債市“強?！蹦芊裨賱?chuàng)新高

臨近2025農(nóng)歷新年，債券市場一改年初漲勢，轉(zhuǎn)入震蕩行情。

Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，年初以來，各期限國債價格先漲后跌，對應國債收益率先下后上。農(nóng)歷春節(jié)前夕，國債收益率幾乎抹平年初以來全部降幅，回升至2024年底水平。春節(jié)假期結(jié)束以來，多個期限國債收益率先下后上，走出與1月相仿的趨勢。

回顧2024年，在安全資產(chǎn)缺失背景下，國債備受市場青睞。全年各期限國債收益率均大幅下行，幅度之大超乎市場預期，被稱為“史詩級牛市”。

2025年1月，中國人民銀行（下稱“央行”）時任貨幣政策司司長鄒瀾表示，如果2023年底買入30年期國債，2025年初賣出，綜合投資回報率將接近20%。

截至2月13日，10年期和30年期國債收益率分別位于1.63%和1.80%附近，均位于歷史低位區(qū)間。

豐厚的收益之下卻暗藏風險。

“總體來說，長期國債收益率既反映市場對未來長期經(jīng)濟增長的預期，同時也會受到市場供求關(guān)系的影響。”鄒瀾表示，如果長期國債收益率不能準確反映經(jīng)濟基本面，或者供求關(guān)系發(fā)生較大變化，機構(gòu)可能在短期內(nèi)遭受較大損失。以30年期國債為例，收益率一旦上行30bp（基點），二級市場對應的國債價格下跌幅度就會超過5%。

2024年4月以來，央行多次提示長期國債收益率過度下行風險。央行行長潘功勝曾提及美國硅谷銀行風險事件的啟示，并直言，“當前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險?！?/p>

多位受訪人士表示，流動性相對充裕是國債收益大幅下行的重要推手。

2024年以來，為助力經(jīng)濟保持回升向好態(tài)勢，中國央行堅持支持性貨幣政策，流動性投放目標從維持流動性市場“合理充?！毕颉俺湓！鞭D(zhuǎn)變。

“從銀行角度來看，債券是流動性管理工具。在信貸需求不足的階段，債券投資是避免資金趴賬的唯一選擇?！眰顿Y經(jīng)理劉煥對《財經(jīng)》表示。

近期，隨著美元指數(shù)走強，人民幣匯率面臨貶值壓力。國債收益率的大幅下行加深了中美利差倒掛幅度，進一步施壓人民幣。

由此，央行著力收緊市場流動性。衡量流動性充裕程度的DR007一度上升至2.34%，創(chuàng)近兩年新高。

展望2025年后續(xù)，多位受訪人士對《財經(jīng)》表示，近期債市表現(xiàn)已透支降息預期，未來收益率繼續(xù)下行空間或許有限。

“債市或已過度透支了貨幣政策適度寬松的預期?！比A源證券固收首席分析師廖志明表示，“由于近一個季度債市收益率降幅大，或基本走完了2025年行情空間?！?/p>

圖1：政策利率與市場利率走勢

債市錢緊：資金利率攀升超20%

2025年春節(jié)前夕，“錢緊”幾乎成為債券交易員們面臨的常態(tài)。

上海國際貨幣經(jīng)紀公司發(fā)布的CFETS-NEX人民幣資金面情緒指數(shù)顯示，1月10日以來，銀行間市場資金面明顯較此前偏緊。

多位交易員透露，1月14日-16日，銀行間市場資金利率連續(xù)三日走高，非銀機構(gòu)隔夜資金（期限為1天的借款）成本一度摸高至6%、16%、20%。CFETS-NEX人民幣資金面情緒指數(shù)超過80，顯示銀行間貨幣市場資金面緊張。

衡量非銀機構(gòu)資金充裕程度的R001、R007（1天期、7天期銀行間市場質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率）連續(xù)走高。1月16日，R001、R007分別錄得3.94%、4.19%，創(chuàng)2023年末以來新高。

