我國金融混業(yè)經(jīng)營下交叉性金融風(fēng)險的測度與影響因素研究

摘" "要：在我國混業(yè)經(jīng)營深化與交叉性金融風(fēng)險積聚的背景下，本文基于LASSO-VAR模型與廣義方差分解方法，構(gòu)建了31家金融機(jī)構(gòu)的高維動態(tài)風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，系統(tǒng)解析交叉性金融風(fēng)險的生成機(jī)制與傳染路徑。研究發(fā)現(xiàn)：（1）金融體系風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平呈現(xiàn)“危機(jī)驅(qū)動型”波動特征，其演變趨勢與交叉性金融業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張顯著同步。（2）部門間的風(fēng)險傳染存在異質(zhì)性，銀行與證券部門為風(fēng)險凈溢出核心節(jié)點(diǎn)，保險部門則因其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)脆弱性成為主要風(fēng)險溢入部門。（3）機(jī)構(gòu)層面，混業(yè)經(jīng)營機(jī)構(gòu)及金融控股公司通過業(yè)務(wù)嵌套與股權(quán)交叉形成復(fù)雜風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，易引發(fā)交叉性金融風(fēng)險。在危機(jī)時期，機(jī)構(gòu)的跨部門風(fēng)險關(guān)聯(lián)水平顯著攀升。（4）實證檢驗表明，業(yè)務(wù)交叉規(guī)模與股權(quán)交叉程度均顯著加劇金融機(jī)構(gòu)的交叉性金融風(fēng)險暴露，并在危機(jī)時期顯著放大了其傳染效應(yīng)。研究結(jié)果為穿透式監(jiān)管提供了網(wǎng)絡(luò)拓?fù)湟暯堑牧炕ぞ?，對防范交叉性金融風(fēng)險具有重要政策啟示。

關(guān)鍵詞：交叉性金融風(fēng)險；高維風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)；混業(yè)經(jīng)營；LASSO-VAR

中圖分類號：F830" "文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A" "文章編號：1674-2265（2025）04-0015-14

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.04.002

一、引言

2023年中央金融工作會議強(qiáng)調(diào)“要全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，有效防范化解金融風(fēng)險”，并明確提出“切實提高金融監(jiān)管有效性，依法將所有金融活動全部納入監(jiān)管”。隨著《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）過渡期結(jié)束，我國交叉性金融風(fēng)險的管控取得了階段性成效。然而，在金融全球化深入推進(jìn)與金融創(chuàng)新步伐不斷加快的驅(qū)動下，跨市場、跨行業(yè)、跨機(jī)構(gòu)的金融活動日益復(fù)雜。這種復(fù)雜性在金融體系中體現(xiàn)為：影子銀行規(guī)模雖有所下降但仍處于高位，多層嵌套的資管產(chǎn)品尚未完全清理，部分金融機(jī)構(gòu)通過復(fù)雜的金融工具設(shè)計規(guī)避監(jiān)管的現(xiàn)象依然存在。這些問題不僅加劇了金融體系的脆弱性，還為風(fēng)險的跨部門傳染提供了渠道。尤其在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約、城投公司流動性緊張以及其他潛在風(fēng)險，正通過銀信合作、銀證合作以及理財資金池等渠道向金融體系滲透，嚴(yán)重威脅我國金融體系穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。交叉性金融風(fēng)險已成為影響現(xiàn)代金融體系穩(wěn)定的核心挑戰(zhàn)之一（卜林和任碩，2023；霍江川和丁夢依，2014）[1，2]。在此背景下，厘清交叉性金融風(fēng)險的跨行業(yè)傳染機(jī)制及其關(guān)鍵驅(qū)動因素，對于有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險，助力實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有一定的參考價值。

為防控交叉性金融風(fēng)險，我國近年來持續(xù)推進(jìn)以“去杠桿化”和“去通道交易”為核心的金融改革。2017年4月，中國人民銀行召開的金融穩(wěn)定工作會議指出“從國內(nèi)看，宏觀金融風(fēng)險、市場主體風(fēng)險和金融市場風(fēng)險交織，非法金融活動問題突出”。為應(yīng)對這一挑戰(zhàn)，2018年4月，包括《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）在內(nèi)的多項金融監(jiān)管政策相繼出臺，推動了中國金融監(jiān)管模式從分業(yè)監(jiān)管向穿透式監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。為進(jìn)一步提升監(jiān)管效能，2023年3月，我國啟動金融監(jiān)管體制的頂層設(shè)計改革，通過設(shè)立以功能性監(jiān)管為導(dǎo)向的國家金融監(jiān)督管理總局，整合銀行、保險等非證券領(lǐng)域的監(jiān)管職責(zé)，推動傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管模式向協(xié)同化、穿透式監(jiān)管模式轉(zhuǎn)型。這一改革通過消除監(jiān)管盲區(qū)、提升監(jiān)管部門的跨市場風(fēng)險識別能力，為降低交叉性金融風(fēng)險提供了制度保障。然而，盡管監(jiān)管政策不斷完善，金融控股公司的多元化擴(kuò)張與交叉性業(yè)務(wù)的復(fù)雜嵌套仍對監(jiān)管體系構(gòu)成挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)監(jiān)管手段在追蹤交叉性金融風(fēng)險傳導(dǎo)路徑方面存在局限。因此，深入研究金融風(fēng)險的跨部門傳染特征，對構(gòu)建全鏈條風(fēng)險防控體系，切實維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定具有重要的理論價值和實踐意義。

進(jìn)一步地，厘清交叉性金融風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制是防范化解風(fēng)險的核心環(huán)節(jié)。基于結(jié)構(gòu)化分析與網(wǎng)絡(luò)拓?fù)淅碚?，交叉性金融風(fēng)險傳導(dǎo)路徑可以歸納為以下三個維度：一是業(yè)務(wù)嵌套結(jié)構(gòu)下的風(fēng)險隱匿性積累路徑。多層嵌套的金融產(chǎn)品模糊了底層資產(chǎn)的權(quán)責(zé)歸屬，形成了監(jiān)管真空，導(dǎo)致監(jiān)管響應(yīng)滯后于風(fēng)險累積速度，風(fēng)險在多層交易鏈條中隱匿積累（郁蕓君等，2021）[3]。二是委托代理鏈條延長引發(fā)風(fēng)險放大的傳導(dǎo)路徑。交叉性金融業(yè)務(wù)的通道設(shè)計延長了資金供需鏈條，隨著交易環(huán)節(jié)的增加，各參與方之間的信息不對稱程度和風(fēng)險識別成本都隨之上升，導(dǎo)致風(fēng)險在鏈條中逐級放大。實證研究表明，委托代理環(huán)節(jié)每增加一層，風(fēng)險傳染概率提升12%～15%（劉莉亞等，2019）[4]。三是網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)驅(qū)動的風(fēng)險共振傳導(dǎo)路徑。機(jī)構(gòu)間通過交叉持股、同業(yè)投資、資管產(chǎn)品嵌套等業(yè)務(wù)形式，形成緊密的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，局部沖擊通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道擴(kuò)散為系統(tǒng)性風(fēng)險（葉文輝，2015）[5]。特別是在金融危機(jī)時期，在金融體系脆弱性加劇與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險水平攀升的疊加效應(yīng)下，交叉性金融風(fēng)險傳導(dǎo)路徑呈現(xiàn)出顯著強(qiáng)化的特征。上述三種傳導(dǎo)路徑的共同作用表明，交叉性金融風(fēng)險并非由單一機(jī)構(gòu)引發(fā)，而是源于金融機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)化關(guān)聯(lián)的共同作用。

交叉性金融風(fēng)險的生成機(jī)制源于金融機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)化關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)。具體而言，金融機(jī)構(gòu)通過業(yè)務(wù)嵌套與股權(quán)交叉形成了復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)，其節(jié)點(diǎn)關(guān)聯(lián)密度與路徑特征不僅影響風(fēng)險傳染的強(qiáng)度與范圍，還通過資產(chǎn)負(fù)債表傳染（Allen和Gale，2000）[6]、風(fēng)險共振（Battiston等，2012）[7]等機(jī)制，將微觀個體擾動轉(zhuǎn)化為多機(jī)構(gòu)共同波動。諸多典型案例印證了風(fēng)險的網(wǎng)絡(luò)化傳導(dǎo)機(jī)制。例如，2015年中國股市異常波動期間，場外配資通過銀信合作、資管計劃等多層嵌套結(jié)構(gòu)，在銀行、信托、券商之間構(gòu)建了高度密集的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，導(dǎo)致股市局部流動性危機(jī)在3個交易日內(nèi)蔓延至78家金融機(jī)構(gòu)，最終引發(fā)系統(tǒng)性崩盤；同樣地，2022年房地產(chǎn)信托計劃違約事件中，底層資產(chǎn)通過5層SPV結(jié)構(gòu)與12家金融機(jī)構(gòu)形成關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，使單一產(chǎn)品風(fēng)險演化為市場危機(jī)。這些交叉性金融風(fēng)險的傳染現(xiàn)象體現(xiàn)了其風(fēng)險隱蔽傳導(dǎo)與網(wǎng)絡(luò)化擴(kuò)散的雙重特征。因此，交叉性金融風(fēng)險本質(zhì)上是機(jī)構(gòu)間網(wǎng)絡(luò)化關(guān)聯(lián)的產(chǎn)物，構(gòu)建動態(tài)風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)成為識別其傳染路徑的關(guān)鍵手段。

