。第一，我國經(jīng)濟總量超126萬億元，穩(wěn)居世界第二位，經(jīng)濟基礎(chǔ)保持穩(wěn)固。第二，2023年我國商品進出口總值達5.9萬億美元，連續(xù)7年保持世界第一，并初步形成了人民幣“資本項下輸出，經(jīng)常項下回流”的循環(huán)機制。第三，匯率市場化程度日益加深，人民幣對一攬子貨幣匯率長期保持窄幅波動，幣值相對穩(wěn)定。但是，由于我國資本項目未完全實現(xiàn)可兌換，金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完善、離岸人民幣市場規(guī)模較小、流動性不足等，在資本市場開放程度和網(wǎng)絡(luò)外部性方面仍存在不足，雖然人民幣隱性錨地位已經(jīng)有所提升，但尚不能實現(xiàn)隱性錨向顯性錨轉(zhuǎn)換。

下一步，應(yīng)正確認識并立足于人民幣仍屬于非核心或低度核心貨幣的實際，堅持穩(wěn)慎扎實推進人民幣國際化的總基調(diào)，統(tǒng)籌好人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展與對外金融安全，堅持質(zhì)量優(yōu)先，注重市場培育，在政策引導(dǎo)、環(huán)境改善、市場驅(qū)動、應(yīng)需而增的良性循環(huán)中不斷彌補支撐人民幣貨幣錨地位和人民幣國際化的各項不足，扎實提升人民幣隱性錨地位，推進人民幣由隱性錨向顯性錨轉(zhuǎn)變，穩(wěn)慎推進人民幣國際化。

第一，持續(xù)優(yōu)化人民幣國際化相關(guān)政策，滿足市場需求，引導(dǎo)市場主體在國際貿(mào)易與投融資中使用人民幣的需求。一是進一步簡化跨境人民幣業(yè)務(wù)流程，降低相關(guān)手續(xù)費用，增強企業(yè)選擇人民幣結(jié)算的動機。二是針對貿(mào)易新業(yè)態(tài)等新型跨境業(yè)務(wù)，及時配備簡便高效的跨境人民幣結(jié)算政策，滿足外貿(mào)新業(yè)態(tài)健康持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展的需要，提升人民幣在新型國際業(yè)務(wù)中的滲透率。三是實施差別化跨境人民幣政策，更好支持重點領(lǐng)域、重點國家、重點企業(yè)在使用人民幣進行跨境貿(mào)易與投融資方面的主力軍和引領(lǐng)作用。

第二，不斷改善人民幣國內(nèi)國際使用環(huán)境，全方位提升人民幣接受程度。一是堅定不移推動金融高水平對外開放，放寬外資機構(gòu)的市場準入要求，營造公平競爭和有序監(jiān)管的制度環(huán)境，吸引海外金融機構(gòu)與長期資本流入，深化境內(nèi)外金融聯(lián)系。二是推動金融市場雙向開放，在保障金融安全的前提下促進資本項目人民幣可兌換，優(yōu)化國際投資者投資境內(nèi)債券、股票的跨境資金管理政策，支持更多中央銀行和貨幣當局將人民幣納入儲備，營造便利友好的人民幣資產(chǎn)投資生態(tài)，提升人民幣可得性和收益性。三是目前資本項目管制依然較為嚴格，在未來大范圍放開資本項目管制之前的轉(zhuǎn)折期，還需依賴并加大雙邊互換協(xié)議、地區(qū)人民幣清算行的建立和CIPS的推廣使用力度來逐步優(yōu)化人民幣跨境使用環(huán)境，因此，需加大對外貨幣合作，加大對清算行的政策支持，優(yōu)化清算行全球布局，以提升人民幣使用便利性。四是繼續(xù)加強科技創(chuàng)新，推動區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、中央銀行數(shù)字貨幣等新興技術(shù)的發(fā)展和在跨境金融服務(wù)中的應(yīng)用，提升人民幣國際使用效率和安全性。

第三，堅持開拓和培育人民幣國際使用市場，形成市場需求驅(qū)動人民幣國際化的良好局面。一是深化區(qū)域合作，拓展人民幣使用領(lǐng)域。與“一帶一路”共建國家、RCEP協(xié)定國家、俄羅斯、非洲等重點區(qū)域加強經(jīng)貿(mào)金融合作，深化貨幣互換和雙邊本幣結(jié)算，擴大人民幣在我國與上述地區(qū)的跨境電商、產(chǎn)業(yè)園建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源合作等領(lǐng)域的投入，開拓新的人民幣使用市場。二是“向外”積極推動國內(nèi)證券交易所、商品交易所等機構(gòu)與境外國際金融中心的合作，研發(fā)人民幣國際投融資產(chǎn)品，拓展離岸市場人民幣使用場景，同時“向內(nèi)”支持更多境外中央銀行、國際開發(fā)機構(gòu)、跨國企業(yè)集團等在境內(nèi)發(fā)行熊貓債，雙向擴大人民幣網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，培育人民幣使用市場。三是在數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字銀行、數(shù)字貨幣以及可持續(xù)金融等新的金融形態(tài)中擴大人民幣使用，培養(yǎng)人民幣使用習(xí)慣，增強人民幣使用黏性。

第四，堅持穩(wěn)字當頭，以穩(wěn)定的幣值和有序的跨境資金流動護航人民幣國際化進程。人民幣幣值穩(wěn)定和跨境資金有序流動既是人民幣國際化進程穩(wěn)慎扎實的重要表現(xiàn)，更是穩(wěn)慎扎實推進人民幣國際化的重要基礎(chǔ)保障。對此，一是實施穩(wěn)健的貨幣政策，確保通貨膨脹處于合理區(qū)間，保證人民幣幣值穩(wěn)定。同時，持續(xù)優(yōu)化人民幣匯率市場化形成機制，提高匯率調(diào)控的靈活性，確保人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定，進一步增強國際市場對人民幣的信心。二是持續(xù)完善跨境資本流動宏觀審慎政策框架，提升跨境資金異常流動風(fēng)險的監(jiān)測識別能力，豐富管理工具，前瞻性啟動和退出工具，平滑跨境資本流動的順周期特征，避免大規(guī)模資金異常流動引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，提升國際市場對我國金融市場發(fā)展和金融監(jiān)管能力的信心。

注：

①由于篇幅限制，本文未呈現(xiàn)詳細的地域分布特征及頻數(shù)統(tǒng)計結(jié)果，相關(guān)數(shù)據(jù)可聯(lián)系作者獲取。

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