ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的效應(yīng)及作用機(jī)制分析

摘" "要：在經(jīng)濟(jì)不確定性日益凸顯的背景下，ESG的實(shí)踐運(yùn)用成為企業(yè)于沖擊中謀穩(wěn)定、于危機(jī)中求發(fā)展的關(guān)鍵路徑。以2018—2022年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響效應(yīng)及作用機(jī)制。研究表明，良好的ESG表現(xiàn)顯著提升了企業(yè)韌性，但ESG不同分項(xiàng)的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的提升作用有差異，公司治理表現(xiàn)能夠起到提高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性、降低財(cái)務(wù)波動(dòng)性的雙重作用。異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的積極影響在非國(guó)有、管理層短視主義嚴(yán)重、經(jīng)濟(jì)政策不確定性高、非重污染的企業(yè)中尤為顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解融資約束、提升創(chuàng)新能力、強(qiáng)化內(nèi)部治理三條路徑增強(qiáng)企業(yè)韌性。研究驗(yàn)證了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的賦能作用，為ESG策略的制定實(shí)施和企業(yè)韌性的提升提供了有益啟示。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；企業(yè)韌性；融資約束；創(chuàng)新能力；內(nèi)部治理

中圖分類號(hào)：F830" 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" 文章編號(hào)：1674-2265（2025）04-0051-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.04.005

一、引言

當(dāng)前我國(guó)發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定因素逐漸增多的時(shí)期，“黑天鵝”“灰犀?！笔录l(fā)生概率增加，特別是新冠疫情等公共衛(wèi)生事件的暴發(fā)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展敲響了警鐘。在此情境下，韌性成為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)轉(zhuǎn)危為安、穩(wěn)健運(yùn)行的關(guān)鍵所在。企業(yè)韌性是一國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的微觀基礎(chǔ)，不僅體現(xiàn)了企業(yè)在逆境中保持穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的定力，也代表了企業(yè)面臨危機(jī)迅速?gòu)?fù)蘇并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展的潛力。因此，如何提高企業(yè)韌性以確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健循環(huán)已成為社會(huì)各界關(guān)注的重要議題。

近年來(lái)，ESG表現(xiàn)逐漸成為評(píng)估企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與長(zhǎng)期投資價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。區(qū)別于以往的傳統(tǒng)社會(huì)責(zé)任，ESG表現(xiàn)還融入了環(huán)境與治理維度，深化了對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的考量（巴曙松和徐鵬越，2024）[1]。韌性是企業(yè)在市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟的關(guān)鍵，ESG表現(xiàn)則可作為衡量企業(yè)韌性的重要指標(biāo)。一方面，踐行ESG理念的過(guò)程中，企業(yè)可以更好地理解和管控環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)企業(yè)的適應(yīng)調(diào)節(jié)力和抵御恢復(fù)力大有裨益。另一方面，良好的ESG表現(xiàn)使企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系不斷改善，運(yùn)營(yíng)透明度和社會(huì)溝通能力不斷提升，其所能得到的資源及支持不斷增加，一定程度上提升了企業(yè)的創(chuàng)新能力。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨較大不確定性的背景下，探討ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的效應(yīng)與影響機(jī)制對(duì)深入理解ESG表現(xiàn)在企業(yè)管理中的作用具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)包括三個(gè)方面：一是從ESG視角出發(fā)探索提升企業(yè)韌性的理論機(jī)制與路徑，為企業(yè)韌性的研究提供理論支撐，同時(shí)豐富了ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果分析；二是厘清了融資約束、創(chuàng)新能力和內(nèi)部治理對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性關(guān)系的內(nèi)在影響邏輯，揭示了提升企業(yè)韌性的關(guān)鍵要素組合；三是細(xì)化了ESG分項(xiàng)表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的異質(zhì)性影響效果。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1. 企業(yè)韌性的內(nèi)涵及影響因素?！绊g性”起源于物理學(xué)與工程學(xué)領(lǐng)域，用以描述材料的穩(wěn)定性及對(duì)沖擊的抵抗力。隨著系統(tǒng)性思維模式興起，Comfort（1994）[2]首次將韌性概念引入經(jīng)濟(jì)學(xué)中，有關(guān)研究日益豐富。一般而言，企業(yè)韌性除了包括脆弱性管理能力、適應(yīng)能力和調(diào)整恢復(fù)能力（Sanchis和Poler，2019）[3]外，還包括預(yù)測(cè)危機(jī)并做出準(zhǔn)備的能力和危機(jī)過(guò)后保持穩(wěn)定發(fā)展的能力（王永貴和高佳，2020；張吉昌等，2021）[4，5]?，F(xiàn)有研究表明，企業(yè)韌性的影響因素可以概括為硬實(shí)力、軟實(shí)力、外部環(huán)境三個(gè)方面（潘越等，2024）[6]。軟實(shí)力包括管理者領(lǐng)導(dǎo)能力、組織架構(gòu)、員工滿意度和組織認(rèn)同感、組織內(nèi)部關(guān)系、利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)、治理結(jié)構(gòu)等；硬實(shí)力聚焦于內(nèi)部?jī)?chǔ)備資源和外部社會(huì)資源；外部環(huán)境包括投資者保護(hù)制度、政策幫扶力度和市場(chǎng)環(huán)境等。

2. ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果研究。投融資方面，已有研究廣泛支持良好的ESG表現(xiàn)降低了權(quán)益融資成本（陳若鴻等，2022）[7]，債務(wù)融資成本是否降低方面則出現(xiàn)了分歧（王翌秋和謝萌，2022）[8]。創(chuàng)新方面，已有文獻(xiàn)認(rèn)為ESG表現(xiàn)主要通過(guò)緩解融資約束、降低代理成本、提升員工創(chuàng)新積極性（方先明和胡丁，2023）[9]、推動(dòng)人力資本升級(jí)（張樹山和陳凱旋，2024）[10]、提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平等路徑來(lái)提高企業(yè)創(chuàng)新水平。企業(yè)價(jià)值方面，研究發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)價(jià)值，獲得分析師關(guān)注、降低融資成本、促進(jìn)綠色創(chuàng)新、提高盈利能力等是其中的重要路徑。王妮等（2024）[11]將企業(yè)價(jià)值細(xì)分為賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值，發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)對(duì)于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的影響方向不同，同時(shí)肯定了創(chuàng)新投入路徑。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，踐行ESG將增加企業(yè)超額支出，損害股東權(quán)益，不利于價(jià)值實(shí)現(xiàn)（Buchanan等，2018）[12]。

3. ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響。作為體現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展理論精髓的關(guān)鍵工具，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響受到了較多關(guān)注。陽(yáng)旸和林梓博（2024）[13]以商道融綠首次公布上市公司ESG評(píng)級(jí)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)韌性有較為顯著的提升作用。肖小虹和林宇豪（2024）[14]以及陳銀娥等（2024）[15]對(duì)ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行量化賦值，同樣得出了ESG表現(xiàn)能夠顯著提升企業(yè)韌性的結(jié)論。進(jìn)一步研究表明，緩解融資約束、提升創(chuàng)新能力、降低信息不對(duì)稱程度等是得到學(xué)者們普遍認(rèn)同的ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性間的影響機(jī)制。此外，劉建秋和徐雨露（2024）[16]將ESG表現(xiàn)進(jìn)行分維度檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)環(huán)境維度和社會(huì)治理維度的良好表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的提升作用更為顯著。陳琪和李夢(mèng)函（2024）[17]則驗(yàn)證了ESG評(píng)級(jí)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的時(shí)間延后性，證明了其作為長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的貢獻(xiàn)。王雅格和胡志強(qiáng)（2024）[18]將供應(yīng)鏈韌性作為研究對(duì)象，將其拆分為供需匹配度、供需關(guān)系穩(wěn)定性和供應(yīng)質(zhì)量三個(gè)層次，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)能提高供需匹配度、穩(wěn)定供需關(guān)系并提升供需質(zhì)量，最終達(dá)到增強(qiáng)供應(yīng)鏈韌性的效果。

梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，單獨(dú)對(duì)ESG表現(xiàn)以及企業(yè)韌性進(jìn)行研究的文獻(xiàn)已經(jīng)積累了相對(duì)豐富的成果，但將二者整合于同一分析框架的文獻(xiàn)仍比較匱乏，且ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響機(jī)制與效應(yīng)的研究亟待補(bǔ)充。

（二）研究假設(shè)

1. ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性。在復(fù)雜多變且充滿不確定性的商業(yè)環(huán)境下，企業(yè)韌性已然成為決定企業(yè)能否在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得以生存并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵因素。韌性不僅體現(xiàn)為企業(yè)面臨外部環(huán)境變化與沖擊時(shí)抵御危機(jī)、自我調(diào)整并恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)能力，還體現(xiàn)為企業(yè)在危機(jī)沖擊的巨大壓力下持續(xù)創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品以保持自身行業(yè)地位穩(wěn)固和可持續(xù)發(fā)展的深層次能力。ESG作為前沿發(fā)展理念，將核心關(guān)注點(diǎn)放在企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展這一關(guān)鍵議題上，旨在打破傳統(tǒng)的單純追求經(jīng)濟(jì)效益最大化的發(fā)展模式，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)高度重視社會(huì)福祉，力求找到雙贏的平衡點(diǎn)，為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展提供切實(shí)有效的行動(dòng)指南。一方面，將ESG表現(xiàn)融入發(fā)展戰(zhàn)略使企業(yè)站在更宏觀、全面的高度對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提前識(shí)別和精準(zhǔn)評(píng)估，對(duì)不利沖擊做出反應(yīng)，靈活調(diào)整運(yùn)營(yíng)策略，展現(xiàn)出更強(qiáng)的防御力和調(diào)整力，最大程度地降低負(fù)面影響。另一方面，信息不對(duì)稱往往導(dǎo)致企業(yè)與利益相關(guān)者間的誤解和信任缺失。積極履行ESG責(zé)任、主動(dòng)披露相關(guān)信息有助于企業(yè)向市場(chǎng)傳遞正面信號(hào)，強(qiáng)化企業(yè)與利益相關(guān)者的良性互動(dòng)，增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)可，這種認(rèn)可有助于企業(yè)在資本市場(chǎng)上獲得更廣泛的融資支持和更為優(yōu)惠的融資條件，降低融資成本，獲取關(guān)鍵資源。在企業(yè)亟須脫困時(shí)，這些關(guān)鍵資源能夠支持企業(yè)創(chuàng)新投入，在技術(shù)和產(chǎn)品方面實(shí)現(xiàn)突破，展現(xiàn)出沖擊之后通過(guò)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)反超的“逆脆弱”能力。由此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：ESG表現(xiàn)能夠增強(qiáng)企業(yè)韌性。

2. ESG表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)韌性。ESG表現(xiàn)通過(guò)多重機(jī)制緩解融資約束，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。首先，ESG表現(xiàn)釋放的積極信號(hào)有助于包括投資人在內(nèi)的利益相關(guān)者們?nèi)媪私馄髽I(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，能夠大幅提升信息透明度和可信度，緩解內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。信息門檻的降低有利于企業(yè)獲得利益相關(guān)者心理上的信賴、包容和物質(zhì)上的支持，進(jìn)而起到拓寬融資渠道、降低融資成本的作用。其次，隨著ESG理念的普及和投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任的重視，越來(lái)越多的投資者將ESG表現(xiàn)納入投資決策的考量范圍。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠滿足這部分投資者以及專門的ESG投資基金的偏好，提升投資吸引力，緩解融資約束（陳曉珊和劉洪鐸，2023）[19]。最后，ESG表現(xiàn)已逐漸演化成外部監(jiān)管手段，迫使企業(yè)重視對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和管理，以得到投資者的信任和資源支持（陳琪和李夢(mèng)函，2024）[17]。企業(yè)韌性的提升需要富余資源，尤其是豐沛的資金來(lái)源支持（任廣乾等，2023）[20]。面臨危機(jī)時(shí)，多元的融資渠道和較低的融資門檻能夠幫助企業(yè)打破融資約束，確?？芍滟Y金的充裕，進(jìn)而提升抵御危機(jī)的“硬實(shí)力”，減少不確定性沖擊帶來(lái)的損失（江春等，2023）[21]。由此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解融資約束增強(qiáng)企業(yè)韌性。

3. ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新能力與企業(yè)韌性。ESG表現(xiàn)通過(guò)多重機(jī)制提升創(chuàng)新能力，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。首先，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)有更強(qiáng)的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，對(duì)股權(quán)型或債權(quán)型耐心資本的吸引力更大（姜中裕和吳福象，2024）[22]。耐心資本作為不追逐短期利益、風(fēng)險(xiǎn)容忍度高的資本類型，是企業(yè)進(jìn)行關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新的最佳支撐。其次，良好的ESG表現(xiàn)深刻映射出管理層摒棄短期逐利思維、追求可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略思想，管理者出于自身利益采取機(jī)會(huì)主義行為或陷入“漂綠”陷阱的可能性相對(duì)較小。同時(shí)，ESG信息披露無(wú)形中為企業(yè)構(gòu)筑了一道監(jiān)督屏障，能有效遏制委托代理沖突和機(jī)會(huì)主義行為傾向，有助于企業(yè)開展實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新活動(dòng)。最后，ESG表現(xiàn)會(huì)向市場(chǎng)傳遞可持續(xù)發(fā)展的積極信號(hào)，有助于吸引志同道合的投資者和創(chuàng)新人才等支持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。沖擊之后的企業(yè)面臨洗牌和重塑的外部環(huán)境，創(chuàng)新能力成為重?zé)ㄉ鷻C(jī)、實(shí)現(xiàn)反超的核心引擎。卓越的創(chuàng)新能力有助于企業(yè)保持市場(chǎng)敏銳度和靈活度，強(qiáng)化資源整合，增強(qiáng)企業(yè)韌性，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。此外，創(chuàng)新活動(dòng)為企業(yè)帶來(lái)了難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿的獨(dú)特資產(chǎn)和能力，進(jìn)一步建構(gòu)可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（張杰和范雨婷，2024）[23]。由此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：ESG表現(xiàn)通過(guò)提升企業(yè)創(chuàng)新能力增強(qiáng)企業(yè)韌性。