鑒于此，本研究從風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)視角切入，采用LASSO-VAR與廣義方差分解相結(jié)合的方法，量化金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險溢出指數(shù)，構(gòu)建高維動態(tài)風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，揭示交叉性金融風(fēng)險的動態(tài)生成和傳導(dǎo)機(jī)制，并進(jìn)一步采用雙重固定效應(yīng)模型，實證檢驗金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉和股權(quán)交叉行為對交叉性金融風(fēng)險暴露的影響。相較于已有研究，本文在以下兩個維度實現(xiàn)了理論拓展：其一，研究方法的創(chuàng)新。本文借鑒了李政等（2021）[8]的研究思路，將LASSO-VAR模型與廣義方差分解方法相結(jié)合，構(gòu)建動態(tài)風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)對交叉性金融風(fēng)險的生成和傳染進(jìn)行實時追蹤，該方法突破了傳統(tǒng)靜態(tài)分析框架的維度限制，更契合交叉性金融風(fēng)險的非線性傳導(dǎo)特征與動態(tài)演化規(guī)律。其二，在實證方法上，本文將業(yè)務(wù)交叉和股權(quán)交叉的雙重維度納入交叉性金融風(fēng)險傳染的分析框架。相較于單渠道研究，這一雙重傳導(dǎo)機(jī)制的識別彌補(bǔ)了現(xiàn)有單渠道研究的不足，為交叉性金融風(fēng)險防控提供了新的理論支點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

原銀保監(jiān)會將交叉性金融風(fēng)險界定為金融機(jī)構(gòu)借助復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化金融工具實施監(jiān)管套利行為，致使底層資產(chǎn)風(fēng)險難以有效識別與穿透，進(jìn)而形成的跨市場風(fēng)險敞口。其核心特征表現(xiàn)為跨行業(yè)非線性傳導(dǎo)與網(wǎng)絡(luò)化擴(kuò)散（王俊勇等，2021）[9]。Minsky（1992）[10]的金融不穩(wěn)定假說為交叉性金融風(fēng)險的生成提供了理論基礎(chǔ)：在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，金融機(jī)構(gòu)通過多層嵌套式信用擴(kuò)張突破監(jiān)管邊界，形成高杠桿債務(wù)金字塔，而監(jiān)管穿透的時滯導(dǎo)致風(fēng)險持續(xù)累積，最終在危機(jī)時期引發(fā)系統(tǒng)性崩盤。在此過程中，混業(yè)經(jīng)營模式放大了信息不對稱和委托代理問題（Akerlof和Kranton，2000）[11]，使得金融機(jī)構(gòu)通過業(yè)務(wù)嵌套模糊底層資產(chǎn)的權(quán)責(zé)關(guān)系，進(jìn)一步削弱了市場對風(fēng)險的識別和約束能力。此外，復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論揭示了交叉性金融風(fēng)險傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性根源，金融機(jī)構(gòu)通過交叉持股和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)形成網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，能夠通過資產(chǎn)負(fù)債渠道將局部風(fēng)險擴(kuò)散至全局（Allen和Gale，2000）[6]，從而加劇了交叉性金融風(fēng)險的生成與傳播。然而，中國交叉性金融風(fēng)險的獨(dú)特性在于其與機(jī)構(gòu)監(jiān)管套利行為的深度綁定。金融穩(wěn)定理事會數(shù)據(jù)顯示，2016—2022年中國78%的交叉性金融事件均涉及監(jiān)管空白地帶的套利行為。盡管國家金融監(jiān)管總局成立后，分業(yè)監(jiān)管向功能監(jiān)管的制度變遷緩解了監(jiān)管盲區(qū)，但政策執(zhí)行的滯后性和機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管的創(chuàng)新行為仍可能引發(fā)制度摩擦，為交叉性金融風(fēng)險的滋生提供了“土壤”（王優(yōu)銳和廖越馨，2024）[12]。這種監(jiān)管套利與網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)的復(fù)合作用，使得單個機(jī)構(gòu)風(fēng)險通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)嵌套、網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)以及行為共振等方式實現(xiàn)跨市場傳染。

近年來，國內(nèi)外學(xué)者對交叉性金融風(fēng)險的關(guān)注日益深入，關(guān)于其測度方法已構(gòu)建起多維度的方法論體系。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要沿著以下路徑展開：部分學(xué)者通過機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)，量化跨機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險傳染效應(yīng)強(qiáng)度，系統(tǒng)解析金融風(fēng)險的非線性傳染機(jī)制（錢一鶴和金雪軍，2016；吳宜勇等，2017）[13，14]。另外一部分學(xué)者基于SIRS動力學(xué)框架，構(gòu)建市場風(fēng)險傳染的數(shù)值模擬模型，以解析金融風(fēng)險在多市場間交叉?zhèn)魅镜难莼?guī)律（王俊勇等，2021）[9]。此外，還有學(xué)者采用基于收益率的DCC-CARRX模型，測度銀行、證券和保險部門的風(fēng)險相關(guān)性，以反映各個金融子行業(yè)的跨部門交叉性金融風(fēng)險（張萌萌和葉耀明，2018）[15]。然而，上述方法在揭示風(fēng)險傳導(dǎo)的動態(tài)演化機(jī)制方面存在以下三點(diǎn)局限性：首先，傳統(tǒng)模型難以捕捉多層嵌套業(yè)務(wù)形成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)；其次，靜態(tài)分析框架無法解析風(fēng)險關(guān)聯(lián)的時變特征；最后，單維度測度導(dǎo)致交叉性金融風(fēng)險暴露水平被低估。鑒于此，為了更準(zhǔn)確地度量我國金融機(jī)構(gòu)的交叉性金融風(fēng)險，本文借鑒梁琪和常姝雅（2020）[16]的研究，聚焦風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，結(jié)合風(fēng)險傳導(dǎo)動態(tài)變化特征，對金融機(jī)構(gòu)交叉性金融風(fēng)險的生成和傳染機(jī)制展開深入研究。

目前，關(guān)于風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建方法主要沿著兩條主線展開：第一類是基于財務(wù)報表數(shù)據(jù)的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法，依據(jù)風(fēng)險傳染機(jī)制差異可將其劃分為直接風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)（方意和黃麗靈，2019；Upper和Worms，2004）[17，18]和間接風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)（Greenwood等，2015）[19]。此類模型能夠反映機(jī)構(gòu)之間的顯性關(guān)聯(lián)，可用于捕捉風(fēng)險產(chǎn)生和傳染機(jī)制。但受限于財務(wù)數(shù)據(jù)的滯后性和低頻性，該方法構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)模型只能捕捉到金融機(jī)構(gòu)實際關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的一部分，難以刻畫機(jī)構(gòu)間復(fù)雜的動態(tài)關(guān)聯(lián)。第二類是基于高頻市場數(shù)據(jù)的動態(tài)關(guān)聯(lián)建模（Benoit等，2017；Wang等，2018）[20，21]，其技術(shù)突破在于利用高頻數(shù)據(jù)捕捉市場波動，能夠?qū)︼L(fēng)險傳染進(jìn)行實時度量與監(jiān)測。此方法不僅克服了財務(wù)數(shù)據(jù)低頻性和滯后性的缺點(diǎn)，突破了金融機(jī)構(gòu)間特定關(guān)聯(lián)形式的限制，還能從全局和多渠道的視角度量跨部門的風(fēng)險傳染。

隨著基于高頻數(shù)據(jù)的網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法成為主流，模型復(fù)雜度與高維數(shù)據(jù)可解釋性之間的矛盾推動了大量學(xué)者對網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法的不斷完善。早期研究中，Billio等（2012）[22]首次將向量自回歸模型（VAR）與二元Granger因果檢驗結(jié)合，構(gòu)建有向關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，用于識別金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險傳染路徑和方向，但該方法中Granger因果檢驗僅適用于雙變量分析，難以刻畫多機(jī)構(gòu)間的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)，無法量化風(fēng)險溢出強(qiáng)度。在此基礎(chǔ)上，Diebold和Yilmaz（2014）[23]提出了一種基于向量自回歸（VAR）模型的廣義方差分解框架，通過測度跨機(jī)構(gòu)風(fēng)險溢出效應(yīng)的貢獻(xiàn)值，構(gòu)建動態(tài)有向加權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了對風(fēng)險溢出強(qiáng)度的精確量化，突破了傳統(tǒng)Granger因果檢驗的局限。然而，隨著研究對象數(shù)據(jù)維數(shù)的增加，傳統(tǒng)VAR模型在機(jī)構(gòu)數(shù)量超過時間序列長度時會面臨“維度詛咒”問題，導(dǎo)致參數(shù)估計出現(xiàn)顯著偏差。為解決維度問題，H?rdle等（2016）[24]提出了LASSO分位數(shù)回歸方法，通過引入稀疏性約束自動篩選重要變量，將冗余變量系數(shù)壓縮至零，從而簡化模型結(jié)構(gòu)，并有效降低研究對象的維度。Demirer等（2018）[25]進(jìn)一步將LASSO估計方法與VAR模型相結(jié)合，構(gòu)建了跨國銀行間的高維關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。這種建模方法不僅具有降維能力，適用于機(jī)構(gòu)數(shù)量龐大的研究場景，還因其分位數(shù)回歸的特性，在高維金融關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)分析中表現(xiàn)出顯著的穩(wěn)健性。目前，LASSO-VAR模型基于高頻市場數(shù)據(jù)構(gòu)建風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可，成為風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)研究的重要工具。

