資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的初步思考

資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的意義重大，科技的蓬勃發(fā)展離不開穩(wěn)健可持續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表，改革空間也需要穩(wěn)健的經(jīng)濟增長環(huán)境，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時間、耐心和更大的政策支持。居民、企業(yè)、地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表變化對于居民消費、企業(yè)投資和政府行為具有重要影響。

近年來，居民、企業(yè)、地方政府三部門的經(jīng)濟行為更為謹(jǐn)慎，其中居民邊際消費傾向降低而更多儲蓄行為，企業(yè)投資謹(jǐn)慎而更注重自由現(xiàn)金流安全，地方政府注重化解風(fēng)險而降低主動投資。適度提高居民收入預(yù)期和消費能力，鼓勵企業(yè)有效投資、提高投資效益和增強地方政府能動性、進(jìn)一步降低債務(wù)壓力可能成為改善三部門資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定經(jīng)濟增長勢頭，時間換取空間的重要抓手。本文從居民、企業(yè)、地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)狀和結(jié)構(gòu)性變化入手，深入分析近年來三部門資產(chǎn)負(fù)債表影響因素，并提出初步政策建議。

一、居民、企業(yè)和政府資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)分析

居民資產(chǎn)負(fù)債表主要受房地產(chǎn)、權(quán)益市場影響，居民行為偏向更為謹(jǐn)慎。居民資產(chǎn)分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大部分，2022年的數(shù)據(jù)顯示，住房占比最高（47.4%），存款（23.1%，較2019年提高3.6個百分點）、股票及股權(quán)（9.6%，較2019年降低20個百分點）次之。根據(jù)中國社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心發(fā)布的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表1978-2022》系列書籍，居民部門資產(chǎn)分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大部分，2022年非金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重50.9%，其中主要是住房（占比47.4%），汽車占比2.9%。金融資產(chǎn)占比49.2%，主要集中在股票及股權(quán)（9.6%，包含個人持有的上市公司股票及最終屬于居民部門的企業(yè)部門權(quán)益）、存款（23.1%，含公積金存款和理財）。

表1：中國居民資產(chǎn)負(fù)債表（2022年）

表2：中國非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表（2022年）

居民負(fù)債占總資產(chǎn)比重14.6%（2022年），較2019年提高了3.8個百分點，居民部門整體杠桿率最近幾年逐步抬升。

房價調(diào)整引發(fā)住房資產(chǎn)重估是居民部門資產(chǎn)壓力的主要原因，居民部門住房貸款意愿下降、存款意愿提升。權(quán)益市場和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)端縮水。當(dāng)資產(chǎn)端增速小于負(fù)債端時，居民部門凈資產(chǎn)縮水，居民部門目標(biāo)可能從追求收益最大化轉(zhuǎn)為債務(wù)最小化。由此導(dǎo)致居民部門適度減少消費，而由于居民部門的消費對應(yīng)企業(yè)部門的收入，居民減少支出導(dǎo)致企業(yè)收入減少，從而企業(yè)通過減少工資或裁員等方式導(dǎo)致居民部門收入減少，導(dǎo)致居民部門資產(chǎn)端進(jìn)一步受損，這一過程主要是居民住房、股票和股權(quán)資產(chǎn)價格下滑觸發(fā)引起，居民消費行為和投資行為更為偏向謹(jǐn)慎。

非金融企業(yè)資產(chǎn)端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業(yè)部門資產(chǎn)分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大部分，主要集中在固定資產(chǎn)（50.4%）和存貨（4%）。中國社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心依據(jù)經(jīng)濟普查數(shù)據(jù)估算出非金融企業(yè)部門的總資產(chǎn)、總負(fù)債以及所有者權(quán)益，并對分行業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債分項進(jìn)行估算，匯總成非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表。2022年非金融企業(yè)部門的總資產(chǎn)中，非金融資產(chǎn)占比54.4%，其中固定資產(chǎn)50.4%（包括廠房、設(shè)備等），存貨占比4%。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重45.6%，包括存款、股票、基金、債券等，其他未列入上述科目的記為其他金融資產(chǎn)。可估算的金融資產(chǎn)中存款占比最高達(dá)16.7%（較2019年高6.7個百分點）。

非金融企業(yè)部門負(fù)債占總資產(chǎn)比重99%（較2019年提高39個百分點），主要集中在貸款（32.8%，較2019年提高14.1個百分點）。

居民部門的支出會形成企業(yè)部門的收入，居民部門消費行為更為謹(jǐn)慎，帶動企業(yè)資產(chǎn)端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表變化主要來自兩部分，一方面，居民部門減少借貸和支出，導(dǎo)致企業(yè)部門收入減少，資產(chǎn)端縮水，從數(shù)據(jù)來看，居民部門的消費和支出對應(yīng)企業(yè)部門的收入和存款，因此居民貸款增速和非金融企業(yè)的存款增速擬合度較高，尤其是經(jīng)濟大省和高杠桿省份更依賴房地產(chǎn)。居民依托于“加杠桿”的消費和購房行為減少，導(dǎo)致非金融企業(yè)部門存款增速下行，資產(chǎn)端收縮。另一方面，資產(chǎn)價格下跌（如房地產(chǎn)等）會導(dǎo)致企業(yè)部門廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)縮水，當(dāng)資產(chǎn)端增速小于負(fù)債時，所有者權(quán)益縮水，企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)轉(zhuǎn)為追求債務(wù)最小化，由此減少借貸和投資，這可能進(jìn)一步引發(fā)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步變化，形成循環(huán)。

