ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)會影響企業(yè)進取式冒險行為嗎？

[摘要]負(fù)責(zé)任投資理念的興起推動企業(yè)重視環(huán)境、社會和公司治理因素（ESG），把ESG績效納入組織績效管理已經(jīng)成為企業(yè)決策者的普遍共識，然而ESG績效反饋能否影響組織行為決策這一問題仍有待解答。使用2009—2022年中國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，在有限理性視角下實證檢驗ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對企業(yè)進取式冒險行為的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在ESG表現(xiàn)低于參照點水平的風(fēng)險情境下，企業(yè)進取式冒險行為的動力將隨著績效落差的增大而降低。對進取式冒險行為的分項檢驗顯示，ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對創(chuàng)新搜尋的負(fù)向影響最大，其次是業(yè)務(wù)單元拓展，最后是產(chǎn)能擴張。（2）機制檢驗表明，ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)通過提高企業(yè)面臨的融資約束程度，包括內(nèi)部融資約束和外部融資約束，降低企業(yè)進取式冒險行為的動力。對外部融資渠道的進一步分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對外部融資的約束作用主要來自債務(wù)融資。（3）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析表明，政府補助和市場競爭均有效緩解了ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對企業(yè)進取式冒險行為的負(fù)向影響。研究結(jié)論驗證了ESG表現(xiàn)這一非財務(wù)績效可以通過績效反饋機制作用于組織響應(yīng)行為，有助于理解企業(yè)進取式冒險行為的決策動機。

[關(guān)鍵詞]ESG表現(xiàn)；參照點效應(yīng)；進取式冒險行為；融資約束

一、 引言

在復(fù)雜多變的發(fā)展環(huán)境中，企業(yè)面臨諸多經(jīng)營挑戰(zhàn)，進取式冒險行為成為其突破競爭壁壘、提升組織效能等的有效策略[1]。盡管如此，研發(fā)投入、固定資產(chǎn)投資、并購等一系列進取式冒險行為往往兼具高投入、長周期與回報不確定等風(fēng)險特征，企業(yè)管理者出于規(guī)避風(fēng)險，很可能減少甚至停止組織的冒險與變革[2]。因此，探討進取式冒險行為的決策動機對理解組織冒險偏好和提高企業(yè)變革能力具有重要意義。企業(yè)行為理論（The Behavioral Theory of the Firm，BTOF）認(rèn)為管理者是有限理性的，其根據(jù)績效和一個特定期望水平比較的結(jié)果調(diào)整組織決策行為[3]。基于BTOF的大部分實證研究發(fā)現(xiàn)，以實際經(jīng)營績效與期望水平比較所產(chǎn)生的差距作為反饋信息將明顯左右企業(yè)冒險決策[3]。在經(jīng)營實踐中，管理者感知的績效反饋應(yīng)該是多方面的[4]。然而，現(xiàn)有BTOF研究在討論企業(yè)冒險行為時主要集中在Roa、Roe、凈收入等財務(wù)績效的反饋[1，5-6]。學(xué)者們將一種或綜合多種財務(wù)績效作為研究指標(biāo)，從不同的理論視角給出了財務(wù)績效參照點與冒險決策之間關(guān)系的經(jīng)驗證據(jù)，但對非財務(wù)績效的關(guān)注仍不足。

近年來，資本市場投資者不再只關(guān)注以圍繞業(yè)務(wù)增速、營業(yè)收入等為基本面的傳統(tǒng)投資理念，而開始轉(zhuǎn)向踐行ESG負(fù)責(zé)任投資，將環(huán)境（Environment）、社會（Social）和公司治理（Government）三大非財務(wù)因素納入投資決策[7]。除投資者愈發(fā)關(guān)注，我國的ESG投資也受到政策制定者的普遍重視，特別是自“2060碳中和”目標(biāo)提出以來，相關(guān)部門逐步制定了ESG投資監(jiān)管、企業(yè)ESG信息披露、ESG評價方法框架等相關(guān)的政策法規(guī)。在這種來自市場和政府的雙重推動作用下，越來越多的企業(yè)把ESG績效納入組織績效管理，試圖通過改善ESG績效發(fā)展新的業(yè)務(wù)增長點。同時，學(xué)界已有大量研究肯定了良好的ESG表現(xiàn)可以給企業(yè)帶來多種正面后果，例如降低融資成本[8]、提高企業(yè)價值[9]、提高創(chuàng)新產(chǎn)出[10]、促進綠色轉(zhuǎn)型[11]、增強組織韌性[12]等。在業(yè)界與學(xué)界的共同關(guān)注下，ESG績效開始在企業(yè)管理實踐中被提升到與財務(wù)績效同等重要的位置[13]。那么，作為非財務(wù)績效的ESG表現(xiàn)能否通過績效反饋機制影響企業(yè)進取式冒險行為？這一影響的作用機制又是什么？上述問題尚未有清晰的答案。鑒于進取式冒險行為在推進企業(yè)基業(yè)長青上的重要作用，本文試圖探討ESG表現(xiàn)如何通過績效反饋影響企業(yè)的進取式冒險行為決策。

