枯魚(yú)之肆還是絕處逢生？ST企業(yè)高管薪酬與摘帽

摘"要：ST企業(yè)是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分之一，文章以ST企業(yè)為研究視角，通過(guò)二元Logit回歸實(shí)證檢驗(yàn)了ST企業(yè)高管薪酬與摘帽之間的關(guān)系，并通過(guò)PSM進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，ST企業(yè)高管薪酬水平越高，其摘帽概率越大。在此基礎(chǔ)上，文章進(jìn)一步研究了內(nèi)部控制與媒體關(guān)注對(duì)ST企業(yè)高管薪酬與摘帽的影響，研究表明，內(nèi)部控制和媒體關(guān)注都會(huì)強(qiáng)化ST企業(yè)高管薪酬對(duì)于摘帽的促進(jìn)作用。最后，文章提出ST企業(yè)應(yīng)適當(dāng)提高高管薪酬水平，同時(shí)重視內(nèi)部控制和媒體關(guān)注的治理功能。

關(guān)鍵詞：ST企業(yè)；高管薪酬；摘帽；內(nèi)部控制；媒體關(guān)注

中圖分類(lèi)號(hào)：F272."92"""文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A"文章編號(hào)：1005-6432（2025）13-0078-04

DOI：10."13939/j."cnki."zgsc."2025."13."019

1"引言

特別處理制度是一項(xiàng)我國(guó)金融市場(chǎng)獨(dú)有的監(jiān)管制度。政府實(shí)施ST制度的初衷是保護(hù)中小投資者的利益，通過(guò)對(duì)日?qǐng)?bào)價(jià)漲跌幅度的限制和信息披露所實(shí)現(xiàn)的特別處理約束過(guò)度投機(jī)，向投資者提示交易風(fēng)險(xiǎn)（趙海云和許可，2013）。除此之外，ST制度也對(duì)上市公司高管起到了警示和激勵(lì)作用（張耀杰等，2020），一旦公司股票被“ST”，上市公司及其股東將承擔(dān)很大的經(jīng)濟(jì)損失，為避免退市以及自證管理水平，經(jīng)理人會(huì)有強(qiáng)烈的摘帽的欲望，在此期間通過(guò)一系列手段來(lái)扭轉(zhuǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、提高公司經(jīng)營(yíng)水平。

高管是企業(yè)內(nèi)部重要的人力資源之一，是決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與發(fā)展方向、引導(dǎo)企業(yè)興衰成敗的關(guān)鍵（李萍等，2023）。尤其對(duì)處于困境中的ST公司，高管的任何一個(gè)決策都有可能對(duì)其未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生重大影響，因此，能夠影響高管決策的激勵(lì)措施也就顯得尤為重要?，F(xiàn)有關(guān)于ST企業(yè)摘帽的研究多集中于外部因素［如政府補(bǔ)助（吳木洋，2020）、政治關(guān)聯(lián)（沈中華和姚珊珊，2015）］和會(huì)計(jì)手段［如盈余管理（王樂(lè)等，2019）、資產(chǎn)重組（艾爍，2020）］等，而鮮有文章基于企業(yè)內(nèi)部、公司治理的角度對(duì)摘帽的效果進(jìn)行研究。那么作為公司發(fā)展方向的“掌舵手”，ST企業(yè)高管激勵(lì)對(duì)其摘帽是否有影響？尤其對(duì)正處于財(cái)務(wù)困境戴帽期的ST企業(yè)，高水平高管薪酬對(duì)其來(lái)說(shuō)究竟是枯魚(yú)之肆還是絕處逢生？

