金融期貨市場風(fēng)險(xiǎn)防控的國際實(shí)踐與啟示

摘要：在深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，價(jià)格限制制度對(duì)維護(hù)金融期貨市場的平穩(wěn)運(yùn)行有積極作用。本文梳理了美國、歐盟和日本國債期權(quán)市場價(jià)格限制制度實(shí)踐，重點(diǎn)解析其價(jià)格保護(hù)帶、速率邏輯檢查和熔斷等制度設(shè)計(jì)。通過研究發(fā)現(xiàn)，差異化的價(jià)格限制工具在抑制價(jià)格過度波動(dòng)與保障市場功能之間實(shí)現(xiàn)了有效平衡。從風(fēng)險(xiǎn)防控的角度看，上述實(shí)踐為我國金融期貨市場高質(zhì)量發(fā)展和國債期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新提供了參考。

關(guān)鍵詞：國債期權(quán) 價(jià)格限制 風(fēng)險(xiǎn)防控 高質(zhì)量發(fā)展

2023年召開的中央金融工作會(huì)議提出“要全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”“推動(dòng)我國金融高質(zhì)量發(fā)展”，為金融市場的整體發(fā)展提供了戰(zhàn)略指引。金融期貨市場是我國資本市場重要的風(fēng)險(xiǎn)管理場所，近年來，其功能不斷深化，精細(xì)化管理需求進(jìn)一步提升。價(jià)格限制制度是國際成熟市場風(fēng)險(xiǎn)防控體系的重要組成部分，對(duì)我國金融期貨市場的發(fā)展或有一定參考價(jià)值。本文通過比較分析美國、歐盟和日本市場的價(jià)格限制制度1，提煉這些市場在防范價(jià)格異常波動(dòng)、維護(hù)市場流動(dòng)性方面的共性機(jī)制，以期為我國金融期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)防控體系優(yōu)化和未來國債期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新提供借鑒。

價(jià)格限制制度

價(jià)格限制制度是指境外交易所為防范市場價(jià)格的異常波動(dòng)所采取的一系列措施，通常為各類期貨合約在每個(gè)交易日設(shè)定最高和最低價(jià)格邊界，當(dāng)市場價(jià)格觸及限價(jià)時(shí)，交易所會(huì)暫停交易，并通過擴(kuò)大限價(jià)范圍、維持在當(dāng)前限價(jià)區(qū)間或當(dāng)天停止交易的方式防范風(fēng)險(xiǎn)。目前，全球國債期權(quán)市場的價(jià)格限制制度主要包括價(jià)格保護(hù)帶、速率邏輯檢查和熔斷制度。

（一）價(jià)格保護(hù)帶（Price Banding）

價(jià)格保護(hù)帶是境外國債期權(quán)市場較多采用的制度，主要是為了防范因操作失誤或違反交易規(guī)則的訂單引起市場價(jià)格波動(dòng)，交易所對(duì)存在明顯價(jià)格錯(cuò)誤的訂單或高于保護(hù)帶上限的買入指令和低于保護(hù)帶下限的賣出指令采取直接駁回、暫停交易等措施。

價(jià)格保護(hù)帶包含基準(zhǔn)價(jià)和保護(hù)帶寬度兩個(gè)主要參數(shù)。對(duì)于基準(zhǔn)價(jià)，交易所大多參考市場最新成交價(jià)、最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)或自行計(jì)算的理論價(jià)格來確定。對(duì)于保護(hù)帶寬度，期貨產(chǎn)品一般設(shè)定為固定值，期權(quán)產(chǎn)品一般根據(jù)價(jià)格水平分檔確定或通過合約的Delta值2確定。這兩個(gè)參數(shù)均根據(jù)每日行情變化實(shí)時(shí)更新，其頻率與行情發(fā)布頻率保持一致。

