城鎮(zhèn)化推動模式對城投債規(guī)模過快擴(kuò)張的影響

［摘"要］文章理論分析認(rèn)為當(dāng)城鎮(zhèn)化率達(dá)到某一水平后，地方政府再致力于通過提升城鎮(zhèn)化率帶動經(jīng)濟(jì)增長會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張；在晉升競爭激烈的情況下，地方政府為推動城鎮(zhèn)化建設(shè)，在區(qū)域內(nèi)設(shè)立多家城投公司也會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。文章進(jìn)一步通過全國31個(gè)省份2009—2019年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，得出以下結(jié)論：當(dāng)城鎮(zhèn)化率超過70%時(shí)，地方政府推動城鎮(zhèn)化率的提升會顯著導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張；省內(nèi)城投公司數(shù)量越多，越會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張，也一定程度說明城投公司數(shù)量的增加確實(shí)帶來了較大同業(yè)競爭壓力。為此，文章建議地方政府提升城鎮(zhèn)化投資效率或?qū)ふ页嵘擎?zhèn)化率之外的高質(zhì)量發(fā)展新路徑，設(shè)置更加科學(xué)、合理的官員考核機(jī)制，引入城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的終身追責(zé)機(jī)制。

［關(guān)鍵詞］城投債；城鎮(zhèn)化；晉升競爭；債務(wù)擴(kuò)張"

［中圖分類號］"F29921;F8125"［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］"A"［文章編號］"1673-0461（2025）01-0041-14

一、引言

過去十幾年城鎮(zhèn)化率的持續(xù)提升使得中國經(jīng)濟(jì)維持了較高的增速，推動城鎮(zhèn)化的資金來源之一的城投債的規(guī)模也隨城鎮(zhèn)化率的提升而大幅增長（見圖1）。城投債促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提是城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，若城投債務(wù)出現(xiàn)違約，將對地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成重大的負(fù)面沖擊。“十四五”時(shí)期的重要任務(wù)之一就是進(jìn)一步化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。黨的二十大報(bào)告中也強(qiáng)調(diào)了“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，保持社會大局穩(wěn)定”以及健全國家的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警體系。因此，有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)是維護(hù)國家安全的重要內(nèi)容，要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，當(dāng)前城鎮(zhèn)化推動模式對城投債規(guī)模過快擴(kuò)張的影響值得我們研究。

地方政府是推動我國的城鎮(zhèn)化率的主要力量。侯祥鵬和葛揚(yáng)（2015）［1］認(rèn)為我國城鎮(zhèn)化具有顯著的政府主導(dǎo)特征，也是我國城鎮(zhèn)化與歐美國家最主要的區(qū)別。地方政府既是城市化戰(zhàn)略的制定者，也是城市化推進(jìn)的執(zhí)行者。城投公司則是地方政府參與城鎮(zhèn)化建設(shè)的市場載體。張宗軍和孫祁祥（2018）［2］認(rèn)為因我國人口基數(shù)巨大、城鎮(zhèn)化起步晚、基礎(chǔ)差，地方政府這種外部的驅(qū)動力在城鎮(zhèn)化推動中無疑發(fā)揮了巨大的作用，尤其在政績評價(jià)和晉升考核的激勵(lì)下，這種外部驅(qū)動力加速了城鎮(zhèn)化的推進(jìn)速度。

分稅制改革使中央財(cái)政實(shí)力充盈的同時(shí)，也使得地方政府財(cái)政收入和支出不匹配。在我國，政府一直在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著非常重要的作用，地方政府則擔(dān)負(fù)著地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重任，因此地方政府有強(qiáng)烈的融資需求。由于當(dāng)時(shí)預(yù)算法限制地方政府舉債，各級、各地的地方政府紛紛設(shè)立屬地內(nèi)的城投公司，政府通過城投公司進(jìn)行大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地整理，再以相對較高的價(jià)格讓渡國有土地的使用權(quán)，出讓的土地用以修建商品房或商業(yè)寫字樓，帶動房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資，再帶動整個(gè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的固定資產(chǎn)投資。由于當(dāng)時(shí)的中國具有較高的城鎮(zhèn)化空間，這種循環(huán)使得中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。而地方政府推動城鎮(zhèn)化的投融資缺口則體現(xiàn)在城投公司的資產(chǎn)負(fù)債表上。因此，我國城鎮(zhèn)化推動模型有如下明顯特征：一是以地方政府為主角，各級、各地的地方政府設(shè)立城投公司，通過“隱性的財(cái)政分權(quán)”——城投債務(wù)融資推動各地城鎮(zhèn)化率提升；二是地方政府在晉升考核壓力下，對城鎮(zhèn)化率提升帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模型較為依賴，超前的規(guī)劃、過快的建設(shè)要求使得城市項(xiàng)目的建設(shè)任務(wù)普遍較重，導(dǎo)致了一個(gè)行政區(qū)內(nèi)設(shè)立多家城投公司的情況較普遍。

從城投公司層面來看，城投公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)普遍偏差，債務(wù)負(fù)擔(dān)逐年增大。在償債壓力方面，城投公司近年來資金壓力明顯增大。資產(chǎn)負(fù)債率從2014年的536%上升到2020年的586%。相應(yīng)地，貨幣資金占總資產(chǎn)比例從2016年的112%下降到2020年的78%（見圖2）；在現(xiàn)金流方面，城投公司自身“造血”功能仍有待加強(qiáng)。經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量近年來持續(xù)為負(fù)，維持流動性平衡依賴于籌資活動，這對再融資能力提出考驗(yàn)。資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)上升、流動性風(fēng)險(xiǎn)的累積和償債指標(biāo)的下降均可有效反映出城投債規(guī)模過快擴(kuò)張的現(xiàn)象。

從地方政府層面來看，城投債務(wù)規(guī)模相對地方財(cái)政收入持續(xù)上升。盡管城投公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)較弱，但城投公司的發(fā)債依然得到了金融圈的大力認(rèn)購。一方面是城投公司得到了地方政府的信用背書和財(cái)力隱形擔(dān)保，使得城投債在我國信用債中處于較高的信用等級。另一方面是地方政府可動用屬地內(nèi)的金融資源，甚至尋求上一級政府的財(cái)政資源支持本地的城投公司發(fā)展。從省份口徑下的城投債務(wù)規(guī)模相對地方政府財(cái)政收入持續(xù)上升（見圖3）的現(xiàn)象中也可反映出城投債規(guī)模過快擴(kuò)張。

雖然城投債務(wù)規(guī)模隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有所增長是可理解的，但城投公司持續(xù)惡化的財(cái)務(wù)指標(biāo)和地方政府逐年弱化的償債指標(biāo)都顯示出我國城投債規(guī)模的過快增長。由此引發(fā)我們的思考——當(dāng)前的城鎮(zhèn)化推動模式對城投債規(guī)模過快增長有何影響？