文章以2009年至2022年滬深A(yù)股類(lèi)上市公司為數(shù)據(jù)樣本，探究ST企業(yè)高管薪酬對(duì)摘帽的影響，并進(jìn)一步探究?jī)?nèi)部控制和媒體關(guān)注對(duì)其的調(diào)節(jié)作用。文章的可能貢獻(xiàn)有如下兩點(diǎn)。其一，文章的研究豐富了"ST"企業(yè)高管薪酬研究的文獻(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究高管薪酬激勵(lì)時(shí)大多剔除了ST企業(yè)，而ST企業(yè)作為我國(guó)資本市場(chǎng)中重要組成部分之一，研究ST企業(yè)對(duì)警示非ST企業(yè)及幫助困境企業(yè)脫困有很強(qiáng)的借鑒意義，文章聚焦ST企業(yè)來(lái)討論高管薪酬與摘帽的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究剔除ST樣本的不足。其二，國(guó)內(nèi)對(duì)于ST公司的學(xué)術(shù)研究大多針對(duì)戴帽前進(jìn)行財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)；或研究戴帽后公司治理行為及其股票市場(chǎng)表現(xiàn)等的變化和影響等，而對(duì)如何通過(guò)具體公司治理手段幫助ST企業(yè)進(jìn)行摘帽的研究甚少?；诖耍恼轮荚谕ㄟ^(guò)分析ST"企業(yè)高管薪酬對(duì)摘帽的影響，豐富ST企業(yè)公司治理的理論體系，并為現(xiàn)存ST"企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，助力其改善經(jīng)營(yíng)環(huán)境，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)摘帽。

2"理論分析和研究假設(shè)

基于企業(yè)內(nèi)部視角來(lái)看，根據(jù)委托代理理論，建立在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或股東財(cái)富基礎(chǔ)上的薪酬激勵(lì)制度能夠?qū)⒐芾韺有匠昱c股東財(cái)富緊密關(guān)聯(lián)，從而發(fā)揮激勵(lì)和約束代理人的雙重作用，有效緩解了因信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，降低代理成本，提升公司治理質(zhì)量（楊潔飛和李銀珠，2022）。在最優(yōu)契約理論的框架下，合理的薪酬契約確保代理人的努力程度與其獲得的薪酬相匹配，從而激勵(lì)代理人以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)進(jìn)行戰(zhàn)略決策（Jensen和Meckling，1976）。張新民和褚洪生（2016）認(rèn)為，如果企業(yè)給高管的薪酬水平較低，高管會(huì)因認(rèn)為自己沒(méi)有得到應(yīng)有報(bào)酬而產(chǎn)生消極心理不積極履行治理職責(zé)，導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)業(yè)績(jī)不好，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)戴帽。他們的實(shí)證結(jié)果也表明，高管薪酬偏低的企業(yè)更有可能被戴上“ST”的帽子。提升ST企業(yè)高管薪酬，是給予高管努力的一種正向評(píng)價(jià)方式，在一定程度上可以激勵(lì)高管行為，幫助企業(yè)摘帽。

基于企業(yè)外部視角來(lái)看，高管過(guò)高的薪酬會(huì)引起資本市場(chǎng)、媒體以及公眾的關(guān)注與質(zhì)疑（Robinson"et"al，2011），高管為應(yīng)對(duì)以上壓力，有動(dòng)機(jī)證明自身工作能力與薪酬呈正比例關(guān)系（李萍等，2023）。此時(shí)，委托代理雙方目標(biāo)一致，同樣可以起到降低代理成本、提升公司治理質(zhì)量的效果。按照信號(hào)理論，提供較高水平的現(xiàn)金薪酬不僅是一種經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，同時(shí)也是一種向外傳遞積極信號(hào)的策略。這種信號(hào)傳遞有助于向市場(chǎng)傳達(dá)公司正在扭虧為盈的積極跡象，在市場(chǎng)上產(chǎn)生積極的印象，增強(qiáng)投資者對(duì)公司前景的信心，提高市場(chǎng)對(duì)公司的判斷價(jià)值，對(duì)股票表現(xiàn)和公司價(jià)值產(chǎn)生積極的影響，從而幫助企業(yè)摘帽。