（二）速率邏輯檢查（Velocity Logic）

速率邏輯檢查用于防范市場成交價(jià)格在極短的時(shí)間內(nèi)發(fā)生明顯波動(dòng)，交易所一般根據(jù)產(chǎn)品合約回溯期3內(nèi)的價(jià)格設(shè)定在未來極短時(shí)間內(nèi)的價(jià)格變化上下限。該制度的主要參數(shù)為回溯期、回溯期內(nèi)的最高/最低價(jià)格、速率邏輯寬度（類似于價(jià)格保護(hù)帶帶寬）、檢查期?；厮萜趦?nèi)的最高（最低）價(jià)格減去（加上）速率邏輯寬度即為檢查期內(nèi)賣（買）單允許的最低（最高）限價(jià)，如果市場價(jià)格超出該限價(jià)，則暫停交易，并對(duì)該合約進(jìn)行集合競價(jià)。

速率邏輯檢查的重點(diǎn)在于防范價(jià)格在極短時(shí)間內(nèi)變化。例如，某合約連續(xù)進(jìn)入市場的買單均滿足價(jià)格保護(hù)帶的報(bào)價(jià)要求且不斷成交，則在短期內(nèi)，最新交易價(jià)格不斷上升，保護(hù)帶的范圍不斷擴(kuò)大，此時(shí)存在檢查期內(nèi)合約價(jià)格上升較快從而觸發(fā)速率邏輯檢查上限并暫停交易的可能。

（三）熔斷（Circuit Breaker）

熔斷是指當(dāng)產(chǎn)品合約價(jià)格變化超過預(yù)先設(shè)定的幅度時(shí)，交易將停止一段時(shí)間，或者交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但價(jià)格不能超過規(guī)定幅度的交易制度。該制度主要通過交易停頓，為市場提供冷靜期，使市場各方充分思考和參考市場信息，防止市場受非理性因素影響而波動(dòng)，以維護(hù)市場的相對(duì)穩(wěn)定。

境外市場國債期權(quán)價(jià)格限制制度實(shí)踐

（一）美國芝加哥商品交易所（CME）的價(jià)格限制制度

美國國債期權(quán)市場價(jià)格限制制度包括價(jià)格保護(hù)帶、速率邏輯檢查和熔斷制度三類。

1.價(jià)格保護(hù)帶

CME在集合競價(jià)階段即啟動(dòng)價(jià)格保護(hù)帶機(jī)制，并延續(xù)至連續(xù)競價(jià)階段，交易系統(tǒng)會(huì)自動(dòng)拒絕高于保護(hù)帶上限的買單以及低于保護(hù)帶下限的賣單。同時(shí)，CME規(guī)定，當(dāng)市場波動(dòng)劇烈時(shí)，交易所有權(quán)根據(jù)一系列市場指標(biāo)決定臨時(shí)放松或者停止價(jià)格保護(hù)帶的限制。從近年來的實(shí)踐看，CME未采取過上述臨時(shí)調(diào)整措施。

在價(jià)格保護(hù)帶的基準(zhǔn)價(jià)方面，CME根據(jù)不同交易階段的價(jià)格確定。在開盤集合競價(jià)期間，以交易標(biāo)的前一交易日的結(jié)算價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)。在開盤集合競價(jià)產(chǎn)生成交價(jià)后，以該價(jià)格作為連續(xù)競價(jià)階段的首個(gè)基準(zhǔn)價(jià)，否則仍以此前的結(jié)算價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)，直至成交。在連續(xù)競價(jià)階段，以最新成交價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)。與期貨相比，期權(quán)在上述原則的基礎(chǔ)上增加了理論價(jià)格：對(duì)于流動(dòng)性較好的產(chǎn)品，按照最新價(jià)、理論價(jià)格的順序確定基準(zhǔn)價(jià)；對(duì)于流動(dòng)性有限的產(chǎn)品，將理論價(jià)格作為基準(zhǔn)價(jià)。

在價(jià)格保護(hù)帶的帶寬方面，與期貨產(chǎn)品的固定帶寬模式不同，期權(quán)產(chǎn)品采用基于合約Delta值和權(quán)利金設(shè)定動(dòng)態(tài)帶寬的模式。其計(jì)算邏輯為在標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)范圍的基礎(chǔ)上乘以期權(quán)合約的實(shí)時(shí)Delta值，計(jì)算得到價(jià)格波動(dòng)范圍。Delta絕對(duì)值越大的期權(quán)，其保護(hù)帶的帶寬越寬。CME不向市場公開具體的帶寬參數(shù)。