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

我們從可能導(dǎo)致城投債規(guī)模擴(kuò)張的因素進(jìn)行文獻(xiàn)整理及分析。

第一種因素是地方政府通過城投公司募集城投債，開展城鎮(zhèn)化建設(shè)等業(yè)務(wù)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此地方政府官員對此有路徑依賴，存在擴(kuò)大城投債規(guī)模的動機(jī)。從推動城鎮(zhèn)化和城投債規(guī)模擴(kuò)張二者關(guān)系來說，我國推動城鎮(zhèn)化率提升的模式和地方政府有顯著的關(guān)系。朱家亮（2014）［3］認(rèn)為地方財(cái)政支出與城鎮(zhèn)化率存在長期的協(xié)整關(guān)系。李光龍和范賢賢（2018）［4］認(rèn)為土地財(cái)政與城鎮(zhèn)化之間呈現(xiàn)非線性的相互促進(jìn)關(guān)系，且土地財(cái)政對城鎮(zhèn)化的影響更大。因此有部分研究支持地方政府存在通過城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張來推動城鎮(zhèn)化率的提升的觀點(diǎn)。石子印和孫榕（2023）［5］的研究認(rèn)為地方政府的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)是推動激進(jìn)城鎮(zhèn)化水平提高的重要因素，而城投債過快擴(kuò)張則推動激進(jìn)城鎮(zhèn)化水平的提升。若把城鎮(zhèn)化率提升至經(jīng)濟(jì)增長這一層面，國內(nèi)不少學(xué)者的研究認(rèn)為城投債規(guī)模的增長有利于經(jīng)濟(jì)增長，胡奕明和顧祎雯（2016）［6］通過研究審計(jì)署公布的2010—2013年包括城投債的地方政府債務(wù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，認(rèn)為城投債與地方經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)，而且這種效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)相對落后地區(qū)更為明顯，經(jīng)濟(jì)相對落后的地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長更依賴政府的推動。江光輝等（2016）［7］同樣根據(jù)審計(jì)署口徑的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)，利用向量自回歸模型以及脈沖響應(yīng)分析等方法論證表明了包括城投債的全口徑政府債務(wù)規(guī)模增長對經(jīng)濟(jì)增長具有明顯的驅(qū)動作用。CHEN等（2020）［8］認(rèn)為城投債加速了中國城市的發(fā)展，城投債的大量發(fā)行不僅使家庭投資受益，也使傳統(tǒng)銀行部門受益。GU等（2022）［9］研究結(jié)果表明，雖然我國城鎮(zhèn)化的資本過度流入房地產(chǎn)和金融領(lǐng)域會阻礙制造業(yè)投資，但目前以城投債為代表的地方政府債務(wù)帶來的投資對經(jīng)濟(jì)增長仍有正的效應(yīng)。胡恒松和花蓓（2023）［10］認(rèn)為城投債發(fā)行規(guī)模的變化是引起房地產(chǎn)開發(fā)投資與社會消費(fèi)品零售總額變化的原因之一。吳雨宸等（2023）［11］認(rèn)為城投債規(guī)模對地方企業(yè)全要素生產(chǎn)率、經(jīng)濟(jì)增長均有正向作用，且在土地財(cái)政政策下，房地產(chǎn)市場的繁榮有助于城投債發(fā)揮效應(yīng)。

當(dāng)然，國內(nèi)也有不少學(xué)者進(jìn)一步認(rèn)為城投債規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長存在倒“U”型的非線性關(guān)系。陳浩宇和劉園（2018）［12］選取2008—2016年全國30個(gè)省份共4"077只的城投債數(shù)據(jù)指出城投債發(fā)行顯著促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，但當(dāng)城投債發(fā)行規(guī)模超過某個(gè)值時(shí)，城投債發(fā)行顯著抑制了經(jīng)濟(jì)增長。黃健和毛銳（2018）［13］以可觀測到的2010—2016年城投債作為地方政府債務(wù)的指標(biāo)，認(rèn)為地方債務(wù)融資來推動政府投資支出，可以在某種程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。但是，隨著債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，這種促進(jìn)作用逐漸減弱，最終甚至?xí)?jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生抑制作用。戴玲和蔣鈺琦（2021）［14］運(yùn)用中國30個(gè)省份2005—2018年城投債余額的面板數(shù)據(jù)實(shí)證了城投債與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的非線性倒“U”型關(guān)系。盧進(jìn)勇和李思靜（2020）［15］認(rèn)為我國的穩(wěn)增長約束導(dǎo)致了中國經(jīng)濟(jì)存在“刺激依賴”，而財(cái)政刺激政策的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動效果越來越弱，從而推動了城投債規(guī)模的快速膨脹?？傊擎?zhèn)化率提升是我國過去十幾年中最大的經(jīng)濟(jì)增長引擎，而城投債擴(kuò)張是推動城鎮(zhèn)化最直接的因素，雖存在邊際效益下降以及債務(wù)負(fù)面影響的問題，從上述文獻(xiàn)的研究結(jié)論來看，地方政府官員依然存在擴(kuò)大城投債規(guī)模的動機(jī)。

第二種可能的因素是選舉、晉升考核、城市競爭、特定事件等因素導(dǎo)致了城投債規(guī)模過快增長。選舉因素方面，國外的地方政府官員為爭取更多的選票，存在加大舉債的動機(jī)。VELASCO（1999）［16］認(rèn)為政治家可以通過積累更多的政府債務(wù)來獲得更多的選票，且地方政府在面臨財(cái)政壓力時(shí)，控制或減小債務(wù)規(guī)模的行為反而會導(dǎo)致投資者對地方政府債務(wù)的擔(dān)憂，從而影響地方經(jīng)濟(jì)增長。PERSSON等（1999）［17］認(rèn)為政府可能通過不當(dāng)?shù)呢?cái)政政策和公共支出來獲取選民的支持和對利益集團(tuán)的貢獻(xiàn)，從而導(dǎo)致公共財(cái)政的浪費(fèi)和濫用。晉升壓力方面，國內(nèi)地方官員非常在意政績考核，而經(jīng)濟(jì)增長是其中重要的一環(huán)。部分學(xué)者［13，18-21］認(rèn)為地方政府官員晉升激勵(lì)越大，越會導(dǎo)致地方政府更加依賴于發(fā)行城投債投資基礎(chǔ)設(shè)施，城投債的規(guī)模增長越快。曹婧等（2019）［22］認(rèn)為受晉升壓力影響，市委書記處于特定年齡段（55～58歲）的地級市更傾向于發(fā)行城投債并擴(kuò)大城投債規(guī)模，尤其在發(fā)展壓力大的地級市，晉升壓力對城投債規(guī)模的刺激效應(yīng)更為突出。城市競爭方面，冷毅和楊琦（2014）［23］通過一個(gè)簡單的序貫博弈模型比較發(fā)現(xiàn)，地區(qū)之間的競爭會推動地方財(cái)政支出對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的大力支持。李昊驊等（2023）［24］使用NARMA模型對一體化程度最高的長三角城市群進(jìn)行空間溢出效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其他城市尤其是中心城市的人均"GDP"增長會加劇城市群內(nèi)部的博弈競爭，存在一定負(fù)外部性，會導(dǎo)致周邊城市的城投債規(guī)模上升。此外，還有特定事件也會造成城投債規(guī)模的擴(kuò)張，孫倩倩和周建軍（2022）［25］論證了“創(chuàng)新型城市”建設(shè)能通過地方官員更替和晉升等渠道疊加顯著推動城投債發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大。王磊和王蘭蘭（2022）［26］認(rèn)為“文明城市”的評選會對城投債規(guī)模擴(kuò)張有正影響。喬俊峰和黃智?。?020）［27］通過研究2006—2017"年全國"280個(gè)地級市面板數(shù)據(jù)，認(rèn)為“撤縣設(shè)區(qū)”會通過土地出讓收入效應(yīng)與地方政府競爭效應(yīng)兩個(gè)渠道推動城投債務(wù)增長。黃壽峰和向淑敏（2021）［28］認(rèn)為“省直管縣”改革會導(dǎo)致已改革地級市的發(fā)債概率、發(fā)債規(guī)模和單次發(fā)債金額均比未改革的地級市高?？偟膩碚f，在財(cái)政分權(quán)能發(fā)行城投債的前提下，地方政府為實(shí)現(xiàn)更高的政治訴求，有動機(jī)增加城投債規(guī)模。