盡管現(xiàn)有研究在構(gòu)建風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)方面取得了豐碩成果，交叉性金融風(fēng)險的測度仍存在方法上的局限，主要體現(xiàn)在以下兩方面：一是跨部門網(wǎng)絡(luò)建模缺失。當(dāng)前研究多聚焦于銀行間風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建（苗子清等，2021；楊子暉等，2018；宋鷺等，2022）[26-28]，跨部門風(fēng)險關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)建模較少。但交叉性金融風(fēng)險的本質(zhì)源于金融體系不同部門的風(fēng)險共振（康健，2018）[29]，構(gòu)建跨部門網(wǎng)絡(luò)成為交叉性金融風(fēng)險監(jiān)測的剛性需求。二是動態(tài)過程檢測不足。現(xiàn)有研究多基于尾部風(fēng)險依賴指標(biāo)構(gòu)建風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，主要關(guān)注極端條件下的風(fēng)險傳染，難以刻畫風(fēng)險積累期的動態(tài)關(guān)聯(lián)特征。針對上述問題，Demirer等（2018）[25]提出的LASSO-VAR模型不僅實現(xiàn)了對高維數(shù)據(jù)的降維，還能從頻域的角度分析金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性。此外，股價波動率作為衡量機(jī)構(gòu)市場風(fēng)險的指標(biāo)，能夠反映不同時期的風(fēng)險水平（胡利琴等，2018；Yang和Zhou，2013）[30，31]?；诠蓛r波動率構(gòu)建的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)能更全面地揭示風(fēng)險積累期和危機(jī)發(fā)生時期的風(fēng)險傳染機(jī)制，從而彌補(bǔ)了尾部風(fēng)險依賴指標(biāo)的不足，股價波動率的溢出效應(yīng)可作為交叉性金融風(fēng)險傳染的重要衡量指標(biāo)。

鑒于此，本文基于LASSO-VAR模型框架，結(jié)合廣義方差分解方法，利用股價波動率構(gòu)建機(jī)構(gòu)間的有向加權(quán)高維風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，以測度我國銀行、證券與保險業(yè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險關(guān)聯(lián)及溢出效應(yīng)。

三、高維風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

本部分先基于高頻股價數(shù)據(jù)估計金融機(jī)構(gòu)的日頻股價波動率，量化其跨機(jī)構(gòu)波動風(fēng)險；進(jìn)一步，引入廣義方差分解框架，構(gòu)建風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)以解析機(jī)構(gòu)間動態(tài)交互關(guān)系，并對我國金融市場波動風(fēng)險進(jìn)行貢獻(xiàn)度分解，得到風(fēng)險傳染關(guān)系；最后，基于風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的傳染關(guān)系構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)交叉性金融風(fēng)險指標(biāo)。

（一）高維風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建方法

1. LASSO-VAR模型。當(dāng)一個k維時間序列[Xt=x1，t，x2，t，…，xk，tT]的時間跨度為T，遵循VAR（p）模型時，其形式可以表達(dá)為：

[Xt=p?iXt-i+εt+μ]" " " " " " " " " " （1）

其中，[μ]為[k×1]維列向量，[?i]為[k×k]維系數(shù)矩陣[i=1，2，…，p]，[εt]是[k×1]維誤差向量，且[εt～0，∑]，[∑]代表[εt]的方差協(xié)方差矩陣。

模型中待估計參數(shù)數(shù)量是[k2×p+k]，當(dāng)變量維度增加時，VAR（p）模型參數(shù)空間呈平方級擴(kuò)張，傳統(tǒng)OLS估計易陷入自由度不足的困境。為緩解高維VAR模型的過擬合問題，本研究引入LASSO-VAR模型，通過引入L1正則化懲罰項，自動壓縮非顯著變量系數(shù)至零，實現(xiàn)參數(shù)估計與特征篩選的雙重目標(biāo)。參照Nicholson等（2017）[32]的設(shè)置，LASSO-VAR模型的具體表達(dá)式如下：

[miniXt-μ-p?iXt-i22+λ?t]" "（2）

其中，[?=?1，?2，…?p]，[λ]為懲罰參數(shù)調(diào)節(jié)懲罰力度，調(diào)整[λ]可以控制懲罰的強(qiáng)度。[λ]值增大時，參數(shù)受到的壓縮程度增強(qiáng)，模型的自由度相應(yīng)減?。环粗?，[λ]數(shù)值減小時，參數(shù)壓縮程度減弱，模型自由度增大。如果[λ=0]，模型將簡化為標(biāo)準(zhǔn)的VAR模型。鑒于時間序列數(shù)據(jù)的自相關(guān)性，本文采用滾動交叉驗證方法來選擇最優(yōu)的懲罰參數(shù)[λ]，并基于Friedman等（2010）[33]提出的坐標(biāo)下降算法來求解該模型。

2.基于LASSO-VAR模型的廣義方差分解。在LASSO模型的稀疏約束框架下，將VAR（p）轉(zhuǎn)化為向量的移動平均表示，并通過計算廣義預(yù)測誤差的方差分解貢獻(xiàn)度來計算連通性，從而構(gòu)建出我國金融體系內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。

式（1）中VAR（p）過程可以等價為無窮階向量移動平均方差：

[Xt=A0εt+A1εt-1+A2εt-2+…=∞Aiεt-i]" （3）

其中，系數(shù)[Ai]可以通過如下的迭代運(yùn)算得到：[Ai=?1Ai-1+?2Ai-2+…+?pAi-p]，當(dāng)[pgt;i]時，[Ai-p=0]，[A0=Ik]。進(jìn)一步基于廣義方差分解框架，通過量化前瞻H期預(yù)測誤差的方差貢獻(xiàn)度，解析變量間的風(fēng)險溢出效應(yīng)。具體地，變量[j]對變量[i]的H期方差貢獻(xiàn)度可以定義為：

[θgi，jH=δ-1j，jh=0H-1e′iAhej2h=0H-1e′iAhAhej]" " " " " " " " " " "（4）

其中，[g]表示廣義方差分解，[ei]和[ej]分別表示第[i]個和第[j]個元素為1且其他元素為0的向量，[σj，j]是第[j]個方差誤差項的標(biāo)準(zhǔn)差。那么，[θgi，jH]可以視為機(jī)構(gòu)i對機(jī)構(gòu)j的溢出水平。

由于廣義方差分解的非歸一化特征，即[Nθgi，jH≠1]，本研究通過標(biāo)準(zhǔn)化處理，生成機(jī)構(gòu)間風(fēng)險溢出效應(yīng)矩陣，并以此構(gòu)建有向加權(quán)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。其標(biāo)準(zhǔn)化公式為：

[θgi，jH=θgi，jHj=1Nθgi，jH]" " " " " " " " " " "（5）

（二）網(wǎng)絡(luò)分析方法

本文采用Diebold和Yilmaz（2014）[23]的網(wǎng)絡(luò)分析技術(shù)，進(jìn)一步構(gòu)建機(jī)構(gòu)間風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。

先測度機(jī)構(gòu)[i]的系統(tǒng)性風(fēng)險溢入強(qiáng)度與跨機(jī)構(gòu)溢出貢獻(xiàn)度：

[CHi←·=j=1i≠jNθgijHi，j=1NθgijH=j=1i≠jNθgijHN]

[CH·←i=j=1j≠iNθgijHi，j=1NθgijH=j=1j≠iNθgijHN]" "（6）

然后，定義金融體系的風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平：

[CHi←·=i，j=1i≠jNθgijHi，j=1NθgijH=j=1i≠jNθgijHN]" " " " " " " " " "（7）

本文測度了金融機(jī)構(gòu)在關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的風(fēng)險交互效應(yīng)。具體地，機(jī)構(gòu)[i]對部門[A]（機(jī)構(gòu)[j]所屬部門）的跨部門風(fēng)險溢出/溢入效應(yīng)值的計算公式如下：

[CHi←j=j?AθgijHj?Ai=1NθgijH]