由此，不少非銀機構(gòu)面臨抉擇：以高達兩位數(shù)的利率借錢平隔夜頭寸（隔夜借款），或者賣出債券回籠資金。

有市場人士寄希望于央行增加流動性投放。一位股份行交易員告訴《財經(jīng)》，1月15日尾盤，部分等待利率下行的機構(gòu)未能及時借入資金，導致頭寸違約。

“1月15日，市場認為央行會給錢，但是沒給?！眲▽Α敦斀?jīng)》表示。

1月16日上午，非銀機構(gòu)隔夜資金利率高開高走，一度超過20%。市場機構(gòu)開始賣出債券，當日多個期限國債收益率較前一日上行。

在市場資金價格走高背景下，不少機構(gòu)將賣債回籠的資金用于出借。

劉煥對《財經(jīng)》表示，其賣出了部分國債、國開債，并將部分回籠的資金用于向其他非銀機構(gòu)出借隔夜資金。供職于某保險資管公司的交易員告訴《財經(jīng)》，其1月16日出借隔夜資金的價格達到7.5%。

普通投資者也通過國債逆回購參與其中。簡單來說，國債逆回購是一種短期借款，金融機構(gòu)以國債為抵押，向證券市場投資者借款，到期還本付息。

Wind數(shù)據(jù)顯示，1月17日盤中，1天期國債逆回購收益率觸及7.77%，漲幅達180%?！笆找媛首罡吣莾商?，有朋友開玩笑，可以借消費貸套利了?！币晃蝗汤碡斀?jīng)理對《財經(jīng)》表示，趁收益率上行，近日各大券商均在營銷國債逆回購。

據(jù)華西證券研究團隊測算，近日銀行間市場7天期和14天期跨年資金成本已達五年來最高。

資金價格高企背后是央行著力收緊流動性。

2024年12月23日-2025年1月10日，央行連續(xù)三周凈回籠貨幣。1月10日，央行公告稱，鑒于近期政府債券市場持續(xù)供不應求，決定2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作。

廖志明認為，此舉可推動短期限國債收益率回歸合理水平，并適度減少基礎(chǔ)貨幣投放。“央行暫停買入國債或許意味著對債市調(diào)控的力度加大，有利于打擊債市的過度投機?！?/p>

“市場上錢多，買債的資金就多，利率水平自然呈下行趨勢；資金趨于緊張，利率就趨于上行?！眲▽Α敦斀?jīng)》表示。

隨著資金面趨緊，各期限國債收益率開始回升。截至1月24日，1年期、3年期、5年期等中短期國債收益率回升幅度較大，分別較低點回升約45bp（基點）、25bp、12bp，觸及近七周高點。

回溯2024：寬貨幣催生史詩級債牛

“站在2024年開年之時，誰也沒有預料到，債券收益率下行幅度之大?！被赝?024年，劉煥對《財經(jīng)》感嘆道。

據(jù)CFETS（中國外匯交易中心）數(shù)據(jù)，截至2024年12月31日，10年期國債收益率下行至1.68%，全年下行約88bp；30年期國債收益率為1.91%，全年下行至91bp；1年期國債收益率為1.19%，全年下行約102bp。

債券收益率下行，對應債券價格上漲，市場機構(gòu)由此獲得了豐厚的投資回報。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2024年12月31日，全市場3700余只債券型基金，接近3400只基金近一年收益率為正。其中，三只債券型基金近一年收益率超過20%，跑贏同期A股大盤表現(xiàn)。

圖2：中國銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率

“無論從哪個期限看，2024年債市都算得上‘史詩級大牛市’。”近期，浙商銀行FICC亦撰文總結(jié)道。

什么推動了2024年的“史詩級牛市”？

光大證券固收首席分析師張旭對《財經(jīng)》表示，2024年前三季度，債券收益率下行在很大程度上是對基本面的定價，而2024年12月以后，國債收益率的加速下行在更大程度上反映出對貨幣政策寬松預期的定價。