相比已有文獻(xiàn)，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文將財(cái)政分權(quán)、城投債通過城鎮(zhèn)化率提升對經(jīng)濟(jì)增長的影響、晉升排名競爭等因素均納入理論分析中，分析了城鎮(zhèn)化推動模式對城投債規(guī)模過快擴(kuò)張的影響。第二，本文通過理論加實(shí)證的方式，一是論證了當(dāng)城鎮(zhèn)化率提高至特定水平后，若地方政府繼續(xù)依賴于推動城鎮(zhèn)化建設(shè)帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展則會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張；二是目前地方政府多設(shè)立城投公司會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張，也側(cè)面說明區(qū)域內(nèi)晉升競爭壓力較大。第三，本文在實(shí)證分析中引入各省份的主政官員在2009—2019年的更替次數(shù)、各省份歷年存量城投債的利率、各省份歷年存量城投債的發(fā)行期限，各省份歷年AA+及以上的存量城投債占比等因素，豐富了城鎮(zhèn)化推動模式對城投債規(guī)模的過快增長的研究結(jié)論，并為地方政府提供具體的政策建議。

三、理論分析與假說提出

假定X為城投債規(guī)模，Xgt;0代表了該地方政府可發(fā)行城投債，擁有一定的財(cái)政分權(quán)。V（X）為城投債規(guī)模對經(jīng)濟(jì)總量的對應(yīng)關(guān)系，也代表了地方政府通過城投債推動城鎮(zhèn)化建設(shè)帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，且V′（x）gt;0，即地方政府通過城投公司發(fā)債募集資金，開展城鎮(zhèn)化建設(shè)、城市運(yùn)營等業(yè)務(wù)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展；而V″（x）lt;0考慮了債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動效應(yīng)的邊際效應(yīng)變?nèi)?，這也是導(dǎo)致債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)非線性影響的核心因素，如果把城投債看作整個(gè)社會經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出投入的一種資本，V（X）的形式可參照CobbDouglas函數(shù)；引入考核排名的效益函數(shù)φ（ranki），φ′（ranki）lt;0表示排名越靠前，對地方官員的效應(yīng)越高，用以描述晉升考核因素；引入約束條件代表財(cái)政紀(jì)律的約束。接下來我們通過縱向（時(shí)間）角度和橫向（橫截面）角度展開理論分析，以研究當(dāng)前以地方政府為主角，且設(shè)立多家城投公司推動城鎮(zhèn)化的模式對城投債規(guī)模擴(kuò)張的影響。

（一）縱向角度

針對某一特定的地區(qū)，假設(shè)第i任主政官員任期內(nèi)凈增發(fā)行城投債xi，Xi為第i任主政官員任期末城市的存量城投債，Xi-1為經(jīng)歷第i-1任主政官員后地方的存量城投債務(wù)，即Xi=xi+Xi-1=∑xi，V（Xi）為Xi存量城投債下的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。在第i期開始時(shí)，第i任主政官員估算的經(jīng)濟(jì)政績?yōu)閤iV′（xi+Xi-1），再減去本期發(fā)債的票息δxi，減去上一期城投債在本期存量部分的票息rXi-1。所以，第i期主政官員面臨的問題是：

maxxi"xiV′（xi+Xi-1）-δxi-rXi-1（1）

一階求導(dǎo)可得：

V′（xi+Xi-1）=δ-xiV″（xi+Xi-1）（2）

如果是不換屆，即任期不分割，連續(xù)主政官員看到的經(jīng)濟(jì)政績?yōu)閂（X），再減去城投債在存量部分的票息rX，所以面臨的問題是：

maxX"V（X）-rX（3）

一階求導(dǎo)可得：

V′（X*）=r（4）

X*為任期不分割情況下地方政府推動城鎮(zhèn)化建設(shè)帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的最優(yōu)城投債存量規(guī)模，我們以X*為基準(zhǔn)，衡量任期不連續(xù)、有任期內(nèi)考核的情況下，地方政府是否存在擴(kuò)大城投債規(guī)模的情況?，F(xiàn)比較xi+Xi-1與X*的大?。?/p>

情況1：δ=r，第i期的發(fā)債成本與之前過往各期平均發(fā)債成本一樣，代表了第i期的投資城鎮(zhèn)化的回報(bào)率與之前過往各期平均回報(bào)率一樣。因V″（x）lt;0，式（2）減去式（4），V′（xi+Xi-1）-V′（X*）=-xiV″（xi+Xi-1）gt;0，可以推斷，xi+Xi-1lt;X*，此時(shí)地方政府官員的換屆導(dǎo)致的任期分割并不會造成城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。

情況2：δgt;r，第i期發(fā)債成本高于之前過往各期平均發(fā)債成本，該情況可能發(fā)生在第i-1期該地區(qū)出現(xiàn)了區(qū)域整合，也可能因宏觀經(jīng)濟(jì)向好使得第i期的投資城鎮(zhèn)化的回報(bào)率高于之前過往各期平均回報(bào)率。因V″（x）lt;0，式（2）減去式（4），V′（xi+Xi-1）-V′（X*）=（δ-r）-xiV″（xi+Xi-1）gt;0，可以推斷，xi+Xi-1lt;X*，此時(shí)地方政府官員的換屆導(dǎo)致的任期分割也不會造成城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。

情況3：δlt;r，第i期發(fā)債成本低于之前過往各期平均發(fā)債成本，也代表了第i期的投資城鎮(zhèn)化的回報(bào)率低于之前過往各期平均回報(bào)率，符合大多數(shù)地方政府通過推動城鎮(zhèn)化帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況。因V″（x）lt;0，式（2）減去式（4），V′（xi+Xi-1）-V′（X*）=（δ-r）-xiV″（xi+Xi-1），如果δgt;r+xiV″（xi+Xi-1），即第i期的投資城鎮(zhèn)化的回報(bào)率相較于之前下降較少，或換個(gè)角度認(rèn)為此時(shí)城鎮(zhèn)化進(jìn)程依然處于前中期，可推斷xi+Xi-1lt;X*，此時(shí)地方政府官員的換屆導(dǎo)致的任期分割，考核短期化也不會造成城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。如果δlt;r+xiV″（xi+Xi-1），即第i期的投資城鎮(zhèn)化的回報(bào)率相較于之前下降較多，或換個(gè)角度認(rèn)為此時(shí)城鎮(zhèn)化進(jìn)程已進(jìn)入后期，可推斷xi+Xi-1gt;X*，在此類情況下，地方政府官員的換屆導(dǎo)致的任期分割會使得城投債規(guī)模過快擴(kuò)張。