本文可能的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，從有限理性視角出發(fā)，豐富關(guān)于影響企業(yè)進取式冒險行為動機因素的文獻。以往BTOF研究對績效反饋與單一進取式冒險行為之間的關(guān)系已開展了充分檢驗，但在很大程度上忽視了績效反饋對企業(yè)進取式冒險行為的綜合影響以及這一影響的理論邏輯。為彌補這一不足，本文將風(fēng)險選擇框架效應(yīng)作為理論推演的基礎(chǔ)，從創(chuàng)新搜尋、產(chǎn)能擴張、業(yè)務(wù)單元拓展三個方面綜合測度企業(yè)進取式冒險行為，并發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的參照點效應(yīng)顯著降低企業(yè)進取式冒險行為的動力。第二，擴展關(guān)于ESG表現(xiàn)后果的文獻。該領(lǐng)域以往的文獻主要考察了直接性、絕對性ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果，但忽視了間接性、相對性ESG表現(xiàn)對企業(yè)決策行為的潛在影響。通過構(gòu)建ESG表現(xiàn)參照點，本文分析并檢驗ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)如何通過融資約束機制影響企業(yè)的進取式冒險行為，為ESG領(lǐng)域相關(guān)研究提供一個新的視角。第三，通過探討政府補助和市場競爭的調(diào)節(jié)作用，拓展ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)影響企業(yè)進取式冒險行為的邊界條件，并為BTOF研究提供了更為完整和具體的管理情境。

二、 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

為實現(xiàn)帶有不確定性的某一經(jīng)營決策的效用最大化，企業(yè)應(yīng)按照規(guī)范的風(fēng)險管理框架進行風(fēng)險的識別、評估、應(yīng)對和控制等。事實上，盡管風(fēng)險管理的諸多技術(shù)為企業(yè)經(jīng)營決策提供了理性假設(shè)下不同備選方案的實施概率和后果，但企業(yè)的決策者才是作出最終抉擇的“拍板人”。尤其在面對很難甚至無法預(yù)測方案未來發(fā)生概率的不確定型決策時，因不確定性因素和決策風(fēng)險更大，往往由企業(yè)的決策者憑借主觀的經(jīng)驗判斷來主導(dǎo)決策結(jié)果。根據(jù)風(fēng)險選擇框架效應(yīng)[14]，決策者選擇風(fēng)險回避還是風(fēng)險追尋將取決于其所處的決策框架。換言之，決策者在風(fēng)險決策中不會以效用最大化為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而是根據(jù)組織某一績效維度的實際水平與期望水平即參照點的比較結(jié)果來決定采取何種決策行動[15]。已有文獻的經(jīng)驗證據(jù)也支持基于參照點的績效反饋的狀態(tài)和程度會影響組織響應(yīng)行為的傾向和強度這一觀點[1-3，15]。在這種參照依賴的決策模式下，組織決策者的決策本質(zhì)上就是在具體的決策框架即風(fēng)險情境中對保守選項和冒險選項進行收益或效用評判，以此確保作出的某一選項能夠使組織在未來的效用增加而不是下降。

1. ESG表現(xiàn)參照點與企業(yè)進取式冒險行為

遵循上述理論分析，在企業(yè)ESG表現(xiàn)低于參照點的風(fēng)險情境下，探討ESG績效反饋給組織決策者的信息如何影響進取式冒險行為的關(guān)鍵思路是對保守選項和冒險選項進行效用評判。已有研究發(fā)現(xiàn)，與參照點相比，如果組織績效處于落差狀態(tài)，決策者將表現(xiàn)保守傾向來規(guī)避損失，以此保守儲備組織資源[16-17]。因此，本文認(rèn)為當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)低于參照點水平時，隨著落差程度的增加，企業(yè)進取式冒險行為的動力會逐漸下降。首先，雖然進取式冒險行為有助于企業(yè)獲得或保持核心競爭力、實現(xiàn)持續(xù)成長，但研發(fā)投入、固定資產(chǎn)投資、并購等冒險活動需要長期投入大量資金，而潛在的資金風(fēng)險將帶來極大的投資回報不確定性。尤其對企業(yè)某一績效維度處于問題框架下的組織決策者而言，增加進取式冒險行為會使其未來承擔(dān)的風(fēng)險進一步增加。其次，ESG表現(xiàn)這一非財務(wù)績效是利益相關(guān)者評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的主要信息，也是責(zé)任投資者擬定投資決策的重要依據(jù)[9]。當(dāng)ESG表現(xiàn)低于參照點時，這種對企業(yè)的環(huán)境、社會和公司治理等方面的“消極信號”可能會引發(fā)資本市場投資者的擔(dān)憂，進而減少對該企業(yè)的投資，使得企業(yè)冒險活動的外部融資渠道受阻。此外，ESG表現(xiàn)低于參照點也會引發(fā)組織決策者的壓力和焦慮，導(dǎo)致對未來風(fēng)險的心理承受能力下降。最后，如果ESG表現(xiàn)落差狀態(tài)下組織決策者仍然維持或者增加進取式冒險行為的強度，會進一步擠占本該用于改善ESG績效的管理層注意力和資金資源。進取式冒險行為本就具有極高的風(fēng)險屬性，此時的組織決策者將會被迫承擔(dān)未來ESG績效下降而失去投資者支持、未來冒險活動失敗而造成組織資源大量浪費的額外風(fēng)險。從上述分析中不難看出，選擇增加進取式冒險行為這一冒險選項會使決策者效用下降，所以其在ESG表現(xiàn)低于參照點時會傾向于選擇保守選項以防止未來付出巨大的潛在成本，從而降低企業(yè)進取式冒險行為的動力。基于此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：當(dāng)企業(yè)ESG表現(xiàn)低于參照點水平時，進取式冒險行為的動力將隨著績效差距的增大而下降。