[CHj←i=j?AθgijHj?Ai=1NθgijH]" " " " " " "（8）

為了評估部門層面的風(fēng)險關(guān)聯(lián)性，本文計算了不同部門間直接關(guān)聯(lián)系數(shù)的平均值，以此作為部門間關(guān)聯(lián)程度的衡量指標(biāo)：

[CHA←B=j?Bi∈AθgijHi∈Aj=1NθgijH×i∈Bj=1NθgijH]" " "（9）

基于機(jī)構(gòu)和部門間風(fēng)險凈溢出水平的測度結(jié)果，本研究以[t]時期內(nèi)部門[A]中機(jī)構(gòu)[j]對其他部門的凈溢出強(qiáng)度作為交叉性金融風(fēng)險的量化指標(biāo)，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

[CHj=CHj←··?A-CH·←j·?A]" " " " " " " " " " " "（10）

（三）數(shù)據(jù)選取與處理

本研究選取2011年1月1日—2023年12月31日為研究窗口，系統(tǒng)分析我國金融體系風(fēng)險關(guān)聯(lián)的動態(tài)演變機(jī)制。該時段涵蓋經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，能夠有效捕捉交叉性金融風(fēng)險傳染機(jī)制的時變特性。研究樣本覆蓋銀行、證券和保險三大金融子行業(yè)，并基于以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除年度停牌超過20個交易日的機(jī)構(gòu)，來確保數(shù)據(jù)的連續(xù)性；排除研究期間發(fā)生主業(yè)變更的機(jī)構(gòu)，以減少金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對實證結(jié)果的干擾。經(jīng)篩選后，最終構(gòu)建的樣本集包含31家金融機(jī)構(gòu)①，其總資產(chǎn)規(guī)模占金融業(yè)上市公司總資產(chǎn)的75.58%②，具有行業(yè)代表性?；陲L(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建需求，本研究采用金融機(jī)構(gòu)的日度股價③數(shù)據(jù)測度其風(fēng)險波動率，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。研究使用的股價數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫④。

四、高維風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建與分析

為了捕捉機(jī)構(gòu)間風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的動態(tài)演變特征和風(fēng)險傳染機(jī)制，本文運(yùn)用滾動回歸方法構(gòu)建時變的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，從總體、部門和機(jī)構(gòu)三個維度分析。在此過程中，滾動窗口設(shè)定為120個交易日，方差分解的預(yù)測期限設(shè)定為10個交易日。

（一）金融體系風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平動態(tài)演進(jìn)與交叉性金融業(yè)務(wù)⑤擴(kuò)張的關(guān)聯(lián)

圖1展示了31家金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平的動態(tài)演變過程。數(shù)據(jù)顯示，風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平的均值為85.78%，波動區(qū)間為70.86%～95.47%，與交叉性金融業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張高度同步。這表明我國金融體系存在顯著的風(fēng)險關(guān)聯(lián)，交叉性金融業(yè)務(wù)是風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)演化的核心驅(qū)動力。圖2描繪了金融體系部門內(nèi)及部門間風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平的時變特征，揭示了跨部門風(fēng)險關(guān)聯(lián)的異質(zhì)性。可以發(fā)現(xiàn)，在整個樣本期內(nèi)，金融體系部門內(nèi)風(fēng)險關(guān)聯(lián)度持續(xù)高于部門間水平。其原因在于，同一部門內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)通常從事相似業(yè)務(wù)，資產(chǎn)組合高度重疊，導(dǎo)致風(fēng)險傳染路徑短且直接。相比之下，不同部門的業(yè)務(wù)模式差異較大，風(fēng)險傳導(dǎo)需要通過交叉性金融業(yè)務(wù)實現(xiàn)，路徑更長且復(fù)雜?；谶@些特征，可將風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平的演變大致劃分為四個階段：

第一階段為2011—2013年底，金融體系的風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平呈現(xiàn)顯著增長趨勢，交叉性金融業(yè)務(wù)規(guī)模增長約40%，風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平的上升與交叉性金融業(yè)務(wù)的擴(kuò)張呈正相關(guān)關(guān)系。在此期間，監(jiān)管部門出臺《保險資金委托投資管理暫行辦法》等政策，為交叉性金融業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了制度基礎(chǔ)。在政策推動下，金融機(jī)構(gòu)通過資管產(chǎn)品創(chuàng)新，積極開展跨市場、跨行業(yè)的交叉性金融業(yè)務(wù)。這一時期，銀證合作激增32%，保險資管跨市場配置比例提升至35%，銀行理財規(guī)模突破10萬億元。然而，這種擴(kuò)張在促進(jìn)金融資源優(yōu)化配置的同時，也導(dǎo)致金融體系風(fēng)險關(guān)聯(lián)水平顯著提升，為交叉性金融風(fēng)險的累積埋下了隱患。2013年6月的“錢荒”事件成為風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)失穩(wěn)的觸發(fā)點(diǎn)。這一時期，銀行間利率急劇攀升，銀行體系流動性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺，引發(fā)銀證合作通道業(yè)務(wù)違約的連鎖反應(yīng)，并進(jìn)一步擴(kuò)大了證券和保險機(jī)構(gòu)資產(chǎn)錯配缺口，銀行部門的流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)化為交叉性金融風(fēng)險，最終導(dǎo)致金融體系風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平達(dá)到階段性峰值。

第二階段為2014—2016年初，我國金融體系的風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平緩慢上升，并在2015年達(dá)到峰值。同期，交叉性金融業(yè)務(wù)規(guī)模也持續(xù)增長。這一趨勢的形成可歸結(jié)為以下兩個原因：其一，政策層面的制度性變革為交叉性金融業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了重要契機(jī)。在此期間，2014年5月，國務(wù)院頒布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》提出“研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌”，標(biāo)志著我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營模式的確立。隨后，《商業(yè)銀行法》的修訂進(jìn)一步為商業(yè)銀行開展證券、保險等跨行業(yè)業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)，推動金融機(jī)構(gòu)通過交叉性金融業(yè)務(wù)建立更為緊密的關(guān)聯(lián)。制度性變革在推動金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的同時，也使得風(fēng)險傳導(dǎo)路徑趨于復(fù)雜化。其二，資本市場異常波動加劇了機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險關(guān)聯(lián)，2015年初，在杠桿資金的推動下，股市進(jìn)入非理性繁榮狀態(tài)，市場泡沫導(dǎo)致行業(yè)間的風(fēng)險關(guān)聯(lián)水平持續(xù)高位運(yùn)行，交叉性金融業(yè)務(wù)實現(xiàn)了迅猛增長。然而，2015年6月“股災(zāi)”爆發(fā)，證券部門的高杠桿融資業(yè)務(wù)通過銀證合作渠道將風(fēng)險傳導(dǎo)至銀行部門；銀行體系因質(zhì)押式回購鏈條斷裂而出現(xiàn)流動性危機(jī)，進(jìn)一步通過資產(chǎn)管理計劃將風(fēng)險擴(kuò)散至保險部門。交叉性金融業(yè)務(wù)形成了“證券—銀行—保險”風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條。此時，金融體系的風(fēng)險總關(guān)聯(lián)水平達(dá)到峰值。隨后，盡管2016年初證監(jiān)會推出了“熔斷機(jī)制”以平抑波動，但由于風(fēng)險傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)高度復(fù)雜化，金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平持續(xù)高位運(yùn)行。

第三階段為2016年末—2019年，我國金融體系風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平與交叉性金融業(yè)務(wù)規(guī)模的動態(tài)演變呈現(xiàn)“先降低后上升再下降”的波動特征，這一變化與監(jiān)管政策的強(qiáng)化及市場環(huán)境的調(diào)整密切相關(guān)。在此期間，監(jiān)管當(dāng)局針對金融機(jī)構(gòu)間交叉性金融業(yè)務(wù)相繼出臺了一系列治理措施。2017年原銀監(jiān)會啟動專項治理工作，規(guī)范銀行業(yè)的套利行為，標(biāo)志著監(jiān)管層對交叉性金融業(yè)務(wù)的治理進(jìn)入實質(zhì)性階段。與此同時，“去杠桿化”和“去通道交易”政策的深入推進(jìn)進(jìn)一步壓縮了交叉性金融業(yè)務(wù)的擴(kuò)張空間，降低了風(fēng)險跨部門傳播的可能性。然而，2018年外部環(huán)境的重大變化對金融體系穩(wěn)定性形成了新的挑戰(zhàn)。其中，中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)升級顯著增加了金融市場的不確定性，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)間風(fēng)險關(guān)聯(lián)性短期內(nèi)出現(xiàn)回升。同年，為應(yīng)對金融套利亂象，監(jiān)管部門推出《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）等一系列政策，重點(diǎn)在于打破剛性兌付、糾正期限錯配、整頓通道業(yè)務(wù)及抑制多層嵌套，從制度層面有效約束了交叉性金融業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。這些政策的累積效應(yīng)在2019年初開始顯現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)間交叉業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，金融體系風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平進(jìn)入下行通道。