由此可見，地方官員換屆，考核短期化這一因素有一定概率使得城投債規(guī)模過快擴(kuò)張，但深層次的原因在于在城鎮(zhèn)化處于后期時(shí)，通過城鎮(zhèn)化率提升帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的回報(bào)率下降較多。地方官員換屆是成熟的政治制度體現(xiàn)，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有所訴求也是地方政府的職責(zé)所在，如何在城鎮(zhèn)化處于后期避免城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張呢？理論分析認(rèn)為可通過增加財(cái)政紀(jì)律的約束條件來實(shí)現(xiàn)，使得地方政府官員不過度依賴于城投債務(wù)的擴(kuò)張，比如城投債務(wù)不得超過經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的某一個(gè)比例，所以在本分析中，第i期主政官員面臨的問題是：

maxxi"xiV′（xi+Xi-1）-δxi-rXi-1（5）

stxi+Xi-1≤θV（xi+Xi-1）（6）

不換屆、任期不分割的主政官員面臨的問題是：

maxX"V（X）-rX（7）

stX≤θV（X）（8）

若在城鎮(zhèn)化進(jìn)程的后期，預(yù)算約束不等式式（6）和式（8）成為更為嚴(yán)格的限制條件，取相等時(shí)求解，就有xi+Xi-1V（xi+Xi-1）=X**V（X**）=1θ，即此時(shí)的城投債與經(jīng)濟(jì)體量的比例始終處于一個(gè)適度的比例，可得xi+Xi-1=X**，城投債規(guī)模不會過快擴(kuò)張。新增的約束條件約束了地方政府在城鎮(zhèn)化的后期過多依靠新增城投債規(guī)模拉動經(jīng)濟(jì)增長的行為。雖然此時(shí)的財(cái)政紀(jì)律約束不一定會使得城投債的發(fā)行規(guī)模始終處于最優(yōu)值，但可避免地方政府過度舉債，平衡了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地方債務(wù)安全，也一定程度驅(qū)使地方官員尋求經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的新路徑。

基于上述分析，我們提出本文的假說一：在地方政府通過城投債務(wù)推動城鎮(zhèn)化進(jìn)程、官員換屆的現(xiàn)有政治體制下，在城鎮(zhèn)化進(jìn)程的后期，地方政府推動城鎮(zhèn)化率的提升會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。

（二）橫向角度

在同一時(shí)期和同一個(gè)行政區(qū)下設(shè)立、存在多個(gè)城投公司也是普遍現(xiàn)象。假設(shè)某行政區(qū)域下，一共有N個(gè)城投公司，城投公司的領(lǐng)導(dǎo)也擁有行政級別，實(shí)際也面臨上級領(lǐng)導(dǎo)類似的經(jīng)濟(jì)考核指標(biāo)和晉升訴求。對于城投公司i的領(lǐng)導(dǎo)，還面臨該區(qū)域與其他城投公司的競爭排名壓力（或從更高一級的行政級別轄區(qū)來看，城投公司的領(lǐng)導(dǎo)還會面臨轄區(qū)內(nèi)的、區(qū)域與區(qū)域之間的競爭壓力），本期會選擇發(fā)債xi使得自己的政績考核最優(yōu)，而該行政區(qū)域下的本期整體發(fā)債量為∑xi，城投公司i之前的存量債為xi0，該行政區(qū)域下的N個(gè)城投公司的存量債為∑xi0=X0。這里引入考核排名的效益函數(shù)φ（ranki），在該區(qū)域的排名越高，rank值越小，則φ（ranki）的收益更大，所以有φ′（ranki）lt;0。此外，本期的區(qū)域排名rank是本期發(fā)債的函數(shù)，即ranki=f（xi），且當(dāng)期越努力作為，新增債券規(guī)模較大的城投公司，則更有可能獲得當(dāng)期更高的排名，所以有f′（xi）lt;0。因此城投公司i面臨的問題為：

maxxi［xi·V′（X0+∑xi）-rixi-r′iXi0+φ（ranki）］（9）

其中，ri為城投公司i本期的發(fā)債成本，r′i為城投公司i本期之前的存量債務(wù)成本。對其一階求導(dǎo)可得：

V′（x0+∑xi）+xi·V″（x0+∑xi）-ri

+φ′（ranki）f′（xi）=0（10）

然后N個(gè)式子相加，可得到：

V′（X0+∑xi）+∑xiV″（X0+∑xi）

=1N∑ri-1N∑φ′（ranki）f′（xi）

+N-1N∑xiV″（X0+∑xi）（11）

若該行政區(qū)域下只設(shè)有一個(gè)城投公司，城投公司之前的存量債為X0，當(dāng)期城投公司選擇發(fā)行量為x0，該城投公司面臨的問題為：

maxx0［x0V′（x0+X0）-r0x0-r′0X0］（12）

其中，r0為本期的發(fā)債成本，r′0城投公司之前的存量債務(wù)成本。對其一階求導(dǎo)可得：

V′（x0+X0）+x0V″（x0+X0）=r0（13）

現(xiàn)將x0作為基準(zhǔn)衡量該區(qū)域城投債規(guī)模是否存在過快擴(kuò)張，易得V′（x）+xV″（x）為單調(diào)遞減函數(shù)。為了對比∑xi與x0的大小，將式（11）和式（13）相減可得式（14）：

V′（X0+∑xi）+∑xiV″（X0+∑xi）

-V′（x0+X0）-x0V″（x0+X0）

=1N∑ri-r0-1N∑φ′（ranki）f′（xi）

+N-1N∑xiV″（X0+∑xi）（14）

情況1：如果1N∑ri=r0，即該區(qū)域設(shè)立多家城投公司并未導(dǎo)致整體融資利率高于該區(qū)域僅設(shè)立一家城投公司的情況，這種情況一般會發(fā)生在可投債券的資金供給遠(yuǎn)大于需求，使得不同發(fā)債主體的信用利差被壓縮到非常小。因?yàn)?1N∑φ′（ranki）f′（xi）lt;0和N-1N∑xiV″（X0+∑xi）lt;0，此時(shí)可以判斷出V′（X0+∑xi）+∑xiV″（X0+∑xi）lt;V′（x0+X0）+x0V″（x0+X0），可得∑xigt;x0，此時(shí)區(qū)域內(nèi)設(shè)立多個(gè)城投公司會導(dǎo)致城投債規(guī)模過快擴(kuò)張。

情況2：現(xiàn)實(shí)中，區(qū)域壟斷地位的城投公司的融資利率r0會小于任何一家沒有壟斷地位的城投公司的融資利率，即1N∑rigt;r0，若該區(qū)域內(nèi)城投公司的晉升競爭激烈程度小，φ（ranki）函數(shù)的變化速率，即|φ″（ranki）|較小，使得1N∑φ′（ranki）f′（xi）-N-1N∑xiV″（X0+∑xi）值較小，因沒有壟斷地位的城投公司融資利率較高，從而約束區(qū)域內(nèi)城投公司加大舉債，避免城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張，即V′（X0+∑xi）+∑xiV″（X0+∑xi）gt;V′（x0+X0）+x0V″（x0+X0），可得∑xilt;x0，此時(shí)區(qū)域內(nèi)設(shè)立多個(gè)城投公司不會導(dǎo)致城投債規(guī)模過快擴(kuò)張。