2.速率邏輯檢查

國債期貨的速率邏輯檢查在連續(xù)競價(jià)階段啟動(dòng)，回溯期是當(dāng)前時(shí)刻前1秒的區(qū)間，檢驗(yàn)期為250毫秒，與交易所的行情發(fā)布頻率間隔一致。在市場開盤后，速率邏輯檢查首先以當(dāng)日開盤價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)計(jì)算檢驗(yàn)期內(nèi)的限價(jià)區(qū)間，隨后根據(jù)回溯期的最高價(jià)和最低價(jià)分別減去（加上）對(duì)應(yīng)的速率邏輯寬度（見表1），得到的結(jié)果即為自此刻起至未來檢驗(yàn)期內(nèi)賣（買）單的限價(jià)下（上）限。當(dāng)國債期貨合約的訂單或成交價(jià)觸發(fā)速率邏輯檢查機(jī)制后，該合約進(jìn)入交易暫停狀態(tài)（時(shí)長為5～20秒），其間，交易者提交新的訂單以及修改和取消訂單，隨后以觸發(fā)交易暫停的訂單價(jià)格作為新的基準(zhǔn)價(jià)，并加上（減去）速率邏輯寬度來確定新的限價(jià)上（下）限；與之對(duì)應(yīng)的期權(quán)市場同步停止交易，并取消批量報(bào)價(jià)指令，在交易恢復(fù)后，按照訂單簿價(jià)格繼續(xù)撮合產(chǎn)生市場價(jià)格。

3.熔斷

美國市場針對(duì)國債期貨設(shè)置了動(dòng)態(tài)熔斷制度，其相關(guān)參數(shù)要求及計(jì)算邏輯與價(jià)格保護(hù)帶和速率邏輯檢查制度相似，當(dāng)標(biāo)的國債期貨合約觸發(fā)熔斷時(shí)，相應(yīng)的國債期權(quán)合約同步暫停交易。

國債期貨市場開盤后，首先以開盤價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)計(jì)算價(jià)格限制區(qū)間，然后以60分鐘為回溯期，再以其間的最高買入報(bào)價(jià)/最低賣出報(bào)價(jià)減去（加上）對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)熔斷變量（見表2）計(jì)算出賣（買）報(bào)價(jià)下（上）限，當(dāng)訂單報(bào)價(jià)或成交價(jià)觸及價(jià)格限制時(shí)，如果是期貨主力合約，則所有關(guān)聯(lián)合約（包括國債期權(quán)）進(jìn)入2分鐘的集合競價(jià)狀態(tài)；否則，僅該非主力合約進(jìn)入集合競價(jià)狀態(tài)。當(dāng)訂單觸發(fā)熔斷或速率邏輯檢查時(shí)，以集合競價(jià)產(chǎn)生的價(jià)格作為基準(zhǔn)價(jià)計(jì)算對(duì)應(yīng)的價(jià)格限制區(qū)間，并重新計(jì)算回溯期。

（二）歐洲期貨交易所（Eurex）價(jià)格限制制度

Eurex針對(duì)國債期權(quán)產(chǎn)品采用價(jià)格合理性檢查（Price Reasonability Check）和價(jià)格擴(kuò)展驗(yàn)證（Extended Price Range Validation）機(jī)制，其原理與價(jià)格保護(hù)帶機(jī)制相似，在連續(xù)競價(jià)交易階段啟動(dòng)。

價(jià)格合理性檢查是價(jià)格范圍檢查的第一步，作為可選項(xiàng)提供給交易者。若交易者選擇進(jìn)行價(jià)格合理性檢查，則將訂單價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)確定的保護(hù)帶區(qū)間進(jìn)行比對(duì)，超出價(jià)格范圍的訂單進(jìn)入檢查的第二步——價(jià)格擴(kuò)展驗(yàn)證；若交易者不進(jìn)行價(jià)格合理性檢查，則訂單直接進(jìn)入第二步——價(jià)格擴(kuò)展驗(yàn)證（見圖1）。價(jià)格擴(kuò)展驗(yàn)證除了具有與第一步類似的錯(cuò)單攔截功能外，其帶寬比第一步更寬，是訂單檢測的必選項(xiàng)。