2. 融資約束的機制作用

如上所述，本文在假設(shè)1的理論推演中認(rèn)為，ESG表現(xiàn)低于參照點水平對企業(yè)的資金資源產(chǎn)生負(fù)面影響?？紤]到資金資源是企業(yè)發(fā)展和變革的重要基礎(chǔ)，有必要進一步分析ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)具體影響了哪一方面的資金資源以及如何影響的。

根據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)ESG表現(xiàn)低于參照點水平時，這種低績效會向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展能力和投資價值上的負(fù)面信息，從而損害企業(yè)聲譽，導(dǎo)致企業(yè)喪失特定的融資優(yōu)勢[9]。從融資可得性來看，失去良好的聲譽不利于企業(yè)吸引投資者關(guān)注，尤其難以獲得政府和具有國有背景的商業(yè)銀行的資金支持。此外，原有的投資者出于自身信貸風(fēng)險上升的考慮，也可能會終止投資，特別是更加回避企業(yè)進取式冒險這類高收益與高風(fēng)險并存的投資項目。從融資成本來看，在ESG績效落差狀態(tài)下，企業(yè)期望通過良好ESG表現(xiàn)形成對投資質(zhì)量隱形性擔(dān)保的路徑受阻，而投資者為了降低由此產(chǎn)生的信貸風(fēng)險，會要求企業(yè)付出更高的風(fēng)險溢價補償，這就意味著企業(yè)需要承擔(dān)更高的融資成本。因此，ESG表現(xiàn)參照點會降低融資可得性和增加融資成本，導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束問題，從而降低企業(yè)進取式冒險行為的動力。

還需要考慮的是，ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)是否降低了進取式冒險活動可用的內(nèi)部融資。當(dāng)ESG表現(xiàn)低于參照點時，由這種低績效帶來的“消極信號”將吸引外部監(jiān)管者的負(fù)面關(guān)注。例如，生態(tài)環(huán)境部門和證監(jiān)會可能會要求低ESG表現(xiàn)的企業(yè)提供更詳細(xì)的信息披露，以及增加對這類企業(yè)現(xiàn)場檢查的頻率。在軟監(jiān)管的壓力下，為了盡快改善ESG績效，并達到外部監(jiān)管者預(yù)期，企業(yè)有很強的動機通過籌集內(nèi)部資金來增加與ESG活動相關(guān)的投資，即使這可能會進一步加劇內(nèi)部融資約束。很顯然，這相應(yīng)減少了開展進取式冒險活動可用的內(nèi)部資金?；诖?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)通過加劇融資約束，降低企業(yè)進取式冒險行為的動力；

假設(shè)2b：ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)通過加劇外部融資約束，降低企業(yè)進取式冒險行為的動力；

假設(shè)2c：ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)通過加劇內(nèi)部融資約束，降低企業(yè)進取式冒險行為的動力。

3. 組織外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

前述理論基礎(chǔ)中風(fēng)險選擇框架效應(yīng)所認(rèn)為的風(fēng)險情境影響決策者行為有一個基本出發(fā)點，即保持其他因素恒定[14]。因此，理論上組織所處的外部環(huán)境可能會影響風(fēng)險情境與決策行為之間的關(guān)系。那么，組織外部環(huán)境因素對ESG表現(xiàn)參照點與企業(yè)進取式冒險行為之間的負(fù)向關(guān)系將產(chǎn)生何種影響？為回答這一問題，就需要具體分析外部環(huán)境所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