情況3：盡管現(xiàn)實(shí)中區(qū)域內(nèi)設(shè)立多家城投公司后存在1N∑rigt;r0，但該區(qū)域內(nèi)城投公司的晉升競爭激烈程度大，φ（ranki）函數(shù)的變化速率，即|φ″（ranki）|較大，使得1N∑φ′（ranki）f′（xi）-N-1N∑xiV″（X0+∑xi）值較大，則會出現(xiàn)區(qū)域內(nèi)多家城投公司一定程度無視發(fā)債利率偏高，為追求晉升而加大舉債的情況，即V′（X0+∑xi）+∑xiV″（X0+∑xi）lt;V′（x0+X0）+x0V″（x0+X0），可得∑xigt;x0，此時(shí)區(qū)域內(nèi)設(shè)立多個(gè)城投公司會導(dǎo)致城投債規(guī)模過快擴(kuò)張，在這種情況下，城投公司的投資效率也是低下的。

由此可見，在考核壓力大、晉升競爭激烈的情況下，區(qū)域內(nèi)設(shè)立多家城投公司會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。官員的晉升考核是政府部門上下級委托—代理機(jī)制的一種體現(xiàn)，并不是直接導(dǎo)致城投債規(guī)模過快擴(kuò)張的原因。相關(guān)部門可設(shè)置科學(xué)、合理的財(cái)政約束條件，進(jìn)一步完善晉升考核制度，比如強(qiáng)調(diào)長期限甚至終身的追責(zé)制度，以避免城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。

基于上述分析，我們提出本文的假說二：在考核壓力大、晉升競爭激烈的情況下，區(qū)域內(nèi)設(shè)立多家城投公司會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。

四、實(shí)證框架設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)說明

（一）變量選取

為驗(yàn)證理論分析中提出的假說一和假說二，本文的變量選取如下：

被解釋變量1——地方政府的城投債償付能力指標(biāo)Debt_financeit，由當(dāng)年該省份的存量城投債余額除以該省份一般財(cái)政預(yù)算收入。該變量用來衡量地方政府的債務(wù)承擔(dān)能力，也可反映該省份的城投債規(guī)模是否過快擴(kuò)張。

被解釋變量2——城鎮(zhèn)人口的人均城投債規(guī)模Debt_personit，由當(dāng)年該省份的存量城投債余額除以該省份的城鎮(zhèn)人口數(shù)。在城鎮(zhèn)化率提升過程中，城投債規(guī)模與城市人口都會增長，該變量用來衡量城投債規(guī)模相較于城市人口的增長是否過快。

被解釋變量3——城投債規(guī)模與地區(qū)生產(chǎn)總值的比值Debt_GDPit，由當(dāng)年該省份的存量城投債余額除以該省份的GDP產(chǎn)值。該變量用來衡量城投債規(guī)模相較于地區(qū)生產(chǎn)總值增長是否過快。

核心解釋變量1——城鎮(zhèn)化率Urbanizationit，省級層面下的城鎮(zhèn)化率在各省份歷年的統(tǒng)計(jì)年鑒中均有披露。該變量用來代表城鎮(zhèn)化推動的狀態(tài)。

核心解釋變量2——省份內(nèi)的城投公司數(shù)量Numberit。

參照王磊和王蘭蘭（2022）［26］、黃壽峰和向淑敏（2021）［28］、郭玉清等（2021）［29］等實(shí)證研究，本文綜合選取的控制變量如下：地區(qū)生產(chǎn)總值GDP的同比增速GDPdeltait，社會消費(fèi)品零售總額同比增速Retail_sales_growthit，固定資產(chǎn)投資同比增速FA_invest_growthit，地方政府財(cái)政赤字Fiscal_deficitit，房地產(chǎn)投資增速Real_estate_investit，第二產(chǎn)業(yè)的增加值占比Proportion_industry2it，第三產(chǎn)業(yè)的增加值占比Proportion_industry3it，出口額同比變化Exportdeltait，外商直接投資同比變化FDIdeltait，失業(yè)率Unemploymentit，城鎮(zhèn)人口的工資水平變化Wagedeltait，各省份存量城投債的利率Bondrateit，各省份歷年存量城投債的發(fā)行期限Bondtermit，各省份歷年AA+及以上的存量城投債占比Credit_ratingit。此外還選取了2009—2019年的全國各省份地級市、直轄市各區(qū)的主政官員的更替次數(shù)，用該截面數(shù)據(jù)分組觀察各省份官員更替次數(shù)對研究結(jié)論的影響?？紤]到我國的政治制度，市委書記（直轄市下轄區(qū)的區(qū)委書記）是實(shí)際的一把手，而市長（直轄市下轄區(qū)的區(qū)長）是政府部門的一把手，將按照“市委書記∶市長=7∶3”的權(quán)重計(jì)算各省份2009—2019年的地級市、直轄市各區(qū)的主政官員的平均更替次數(shù)Turnoveri③。

（二）數(shù)據(jù)來源與處理

城投債及城投公司的數(shù)據(jù)來源于Wind資訊平臺的債券數(shù)據(jù)庫，選取了Wind資訊平臺和第三方“YY”認(rèn)定城投債范圍的交集，包括了銀行間債券市場及交易所市場，一共提取到35"475只債券數(shù)據(jù)，對應(yīng)3"619家城投公司發(fā)行。全國31個(gè)省份的GDP、一般財(cái)政預(yù)算收入、固定資產(chǎn)投資增速、房地產(chǎn)投資增速、社會消費(fèi)品零售總額同比增速、失業(yè)率和城鎮(zhèn)居民工資水平等數(shù)據(jù)來源于各地方年鑒。其中地方政府的城投債償付能力指標(biāo)Debt_financeit、存量城投債的利率Bondrateit，各省份歷年存量城投債的發(fā)行期限Bondtermit，各省份歷年AA+及以上④的存量城投債占比Credit_ratingit需要基于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和進(jìn)一步加工?？紤]到2020年全國受到新冠疫情的沖擊，經(jīng)濟(jì)活動狀態(tài)存在明顯的斷點(diǎn)，故整理出2009—2019年省級層面的觀測樣本一共341組。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征見表1。

（三）模型設(shè)定

本文的基礎(chǔ)模型設(shè)立為固定效應(yīng)模型：

Debt_financeit=b0+b1Urbanizationit

+b2Numberit+φXit+νt+αi+εit（15）

其中，b0為截距項(xiàng)，b1、b2分別為城鎮(zhèn)化率Urbanizationit、省內(nèi)的城投公司數(shù)量Numberit的前置系數(shù)，φXit為其他控制變量與其系數(shù)矩陣的相乘，νt表示年份固定效應(yīng)，αi表示個(gè)體固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)結(jié)果分析