1.價(jià)格合理性檢查

在價(jià)格合理性檢查中，基準(zhǔn)價(jià)選取的邏輯如下：如果市場中存在最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)，則以最新價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)，否則以最優(yōu)買（賣）價(jià)作為賣（買）價(jià)的基準(zhǔn)價(jià)；如果最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)都不存在，則選取最新價(jià)或理論價(jià)格作為基準(zhǔn)價(jià)。對(duì)于深度虛值期權(quán)（期權(quán)合約價(jià)值較?。绻顑?yōu)買價(jià)不存在，則以最小價(jià)格變動(dòng)單位作為最優(yōu)買價(jià)。如果按照上述步驟仍然無法確定基準(zhǔn)價(jià)，則按照最新價(jià)、理論價(jià)格和前一日結(jié)算價(jià)的順序確定基準(zhǔn)價(jià)（見表3）。

在波動(dòng)帶帶寬方面，Eurex制定各類產(chǎn)品的價(jià)格范圍和對(duì)應(yīng)的計(jì)算參數(shù)，根據(jù)基準(zhǔn)價(jià)落入的價(jià)格范圍，確定相關(guān)參數(shù)和計(jì)算公式，進(jìn)而計(jì)算價(jià)格保護(hù)帶寬度。在一般行情下，國債期權(quán)的固定帶寬使用的是做市商最大報(bào)價(jià)價(jià)差標(biāo)準(zhǔn)（見表4）。對(duì)于市場波動(dòng)加大的情形，Eurex引入“快市”參數(shù)4，適當(dāng)放大波動(dòng)帶帶寬以應(yīng)對(duì)市場波動(dòng)。波動(dòng)帶帶寬計(jì)算公式為5：

波動(dòng)帶帶寬=固定帶寬+基準(zhǔn)價(jià)×百分比帶寬/100

2.價(jià)格擴(kuò)展驗(yàn)證

選擇跳過價(jià)格合理性檢查或檢查后被拒絕的訂單會(huì)進(jìn)入價(jià)格擴(kuò)展驗(yàn)證環(huán)節(jié)。價(jià)格驗(yàn)證的限價(jià)買（賣）單基準(zhǔn)價(jià)為訂單簿最優(yōu)賣（買）價(jià)。如果訂單簿上不存在最優(yōu)報(bào)價(jià)，則價(jià)格擴(kuò)展驗(yàn)證環(huán)節(jié)被跳過。價(jià)格擴(kuò)展驗(yàn)證波動(dòng)帶的確定機(jī)制與價(jià)格合理性檢查相似，但在寬度上相對(duì)更寬。滿足以下條件的限價(jià)指令將被系統(tǒng)拒絕：

買入限價(jià)報(bào)價(jià)gt;最優(yōu)賣價(jià)+波動(dòng)帶帶寬（參考最優(yōu)賣價(jià)）

賣出限價(jià)報(bào)價(jià)lt;最優(yōu)買價(jià)-波動(dòng)帶帶寬（參考最優(yōu)買價(jià)）

（三）日本交易所集團(tuán)（JPX）價(jià)格限制制度

JPX對(duì)國債期權(quán)市場采取熔斷制度。其中，熔斷包括動(dòng)態(tài)熔斷和靜態(tài)熔斷，動(dòng)態(tài)熔斷適用于連續(xù)競價(jià)和收盤集合競價(jià)階段，靜態(tài)熔斷適用于連續(xù)競價(jià)階段。