接下來，本文將重點關(guān)注政府補助和市場競爭。選取這兩個因素，除無法窮盡所有外部環(huán)境因素這一原因，還考慮到一方面，政府補助和市場競爭均會直接影響企業(yè)冒險決策[18-20]；另一方面，通過對這兩個因素調(diào)節(jié)作用的分析，可以明晰由ESG績效反饋形成的期望落差決策框架下，是政府補助這一制度環(huán)境的支持能夠緩解框架效應(yīng)，還是市場競爭這一競爭環(huán)境的惡化能夠緩解框架效應(yīng)，抑或是兩者均存在，這將為企業(yè)更科學(xué)地認(rèn)識和應(yīng)對外部環(huán)境變化提供有價值的經(jīng)驗證據(jù)。

（1）政府補助的調(diào)節(jié)作用

一方面，政府補助可以直接為企業(yè)提供無償?shù)馁Y金補充，在一定程度上降低企業(yè)面臨的融資約束程度[19]；另一方面，政府補助還可以通過信號傳遞機制向利益相關(guān)者釋放政府對企業(yè)商業(yè)信用的認(rèn)證信號[18]，從而降低利益相關(guān)者對低ESG績效的擔(dān)憂，并拓展企業(yè)的外部融資渠道以形成更為穩(wěn)定的資金流。此外，這種來自政府的隱形信用擔(dān)保也增強了企業(yè)管理者對冒險活動的信心，降低了其風(fēng)險厭惡程度，進而提高其開展進取式冒險活動的動力。因此，得到政府補助支持的企業(yè)具有了更充足的資金資源和冒險動力，從而緩解了落差狀態(tài)下ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對企業(yè)進取式冒險行為的負(fù)向影響?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)3：

假設(shè)3：政府補助緩解了ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對企業(yè)進取式冒險行為的負(fù)向影響。

（2）市場競爭的調(diào)節(jié)作用

為了逃離激烈的市場競爭帶來的生存威脅，企業(yè)有很強的動機開展研發(fā)投入、固定資產(chǎn)投資、并購等進取式冒險活動，通過技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)能擴張、引入新業(yè)務(wù)等方式降低生產(chǎn)成本和提高產(chǎn)品差異[20]。因此，對處于競爭壓力下的企業(yè)而言，開展進取式冒險活動是一種雖有風(fēng)險但有效的解決方案。更為重要的是，市場競爭使企業(yè)未來要面臨的生存威脅很可能遠(yuǎn)超ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)帶來的潛在損失，此時組織決策者為了避免出現(xiàn)企業(yè)利潤下滑嚴(yán)重的情況，很可能增大進取式冒險活動的強度。換言之，相較于ESG表現(xiàn)參照點形成的框架效應(yīng)，市場競爭形成的逃離競爭效應(yīng)對冒險決策更占優(yōu)，從而緩解了落差狀態(tài)下ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對企業(yè)進取式冒險行為的負(fù)向影響。基于此，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：市場競爭緩解了ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對企業(yè)進取式冒險行為的負(fù)向影響。

三、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)已公布的華證ESG評級數(shù)據(jù)的時間區(qū)間，本文選取2009—2022年中國A股上市公司為研究樣本，使用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，ESG評分?jǐn)?shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。為提高研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進行樣本篩選：第一，剔除金融類、保險類上市公司；第二，剔除ST、*ST、PT類上市公司；第三，剔除模型中相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)篩選，最終得到4296家上市公司27978個樣本-年度觀測值。此外，為避免極端值干擾估計結(jié)果，對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位數(shù)縮尾處理。

2. 變量定義

（1）被解釋變量

進取式冒險行為是指企業(yè)為了維持競爭優(yōu)勢以及實現(xiàn)長期抱負(fù)而進行的風(fēng)險活動[1]。已有文獻大多將企業(yè)的某一種進取式冒險行為作為研究單元，例如研發(fā)[1，3]和并購[17，21]。然而，單一指標(biāo)實際上僅反映了企業(yè)在某一方面的冒險傾向?？紤]到進取式冒險行為在推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與基業(yè)長青建設(shè)上的積極作用，本文系統(tǒng)考察其強度對理解企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)和戰(zhàn)略決策的重要意義。

為綜合測算，本文關(guān)注“進取”和“冒險”這兩個核心內(nèi)涵，從創(chuàng)新搜尋、產(chǎn)能擴張、業(yè)務(wù)單元拓展三方面構(gòu)建了企業(yè)進取式冒險行為的強度指標(biāo)。從商業(yè)實踐角度來看，這三個方面涵蓋了冒險活動的多個維度，可以較為全面反映企業(yè)的進取精神和冒險傾向。其中，創(chuàng)新搜尋直接體現(xiàn)了企業(yè)在技術(shù)和產(chǎn)品上的變革意愿，產(chǎn)能擴張是企業(yè)預(yù)測市場需求和提高競爭份額的重要風(fēng)險決策，業(yè)務(wù)單元拓展則有助于企業(yè)實現(xiàn)多元化經(jīng)營與范圍經(jīng)濟。具體的構(gòu)建步驟劃分為三步：第一，分別以研發(fā)投入比率[3]、固定資產(chǎn)更新率[2]和是否發(fā)起購[22]測度企業(yè)的創(chuàng)新搜尋（Ramp;D）、產(chǎn)能擴張（Fix）和業(yè)務(wù)單元拓展（Mamp;A）；第二，為了變量間具有可比性，將上述三個指標(biāo)歸一化處理；第三，將歸一化處理后的單一指標(biāo)加總得到進取式冒險行為綜合指標(biāo)（Risk）。