第四階段為2020年至今，交叉性金融業(yè)務(wù)規(guī)模下降，風(fēng)險關(guān)聯(lián)總水平呈現(xiàn)震蕩中上升態(tài)勢。這一變化特征主要受外部沖擊、宏觀政策及金融科技創(chuàng)新的共同影響。2020年新冠疫情的暴發(fā)對金融體系造成了嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險關(guān)聯(lián)水平短期內(nèi)急劇上升。隨著疫情防控措施的全面實施，大面積停工停產(chǎn)致使經(jīng)濟(jì)活動驟減，金融機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)往來減少，風(fēng)險關(guān)聯(lián)性也隨之出現(xiàn)階段性下降。2021—2023年，“六穩(wěn)”“六?！钡群暧^經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力，各行業(yè)逐步實現(xiàn)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)持續(xù)向好態(tài)勢。與此同時，金融科技的快速發(fā)展成為這一階段的重要特征。大數(shù)據(jù)、人工智能等新興技術(shù)的廣泛應(yīng)用在提升金融服務(wù)效率的同時也增加了金融機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)性，導(dǎo)致風(fēng)險傳導(dǎo)路徑更加隱蔽和多元化。在此階段，機(jī)構(gòu)間的交叉性金融風(fēng)險關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)震蕩中上升趨勢。

（二）部門層面的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)

為探究金融體系各部門在風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的角色和地位，本文基于公式（9）計算了各個部門的風(fēng)險溢出值，通過圖3直觀展示了不同部門間的風(fēng)險溢出關(guān)系，并在各圖中添加水平線標(biāo)識風(fēng)險溢出均值。結(jié)果表明，盡管危機(jī)時期各部門風(fēng)險溢出強(qiáng)度波動劇烈，但各部門的風(fēng)險傳導(dǎo)方向及其在風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的相對位置均具有時期穩(wěn)定性，具體而言：

其一，我國金融系統(tǒng)中銀行、證券和保險三部門形成了緊密的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。圖3顯示銀行、證券和保險三部門之間均存在顯著的風(fēng)險相互溢出，各部門兼具風(fēng)險輸出與接收的雙向溢出特征。這種緊密的風(fēng)險關(guān)聯(lián)主要源于金融體系各部門之間通過多層嵌套、相互擔(dān)保、質(zhì)押融資及資金跨市場流轉(zhuǎn)等交叉性金融業(yè)務(wù)形成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。交叉性金融業(yè)務(wù)的廣泛開展使得原本相對獨(dú)立的部門在業(yè)務(wù)層面發(fā)生深度融合，提升了各金融部門之間的關(guān)聯(lián)程度，導(dǎo)致部門之間的風(fēng)險溢出水平持續(xù)高位運(yùn)行。高度關(guān)聯(lián)性使得單一機(jī)構(gòu)或市場的風(fēng)險事件不再局限于其發(fā)生地，而是會通過復(fù)雜的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)散至整個金融體系，從而放大了交叉性金融風(fēng)險的傳染效應(yīng)。

其二，銀行和證券部門是風(fēng)險溢出的核心節(jié)點(diǎn)。從圖3可以看出，銀行和證券部門對其他部門的風(fēng)險溢出強(qiáng)度相對較高，且隨時間推移持續(xù)增強(qiáng)。銀行部門在資本充足率約束和利率市場化雙重壓力驅(qū)動下，通過銀信合作、銀證合作等監(jiān)管套利型業(yè)務(wù)，實現(xiàn)表內(nèi)信貸資產(chǎn)向表外轉(zhuǎn)移。此類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為不僅模糊了風(fēng)險權(quán)責(zé)邊界，弱化了風(fēng)險定價效率，同時還通過跨機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)構(gòu)建了風(fēng)險傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)，使銀行部門更傾向于成為風(fēng)險的凈溢出方。證券部門同樣是金融體系風(fēng)險溢出的重要源頭，其風(fēng)險外溢行為與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的特殊性密切相關(guān)。證券部門的資產(chǎn)管理、融資融券等高風(fēng)險業(yè)務(wù)使其天然具備較高的風(fēng)險敞口。在市場波動時期，證券部門的高杠桿業(yè)務(wù)可能引發(fā)流動性危機(jī)，并通過質(zhì)押式回購、銀證合作等渠道將風(fēng)險傳導(dǎo)至金融體系其他部門。此外，作為直接融資的核心樞紐，證券部門與金融體系其他部門保持著緊密的資金和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，這使其成為重要的風(fēng)險溢出部門。

其三，保險部門是主要的風(fēng)險溢入部門，其風(fēng)險接收行為與其經(jīng)營模式的特殊性密切相關(guān)。觀察圖3可知，（b）和（d）子圖中銀行和證券部門向保險部門的風(fēng)險溢出均值分別為2.8和2.3，顯著高于其他部門向銀行和證券部門風(fēng)險溢出的均值⑥，可見在銀行、證券和保險部門的相互溢出關(guān)系中，保險部門是主要風(fēng)險溢入部門。保險機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)決定了其在風(fēng)險傳導(dǎo)中的獨(dú)特地位。保險公司的負(fù)債端具有長期性和隱性期權(quán)特征，其在市場波動時面臨非線性風(fēng)險沖擊，雙重疊加的系統(tǒng)脆弱性使保險部門成為交叉性金融風(fēng)險傳導(dǎo)中的主要風(fēng)險接收者。此外，保險部門通過持有理財、信托計劃等交叉性金融產(chǎn)品，與銀行和證券部門建立緊密聯(lián)系，成為風(fēng)險傳導(dǎo)的最后一環(huán)。當(dāng)銀行或證券部門發(fā)生危機(jī)時，風(fēng)險通過交叉性金融業(yè)務(wù)的資金流動迅速傳導(dǎo)至保險部門，這種風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步加劇了保險部門的風(fēng)險暴露水平。因此，保險部門在風(fēng)險傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)中的角色不僅是風(fēng)險接收者，更是風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條中的重要節(jié)點(diǎn)。

（三）機(jī)構(gòu)層面風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)

為深入探究各部門中具有較高跨部門風(fēng)險關(guān)聯(lián)水平金融機(jī)構(gòu)的特征，本研究計算了31家金融機(jī)構(gòu)在樣本期間跨部門風(fēng)險溢出、溢入和交叉性金融風(fēng)險水平的均值，并進(jìn)行排序。表1列出了排名前20的機(jī)構(gòu)。此外，根據(jù)風(fēng)險關(guān)聯(lián)總體水平的變動趨勢，我們將樣本期大致劃分為四個階段。在每個階段，當(dāng)重大突發(fā)事件（如2013年“錢荒”、2015年“股災(zāi)”、2018年中美貿(mào)易摩擦、2020年新冠疫情）發(fā)生時，金融體系風(fēng)險總關(guān)聯(lián)水平總會顯著上升。重大突發(fā)事件是否為金融風(fēng)險總關(guān)聯(lián)水平上升的重要驅(qū)動因素之一？為進(jìn)一步驗證這一猜想，本文將四個重大突發(fā)事件的發(fā)生時期綜合定義為危機(jī)時期，并計算了危機(jī)時期31家金融機(jī)構(gòu)跨部門風(fēng)險溢出、溢入和交叉性金融風(fēng)險水平的均值。同樣地，對結(jié)果進(jìn)行了排序，排名靠前的20家機(jī)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)如表2所示。

觀察表1可以發(fā)現(xiàn)：首先，證券與銀行機(jī)構(gòu)在跨部門風(fēng)險溢出中占據(jù)主導(dǎo)地位，這與部門層面的結(jié)果具有一致性。在31家金融機(jī)構(gòu)中，中信證券、浦發(fā)銀行和招商證券的風(fēng)險溢出水平居前列。此外，保險機(jī)構(gòu)受到的風(fēng)險溢入水平較高。風(fēng)險溢入排名前三的金融機(jī)構(gòu)是中國平安、中國太保和中國人壽，均為保險機(jī)構(gòu)。

其次，交叉性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制并非由單一方向的風(fēng)險溢出或溢入主導(dǎo)，其核心在于機(jī)構(gòu)在風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的凈溢出效應(yīng)。本文通過公式（10）計算風(fēng)險凈溢出值來衡量交叉性金融風(fēng)險水平，旨在反映金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中因網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)被放大的風(fēng)險敞口。這種衡量方法在表1中華夏銀行與中國平安的典型案例中得以驗證：其一，華夏銀行的風(fēng)險溢出排名第8，溢入排名第19，但交叉性金融風(fēng)險位列第1。這一反差表明，華夏銀行通過業(yè)務(wù)嵌套、股權(quán)交叉等方式形成的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)放大了內(nèi)部風(fēng)險敞口。盡管外部風(fēng)險溢入有限，但網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)效應(yīng)顯著增強(qiáng)了風(fēng)險向其他機(jī)構(gòu)的擴(kuò)散能力，最終推高了交叉性金融風(fēng)險。其二，中國平安的風(fēng)險溢出和溢入水平均排名第1，但交叉性金融風(fēng)險未進(jìn)入前20名。這一現(xiàn)象的核心在于，中國平安內(nèi)部的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有效阻斷了風(fēng)險敞口傳導(dǎo)的放大效應(yīng)。盡管其因廣泛的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性面臨較高的外部風(fēng)險溢入與內(nèi)部風(fēng)險溢出水平，但其內(nèi)部通過風(fēng)險隔離、資本緩沖等手段將風(fēng)險傳導(dǎo)路徑限制在可控范圍，最終有效降低了風(fēng)險敞口傳導(dǎo)的放大效應(yīng)，從而將交叉性金融風(fēng)險水平控制在較低區(qū)間。上述對比表明，交叉性金融風(fēng)險水平取決于機(jī)構(gòu)在風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中的風(fēng)險凈溢出能力，而非單一方向的風(fēng)險流動。