1.動(dòng)態(tài)熔斷

動(dòng)態(tài)熔斷主要包括基準(zhǔn)價(jià)和帶寬兩類參數(shù)（見表5）。在基準(zhǔn)價(jià)方面，連續(xù)競價(jià)時(shí)段的基準(zhǔn)價(jià)以產(chǎn)品的最新交易價(jià)或當(dāng)前最優(yōu)買賣價(jià)（無最新交易價(jià)時(shí)）的中間價(jià)為準(zhǔn)，若買賣價(jià)差超過規(guī)定的最大價(jià)差（國債期權(quán)為0.3日元），則基準(zhǔn)價(jià)不更新；若當(dāng)日無成交或者無最優(yōu)報(bào)價(jià)的中間價(jià)，則以當(dāng)日開盤集合競價(jià)價(jià)格為基準(zhǔn)價(jià)，否則不執(zhí)行動(dòng)態(tài)熔斷制度。收盤集合競價(jià)的基準(zhǔn)價(jià)為連續(xù)交易時(shí)段最終的最優(yōu)報(bào)價(jià)的中間價(jià)。在帶寬方面，國債期貨和期權(quán)均采用固定帶寬模式。其中，10年期國債期權(quán)的帶寬為最小變動(dòng)價(jià)位的10倍。

在連續(xù)競價(jià)時(shí)段，當(dāng)成交價(jià)或新進(jìn)入訂單與訂單簿價(jià)格匹配后的預(yù)計(jì)成交價(jià)超出價(jià)格界限時(shí)，交易暫停30秒，其間，交易者可撤單；在臨近暫停期結(jié)束時(shí)，交易所以最新成交價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)重新計(jì)算價(jià)格界限。暫停期結(jié)束后，若新進(jìn)入訂單與訂單簿匹配后的預(yù)計(jì)成交價(jià)仍超出價(jià)格界限，則繼續(xù)暫停交易，基準(zhǔn)價(jià)將更新為原價(jià)格范圍內(nèi)最接近匹配價(jià)格的數(shù)值；交易所將繼續(xù)比對(duì)預(yù)計(jì)匹配價(jià)格與新價(jià)格界限的關(guān)系，直至價(jià)格落入新價(jià)格界限內(nèi)，并以集合競價(jià)方式恢復(fù)交易。若集合競價(jià)產(chǎn)生的價(jià)格在價(jià)格界限之外，則繼續(xù)暫停交易。

在收盤集合競價(jià)時(shí)段，若收盤集合競價(jià)產(chǎn)生的價(jià)格超出價(jià)格范圍，則交易不執(zhí)行，并以連續(xù)競價(jià)時(shí)段最終的最優(yōu)報(bào)價(jià)的中間價(jià)作為當(dāng)日收盤價(jià)。

2.靜態(tài)熔斷

在連續(xù)競價(jià)階段，交易所以產(chǎn)品的最新價(jià)格或最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)的中間價(jià)為基準(zhǔn)，按照表6的參數(shù)為帶寬制定熔斷價(jià)格范圍。當(dāng)國債期權(quán)或國債期貨的訂單價(jià)格或成交價(jià)達(dá)到熔斷價(jià)位時(shí)，國債期權(quán)暫停交易10分鐘，隨后通過集合競價(jià)重啟交易，并擴(kuò)大產(chǎn)品漲跌停板幅度。如果在臨近市場收盤前20分鐘之內(nèi)或第二次觸發(fā)熔斷，則不暫停交易。

總結(jié)與啟示

價(jià)格限制制度主要包括事前和事后兩類防范措施。事前措施是指通過價(jià)格保護(hù)帶等制度做好價(jià)格檢查，重點(diǎn)在于防范“烏龍指”等價(jià)格錯(cuò)單進(jìn)入交易造成價(jià)格沖擊，其優(yōu)點(diǎn)在于不改變市場交易的連續(xù)性，但無法防范非理性因素導(dǎo)致的市場過熱；事后措施是指在交易發(fā)生后，通過熔斷等制度對(duì)短期內(nèi)的價(jià)格變化進(jìn)行監(jiān)測，優(yōu)點(diǎn)在于為市場提供冷靜期，但會(huì)影響交易的連續(xù)性。近年來，我國金融期貨產(chǎn)品體系不斷豐富，市場規(guī)模穩(wěn)中有升，風(fēng)險(xiǎn)管理功能穩(wěn)步發(fā)揮。境外市場實(shí)踐或?qū)M(jìn)一步完善我國金融期貨市場價(jià)格限制制度以及推動(dòng)國債期權(quán)等產(chǎn)品創(chuàng)新有一定參考意義。

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