（2）核心解釋變量

當(dāng)前國內(nèi)的大部分研究使用華證、潤靈環(huán)球、商道融綠等第三方機構(gòu)發(fā)布的評級數(shù)據(jù)衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。鑒于華證ESG評級數(shù)據(jù)參考了國際主流ESG評價體系，包括環(huán)境、社會和公司治理三個維度，并且充分考慮到我國資本市場的特點，具有數(shù)據(jù)信度高、覆蓋全部A股上市公司以及季度更新等優(yōu)點[9]，本文以華證ESG評級得分衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)（ESG）。

根據(jù)BTOF領(lǐng)域?qū)W者們的觀點，企業(yè)的戰(zhàn)略實踐以其實際與期望績效之間的比較結(jié)果為指導(dǎo)，而期望績效由同行業(yè)競爭對手的績效決定[23-24]。因此，行業(yè)平均表現(xiàn)是企業(yè)績效的一個重要參照點[1，15]，已有研究將同行業(yè)績效中位數(shù)視為企業(yè)的非財務(wù)績效參照點[4，23，25]。就本文關(guān)注的ESG績效而言，其在商業(yè)實踐中所發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在向利益相關(guān)者展示企業(yè)履行社會責(zé)任的情況，因此滿足利益相關(guān)者期望是企業(yè)ESG實踐的一個重要目標(biāo)[9]。通常來講，利益相關(guān)者期望企業(yè)在某一領(lǐng)域的表現(xiàn)能夠超越或至少達到同類企業(yè)的平均水平，否則可能會對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面的評價[25]。這種評價標(biāo)準(zhǔn)使企業(yè)將同行業(yè)ESG平均表現(xiàn)錨定為自身ESG績效目標(biāo)管理“成功”還是“失敗”的重要參照。因此，遵循已有文獻的方法[4，23，25]，本文將企業(yè)當(dāng)年同行業(yè)ESG表現(xiàn)的中位數(shù)作為參照點（Me_ESG），核心解釋變量Reference的構(gòu)建方法如式（1）至式（3）所示。其中，ESG_Value是ESG表現(xiàn)與參照點的差值，若ESG表現(xiàn)低于參照點水平則Low_ESG取值為1，否則為0。Reference為ESG_Value和Low_ESG相乘并截尾后的絕對值，為方便觀察系數(shù)，將Reference縮小100倍處理。

[ESG_Value=ESG-Me_ESG] （1）

[Low_ESG=1，ESG_Valuelt;00，ESG_Value≥0] （2）

[Reference=ESG_Value×Low_ESG] （3）

（3）機制變量

本文借鑒已有研究的做法[9，26]，使用KZ指數(shù)衡量融資約束（KZ）。此外，考慮到KZ指數(shù)構(gòu)造過程中使用了內(nèi)生財務(wù)變量，為避免此局限性可能導(dǎo)致的測量偏誤[27]，使用基于企業(yè)規(guī)模和年齡這兩個外生變量構(gòu)造的SA指數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗。為便于解釋系數(shù)，對SA指數(shù)原值取絕對值構(gòu)造機制變量SA。KZ和SA越大，則表示企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

根據(jù)融資來源角度，本文將融資約束分為外部約束和內(nèi)部約束。遵照張同斌等[28]的做法，將外部融資規(guī)模以流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債后的差值與總資產(chǎn)的比率來衡量，將內(nèi)部融資規(guī)模以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額與總資產(chǎn)的比率來衡量。為保持與KZ的系數(shù)解釋一致，用1分別減去以上兩個比率的數(shù)值，構(gòu)造機制變量外部融資約束（EXFC）和內(nèi)部融資約束（INFC）。

（4）調(diào)節(jié)變量

對于政府補助（Subsidy），本文借鑒已有研究的做法[19]，采用政府補助總額取自然對數(shù)衡量。對于市場競爭（HHI），參照目前文獻的普遍做法，使用企業(yè)所處行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的赫芬達爾指數(shù)衡量。