2024年12月9日，中央政治局會議提出“實施適度寬松的貨幣政策”，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。時隔14年，貨幣政策基調(diào)首次由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”。隨后召開的中央經(jīng)濟工作會議進一步指出，要適時降準降息，保持流動性充裕。

據(jù)CFETS數(shù)據(jù)，2024年12月，10年期國債收益下行34bp，單月降幅接近年度降幅的四成。其中，12月9日-31日，10年期國債收益率下行約24bp。

中金公司認為，政治局會議重提“適度寬松”的貨幣政策，市場降息預期升溫，解釋了12月初以來10年期國債收益率降幅的80%左右。

中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤對《財經(jīng)》表示，“按照潘行長此前說法，貨幣信貸由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，一定程度上長債收益率快速的下行，既反映了資產(chǎn)荒，也反映了由于有效融資需求不足，實際上央行貨幣投放或者流動性供給并不能夠進入實體經(jīng)濟。”

面對較為豐厚的收益，部分機構(gòu)難免激進，一定程度上加劇了債券收益率下行。

根據(jù)銀行間市場交易商協(xié)會公布的債市違規(guī)行為處罰情況，有金融機構(gòu)對交易員激勵過度，導致部分交易員交易行為扭曲，通過集中資金優(yōu)勢連續(xù)買賣、自買自賣和頻繁報價撤價誘導交易等方式影響債券價格。

“當債券收益率下行時，激進型投資者的業(yè)績相對較好，有利于其獲得更多的增量資金，保守型投資者的業(yè)績低于激進型投資者，其所管理的資金有可能會被客戶或領(lǐng)導重新分配給激進型投資者。”張旭表示，“在牛市后期，這樣的賽馬機制容易使市場整體的投資風格過度激進、推動債券收益率不理性下行?！?/p>

2025年1月6日，10年期、30年期國債收益率分別下行至1.5966%、1.8326%，觸及歷史低點。

對此，管濤對《財經(jīng)》表示，中國經(jīng)濟增速仍有5%左右，遠高于長期國債收益率，表明債市已經(jīng)過度透支貨幣寬松預期，存在一定“搶跑”。

“國債投資并非沒有風險。”在2025年1月14日的國新辦新聞發(fā)布會上，鄒瀾提醒道，2022年底，長期國債收益率曾經(jīng)在幾天內(nèi)上行了大概20bp，二級市場價格相應大幅下跌，一些投資國債的銀行理財?shù)苾糁?，引起了集中贖回，加速了價格下跌，投資人遭受了比較大的損失。2023年硅谷銀行事件也是類似的例子。

圖3：10年、30年期國債到期收益率

“考慮到中國債券市場發(fā)展的時間還比較短，上世紀90年代以后，沒有經(jīng)歷過大的波折，不是所有的投資者、管理者，尤其是社會公眾，都熟悉政府債券高投資回報背后隱藏的市場價格風險?！编u瀾稱，央行加強了宏觀審慎管理，多次提示風險，強化市場監(jiān)管，并且在一級市場發(fā)行較少的時間段，暫停在二級市場買入操作，轉(zhuǎn)而使用其他工具投放流動性，這樣能夠避免影響投資者的配置需要，加劇供需矛盾和市場波動，目的就是希望市場能夠行穩(wěn)致遠。

2025后續(xù)：債市上漲空間有限

展望2025年后續(xù)，債市能否繼續(xù)走牛？多家機構(gòu)給出了肯定預測。

中金公司認為，2025年一季度基本面的復蘇或較為溫和，貨幣政策仍需進一步放松。近期海外因素導致人民幣匯率階段性承壓，主要影響的還是貨幣政策的節(jié)奏而非方向，預計隨著匯率壓力的緩解后，春節(jié)后貨幣放松節(jié)奏或加快，債券收益率或?qū)⒂瓉硌a降。