進(jìn)而，混業(yè)經(jīng)營程度較高的機(jī)構(gòu)通常表現(xiàn)出更高的交叉性金融風(fēng)險水平，這種現(xiàn)象與其業(yè)務(wù)交叉行為密切相關(guān)?；鞓I(yè)經(jīng)營模式使得金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍跨越傳統(tǒng)單一領(lǐng)域，實現(xiàn)了收入來源和業(yè)務(wù)鏈條的多元化，但也帶來了顯著的風(fēng)險疊加效應(yīng)。具體而言，混業(yè)經(jīng)營機(jī)構(gòu)往往通過資本運(yùn)作、客戶資源共享及業(yè)務(wù)協(xié)同等途徑，在不同金融子領(lǐng)域構(gòu)建了緊密的關(guān)聯(lián)。這種關(guān)聯(lián)性使得機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險通過跨部門業(yè)務(wù)鏈條向外傳播，成為外部風(fēng)險沖擊的放大器。表1中，華夏銀行、浦發(fā)銀行、光大銀行、北京銀行、中信證券等混業(yè)經(jīng)營程度高的金融機(jī)構(gòu)，在風(fēng)險溢出和交叉性金融風(fēng)險的排名中均位居前列。這些機(jī)構(gòu)不僅對外部風(fēng)險具有敏感性，還具備較強(qiáng)的向外傳播風(fēng)險的能力。以浦發(fā)銀行為例，其業(yè)務(wù)范圍覆蓋保險、銀行、資產(chǎn)管理等多個領(lǐng)域。多元化業(yè)務(wù)布局在為其帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)的同時，也導(dǎo)致其在某一領(lǐng)域遭受風(fēng)險沖擊時難以有效隔離，使得風(fēng)險向其他業(yè)務(wù)板塊蔓延，與其他金融機(jī)構(gòu)形成風(fēng)險共振。綜上所述，混業(yè)經(jīng)營機(jī)構(gòu)的交叉性金融風(fēng)險水平的提高主要源于其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性。

最后，金融控股公司或金融控股集團(tuán)下屬的子公司通常表現(xiàn)出更強(qiáng)的跨部門風(fēng)險傳染性，這一現(xiàn)象源于其復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)通過控股或參股形成了多層次、多維度的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，而金融控股公司作為風(fēng)險傳導(dǎo)的核心樞紐，其股權(quán)結(jié)構(gòu)特征顯著增加了交叉性金融風(fēng)險的發(fā)生概率。例如，表1中溢出值排名第二的中信證券作為中信金融控股集團(tuán)的子公司，與集團(tuán)內(nèi)控股的多家證券機(jī)構(gòu)形成了緊密的風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條。這種網(wǎng)絡(luò)化的股權(quán)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)使得單一機(jī)構(gòu)的風(fēng)險事件能夠通過股權(quán)關(guān)聯(lián)迅速擴(kuò)散至整個集團(tuán)。類似地，溢出水平排名靠前的中國太保，作為交通銀行的大股東之一，通過參股和控股的方式涉足銀行、資產(chǎn)管理等多個領(lǐng)域，構(gòu)建了跨部門的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步擴(kuò)大了其風(fēng)險傳導(dǎo)的輻射范圍。金融控股公司內(nèi)部復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往伴隨著監(jiān)管套利與風(fēng)險隱匿。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅模糊了風(fēng)險歸屬，導(dǎo)致投資者難以追蹤資金的實際流向，還在風(fēng)險發(fā)生時顯著增加了風(fēng)險補(bǔ)償?shù)碾y度。因此，金融控股公司的股權(quán)交叉行為加劇了單一機(jī)構(gòu)的交叉性金融風(fēng)險暴露。

進(jìn)一步結(jié)合表2可以發(fā)現(xiàn)，一些金融控股公司及其子公司在危機(jī)時期仍然保持較高的風(fēng)險溢出水平。然而，經(jīng)營狀態(tài)較好的大中型金融機(jī)構(gòu)，由于業(yè)務(wù)范圍橫跨銀行、保險領(lǐng)域，也表現(xiàn)出較高的風(fēng)險溢出水平和較高的交叉性金融風(fēng)險水平。

此外，危機(jī)事件顯著加劇了機(jī)構(gòu)間跨部門風(fēng)險傳染。在重大危機(jī)事件發(fā)生期間，機(jī)構(gòu)層面的跨部門風(fēng)險溢出、溢入及交叉性金融風(fēng)險水平均高于總樣本的平均水平。這一現(xiàn)象反映了危機(jī)時期金融體系的脆弱性放大效應(yīng)。在危機(jī)事件發(fā)生前，市場處于上漲行情，金融機(jī)構(gòu)普遍表現(xiàn)出非理性繁榮，通過增加業(yè)務(wù)嵌套與資本互嵌，主動擴(kuò)大與其他金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性。盡管此時機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險溢出和溢入水平均相對較低，但潛在風(fēng)險的隱性積累為危機(jī)時期的傳染埋下了隱患。當(dāng)市場處于危機(jī)狀態(tài)時，金融機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險上升，而其在風(fēng)險聚集時形成的高關(guān)聯(lián)性為風(fēng)險溢出提供了傳導(dǎo)渠道。與此同時，機(jī)構(gòu)投資者的信心崩潰與悲觀預(yù)期導(dǎo)致其風(fēng)險承擔(dān)意愿下降，進(jìn)一步加劇了市場的流動性螺旋。這種環(huán)境下，風(fēng)險會通過機(jī)構(gòu)間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)和股權(quán)關(guān)聯(lián)集中釋放，導(dǎo)致危機(jī)時期機(jī)構(gòu)跨部門風(fēng)險溢出和溢入值都較高，金融風(fēng)險交叉?zhèn)魅靖怕蚀蠓岣?。綜合總體層面的分析，可以得出結(jié)論：危機(jī)時期機(jī)構(gòu)間風(fēng)險關(guān)聯(lián)對金融風(fēng)險總關(guān)聯(lián)的邊際貢獻(xiàn)率顯著提高，驗證了風(fēng)險交叉?zhèn)魅镜奈C(jī)放大效應(yīng)。

結(jié)合總體、部門及機(jī)構(gòu)層面的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)特征分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融體系風(fēng)險關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)出“部門內(nèi)集聚、跨部門傳染”的雙重特征。在常態(tài)下，部門內(nèi)的風(fēng)險關(guān)聯(lián)顯著高于跨部門水平；然而，當(dāng)危機(jī)事件發(fā)生時，交叉性金融業(yè)務(wù)引起的跨部門風(fēng)險傳染貢獻(xiàn)度顯著上升，成為交叉性金融風(fēng)險積聚的主導(dǎo)機(jī)制。這種轉(zhuǎn)變揭示了金融體系在壓力情境下的脆弱性。此外，金融控股公司因股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，其跨部門風(fēng)險關(guān)聯(lián)度顯著高于同業(yè)機(jī)構(gòu)；同時，混業(yè)經(jīng)營程度較高、業(yè)務(wù)交叉范圍廣的金融機(jī)構(gòu)往往具有更高水平的交叉性金融風(fēng)險。

五、金融機(jī)構(gòu)交叉性金融風(fēng)險影響因素的實證分析

基于以上分析可知，金融控股公司以及混業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍較廣的機(jī)構(gòu)往往面臨著更高的交叉性金融風(fēng)險。危機(jī)時期金融體系的風(fēng)險關(guān)聯(lián)水平顯著提升，加劇了金融機(jī)構(gòu)間的跨部門風(fēng)險傳染。值得注意的是，近年來金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管而進(jìn)行的金融創(chuàng)新活動推動了業(yè)務(wù)交叉規(guī)模的迅速擴(kuò)展，金融機(jī)構(gòu)間交叉持股現(xiàn)象也愈發(fā)普遍，這是否會對金融機(jī)構(gòu)間關(guān)聯(lián)水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而引發(fā)交叉性金融風(fēng)險上升？本文進(jìn)一步使用金融機(jī)構(gòu)微觀層面數(shù)據(jù)，通過逐步回歸分析方法，探討金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營模式下影響金融機(jī)構(gòu)交叉性金融風(fēng)險的關(guān)鍵因素，旨在為金融監(jiān)管部門的決策提供理論支撐和實踐指導(dǎo)。