（5）控制變量

參考先前相關(guān)文獻的做法[1-2，22]，本文在回歸中控制凈資產(chǎn)收益率（Roe）、托賓Q值（Tq）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cfo）、董事會規(guī)模（Board）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、股權(quán)集中度（Stock）、兩職合一（Duality）以及獨立董事比（Indep），同時控制年份（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。

3. 模型設(shè)定

首先，構(gòu)建如下模型（4）檢驗假設(shè)1。為確保企業(yè)決策者已獲得由ESG表現(xiàn)參照點所反饋的績效信息，以及減少潛在的反向因果問題，將自變量和控制變量均相對于因變量滯后一年。其次，構(gòu)建模型（5）檢驗假設(shè)2a。參考現(xiàn)有文獻對機制作用的檢驗方法[10]，考慮到已有許多研究證實了融資約束對企業(yè)研發(fā)[27]、并購[22]、固定資產(chǎn)投資[29]等冒險活動存在顯著的負(fù)向影響，本文僅實證考察ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)和融資約束之間的關(guān)系。在檢驗假設(shè)2b和2c時，將KZ依次替換為EXFC和INFC。最后，為檢驗組織外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，在模型（4）基礎(chǔ)上引入交互項Reference×Environment構(gòu)建模型（6）。其中，Environment代表調(diào)節(jié)變量，在檢驗假設(shè)3和假設(shè)4時，將Environment依次替換為Subsidy和HHI。

[Riski，t=β0+β1Referencei，t-1+δControli，t-1+Year+Industry+εi，t] （4）

[KZi， t=β0+β1Referencei， t-1+δControli， t-1+Year+Industry+εi， t] （5）

[Riski， t=β0+β1Referencei， t-1+β2Environmenti， t-1+β3Reference×Environmenti， t-1+δControli， t-1+Year+Industry+εi， t] （6）

4. 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表1報告了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Risk最小值（0.004）和最大值（0.966）之間相差較大，說明我國上市公司在創(chuàng)新搜尋、產(chǎn)能擴張和業(yè)務(wù)單元拓展方面的冒險強度存在較大差距。Reference均值為0.018，標(biāo)準(zhǔn)差為0.031，說明不同企業(yè)ESG表現(xiàn)偏離其參照點水平的幅度存在較大差異。對于控制變量，Roe平均為0.067，Tq均值為2.245，其余變量的描述性統(tǒng)計也與已有文獻的結(jié)果基本一致。

為檢驗ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)與進取式冒險行為之間的統(tǒng)計相關(guān)性，進行相關(guān)性分析。表2報告了單變量的相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果。Reference和Risk在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，初步支持了假設(shè)1。此外，Risk與控制變量之間均有顯著的相關(guān)性，說明在回歸中控制這些變量對進取式冒險行為的影響是必要的。控制變量之間的相關(guān)系數(shù)大小均小于0.6，方差膨脹因子檢驗的結(jié)果顯示VIF值最大為1.63，遠(yuǎn)小于10的臨界值。這些結(jié)果說明本文的回歸模型存在多重共線性問題的可能性比較小。

四、 實證結(jié)果分析

1. 基準(zhǔn)回歸

表3列（1）報告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，且控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，核心解釋變量Reference系數(shù)為-0.195，且在1%水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)ESG績效低于參照點水平時，企業(yè)進取式冒險行為的動力隨著績效落差的增加而下降，驗證了假設(shè)1。此外，列（2）至列（4）進一步檢驗了ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對進取式冒險行為分項指標(biāo)的影響。當(dāng)被解釋變量為創(chuàng)新搜尋（Ramp;D）、產(chǎn)能擴張（Fix）和業(yè)務(wù)單元拓展（Mamp;A）時，Reference系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)。從系數(shù)大小來看，ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對創(chuàng)新搜尋的負(fù)向影響最大（β=-0.294），其次是業(yè)務(wù)單元拓展（β=-0.219），最后是產(chǎn)能擴張（β=-0.072）。

上述結(jié)果與這三類冒險活動的風(fēng)險特征是一致的。與其他活動相比，創(chuàng)新搜尋是一類典型的高消耗、長周期、回報高度不確定的投資決策[20]，對企業(yè)決策者的風(fēng)險承擔(dān)能力要求更高。所以在ESG表現(xiàn)低于參照點的風(fēng)險情境下，企業(yè)決策者對創(chuàng)新搜尋決策將更為慎重，在決策的效用評判上有更強的動機選擇保守選項，即減少研發(fā)投入以儲備組織資源。而以擴建廠房和購置生產(chǎn)設(shè)備等固定資產(chǎn)投資為代表的產(chǎn)能擴張，與企業(yè)日常運營的聯(lián)系更為緊密，在風(fēng)險性上較創(chuàng)新搜尋和業(yè)務(wù)單元拓展而言更低，因而受ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)的負(fù)向影響也更小。上述分項回歸的結(jié)果也支持了本文以風(fēng)險選擇框架效應(yīng)為基礎(chǔ)的理論推演，即企業(yè)決策者在ESG績效落差狀態(tài)下的冒險決策本質(zhì)在于效用評判。