4. ESG表現(xiàn)、內(nèi)部治理與企業(yè)韌性。ESG表現(xiàn)通過(guò)多重機(jī)制優(yōu)化內(nèi)部治理，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)韌性。首先，良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)將環(huán)境可持續(xù)性、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)以及高效透明的治理機(jī)制視為長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵構(gòu)成要素，有利于提高識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)的能力，提升了內(nèi)部控制質(zhì)量和效率，健全了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)（方先明和胡丁，2023）[9]。其次，ESG評(píng)級(jí)有利于提升企業(yè)信息透明度，便于在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中構(gòu)建基于信任與共識(shí)的合作關(guān)系，積極響應(yīng)多元利益相關(guān)者的期望與訴求（胡潔等，2023）[24]?；谏鐣?huì)認(rèn)同理論，良好的ESG表現(xiàn)使利益相關(guān)者尤其是企業(yè)員工，感知到自身所處群體的價(jià)值觀、行為與社會(huì)期望高度一致，強(qiáng)化其對(duì)企業(yè)的認(rèn)同與歸屬感，激發(fā)其為企業(yè)治理貢獻(xiàn)力量的意愿，從而提升內(nèi)部治理效率。最后，ESG理念促使企業(yè)將可持續(xù)發(fā)展作為核心價(jià)值觀指導(dǎo)具體決策和行動(dòng)，在企業(yè)內(nèi)部形成共識(shí)甚至上升到企業(yè)文化的高度，為高效的內(nèi)部治理提供堅(jiān)實(shí)的制度保障（鄭貴華等，2024；齊魯光和吳玉茹，2024）[25，26]。在面臨外部危機(jī)時(shí)，內(nèi)部治理水平高的企業(yè)憑借流暢的決策機(jī)制、高效的應(yīng)變能力、靈活的資源分配表現(xiàn)出高水平的適應(yīng)與調(diào)整能力，從而提升企業(yè)韌性水平。由此，提出假設(shè)4。

假設(shè)4：ESG表現(xiàn)通過(guò)優(yōu)化內(nèi)部治理增強(qiáng)企業(yè)韌性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

考慮到數(shù)據(jù)的代表性和可得性，選取2018—2022年A股上市公司作為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除金融類和 ST、*ST、PT類上市公司；（2）剔除資不抵債以及重要數(shù)據(jù)缺失的樣本。企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安和萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。

（二）變量選取

1. 因變量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的測(cè)度大致包括直接測(cè)量法和間接測(cè)量法，考慮到數(shù)據(jù)的可得性與測(cè)度的準(zhǔn)確性，選取間接測(cè)量法進(jìn)行企業(yè)韌性測(cè)度。借鑒肖小虹和林宇豪（2024）[14]的做法，選取財(cái)務(wù)波動(dòng)性（SD）與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性（Growth）作為企業(yè)韌性的度量指標(biāo)，用熵值法將其合并計(jì)算為企業(yè)韌性指數(shù)（Res），反映樣本期內(nèi)企業(yè)整體韌性表現(xiàn)。

2.自變量。在基準(zhǔn)回歸中以萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)精準(zhǔn)和全面地刻畫企業(yè)ESG表現(xiàn)；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中對(duì)華證ESG評(píng)級(jí)進(jìn)行依次賦值，用以衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)，數(shù)值越大說(shuō)明其ESG表現(xiàn)越好。

3. 控制變量。為精準(zhǔn)識(shí)別ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響，控制了多個(gè)可能影響企業(yè)韌性的指標(biāo)，并對(duì)行業(yè)和年份固定效應(yīng)予以控制。企業(yè)層面的控制變量包括上市年限（Listage）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、托賓Q值（TobinQ）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（Roa）、第一大股東持股比例（Top1）；地區(qū)層面的控制變量包括政府干預(yù)程度（Gov）。具體變量定義如表1所示。

4. 機(jī)制變量。選取融資約束（SA）、創(chuàng)新能力（Pat）及內(nèi)部治理（Managerstk）探討ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響機(jī)制。融資約束方面，采用SA指數(shù)測(cè)度，指數(shù)為負(fù)且絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)融資約束越嚴(yán)重；創(chuàng)新能力方面，采用企業(yè)當(dāng)年實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)加一取對(duì)數(shù)衡量；內(nèi)部治理方面，借鑒已有研究的做法，采用管理層持股比例來(lái)衡量，具體而言，管理層持股比例較高時(shí)，表明管理層與股東的利益一致性較高，管理者將會(huì)更加注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，內(nèi)部治理水平也就越高。