基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表2。為控制潛在的內(nèi)生性問題，引入城鎮(zhèn)化率和城投公司數(shù)量的滯后一期數(shù)據(jù)；為減輕解釋變量的共線性，選取經(jīng)濟(jì)總量GDP的同比增速GDPdeltait，第二產(chǎn)業(yè)的增加值占比Proportion_industry2it，第三產(chǎn)業(yè)的增加值占比Proportion_industry3it，外商直接投資同比變化FDIdeltait，失業(yè)率Unemploymentit，城鎮(zhèn)人口的工資水平變化Wagedeltait作為第一組解釋變量；選取社會消費(fèi)品零售總額同比增速Retail_sales_growthit，固定資產(chǎn)投資同比增速FA_invest_growthit，出口額同比變化Exportdeltait，外商直接投資同比變化FDIdeltait，失業(yè)率Unemploymentit，城鎮(zhèn)人口的工資水平變化Wagedeltait作為第二組解釋變量。從表2可以看出，兩組解釋變量下，個(gè)體固定效應(yīng)模型（1）、（4）和時(shí)間固定效應(yīng)模型（2）、（5）中的城鎮(zhèn)化率Urbanizationit以及省內(nèi)城投公司數(shù)量Numberit均能顯著影響地方政府的城投債償付能力指標(biāo)Debt_financeit，符號與之前的理論分析一致，即隨著城鎮(zhèn)化率的提升以及城投公司數(shù)量增加，地方政府的城投債償付能力將惡化。在雙向固定效應(yīng)模型（3）和（6）下，省內(nèi)城投公司數(shù)量Numberit依然能在1%的顯著水平下影響地方政府的城投債償付能力指標(biāo)Debt_financeit，而城鎮(zhèn)化率Urbanizationit對Debt_financeit的影響則不顯著。GDP的同比增速GDPdeltait，第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比Proportion_industry3it等其他控制變量的對被解釋變量的影響結(jié)果與郭玉清等（2021）［29］的實(shí)證研究較為一致。從基準(zhǔn)回歸的結(jié)果來看，個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)模型下的顯著性表明城鎮(zhèn)化率Urbanizationit和省內(nèi)城投公司數(shù)量Numberit對被解釋變量Debt_financeit確有影響。然而，在更具說服力的雙向固定效應(yīng)模型中，僅省內(nèi)城投公司數(shù)量Numberit對被解釋變量Debt_financeit的影響是顯著的。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管基準(zhǔn)模型中已選擇固定效應(yīng)模型以及滯后一期的核心解釋變量，為進(jìn)一步驗(yàn)證基準(zhǔn)分析中得到結(jié)論的穩(wěn)健性，本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，在混合面板回歸的遺漏變量檢驗(yàn)中，拒絕被解釋變量的Debt_financeit預(yù)估平方項(xiàng)的前置系數(shù)為0的P值為0605，因此可認(rèn)為該回歸因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題突出的可能性小。第二，替換部分解釋變量，將固定資產(chǎn)投資增速FA_invest_growthit替換為房地產(chǎn)投資增速Real_estate_investit，將第三產(chǎn)業(yè)的增加值占比Proportion_industry3it替換為第二產(chǎn)業(yè)的增加值占比Proportion_industry2it，得到的實(shí)證分析結(jié)論與基準(zhǔn)模型中的一致。第三，在基準(zhǔn)模型中是以該省份的存量城投債余額除以該省份一般財(cái)政預(yù)算收入來衡量地方政府的債務(wù)承擔(dān)能力，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，引入同樣可以衡量城投債是否過快擴(kuò)張的被解釋變量——城鎮(zhèn)人口的人均城投債規(guī)模Debt_personit和城投債與地方生產(chǎn)總值的比值Debt_GDPit，觀察核心解釋變量城鎮(zhèn)化率Urbanizationit和省內(nèi)的城投公司數(shù)量Numberit對新引入的被解釋變量的影響是否與基準(zhǔn)分析中的一致，具體結(jié)果見表3和表4，從結(jié)果來看，基準(zhǔn)模型得到的分析結(jié)論是穩(wěn)健的。

（三）異質(zhì)性分析

由于中國各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，地方政府的治理環(huán)境存在差異，有必要對基準(zhǔn)模型進(jìn)行異質(zhì)性分析。在理論分析中，城鎮(zhèn)化率的提升并不是一開始就導(dǎo)致地方政府的城投債償付能力變差和城投債的過快擴(kuò)張，各地的地方政府官員更替頻率也存在差異，是否會對城投債過快擴(kuò)張?jiān)斐捎绊懸仓档梦覀冴P(guān)注。因此在異質(zhì)性分析中，我們先考慮區(qū)域異質(zhì)性，再考慮官員更替頻率的異質(zhì)性，最后討論城鎮(zhèn)化率不同階段帶來的異質(zhì)性。

在區(qū)域異質(zhì)性的分析中，我們將全國31個(gè)省份劃分為東部、中部和西部三個(gè)區(qū)域，并依次對這三個(gè)區(qū)域做個(gè)體固定效應(yīng)回歸、時(shí)間固定效應(yīng)回歸和雙向固定效應(yīng)回歸。從表5可以看出，東部、中部和西部三個(gè)區(qū)域的分組回歸下，省內(nèi)城投公司數(shù)量Numberit對被解釋變量Debt_financeit的影響均顯著，即城投公司數(shù)量的增加，無論在哪個(gè)區(qū)域，均會導(dǎo)致地方政府的城投債償付能力的弱化，Debt_financeit的上升；而城鎮(zhèn)化率Urbanizationit對被解釋變量Debt_financeit的影響依然僅限于個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，這一點(diǎn)與基準(zhǔn)回歸的結(jié)論一致，也側(cè)面論證了基準(zhǔn)回歸的穩(wěn)健性。但從區(qū)域分組回歸的對比來看，中部和西部城投公司數(shù)量Numberit增加導(dǎo)致地方政府的城投債償付能力的弱化程度高于東部地區(qū)，說明中部和西部城投公司面臨的晉升競爭更加激烈，也一定程度說明中部和西部省份通過多設(shè)立城投公司，多發(fā)城投債的投資效率比東部低。過去十幾年，雖然絕大部分中部和西部城市的城鎮(zhèn)化率有所提升，但也同時(shí)面臨人口流向東部省市的問題，反而導(dǎo)致了中部和西部城投公司面臨更加緊迫的城鎮(zhèn)化建設(shè)任務(wù)。此外，雖然東部區(qū)域的城鎮(zhèn)化率更高理論上會使得地方政府推動城鎮(zhèn)化引起城投債償付能力的惡化，但人口凈流入、產(chǎn)業(yè)的升級或使得東部區(qū)域投資回報(bào)率或更高，這導(dǎo)致在個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)下，城鎮(zhèn)化率Urbanizationit對被解釋變量Debt_financeit的區(qū)域異質(zhì)性不明顯。