2. 穩(wěn)健性測試

接下來，本文從內(nèi)生性問題、變量測度方式、參照點選取等多個方面進行一系列補充的實證分析。

第一，采用高維固定效應(yīng)模型以緩解遺漏變量偏差帶來的內(nèi)生性問題。本文在控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，在表4列（1）中加入省份固定效應(yīng)、行業(yè)與年份交乘固定效應(yīng)，在列（2）中加入省份固定效應(yīng)、省份與年份交乘固定效應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，這兩列中Reference系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果保持一致。

第二，采用傾向得分匹配法（PSM）以緩解自選擇偏誤帶來的內(nèi)生性問題。在控制變量、年份和行業(yè)的基礎(chǔ)上，對ESG表現(xiàn)低于和高于參照點水平的企業(yè)進行最鄰近1[∶]1匹配，然后重復(fù)回歸匹配后的樣本。從表4列（3）可以發(fā)現(xiàn)，Reference的估計系數(shù)仍在1%水平上顯著為負(fù)。

第三，采用工具變量法再次檢驗因果關(guān)系。本文以分行業(yè)分年度的ESG表現(xiàn)參照點均值作為工具變量進行2SLS回歸。第一階段F統(tǒng)計量的值大于10，表明本文選取的工具變量是合理的。表4列（4）報告了第二階段的估計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)Reference與Risk間顯著的負(fù)向關(guān)系并未改變。

第四，調(diào)整變量測度方式。本文使用離散變量Low_ESG作為測度ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)的替代指標(biāo)，表5列（1）報告了回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，Low_ESG的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸的估計結(jié)果一致。

第五，考慮地域因素的潛在影響調(diào)整參照點。本文將焦點企業(yè)當(dāng)年同城市和同省份企業(yè)ESG表現(xiàn)的中位數(shù)作為參照點，根據(jù)前文式（1）至式（3）的方法重新構(gòu)建核心解釋變量Reference_province和Reference_city。表5列（2）、列（3）報告了回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)核心解釋變量的估計系數(shù)仍在1%水平上顯著為負(fù)。

3. 融資約束的機制作用分析

表6列（1）、列（2）分別展示了以KZ和SA為被解釋變量的估計結(jié)果。Reference系數(shù)均顯著為正（β=6.959，Plt;0.01；β=0.476，Plt;0.01），表明ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)加劇了融資約束，假設(shè)2a得證。列（3）、列（4）分別報告了以外部融資約束和內(nèi)部融資約束為被解釋變量的結(jié)果。與預(yù)期一致，Reference系數(shù)均顯著為正（β=0.873，Plt;0.01；β=0.260，Plt;0.01），驗證了假設(shè)2b和2c。綜合上述結(jié)果，ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)導(dǎo)致的外部與內(nèi)部融資的雙重約束是降低企業(yè)進取式冒險動力的重要渠道。此外，比較系數(shù)大小可以發(fā)現(xiàn)，相較于內(nèi)部融資，ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對外部融資的約束作用更強。

進一步地，本文也關(guān)注了ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對債務(wù)融資和權(quán)益融資這兩個外部融資主要來源的影響，并進行了額外分析。參照已有文獻的做法[30]，以流動負(fù)債和非流動負(fù)債的當(dāng)年增加值與資產(chǎn)總額的比率、股東權(quán)益減去留存收益差值的當(dāng)年增加值與資產(chǎn)總額的比率分別衡量債務(wù)融資、權(quán)益融資。為保持系數(shù)解釋一致，用1減去兩個比率的數(shù)值表示債務(wù)融資約束（Debt）和權(quán)益融資約束（Equity）。列（5）中，Reference系數(shù)為正且顯著（β=0.208，Plt;0.01），表明ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)加劇了債務(wù)融資約束。相反，列（6）中，Reference系數(shù)未通過顯著性檢驗。上述結(jié)果說明ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對債務(wù)融資和權(quán)益融資的約束作用存在異質(zhì)性，這一發(fā)現(xiàn)與兩類投資者追求不同的投資目標(biāo)相符。為企業(yè)提供債務(wù)融資的債權(quán)人為了保證收回本金和利息，通常會更加厭惡潛在的風(fēng)險，而提供權(quán)益融資的股東傾向于追求高風(fēng)險投資帶來的超額收益。換言之，這種投資偏好使債權(quán)人對ESG績效低于參照點的風(fēng)險性更為敏感。因此，本文的發(fā)現(xiàn)不僅說明ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對外部融資的約束作用主要來自債務(wù)融資，而且揭示了低ESG績效對利益相關(guān)者關(guān)系的影響可能取決于其投資偏好。