（三）模型設(shè)計(jì)

1. 基準(zhǔn)回歸模型。為考察ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響，構(gòu)建以下模型：

[Resi，t=α0+α1ESGi，t+α2Controlsi，t+Industry+Year+εi，t]" "（1）

[SDi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+Industry+Year+εi，t]" "（2）

[Growthi，t=χ0+χ1ESGi，t+χ2Controlsi，t+Industry+Year+εi，t]" "（3）

其中，下標(biāo)[i]和[t]分別代表不同的企業(yè)和年份，[SDi，t]是指第[i]個(gè)公司第[t]年的一年內(nèi)各月股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差，[Growthi，t]是指第[i]個(gè)企業(yè)第[t]年的三年內(nèi)累計(jì)銷售收入增長(zhǎng)額，[Controls]包含各控制變量，[Industry]為行業(yè)固定效應(yīng)，[Year]為年度固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。為檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響機(jī)制，構(gòu)建以下模型：

[SAi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+Industry+Year+εi，t]" "（4）

[Managerstki，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+Industry+Year+εi，t] （5）

[Pati，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+Industry+Year+εi，t]" "（6）

[Resi，t=χ0+χ1ESGi，t+χ2SAi，t+χ3Controlsi，t+Industry+Year+εi，t]" "（7）

[Resi，t=χ0+χ1ESGi，t+χ2Managerstki，t+χ3Controlsi，t+Industry+Year+εi，t]" "（8）

[Resi，t=χ0+χ1ESGi，t+χ2Pati，t+χ3Controlsi，t+Industry+Year+εi，t]" "（9）

其中，[SA]、[Pat]和[Managerstk]分別為融資約束、創(chuàng)新能力和內(nèi)部治理，[Controls]包含各控制變量，[Industry]和[Year]分別為行業(yè)和年度固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。ESG表現(xiàn)的均值為6.020，標(biāo)準(zhǔn)差為0.806，最大值與最小值分別為10.220和1.600，說(shuō)明樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)存在較大的差異，多數(shù)企業(yè)的ESG表現(xiàn)仍有較大提升空間。企業(yè)韌性的均值為0.874，標(biāo)準(zhǔn)差為0.088，取值區(qū)間介于0.047至0.983之間，不同企業(yè)韌性表現(xiàn)差異較大。

（二）基準(zhǔn)回歸

1. 基于ESG表現(xiàn)總體的回歸分析。經(jīng)過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，選擇雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，得到表3。其中，列（1）僅納入ESG表現(xiàn)這一核心解釋變量，列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上控制了相關(guān)變量。結(jié)果顯示，無(wú)論是否加入控制變量，回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明ESG表現(xiàn)提升了企業(yè)韌性，從而支持了假說(shuō)1。為進(jìn)一步細(xì)化研究，將企業(yè)韌性分為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性（Growth）和財(cái)務(wù)波動(dòng)性（Sd）兩個(gè)層面進(jìn)行分析。表3列（3）和（4）顯示，ESG表現(xiàn)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為正，對(duì)財(cái)務(wù)波動(dòng)性的影響系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性就越高，財(cái)務(wù)波動(dòng)性就越低。

2. 基于ESG表現(xiàn)三個(gè)分項(xiàng)的回歸分析。ESG表現(xiàn)三個(gè)分項(xiàng)中關(guān)于環(huán)境（E）、社會(huì)責(zé)任（S）與公司治理（G）不同的側(cè)重點(diǎn)決定了其對(duì)企業(yè)韌性的貢獻(xiàn)可能有差異。為此，進(jìn)一步探討ESG表現(xiàn)各細(xì)分維度對(duì)企業(yè)韌性的差異化影響，具體結(jié)果如表4所示。良好的環(huán)境與社會(huì)責(zé)任能夠有效提升企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性，但對(duì)財(cái)務(wù)波動(dòng)性并無(wú)顯著影響，這表明社會(huì)責(zé)任與環(huán)境責(zé)任的提升有助于增強(qiáng)品牌價(jià)值和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、降低融資成本，從而直接促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。而公司治理則能夠同時(shí)起到提高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性、降低財(cái)務(wù)波動(dòng)性的作用，表明提升公司治理水平有助于確保企業(yè)決策的透明度和合理性，有利于改善業(yè)績(jī)，并通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)管理措施降低風(fēng)險(xiǎn)水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換自變量。將華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)依次賦值為1—9，命名為ESG1，放入基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5列（1）所示。借鑒劉成和徐向真（2023）[27]的做法，依據(jù)ESG評(píng)級(jí)的大類（C類、B類、A類）分別賦值為1、2、3，構(gòu)造解釋變量ESG2，回歸結(jié)果如表5列（2）所示。ESG1與ESG2的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，一定程度上證明了基準(zhǔn)回歸的穩(wěn)健性，說(shuō)明良好的ESG表現(xiàn)有利于提升企業(yè)面對(duì)危機(jī)時(shí)的防御、調(diào)整和創(chuàng)新發(fā)展能力。