在官員更替次數(shù)的異質(zhì)性分析中，我們綜合考慮到我國的政治制度的特點(diǎn)，按照“市委書記（直轄市下轄區(qū)的區(qū)委書記）∶市長（直轄市下轄區(qū)的區(qū)長）=7∶3”的權(quán)重計(jì)算了各省份2009—2019年的主政官員的平均更替次數(shù)，并將全國31個(gè)省份劃分為高更替次數(shù)組和低更替次數(shù)組，其中高更替次數(shù)組的平均更替次數(shù)為4124次，低更替次數(shù)組的平均更替次數(shù)為3405次。從表6可以看出，在個(gè)體固定效應(yīng)和雙向固定效應(yīng)下，高更替次數(shù)組的城投公司數(shù)量Numberit增加導(dǎo)致地方政府的城投債償付能力的弱化程度高于低更替次數(shù)組，一定程度說明主政官員的更頻繁的更替會提高本地城投公司數(shù)量增加對城投債償付能力的弱化程度。之前的理論分析中，更高的官員更替次數(shù)的分組會導(dǎo)致城鎮(zhèn)化率Urbanizationit的提升對城投債償付能力弱化程度的影響更高，但在表6的分組回歸中，無論是個(gè)體固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)還是雙向固定效應(yīng)模型中均無此結(jié)論。我國地方官員換屆是成熟的政治制度體現(xiàn)，各省份的平均更替次數(shù)差異不大，這或?qū)е路纸M樣本的差異不大。

在不同城鎮(zhèn)化水平的異質(zhì)性分析中，本文將城鎮(zhèn)化率劃分為“大于50%”、“大于60%”、“大于70%”和“大于80%”四組。由表7可以看出，在更具說服力的雙向固定效應(yīng)下，當(dāng)城鎮(zhèn)化率大于70%，地方政府推動城鎮(zhèn)化率的提升會導(dǎo)致地方政府的城投債償付能力的弱化，即Debt_financeit的上升。這一點(diǎn)與理論分析中得到的一致，即在城鎮(zhèn)化進(jìn)程的后期（或城鎮(zhèn)化水平達(dá)到某一水平），地方政府推動城鎮(zhèn)化率的提升會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。

（四）進(jìn)一步分析

在地方政府通過城投債推動城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，還有其他的因素可能影響地方政府的城投債償付能力。從城投公司的發(fā)債行為來看，城投債的發(fā)行利率、發(fā)行期限以及信用評級也會影響地方政府的城投債償付能力。越高的發(fā)行利率會吸引更多的資金，也會造成未來更高的債務(wù)負(fù)擔(dān)；越短的發(fā)行期限會帶來較大的短期償債壓力；越高的信用評級則反映評級機(jī)構(gòu)對地方政府的城投債償付能力的認(rèn)可。因此引入城投債的發(fā)行利率、發(fā)行期限和信用評級作為中介變量，分析其在基準(zhǔn)模型中的中介效應(yīng)。此外，從地方政府的角度來看，越高的財(cái)政赤字使得地方政府推動城鎮(zhèn)化進(jìn)程更加依賴于隱性財(cái)政——城投債的發(fā)行，因此引入地方政府的財(cái)政赤字作為調(diào)節(jié)變量，分析其在基準(zhǔn)模型中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

因城鎮(zhèn)化率Urbanizationit對被解釋變量Debt_financeit在基準(zhǔn)模型中的雙向固定效應(yīng)下的前置系數(shù)不顯著，故在中介效應(yīng)分析中僅分析城投公司數(shù)量Numberit通過城投債融資利率Bondrateit、存量城投債的發(fā)行期限Bondtermit和歷年AA+及以上的存量城投債占比Credit_ratingit對地方政府城投債償付能力Debt_financeit的影響。表8（38）～（39）中城投債融資利率Bondrateit與城投公司數(shù)量Numberit回歸系數(shù)不顯著，加入基準(zhǔn)回歸后的系數(shù)也不顯著，Sobel值小于196，因此城投債融資利率Bondrateit的中介效應(yīng)不顯著。在（40）～（41）中，存量城投債的發(fā)行期限Bondtermit與城投公司數(shù)量Numberit回歸系數(shù)不顯著，加入基準(zhǔn)回歸后的系數(shù)也不顯著，Sobel值小于196，因此存量城投債的發(fā)行期限Bondtermit的中介效應(yīng)也不顯著。在（42）～（43）中，歷年AA+及以上的存量城投債占比Credit_ratingit與城投公司數(shù)量Numberit回歸系數(shù)在1%水平下顯著，加入基準(zhǔn)回歸后的系數(shù)在5%水平下顯著，Sobel值大于196，因此歷年AA+及以上的存量城投債占比Credit_ratingit的中介效應(yīng)顯著，可理解為城投公司數(shù)量少的省份，其擁有AA+及以上評級的城投公司占比更高，這會提升融資的便利性，有助于地方政府提高城投債的償付能力。

在調(diào)節(jié)效應(yīng)分析中，我們加入地方政府的財(cái)政赤字Fiscal_deficitit以及財(cái)政赤字Fiscal_deficitit與核心解釋變量的交叉項(xiàng)，從表9中可知財(cái)政赤字Fiscal_deficitit與城投公司數(shù)量Numberit的交叉項(xiàng)前置系數(shù)在不同的被解釋變量的1%水平下均顯著，因此推斷財(cái)政赤字Fiscal_deficitit對于城投公司數(shù)量Numberit與地方政府的城投債償付能力Debt_financeit會產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，即財(cái)政赤字率更高的省份，會使得同樣數(shù)量的城投公司發(fā)行更多的城投債，從而弱化地方政府的城投債償付能力。

綜上所述，第一，省內(nèi)城投公司數(shù)量越多，越會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張，從而影響地方政府的城投債償付能力指標(biāo)Debt_financeit，也一定程度說明城投公司數(shù)量的增加帶來了競爭壓力，驗(yàn)證了理論分析提出的假說二，即在考核壓力大，晉升競爭激烈的情況下，區(qū)域內(nèi)設(shè)立多家城投公司會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。第二，盡管在基準(zhǔn)模型中的雙向固定效應(yīng)下，地方政府推動城鎮(zhèn)化率的提升會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張的結(jié)論不顯著，但在異質(zhì)性分析中，城鎮(zhèn)化率超過70%時(shí)的雙向固定效應(yīng)下，地方政府推動城鎮(zhèn)化率的提升會顯著導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張，因此結(jié)合基準(zhǔn)分析和異質(zhì)性分析，我們可以驗(yàn)證理論分析提出的假說一，即在城鎮(zhèn)化率達(dá)到某一水平后，地方政府推動城鎮(zhèn)化率的提升會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。第三，在進(jìn)一步分析中，我們發(fā)現(xiàn)城投公司數(shù)量少的省份，其擁有AA+及以上評級的城投公司占比更高，這會提升融資的便利性，有助于地方政府提高城投債的償付能力；而財(cái)政赤字率更高的省份，會使得同樣數(shù)量的城投公司發(fā)行更多的城投債，從而弱化地方政府的城投債償付能力。