基于此，文章就ST企業(yè)高管薪酬與摘帽之間的關(guān)系，提出假設(shè)H1a。

H1a：ST企業(yè)高管薪酬水平越高，其摘帽概率越大。

但是，對(duì)于處于ST期的企業(yè)，其本身經(jīng)營(yíng)存在困境，此時(shí)對(duì)高管加薪可能會(huì)進(jìn)一步加劇公司的財(cái)務(wù)困境?；谄髽I(yè)內(nèi)部視角來(lái)看，陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)降低各項(xiàng)不合理的開(kāi)支來(lái)保持資金運(yùn)作的穩(wěn)定（曹建安和胡瀟，2010），而高管加薪無(wú)疑會(huì)增加ST企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而抑制摘帽。根據(jù)管理層權(quán)力理論，獲得更多權(quán)力的管理層可能自定薪酬，而管理者對(duì)自己薪酬的影響可能會(huì)稀釋和扭曲對(duì)管理者的激勵(lì)，從而損害公司業(yè)績(jī)（Bebchuk和Fried，2003）。在公司運(yùn)營(yíng)狀況不佳的情況下，高管可能出于自身利益最大化的考慮，采取一些手段來(lái)減弱薪酬與業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)度。薪酬與業(yè)績(jī)之間的斷裂可能導(dǎo)致管理層缺乏對(duì)業(yè)務(wù)目標(biāo)的有效激勵(lì)，影響公司的長(zhǎng)期可持續(xù)性，此時(shí)薪酬反而成了代理成本的一部分，從而進(jìn)一步增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境。

基于企業(yè)外部視角來(lái)看，在有效契約觀框架下，投資者依靠公司的經(jīng)營(yíng)情況好壞取得收益，必然要求管理者的報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤（曹建安和胡瀟，2010），作為委托人的公司股東需要設(shè)計(jì)合理的“報(bào)酬—績(jī)效契約”，把高管的激勵(lì)性報(bào)酬與公司績(jī)效聯(lián)系起來(lái)（張曦和許琦，2013）。而給予經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳、尚處于“戴帽”階段的ST企業(yè)高管高水平薪酬，可能會(huì)造成負(fù)面的社會(huì)輿論，影響ST企業(yè)摘帽。

基于此，文章就ST企業(yè)高管薪酬水平與摘帽之間的關(guān)系，提出假設(shè)H1b。

H1b：ST企業(yè)高管薪酬水平越高，其摘帽概率越小。

3"研究設(shè)計(jì)

3."1"變量選取

第一，被解釋變量。是否摘帽：若企業(yè)曾處于ST狀態(tài)，則后續(xù)未被ST年份是否摘帽記為1，否則記為0。

第二，解釋變量。高管薪酬：取企業(yè)高管前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)衡量高管薪酬水平。

第三，控制變量。文章參考以往研究，選取公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性、兩職合一、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、年齡、任職期限作為控制變量。同時(shí)，還控制了行業(yè)和年度變量。具體變量定義如表1所示。

3."2"研究模型

由于文章的被解釋變量是否摘帽（Cap）是二元變量，故采用二元Logit選擇模型進(jìn)行研究。為探究ST企業(yè)高管薪酬對(duì)摘帽的影響，文章構(gòu)建模型如下。

Logit（Capi，"t－1）=α0+α1EIi，"t+α2∑Controlsi，"t+α3∑Year+α4∑Industry+εi，"t（1）

若α1系數(shù)顯著為正，則假設(shè)H1a成立；若α1系數(shù)顯著為負(fù)，則假設(shè)H1b成立。

4"實(shí)證結(jié)果與分析

4."1"描述性結(jié)果分析

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

4."2"相關(guān)性分析

經(jīng)分析，薪酬激勵(lì)與是否摘帽在1%水平上顯著為正，初步驗(yàn)證了H1a。同時(shí)，各變量VIF值均遠(yuǎn)小于5，變量間無(wú)多重共線性問(wèn)題。單變量分析并沒(méi)有控制影響ST企業(yè)高管薪酬和摘帽的其他因素，且由于被解釋變量是否摘帽為二元虛擬變量，因此有必要進(jìn)行進(jìn)一步的Logit回歸檢驗(yàn)。

4."3"基準(zhǔn)結(jié)果回歸分析

Logit回歸結(jié)果如表3所示，不論是否加入控制變量，高管薪酬水平與是否戴帽之間的回歸系數(shù)均為“+”，且在1%水平上顯著，說(shuō)明高管薪酬水平越高，ST企業(yè)摘帽可能性越大，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。