2. 剔除直轄市樣本。為避免地區(qū)層面相關(guān)因素的潛在影響，將位于直轄市的企業(yè)樣本剔除，再次進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5列（3）所示，主要解釋變量系數(shù)仍然為正。

3. 加入行業(yè)和年份交互固定效應(yīng)。為緩解宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)帶來(lái)的影響，在原有模型中加入行業(yè)與年份交互固定效應(yīng)，列（4）回歸結(jié)果仍與基準(zhǔn)回歸一致。

（四）內(nèi)生性問(wèn)題的處理

1. Heckman兩階段模型。為緩解可能存在的樣本自選擇問(wèn)題，采用Heckman兩階段估計(jì)法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。先以主要解釋變量的中位數(shù)為基準(zhǔn)構(gòu)建虛擬變量（ESG_DUM），將控制變量作為協(xié)變量，采用Probit模型得到逆米爾斯比率（IMR），將其加入主模型回歸，結(jié)果如表5列（5）所示。在控制樣本選擇偏差的潛在影響后，ESG表現(xiàn)的系數(shù)仍顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

2. 傾向得分匹配法（PSM）。用所有控制變量構(gòu)建特征向量，根據(jù)ESG表現(xiàn)的中位數(shù)分為兩組，高于中位數(shù)的歸入處理組，低于中位數(shù)的歸入對(duì)照組。采用Logit模型估計(jì)傾向得分并采用最近鄰匹配法篩選樣本，消除處理組與對(duì)照組在控制變量上的顯著性差異。使用匹配后的樣本再次進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5列（6）所示。ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

（五）異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、管理模式以及組織架構(gòu)等方面存在顯著差異，因此，本文考慮了ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性的關(guān)系是否會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。具體做法是將全樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)組（SOE=1）與非國(guó)有企業(yè)組（SOE=0），分組回歸結(jié)果如表6列（1）和（2）所示。非國(guó)有企業(yè)組系數(shù)顯著為正，而國(guó)有企業(yè)組系數(shù)顯著性水平更低且組間差異顯著，說(shuō)明良好的ESG表現(xiàn)對(duì)非國(guó)有企業(yè)韌性的提升作用更明顯?？赡艿脑虬ǎ阂皇窃诩ち业氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，非國(guó)有企業(yè)更加關(guān)注市場(chǎng)機(jī)遇與發(fā)展契機(jī)，運(yùn)用靈活的管理和決策機(jī)制響應(yīng)市場(chǎng)需求，依賴ESG表現(xiàn)的改善來(lái)增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，維持可持續(xù)發(fā)展，構(gòu)建組織韌性。雖然國(guó)有企業(yè)也在積極提升ESG表現(xiàn)，但其規(guī)模龐大、決策流程相對(duì)復(fù)雜，故稍顯遲緩。二是非國(guó)有企業(yè)往往更直接地感受到來(lái)自利益相關(guān)者的期望和壓力，更愿意投入資源改善ESG表現(xiàn)，以滿足投資人的期望。國(guó)有企業(yè)得益于其身份的特殊性，本身韌性較強(qiáng)，ESG改善的正向影響較弱。

2. 管理者短視主義。管理者短視主義是指管理者在投資決策、資源配置等方面過(guò)于追求即時(shí)利潤(rùn)，忽視長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，損害企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。高管梯隊(duì)理論認(rèn)為，管理者過(guò)于短視的認(rèn)知和特征會(huì)反饋到戰(zhàn)略選擇上，盲目追求短期利益最大化致使企業(yè)應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的能力較弱。借鑒胡楠等（2021）[28]的做法，對(duì)上市公司年報(bào)文本中關(guān)于管理者短視主義的關(guān)鍵詞進(jìn)行提取和統(tǒng)計(jì)，計(jì)算詞頻占比并乘以100，將全樣本根據(jù)平均數(shù)進(jìn)行分組。分組檢驗(yàn)結(jié)果如表6列（3）和（4）所示，在嚴(yán)重短視主義的樣本中，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的提升作用更為顯著?？赡艿脑蚴窃诠芾韺佣桃曋髁x嚴(yán)重、決策視域較窄的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)的改善能更直接地緩解短視帶來(lái)的生存性問(wèn)題，從而使企業(yè)在逆境中轉(zhuǎn)危為機(jī)。

3. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性。經(jīng)濟(jì)政策的頻繁變動(dòng)給企業(yè)運(yùn)營(yíng)和投資決策帶來(lái)不確定性，削弱了企業(yè)對(duì)政策方向的預(yù)測(cè)能力、投資決策能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，進(jìn)而可能弱化企業(yè)在組織層面的防御、調(diào)整和創(chuàng)新發(fā)展能力。借鑒李增福等（2022）[29]的研究，對(duì)當(dāng)年12個(gè)月的指數(shù)取算數(shù)平均數(shù)并除以100，按照平均數(shù)將其分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性高（EPU=1）和經(jīng)濟(jì)政策不確定性低（EPU=0）兩組。表6列（5）和（6）報(bào)告了分樣本回歸結(jié)果，可以看出在政策不確定性較高的背景下，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的提升作用更為顯著。可能的原因是，在不確定性較高情境下，企業(yè)獲取信息與資金支持的難度加大，而良好的ESG表現(xiàn)具有一定的信號(hào)功能，提升了企業(yè)在市場(chǎng)上的聲譽(yù)水平，更易吸引和保留客戶、供應(yīng)商和其他利益相關(guān)者的資源支持，故此時(shí)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的提升作用更明顯。

4. 污染屬性異質(zhì)性。借鑒郭曄等（2019）[30]的研究，將全樣本分為重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸。從表6列（7）和（8）的結(jié)果可以看出，非重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)系數(shù)顯著為正，而重污染企業(yè)對(duì)應(yīng)系數(shù)則不顯著，即ESG表現(xiàn)對(duì)非重污染企業(yè)的韌性提升效應(yīng)顯著強(qiáng)于重污染企業(yè)。可能的原因是，非重污染企業(yè)更易通過(guò)ESG實(shí)踐主動(dòng)優(yōu)化資源配置、增強(qiáng)創(chuàng)新能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有助于企業(yè)在面對(duì)不確定性沖擊時(shí)保持穩(wěn)定和增長(zhǎng)。

五、進(jìn)一步分析

（一）ESG表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)韌性

投資者傾向于向展現(xiàn)出高度責(zé)任感的企業(yè)注入資金，因此，具備良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)更容易獲得來(lái)自外部投資者和股東等利益相關(guān)者的資金支持，以滿足自身角色轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中的資金需求。此外，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)也能夠借助綠色金融渠道拓寬資金來(lái)源、降低籌資成本，一定程度上破解融資困境。融資約束的緩解不僅能減輕生存壓力，而且有助于管理層避免可能存在的短視傾向，促使企業(yè)站在可持續(xù)發(fā)展的層面優(yōu)化資源配置，提升風(fēng)險(xiǎn)防御能力和韌性水平。表7列（2）表明ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)面臨的融資約束水平就越低。列（3）表明融資約束是ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性之間的影響機(jī)制之一，即ESG表現(xiàn)越好，融資約束水平就越低，企業(yè)韌性就越強(qiáng)。Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)表明融資約束在ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性間發(fā)揮部分中介效應(yīng)，假設(shè)2得到支持。

（二）ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新能力與企業(yè)韌性

良好的ESG表現(xiàn)能夠吸引優(yōu)質(zhì)資源，有力推動(dòng)了企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。創(chuàng)新能力作為構(gòu)筑獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與價(jià)值提升的關(guān)鍵路徑，彰顯了企業(yè)以需求為導(dǎo)向，積極順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)、打破常規(guī)束縛的靈活應(yīng)變力，最終轉(zhuǎn)化為在復(fù)雜多變、沖擊頻發(fā)的內(nèi)外部環(huán)境中保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)韌性。由表7列（5）可知，ESG表現(xiàn)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明ESG表現(xiàn)的優(yōu)化使企業(yè)創(chuàng)新能力得到顯著提升，展現(xiàn)出強(qiáng)大的創(chuàng)新潛力。列（6）的回歸結(jié)果進(jìn)一步表明，創(chuàng)新能力對(duì)企業(yè)韌性呈現(xiàn)出顯著的促進(jìn)作用，表明創(chuàng)新能力構(gòu)成ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的重要路徑，即ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，企業(yè)韌性水平就越高，假設(shè)3得到支持。

（三）ESG表現(xiàn)、治理能力與企業(yè)韌性

良好的ESG表現(xiàn)可以通過(guò)多種途徑提高企業(yè)內(nèi)部治理水平。具體而言，ESG表現(xiàn)的提升促使企業(yè)在決策中兼顧經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與環(huán)境三重底線，降低信息不對(duì)稱，使利益相關(guān)者更清晰地了解企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況，提升管理層與員工的社會(huì)認(rèn)同感。良好的ESG表現(xiàn)還有助于塑造積極向上、責(zé)任導(dǎo)向的企業(yè)文化，鼓勵(lì)員工、管理層乃至整個(gè)組織將長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造和社會(huì)責(zé)任融入日常運(yùn)營(yíng)中，內(nèi)部治理效能得以全面提升。內(nèi)部治理的完善有利于提升企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)變化并從內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)中快速調(diào)整以恢復(fù)正常運(yùn)行的能力，進(jìn)而增強(qiáng)自身韌性。表7列（8）顯示ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著為正，表明ESG表現(xiàn)顯著提升企業(yè)內(nèi)部治理水平。列（9）說(shuō)明內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)韌性表現(xiàn)出顯著的促進(jìn)作用，即ESG表現(xiàn)可以顯著提高內(nèi)部治理水平，從而強(qiáng)化企業(yè)韌性，支持了假設(shè)4。