六、研究結(jié)論及政策建議

本文通過理論分析認(rèn)為當(dāng)城鎮(zhèn)化率達(dá)到某一水平后，地方政府再致力于通過推動城鎮(zhèn)化率的提升帶動經(jīng)濟(jì)增長會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張；在晉升競爭激烈的情況下，地方政府為推動城鎮(zhèn)化建設(shè)，區(qū)域內(nèi)設(shè)立多家城投公司也會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張。本文進(jìn)一步通過全國31個(gè)省份2009—2019年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了當(dāng)城鎮(zhèn)化率超過70%時(shí)，地方政府推動城鎮(zhèn)化率的提升會顯著導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張；此外，省內(nèi)城投公司數(shù)量越多，越會導(dǎo)致城投債規(guī)模的過快擴(kuò)張，也一定程度說明城投公司數(shù)量的增加確實(shí)帶來了較大同業(yè)競爭壓力。

2023年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)了“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展”，要求優(yōu)化城投債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，遏制增量、化解存量。2024年4月的中共中央政治局會議再次提到了“要深入實(shí)施地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方案”，在定調(diào)財(cái)政政策“適度加力”的同時(shí)，繼續(xù)推進(jìn)城投平臺債務(wù)重組和城投平臺轉(zhuǎn)型，有效遏制隱性債務(wù)的增量。本文理論部分可解釋為什么有時(shí)中央在出臺需要地方政府穩(wěn)增長的積極財(cái)政政策的同時(shí)也有強(qiáng)調(diào)財(cái)政紀(jì)律、規(guī)范政府支出的政策出臺，這種看似矛盾的政策組合其實(shí)是讓城投債以及地方政府債務(wù)在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中更好、更持久地發(fā)揮作用的內(nèi)在統(tǒng)一認(rèn)知，平衡了經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)安全。為此提出以下兩點(diǎn)建議：

第一，推進(jìn)城投公司轉(zhuǎn)型，豐富償債手段。展望未來，政府將繼續(xù)在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮重要作用。城投公司是地方政府行使經(jīng)濟(jì)職能的重要抓手，應(yīng)積極尋求轉(zhuǎn)型發(fā)展。城投轉(zhuǎn)型的意義不僅僅局限于化解地方債務(wù)問題，還關(guān)乎新時(shí)代改變政府職能與調(diào)整政企關(guān)系。城投公司一方面可通過提升自身的造血能力，更好地化解存量債務(wù)，降低地方政府債務(wù)壓力，更好防控金融風(fēng)險(xiǎn)；另一方面城投轉(zhuǎn)型可以實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級，讓地方政府從城市建設(shè)者轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘羞\(yùn)營者，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能，助力高質(zhì)量發(fā)展。地方政府可讓部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、穩(wěn)定盈利、可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定分紅的城市運(yùn)營公司在股票市場完成上市，地方政府可通過這類公司的IPO獲得可觀的償債資金，也可有效降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，這也是股權(quán)財(cái)政的發(fā)展思路。總的來說，地方政府須統(tǒng)籌盤活資金資產(chǎn)資源，豐富償付手段，改善資產(chǎn)負(fù)債表，提升資本市場對政府償付能力的信心。

第二，繼續(xù)堅(jiān)持化債思路，加強(qiáng)債務(wù)管理力度，提前制定好應(yīng)對違約風(fēng)險(xiǎn)的方案。地方政府（特別是省級政府）是防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的首要責(zé)任人。地方政府須建立健全系統(tǒng)解決和防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)體制機(jī)制，優(yōu)化政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，積極化解存量。科學(xué)、合理地設(shè)立財(cái)政紀(jì)律，禁止變相違規(guī)舉債，強(qiáng)調(diào)終生追責(zé)，通過合并等手段有效降低城投公司數(shù)量，提升舉債效率，防范國有企事業(yè)單位平臺化，堅(jiān)決遏制增量。同時(shí)也做到賞罰分明，對于化債有功的地區(qū)給予財(cái)政、晉升方面的獎勵(lì)。此外，由于全國各省份的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)暴露水平不一，針對債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的省份，在地方政府上報(bào)應(yīng)對方案的基礎(chǔ)上，中央可專門制定化解存量債務(wù)的方案。在滿足一定條件的前提下，及時(shí)協(xié)調(diào)政策性金融工具等中央層面的資源介入，同時(shí)采取穩(wěn)定銀行間流動性、疏導(dǎo)貨幣向信用傳導(dǎo)、及時(shí)恢復(fù)市場信心等措施，防止信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

［注"釋］

①

由于數(shù)據(jù)可獲得性的因素，數(shù)據(jù)未包含我國港澳臺地區(qū)，本文其他地方選取全國31個(gè)省份同理。

②"由于全部展示全國31個(gè)省份的城投債務(wù)余額/公共財(cái)政收入的趨勢較為密集，因此圖中僅展示了全國31個(gè)省份2009—2019年具有代表性的25%、50%及75%分位數(shù)的該指標(biāo)變化趨勢。

③在2009年1月1日至2019年12月31日期間內(nèi)，任期不滿3個(gè)月的市委書記、區(qū)長不算更替次數(shù)。

④"選取AA+及以上作為信用利差的分界線是因?yàn)樵谖覈鳤AA、AA+的城投公司普遍是行政等級高、區(qū)域重要性高的優(yōu)質(zhì)城投公司。在我國債券市場，AA+與AA的收益率曲線的區(qū)分度也最為明顯，如果一個(gè)地區(qū)的城投債余額中AA+及以上的占比較高，其融資成本也相對較低。

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［29］郭玉清，姜曉妮，劉俊現(xiàn)."體制壓力下的城投債擴(kuò)張機(jī)制研究——基于治理轉(zhuǎn)型視角［J］."現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2021，41（5）：3-18.

The"Impact"of"Urbanizationdriven"Model"on"the"Excessive"

Expansion"of"Urban"Investment"Bonds"Scale

Li"Shaorong，"Liu"Xingyang

（Economics"School，"Peking"University，Beijing"100871，"China）

Abstract：""After"theoretical"analysis，"this"paper"suggests"that"when"the"urbanization"rate"reaches"a"certain"level，"local"governments’"efforts"to"drive"economic"growth"through"increasing"urbanization"may"lead"to"the"excessive"expansion"of"urban"investment"bonds."In"a"context"of"fierce"competition，"local"governments"promoting"urbanization"construction"and"establishing"multiple"urban"investment"companies"within"a"region"could"also"contributenbsp;to"the"rapid"expansion"of"urban"investment"bond"scale."The"paper"further"validates"through"data"from"31"provinces"and"municipalities"nationwide"from"2009"to"2019"that："first，"when"the"urbanization"rate"exceeds"70%，"local"governments’"efforts"to"improve"the"urbanization"rate"significantly"result"in"the"excessive"expansion"of"urban"investment"bond"scale;"second，"the"greater"the"number"of"urban"investment"companies"within"a"province，"the"more"likely"it"is"to"cause"the"excessive"expansion"of"urban"investment"bond"scale，"indicating"to"some"extent"that"the"increase"in"the"number"of"urban"investment"companies"indeed"brings"significant"competitive"pressures."It"is"recommended"that"local"governments"improve"the"efficiency"of"urbanization"investment"or"seek"new"paths"for"reasonable"development"beyond"boosting"the"urbanization"rate，"establish"more"scientific"and"reasonable"officer"assessment"mechanisms，"and"introduce"a"lifelong"accountability"mechanism"for"urban"investment"debt"risks.

Key"words：urban"investment"bonds；"urbanization；"intensified"competition；"debt"expansion

（責(zé)任編輯：張夢楠）