亦有人建議降低預期。

“當前，商業(yè)銀行自營債券投資面臨全曲線倒掛，債市提前反映了大降息預期，或已過度透支了貨幣政策適度寬松預期。由于近一個季度債市收益率降幅大，或基本走完了2025年行情空間?！绷沃久鞅硎?，“債市走勢可能階段性與基本面脫鉤，但無法長期脫鉤。隨著財政政策大幅發(fā)力，經(jīng)濟企穩(wěn)的可能性上升，2025年債市投資或需如履薄冰，大幅降低對境內(nèi)純債的投資收益預期?！?/p>

張旭亦認為，2025年債券收益率下行的幅度將明顯低于2024年，且其下行過程中會受到較多因素的擾動，例如經(jīng)濟基本面的變化等。

綜合各機構(gòu)預測來看，2025年市場預計央行有望降息40bp-50bp。

據(jù)東方金誠研究發(fā)展部執(zhí)行總監(jiān)馮琳測算，2024年底債券市場已定價了40bp左右的降息預期，這意味著，2025年長端利率還有大約10bp的下行空間，對應10年期國債收益率低點在1.5%左右。

在此背景下，與低利率共存，也成為不少金融機構(gòu)，尤其是資管類機構(gòu)必須面對的課題。

“基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率越來越低，對于各投資機構(gòu)，公募基金、理財、券商資管都是行業(yè)性、系統(tǒng)性的挑戰(zhàn)，對于未來收益彈性的訴求是重要的一個突破點?！敝行抛C券資管固定收益投資部負責人李棟梁表示，在利率長期下行過程中，現(xiàn)金股息率高、分紅比較穩(wěn)定的高紅利股票有不錯的表現(xiàn)，境外的美元債、點心債，以及掛鉤黃金的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品收益也很好。

“在靜態(tài)收益比較低的情況下，各機構(gòu)需要充分挖掘各類資產(chǎn)的彈性收益，這是作為專業(yè)機構(gòu)投資者要做的事情?！崩顥澚悍Q。

“低利率時代，固收投資仍然有實現(xiàn)低波穩(wěn)健的空間。”微京科技創(chuàng)始人楊劍波亦對《財經(jīng)》表示，這要求機構(gòu)投資者具有包括但不限于利率模型等量化模型的能力以及利用衍生工具構(gòu)建投資組合的能力。

在楊劍波看來，當前市場上具備構(gòu)建真正的低波穩(wěn)健投資組合能力的交易員數(shù)量不算多。

“一方面，這需要有專業(yè)智能投研系統(tǒng)作支撐，而國內(nèi)不少金融機構(gòu)的交易系統(tǒng)還難以達到可用水準；另一方面，以往國內(nèi)金融機構(gòu)的利率債交易策略以持有至到期為主，具備量化擇券、擇時能力的交易員也不多?！睏顒ΣㄕJ為，當前基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率的下行已經(jīng)給金融機構(gòu)敲響了警鐘，接下來必須從軟硬件兩方面強化其債券交易能力。

在交易商協(xié)會此前組織召開的和部分市場投資機構(gòu)座談會上，有機構(gòu)提出，銀行間市場是合格機構(gòu)投資者市場，目前入市的部分中小機構(gòu)利率風險管理能力存疑，監(jiān)管部門應加強監(jiān)管。部分中小機構(gòu)交易行為與其自身能力不匹配，背后與券商投顧業(yè)務(wù)服務(wù)不規(guī)范有關(guān)，也亟須加強監(jiān)管。同時，有機構(gòu)建議，監(jiān)管部門加快發(fā)展衍生品，放寬參與者范圍，滿足機構(gòu)合理對沖需求。

（應受訪者要求，文中劉煥為化名）