（一）金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉規(guī)模度量

金融機(jī)構(gòu)為實現(xiàn)監(jiān)管套利和混業(yè)經(jīng)營目的，廣泛使用交叉性金融工具。這類工具主要通過銀行、證券公司、保險機(jī)構(gòu)等市場化中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，開展信貸資產(chǎn)雙買斷、票據(jù)買入返售、賣出轉(zhuǎn)售、同業(yè)拆借和同業(yè)存放等業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)通過不同的會計處理方式記錄在相應(yīng)的會計科目中。此外，為規(guī)避資本充足率等審慎監(jiān)管約束，金融機(jī)構(gòu)傾向于將部分交叉性業(yè)務(wù)置于表外運(yùn)作（王曉芳和權(quán)飛過，2019）[34]，最具代表性的便是非保本理財業(yè)務(wù)。為準(zhǔn)確反映其實際風(fēng)險暴露水平，此類表外業(yè)務(wù)需要“回表”。因此，為了量化金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉規(guī)模，本文提出了一個衡量機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉規(guī)模的指標(biāo)：cross=[1/2×（交易性金融負(fù)債+拆出資金+賣出回購金融資產(chǎn)+買入返售金融資產(chǎn)+非保本理財業(yè)務(wù)+拆入資金+交易性金融資產(chǎn)+持有至到期投資）]/總資產(chǎn)。根據(jù)cross定義可知，其數(shù)值越大，代表金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉規(guī)模越大。

（二）金融機(jī)構(gòu)股權(quán)交叉規(guī)模度量

金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)交叉行為表現(xiàn)為通過控股其他部門的金融機(jī)構(gòu)，拓展自身的產(chǎn)業(yè)范圍和投資領(lǐng)域，從而實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)。本文從兩個維度構(gòu)建指標(biāo)體系，用以量化和反映金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)交叉情況：（1）股權(quán)交叉虛擬變量（equity1），用于標(biāo)識金融機(jī)構(gòu)是否存在股權(quán)交叉行為，若當(dāng)年金融機(jī)構(gòu)存在交叉持股行為，equity1賦值為1，反之賦值為0，其中機(jī)構(gòu)交叉持股是指金融機(jī)構(gòu)對其他部門金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了投資。（2）股權(quán)交叉廣度指標(biāo)（equity2），用于衡量金融機(jī)構(gòu)同時持股其他行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量，反映其參與跨行業(yè)投資的廣度。股權(quán)交叉指標(biāo)的構(gòu)建基于季度持股數(shù)據(jù)，在具體計算時，若金融機(jī)構(gòu)在年度內(nèi)任一季度持有跨行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，即認(rèn)定該年度存在交叉持股，并以季度均值為年度代理指標(biāo)。

（三）回歸模型構(gòu)建

本文建立如下回歸模型進(jìn)一步驗證業(yè)務(wù)交叉和股權(quán)交叉對機(jī)構(gòu)交叉性金融風(fēng)險的影響。為確保研究對象的一致性，本文仍選取31家金融機(jī)構(gòu)為研究對象，以2011—2023年為研究區(qū)間，對全樣本和危機(jī)時期子樣本分別進(jìn)行回歸。

[coji，t=β0+β1Xji，t+β2Controlsi，t+?i+γt]" " "（11）

在式（11）中，被解釋變量[COji，t]表示部門[j]中機(jī)構(gòu)[i]在第[t]年的交叉性金融風(fēng)險水平，核心解釋變量[Xji，t]為部門[j]中機(jī)構(gòu)[i]在[t]時期的業(yè)務(wù)交叉規(guī)?；蚬蓹?quán)交叉程度。[Controls]為一系列控制變量，結(jié)合關(guān)于金融機(jī)構(gòu)跨部門風(fēng)險傳染的研究（楊子暉等，2024；李志輝等，2023）[35，36]，本文選取機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模對數(shù)、杠桿率、總資產(chǎn)收益率、股市大盤波動率、每股收益、股價日度收益率和股價日度對數(shù)波動率作為控制變量。此外，鑒于不同金融部門在風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中扮演的角色不同，且金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險傳染在不同時間段存在顯著差異，本文進(jìn)一步添加部門固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

本研究采用年度面板數(shù)據(jù)，所有變量數(shù)據(jù)均來源于國泰安、萬得、Choice數(shù)據(jù)庫及金融機(jī)構(gòu)年報。為保證時間維度一致，對被解釋變量進(jìn)行年度平均處理。變量定義與說明見表3。

（四）回歸結(jié)果分析

表4展示了業(yè)務(wù)交叉對金融機(jī)構(gòu)交叉性金融風(fēng)險影響的實證結(jié)果。結(jié)果顯示：金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)交叉顯著加劇了跨部門風(fēng)險傳染，是推動交叉性金融風(fēng)險水平提升的關(guān)鍵因素，且這一效應(yīng)在危機(jī)時期更加明顯。列（1）和（2）展示了全樣本時期回歸結(jié)果。列（1）僅以金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)交叉規(guī)模為解釋變量，此時業(yè)務(wù)交叉規(guī)模的回歸系數(shù)顯著為正。列（2）加入控制變量后，業(yè)務(wù)交叉規(guī)模的系數(shù)依然顯著為正。這表明，無論是否考慮控制變量，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉規(guī)模與其交叉性金融風(fēng)險水平之間始終存在正向關(guān)系。這一現(xiàn)象可歸因于金融機(jī)構(gòu)通過開展同業(yè)業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等交叉業(yè)務(wù)與其他部門金融機(jī)構(gòu)建立了更為緊密的聯(lián)系，使得不同類型的風(fēng)險更容易通過業(yè)務(wù)交叉在金融機(jī)構(gòu)之間傳遞，進(jìn)而引發(fā)交叉性金融風(fēng)險。列（3）和（4）展示了危機(jī)時期的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)交叉規(guī)模的系數(shù)也均顯著為正，且其絕對值明顯高于全樣本時期的結(jié)果。這表明，在危機(jī)時期，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)交叉規(guī)模對風(fēng)險跨部門交叉?zhèn)魅镜挠绊懜訌?qiáng)烈。這種現(xiàn)象可能歸因于危機(jī)時期市場不確定性增加，金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步增強(qiáng)，從而放大了業(yè)務(wù)交叉的風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)。

表5展示了股權(quán)交叉對金融機(jī)構(gòu)交叉性金融風(fēng)險的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)：金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)交叉顯著加劇了金融體系的脆弱性，成為交叉性金融風(fēng)險的重要來源之一，這一影響在危機(jī)時期依然成立。列（1）—（4）是全樣本時期的回歸結(jié)果，列（1）中，股權(quán)交叉虛擬變量的系數(shù)顯著為正；列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入控制變量，股權(quán)交叉虛擬變量的系數(shù)依然顯著為正。無論是否加入控制變量，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)存在股權(quán)交叉時，其都會面臨更高的交叉性金融風(fēng)險。這可能是因為，股權(quán)交叉導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)形成復(fù)雜的資本嵌套結(jié)構(gòu)，通過資金分散化來隱匿投資路徑，降低了底層資產(chǎn)透明度，加劇了金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。一旦某家金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)，風(fēng)險會迅速通過股權(quán)關(guān)聯(lián)波及其他機(jī)構(gòu)，加劇了跨部門的風(fēng)險傳染，推高了金融機(jī)構(gòu)的交叉性金融風(fēng)險水平。列（3）和（4）中金融機(jī)構(gòu)股權(quán)交叉廣度的系數(shù)均顯著為正，說明隨著交叉控股金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的增加，金融機(jī)構(gòu)面臨的交叉性金融風(fēng)險水平也隨之上升。這可能是因為，金融機(jī)構(gòu)持股其他行業(yè)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，其內(nèi)部易形成復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和較高的財務(wù)杠桿，從而形成更多的風(fēng)險傳遞路徑。這導(dǎo)致風(fēng)險更容易在不同部門之間交叉?zhèn)魅?，最終表現(xiàn)為單個金融機(jī)構(gòu)的交叉性金融風(fēng)險水平更高。列（5）—（8）展示了危機(jī)時期的回歸結(jié)果，其中股權(quán)交叉虛擬變量的系數(shù)依舊顯著為正，表明危機(jī)時期存在交叉持股行為的機(jī)構(gòu)面臨更高的交叉性金融風(fēng)險。股權(quán)交叉廣度的系數(shù)為正但不顯著，這可能是因為，危機(jī)時期樣本量較小，導(dǎo)致股權(quán)交叉程度的影響被低估，而股權(quán)交叉的復(fù)雜嵌套結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致風(fēng)險傳導(dǎo)路徑更加隱蔽，難以在短期內(nèi)被模型捕捉。