4."4"內(nèi)生性檢驗(yàn)

文章發(fā)現(xiàn)，ST企業(yè)高管薪酬水平越高，其摘帽概率越大。但這可能是由于反向因果引起的內(nèi)生性問(wèn)題，有能力摘帽的企業(yè)可能更有意愿為高管支付高水平薪酬?；诖?，文章采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行緩解。具體而言，參考任天龍等（2017）的研究，選取的協(xié)變量包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性等基本特征，股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一等公司治理特征，年齡、任職期限、學(xué)歷等高管個(gè)人特征變量進(jìn)行1∶1配對(duì)，然后重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4第（1）和第（2）列所示。可以看出，薪酬激勵(lì)對(duì)是否摘帽的估計(jì)系數(shù)依然顯著為正，這說(shuō)明薪酬激勵(lì)對(duì)于ST企業(yè)摘帽的效果是穩(wěn)健的。

4."5"穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章通過(guò)替換檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停ú捎肞robit回歸替換Logit回歸）、替換高管薪酬度量方式（采用Top1高管薪酬的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量高管薪酬），對(duì)公司聚類(lèi)處理進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4第（3）至第（8）列所示。不論是否加入控制變量，高管薪酬（EI）均依然與是否摘帽（Cap）在1%水平上顯著正相關(guān)。文章結(jié)論未發(fā)生改變。

5"調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

5."1"內(nèi)部控制（ICO）

內(nèi)部控制是指為實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理目標(biāo)而進(jìn)行的各種控制活動(dòng)，是一種有效地對(duì)權(quán)力進(jìn)行約束的制度安排（賀星星和胡金松，2024）。高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制有利于管理層更好履行職責(zé)，抑制腐敗行為（周美華等，2016）。高質(zhì)量的內(nèi)部控制不僅有助于保障公司運(yùn)作的合規(guī)性和穩(wěn)定性，也是一種防范潛在腐敗和不當(dāng)行為、維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)和利益的有效手段?；诖耍恼抡J(rèn)為內(nèi)部控制會(huì)強(qiáng)化ST企業(yè)高管薪酬對(duì)于摘帽的促進(jìn)作用。

Logit（Capi，"t－1）=α0+α1EIi，"t+α2ICOi，"t+α3EIi，"t×ICOi，"t+α4∑Controlsi，"t+α5∑Year+∑Industry+εi，"t（2）

為考察內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用，文章借鑒謝勇等（2023）的做法，取迪博（DIB）內(nèi)部控制指數(shù)加1的對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司內(nèi)部控制水平ICO，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入高管薪酬與內(nèi)部控制水平的交互項(xiàng)（EIi，t×ICOi，t）構(gòu)建模型（2），重點(diǎn)關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)α3的正負(fù)屬性與顯著性。表5中第（2）列是模型（2）的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示高管薪酬和內(nèi)部控制交乘項(xiàng)的概率比1."1778在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明ST企業(yè)高管薪酬對(duì)于摘帽的促進(jìn)效果在內(nèi)部控制水平較高的企業(yè)中更為顯著，內(nèi)部控制在兩者之間起到了正向的調(diào)節(jié)作用，與預(yù)期一致。

5."2"媒體關(guān)注（MED）

媒體具有傳播信息和監(jiān)督的功能（余艷等，2023）。一方面，媒體作為關(guān)鍵的信息中介，專(zhuān)門(mén)收集、篩選和整合不同來(lái)源的信息（Jia等，2023），通過(guò)向更廣泛的受眾傳播信息或通過(guò)原始調(diào)查報(bào)道發(fā)現(xiàn)新信息，有利于提高信息透明度，降低信息不對(duì)稱(chēng)（Tetlock，2010），削弱管理者掏空動(dòng)機(jī)；另一方面，媒體作為外部監(jiān)督者，可以發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督功能，通過(guò)揭示管理不善的公司治理行為和曝光公司負(fù)面消息有效約束管理者的行為（吳先聰和鄭國(guó)洪，2021），阻止公司經(jīng)理人的利己行為，并迫使他們以社會(huì)可接受的方式行事（Dang等，2020）。基于此，文章認(rèn)為媒體關(guān)注會(huì)強(qiáng)化ST企業(yè)高管薪酬對(duì)于摘帽的促進(jìn)作用。