六、研究結(jié)論與政策建議

基于2018—2022年A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的效應(yīng)及作用機(jī)制，得出如下結(jié)論：第一，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性有正向促進(jìn)作用，即ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)，其展現(xiàn)出的韌性就越強(qiáng)，且該結(jié)論在經(jīng)過(guò)多重穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。與此同時(shí)，企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)與公司治理三個(gè)維度的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的影響強(qiáng)度與側(cè)重點(diǎn)存在差異。其中，公司治理表現(xiàn)能夠在提高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)性的同時(shí)，降低財(cái)務(wù)波動(dòng)性；環(huán)境表現(xiàn)與社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)波動(dòng)性沒(méi)有顯著影響。第二，ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解融資約束、改善內(nèi)部治理、提升創(chuàng)新能力來(lái)提高企業(yè)韌性。第三，異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，在非國(guó)有、管理層短視主義嚴(yán)重、經(jīng)濟(jì)不確定性高、非重污染的樣本中，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的提升效應(yīng)尤為顯著。

基于以上研究結(jié)論，提出如下建議：

第一，鼓勵(lì)企業(yè)積極提升ESG表現(xiàn)。政府相關(guān)部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大宣傳力度，通過(guò)組織培訓(xùn)、研討會(huì)等形式，普及ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)韌性的積極影響，提高企業(yè)重視程度，引導(dǎo)其將可持續(xù)理念納入長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略中，積極主動(dòng)地改善自身的ESG表現(xiàn)。還可以建立激勵(lì)機(jī)制，對(duì)ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)給予適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)勵(lì)，形成較好的社會(huì)氛圍。

第二，優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境。在信貸審批和投資決策中，金融機(jī)構(gòu)和外部投資者應(yīng)充分考慮企業(yè)的ESG表現(xiàn)。對(duì)表現(xiàn)良好的企業(yè)，適當(dāng)放寬融資條件，降低融資成本，增加信貸額度或投資比例。同時(shí)，開發(fā)更多與ESG相關(guān)的金融產(chǎn)品和服務(wù)，以滿足企業(yè)在綠色發(fā)展、社會(huì)責(zé)任履行和公司治理改進(jìn)方面的融資需求。

第三，提高內(nèi)部治理水平，開展實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新活動(dòng)。企業(yè)應(yīng)深化對(duì)ESG理念的認(rèn)識(shí)，將其融入戰(zhàn)略規(guī)劃與日常運(yùn)營(yíng)中，不斷優(yōu)化內(nèi)部治理體系，增強(qiáng)內(nèi)部治理的有效性；強(qiáng)調(diào)可持續(xù)發(fā)展，側(cè)重于將稀缺資源引向?qū)嵸|(zhì)性創(chuàng)新活動(dòng)，避免資源浪費(fèi)在缺乏深度和長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的“跟風(fēng)式”創(chuàng)新項(xiàng)目中。政府可以適度提供研發(fā)資金支持、稅收優(yōu)惠扶持和公司治理相關(guān)培訓(xùn)等，支持企業(yè)在環(huán)境友好型技術(shù)、社會(huì)責(zé)任項(xiàng)目和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面的創(chuàng)新嘗試。

第四，關(guān)注企業(yè)異質(zhì)性，實(shí)施差異化政策。非國(guó)有、管理層短視主義嚴(yán)重、非重污染以及面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的企業(yè)，更應(yīng)該將ESG理念整合到其發(fā)展戰(zhàn)略中，形成與利益相關(guān)者的良性互動(dòng)，有效提升其在動(dòng)態(tài)市場(chǎng)環(huán)境中的韌性。政府則應(yīng)對(duì)這類企業(yè)采取有針對(duì)性的指導(dǎo)和扶持，同時(shí)實(shí)行差異化監(jiān)管與評(píng)價(jià)。例如，對(duì)非重污染企業(yè)，可重點(diǎn)關(guān)注其環(huán)境維度的表現(xiàn)；對(duì)管理層短視問(wèn)題較突出的企業(yè)，則應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)其公司治理維度的監(jiān)督和引導(dǎo)。

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