六、結(jié)論與建議

本文創(chuàng)新地將LASSO-VAR模型與廣義方差分解方法相結(jié)合，從風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的角度出發(fā)，運(yùn)用滾動回歸技術(shù)構(gòu)建了覆蓋2011—2023年我國金融體系的風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，從總體、部門和機(jī)構(gòu)層面深入剖析了我國金融體系風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的動態(tài)變化特征，并在此基礎(chǔ)上考察了金融機(jī)構(gòu)交叉性金融風(fēng)險的影響因素。主要結(jié)論如下：第一，風(fēng)險總關(guān)聯(lián)水平表現(xiàn)出顯著的時變特征，其波動幅度與交叉性金融業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張呈現(xiàn)顯著的動態(tài)關(guān)聯(lián)。第二，銀行、證券和保險部門間存在顯著的雙向風(fēng)險溢出效應(yīng)，其網(wǎng)絡(luò)地位差異由經(jīng)營特征、業(yè)務(wù)類型和風(fēng)險水平等因素決定。其中，銀行和證券部門為主要風(fēng)險輸出方，保險部門則是主要的風(fēng)險溢入部門。第三，機(jī)構(gòu)層面，混業(yè)經(jīng)營程度高的機(jī)構(gòu)以及股權(quán)關(guān)聯(lián)復(fù)雜的金融控股集團(tuán)往往具有更高的風(fēng)險關(guān)聯(lián)度，更容易引發(fā)交叉性金融風(fēng)險。第四，實證研究表明，在混業(yè)經(jīng)營模式下，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)交叉和股權(quán)交叉形成風(fēng)險傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)，導(dǎo)致監(jiān)管穿透時滯延長，加劇機(jī)構(gòu)交叉性金融風(fēng)險暴露；特別是在危機(jī)時期，業(yè)務(wù)交叉規(guī)模對風(fēng)險暴露的正向促進(jìn)作用更加顯著，進(jìn)一步加劇了風(fēng)險的跨部門傳染。

上述結(jié)論對我國防范化解交叉性金融風(fēng)險、維持金融市場安全與穩(wěn)定具有以下啟示：

一是構(gòu)建基于復(fù)雜風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的“監(jiān)管沙盒”機(jī)制，強(qiáng)化交叉性金融風(fēng)險傳染模擬與壓力測試。監(jiān)管部門應(yīng)借鑒美國Dodd-Frank法案的經(jīng)驗，建立實時風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，動態(tài)監(jiān)測核心節(jié)點(diǎn)的風(fēng)險敞口。具體而言，可聯(lián)合科研機(jī)構(gòu)構(gòu)建“監(jiān)管沙盒”實驗平臺，模擬金融網(wǎng)絡(luò)中的交叉性金融風(fēng)險傳染路徑和擴(kuò)散機(jī)制。在金融控股公司密集地區(qū)設(shè)立區(qū)域性沙盒，重點(diǎn)模擬銀行、證券和保險機(jī)構(gòu)的跨部門風(fēng)險傳染路徑，測試《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）下多層嵌套業(yè)務(wù)的風(fēng)險隔離效果。依托國家金融監(jiān)督管理總局的跨部門數(shù)據(jù)平臺，整合金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)交叉、業(yè)務(wù)往來等數(shù)據(jù)，構(gòu)建動態(tài)風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)圖譜。通過模擬極端情景下的風(fēng)險傳染速度，識別高風(fēng)險區(qū)域，為精準(zhǔn)制定監(jiān)管政策提供科學(xué)依據(jù)。此外，應(yīng)深化跨市場、跨部門的協(xié)同管理機(jī)制，推動銀行、證券和保險等金融機(jī)構(gòu)的微觀與宏觀審慎管理部門共同構(gòu)建交叉性金融風(fēng)險管理體系，實現(xiàn)交叉性金融業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)管理。

二是聚焦核心節(jié)點(diǎn)部門，實施差異化監(jiān)管。從部門層面來看，銀行和證券部門對外的風(fēng)險溢出效應(yīng)最為突出，其風(fēng)險具有顯著的外部性。一旦受到資本市場波動的影響，風(fēng)險可迅速向其他部門蔓延，加劇交叉性金融風(fēng)險。因此，對于具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管部門應(yīng)實施差異化監(jiān)管政策。對于銀行部門，監(jiān)管部門應(yīng)側(cè)重資金源頭與資本市場的交叉業(yè)務(wù)，確保資金流向透明可控，重點(diǎn)監(jiān)控銀信合作、銀證資管等高風(fēng)險嵌套業(yè)務(wù)。對于證券部門，則應(yīng)側(cè)重于資金跨部門流向的監(jiān)管，防范資金空轉(zhuǎn)與多層嵌套，并對融資融券，質(zhì)押式回購等高杠桿業(yè)務(wù)設(shè)置動態(tài)風(fēng)險緩沖機(jī)制。監(jiān)管部門應(yīng)完善對金融部門日常業(yè)務(wù)經(jīng)營的常態(tài)化監(jiān)管，并適時開展關(guān)鍵業(yè)務(wù)的專項評估。通過降低機(jī)構(gòu)經(jīng)營業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度，從根源上消除業(yè)務(wù)多層嵌套的動機(jī)，有效防范交叉性金融風(fēng)險。

三是優(yōu)化信息披露機(jī)制與穿透式監(jiān)管，建立動態(tài)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。本文發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉規(guī)模的擴(kuò)大以及股權(quán)交叉程度的提升是我國金融機(jī)構(gòu)交叉性風(fēng)險水平增加的關(guān)鍵因素，且這種風(fēng)險呈現(xiàn)出顯著的順周期特征。因此，金融監(jiān)管部門應(yīng)結(jié)合當(dāng)前監(jiān)管體制的特點(diǎn)，推行穿透式監(jiān)管，限制SPV嵌套層數(shù)，加強(qiáng)影子銀行體系的表外監(jiān)管。通過構(gòu)建數(shù)字化信息共享平臺，強(qiáng)化全流程信息披露機(jī)制，針對業(yè)務(wù)交叉與股權(quán)交叉等行為建立動態(tài)穿透式監(jiān)管框架。該框架的實施包括向上追溯至資金來源，確保投資者的風(fēng)險承受能力與交叉性金融產(chǎn)品的風(fēng)險水平相適應(yīng)。同時，建立動態(tài)跟蹤評級及風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，結(jié)合網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)特征設(shè)定多層次風(fēng)險閾值。當(dāng)潛在風(fēng)險超過閾值時，立即啟動相應(yīng)的風(fēng)險管控措施。向下穿透底層資產(chǎn)，明確資金的最終投向，防范資金脫實向虛傾向。此外，對金融機(jī)構(gòu)實施逆周期監(jiān)管，提出動態(tài)調(diào)整資本緩沖要求，抑制其順周期擴(kuò)張行為，防止危機(jī)時期風(fēng)險的集中爆發(fā)，從而從源頭上有效控制交叉性金融風(fēng)險。

注：

①這些金融機(jī)構(gòu)具體為工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行、中信銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行、平安銀行、招商銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、東北證券、中信證券、光大證券、興業(yè)證券、國元證券、廣發(fā)證券、招商證券、海通證券、長江證券、太平洋、中國平安、中國人壽、中國太保、華泰證券、國金證券。

②數(shù)據(jù)選取樣本期最后一日。

③日頻極差波動率計算公式為：

[σ2it=0.511Hit-Lit-0.019Cit-Oit×Hit+Lit-2Qit-2Hit-Oit×Lit-Oit-0.383×Cit-Oit2] [Hit]、[Lit]、[Oit]與[Cit]分別代表機(jī)構(gòu)[i]在[t]日內(nèi)最高、最低、開盤、收盤股價的對數(shù)。

④對31家上市金融機(jī)構(gòu)股票收益率進(jìn)行ADF單位根檢驗，所有變量均是平穩(wěn)的。

⑤交叉性金融業(yè)務(wù)=存放同業(yè)款項+拆出資金+買入返售金融資產(chǎn)+同業(yè)存放款項+拆入資金+賣出回購金融資產(chǎn)+非保本理財+持有至到期投資。單位為億元?；诖斯剑狙芯坑嬎懔?1家金融機(jī)構(gòu)2011—2023年的交叉性金融業(yè)務(wù)總規(guī)模，并通過圖1的柱狀圖直觀展示其時序變化特征。需說明的是，業(yè)務(wù)交叉和股權(quán)交叉均是交叉性金融業(yè)務(wù)的核心構(gòu)成部分。其中，業(yè)務(wù)交叉與資金流動存在直接關(guān)聯(lián)，其被納入交叉性金融業(yè)務(wù)的評估框架中；股權(quán)交叉雖反映股權(quán)關(guān)聯(lián)復(fù)雜性，但因其與資金流動的直接關(guān)聯(lián)較弱，未被納入量化測度框架。

⑥證券和保險部門向銀行部門的風(fēng)險溢出均值分別為1.5和2.3，銀行和保險部門向證券部門的風(fēng)險溢出均值分別為1.6和1.9。

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