Logit（Capi，"t－1）=α0+α1EIi，"t+α2MEDi，"t+α3EIi，"t×MEDi，"t+α4∑Controlsi，"t+α5∑Year+α6∑Industry+εi，"t（3）

為考察媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用，文章借鑒林炳洪等（2023）的做法，使用網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)新聞數(shù)量加1后的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量該公司收到的媒體關(guān)注MED，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入高管薪酬與內(nèi)部控制水平的交互項(xiàng)（EIi，t×MEDi，t）構(gòu)建模型（3），重點(diǎn)關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)α3的正負(fù)屬性與顯著性。表5中第（3）列是模型（3）的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示高管薪酬和媒體關(guān)注交乘項(xiàng)的概率比1."0705在5%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明ST企業(yè)高管薪酬對(duì)于摘帽的促進(jìn)效果在媒體關(guān)注度較高的企業(yè)中更為顯著，媒體關(guān)注在兩者之間起到了正向的調(diào)節(jié)作用，與預(yù)期一致。

6"研究結(jié)論與討論

文章以2009—2022年滬深A(yù)"股中被特別處理的上市公司為研究樣本，對(duì)ST企業(yè)高管薪酬與摘帽的影響及內(nèi)部控制和媒體關(guān)注在兩者關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，ST企業(yè)高管薪酬水平越高，其摘帽概率越大，即ST企業(yè)高管薪酬對(duì)于摘帽具有促進(jìn)作用；內(nèi)部控制和媒體關(guān)注在兩者之間起到正向調(diào)節(jié)作用，ST企業(yè)高管薪酬對(duì)于摘帽的促進(jìn)效果在內(nèi)部控制水平較高、媒體關(guān)注較高的企業(yè)中更為顯著。采用PSM法處理內(nèi)生性問(wèn)題以及經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，文章的研究結(jié)論均保持一致。

文章提供了ST企業(yè)高管薪酬對(duì)于摘帽促進(jìn)效果的證據(jù)，豐富了企業(yè)戴帽情境下高管薪酬水平對(duì)摘帽效果的研究。同時(shí)，文章的研究結(jié)論對(duì)于ST企業(yè)完善公司治理、幫助企業(yè)摘帽具有重要的啟示意義。首先，ST企業(yè)在致力于扭轉(zhuǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、提高公司經(jīng)營(yíng)水平的路上，應(yīng)注重高管薪酬激勵(lì)的效用，針對(duì)企業(yè)自身狀況設(shè)計(jì)出科學(xué)合理的薪酬制度，適當(dāng)提高高管薪酬水平對(duì)幫助ST企業(yè)摘帽可以起到事半功倍的效果。其次，在ST企業(yè)中要建立完備的內(nèi)部控制體系，強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，改善內(nèi)部控制設(shè)計(jì)，提高內(nèi)部控制的執(zhí)行效率，從而提高高管薪酬水平對(duì)于摘帽的促進(jìn)作用，幫助企業(yè)摘帽。最后，新聞媒體應(yīng)注重對(duì)ST企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行深入報(bào)道，持續(xù)跟蹤企業(yè)異常跡象以加強(qiáng)對(duì)其高管行為的外部監(jiān)督，減少高管自利行為，從而進(jìn)一步保證ST企業(yè)高管薪酬對(duì)于摘帽的促進(jìn)效果。

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［作者簡(jiǎn)介］葉昕（2001—），女，安徽合肥人，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)分析與決策；鄭寶紅（1987—），男，安徽淮南人，博士，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究方向：公司治理、稅收規(guī)避、行為金融；徐陽(yáng)（2004—），女，河南信陽(yáng)人，就讀于合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)分析與決策。