4. 組織外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用分析

表7列（1）報告了以政府補助為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，Reference系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.182，Plt;0.01），交互項Reference×Subsidy系數(shù)顯著為正（β=0.0004，Plt;0.05）。這表明政府補助對主效應(yīng)有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)獲得的政府補助越多，越能緩解ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對進取式冒險行為的負(fù)向影響，假設(shè)3得證。列（2）報告了以市場競爭為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，Reference系數(shù)顯著為負(fù)（β=-0.191，Plt;0.01），交互項Reference×HHI系數(shù)顯著為正（β=0.004，Plt;0.1）。這表明市場競爭對主效應(yīng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即市場競爭越激烈，越能緩解ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對進取式冒險行為的負(fù)向影響，假設(shè)4得證。

五、 研究結(jié)論與啟示

目前，相關(guān)部門正在加快構(gòu)建與完善ESG政策體系，ESG投資在投資者數(shù)量和投資規(guī)模上均顯著增加，越來越多的企業(yè)將ESG納入績效管理。在這種社會各界對ESG理念愈發(fā)重視的背景下，與財務(wù)績效表現(xiàn)的績效反饋機制相同，ESG這一非財務(wù)績效也會通過參照點比較所反饋的信息左右企業(yè)管理者的決策判斷，進而影響企業(yè)決策行為。本文在有限理性視角下，以2009—2022年中國A股非金融類上市公司為研究樣本，實證考察了ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對企業(yè)進取式冒險行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在ESG表現(xiàn)低于參照點的風(fēng)險情境下，隨著績效期望落差增加，企業(yè)進取式冒險行為的動力顯著降低，這證實了ESG績效在企業(yè)進取式冒險行為上存在參照點效應(yīng)。對進取式冒險行為的分項回歸結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對創(chuàng)新搜尋的負(fù)向影響最大，其次是業(yè)務(wù)單元拓展，最后是產(chǎn)能擴張；第二，機制作用檢驗表明，ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)加劇了企業(yè)面臨的融資約束，包括外部融資約束和內(nèi)部融資約束。對外部融資渠道的進一步分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對外部融資的約束作用主要來自債務(wù)融資。第三，對組織外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用檢驗顯示，市場競爭和政府補助均緩解了ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對進取式冒險行為的負(fù)向影響。

本文根據(jù)上述結(jié)論得出如下啟示：第一，管理者要充分重視ESG績效給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來的各種影響，特別是應(yīng)認(rèn)識到ESG績效低于參照點的期望落差狀態(tài)會阻礙企業(yè)的內(nèi)外部融資渠道，進而加劇創(chuàng)新搜尋、產(chǎn)能擴張、業(yè)務(wù)單元拓展等冒險活動面臨的資金約束程度，這顯然不利于企業(yè)長期的發(fā)展與變革。因此，有必要把ESG納入績效管理體系，通過規(guī)劃整體的ESG發(fā)展目標(biāo)、搭建各業(yè)務(wù)部門內(nèi)部的ESG考核體系、定期進行ESG風(fēng)險評估等途徑，逐步提高企業(yè)的ESG評級表現(xiàn)，向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、未來投資價值等方面的“積極信號”。第二，ESG表現(xiàn)會通過績效反饋機制左右企業(yè)管理者對進取式冒險行為的決策判斷。因此，利益相關(guān)者應(yīng)根據(jù)企業(yè)的ESG表現(xiàn)適當(dāng)調(diào)整投資決策，尤其對那些關(guān)注企業(yè)未來創(chuàng)新能力、生產(chǎn)能力和多元化經(jīng)營的潛在投資者來說，更應(yīng)先分析企業(yè)ESG表現(xiàn)與參照點的差距再作投資決策，以避免出現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)融資后優(yōu)先將資金投入ESG改善工作而不是進取式冒險活動的情況。第三，就政策制定者而言，應(yīng)加快完善ESG評價體系，通過探索標(biāo)準(zhǔn)化、可比較的信息披露和評價制度，為利益相關(guān)者提供有關(guān)企業(yè)ESG發(fā)展方面具有高可信度的判斷依據(jù)和投資指引。另外，研究結(jié)果表明，政府補助這一制度環(huán)境的支持明顯緩解了ESG表現(xiàn)參照點效應(yīng)對企業(yè)進取式冒險行為的負(fù)向影響。因此，政策制定者可以通過對企業(yè)發(fā)放資金補助，發(fā)揮有限有為政府作用，優(yōu)化營商環(huán)境，持續(xù)激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動力以及實體企業(yè)的投資信心，從而促進我國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級與新型工業(yè)化建設(shè)。

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作者簡介：劉戎，女，博士，河海大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向為組織理論與組織管理、戰(zhàn)略管理、企業(yè)文化與企業(yè)倫理；張茜茜，通訊作者，女，河海大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向為戰(zhàn)略管理。

（收稿日期：2024-09-25" 責(zé)任編輯：殷 俊）