政府部門，財政收入下降和土地收入下滑導(dǎo)致資產(chǎn)端受損，地方政府亟須緩解債務(wù)壓力。政府部門非金融資產(chǎn)主要集中在國有建設(shè)用地（8.4%，較2019年降低了7.3個百分點），金融資產(chǎn)主要集中在持有企業(yè)股權(quán)（37.4%，較2019年降低了4.9個百分點）和存款（9.9%，較2019年降低了7個百分點）。中國社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心對政府資產(chǎn)負(fù)債表編制所覆蓋的財務(wù)主體包括行政單位、事業(yè)單位（含企業(yè)化觀念里的事業(yè)單位和非營利團體組織），以及國有非金融企業(yè)和金融企業(yè)。從資產(chǎn)端來看，非金融資產(chǎn)占比47.6%，其中主要為國土資源（22.1%），國有建設(shè)用地資產(chǎn)8.4%，其次固定資產(chǎn)6.3%、公共基礎(chǔ)設(shè)施3.7%占比較高。金融資產(chǎn)占比52.4%，其中主要為持有企業(yè)股權(quán)37.4%，包括非金融企業(yè)和金融機構(gòu)中的國有股權(quán)，其次為存款9.9%，證券投資基金份額3.1%（主要為社?；鸱蓊~）。

政府部門負(fù)債占總資產(chǎn)比23.8%（較2019年提高了4.8個百分點），主要以貸款和債券形式存在。值得一提的是，由于2015年《中華人民共和國預(yù)算法》明確規(guī)定，除地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)，因此社科院估算的政府負(fù)債為官方顯性債務(wù)，城投公司、PPP等形式可能存在的地方政府隱性和或有債務(wù)不計算在內(nèi)。

財政收入下降和土地出讓收入下滑導(dǎo)致政府部門資產(chǎn)端壓力。政府部門資產(chǎn)負(fù)債表受損主要來自居民、企業(yè)部門消費和投資行為謹(jǐn)慎導(dǎo)致的稅收收入減少，以及資產(chǎn)跌價導(dǎo)致的土地出讓收入下滑和企業(yè)股權(quán)等權(quán)益資產(chǎn)縮水。從數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)端，國有建設(shè)用地是非金融資產(chǎn)中占比最大的科目，而2021年以來由于地產(chǎn)需求疲弱，土地出讓收入大幅下滑，2024年中國國有土地使用權(quán)出讓收入為4.8699萬億元，同比下降16%，創(chuàng)1987年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)歷史以來第二大跌幅。土地出讓收入的下滑或?qū)?dǎo)致政府部門資產(chǎn)端受損。負(fù)債端來看，按照我們的粗略測算，將2009年-2023年間測算的地方廣義財政赤字凈加總，目前地方政府累計債務(wù)總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了98萬億元，約占我國2023年名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的78%。當(dāng)然，由于數(shù)據(jù)的缺乏，我們的測算過程有很多估算的成分，假設(shè)的部分較多，很多地方與實際情況不一致。但是，地方政府債務(wù)進(jìn)一步擴張，將對中國金融穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生影響，地方政府債務(wù)推動型模式在發(fā)揮了特定歷史時期的作用之后逐漸式微，地方政府亟需緩解債務(wù)壓力。

表3：中國政府資產(chǎn)負(fù)債表（2022年）

二、初步政策建議

根據(jù)本文分析，近年來居民、企業(yè)和政府資產(chǎn)負(fù)債表的變化，體現(xiàn)出其行為更為謹(jǐn)慎，其中居民邊際消費傾向降低而更多儲蓄行為，企業(yè)投資謹(jǐn)慎而更注重自由現(xiàn)金流安全，地方政府注重化解風(fēng)險而降低主動投資。穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、穩(wěn)定居民收入預(yù)期和消費、緩解地方政府壓力成為改善資產(chǎn)負(fù)債表的重要方面。

房地產(chǎn)穩(wěn)定需要政策更大力度支持和足夠的庫存消化時間。房地產(chǎn)領(lǐng)域，我們根據(jù)人口結(jié)構(gòu)變化（購房主力人群）、城鎮(zhèn)化進(jìn)程、改善需求空間等因素，估算未來一個階段中國城鎮(zhèn)居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019年-2021年將是近20年來中國城鎮(zhèn)居民剛需的頂點。隨著人口結(jié)構(gòu)變化、購房主力年齡群體式微、城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨勢逐漸平緩、城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預(yù)測中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需的中長期變化對于中國經(jīng)濟的影響重大，對于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生重要影響。未來一個階段，每年8億-9億平方米的新增銷售面積可能是滿足我國改善型需求剛需的合意面積水平，考慮到2015年-2021年每年超額需求為1億-2億平方米，因此未來一個階段的實際銷售面積可能不到8億-9億平方米。按照我們的測算，如果只是對應(yīng)已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，那么需要收儲資金規(guī)模大約為1.12萬億元。如果要實現(xiàn)房地產(chǎn)市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正?；繕?biāo)，那么還需要收儲資金規(guī)模大約4.58萬億元的規(guī)模。實施如此龐大的“收儲”政策，房地產(chǎn)市場才能回到平穩(wěn)發(fā)展的道路。

穩(wěn)定居民收入預(yù)期和消費，提升居民邊際消費傾向是提振消費、擴大內(nèi)需的重要抓手。國家統(tǒng)計局的家庭調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2020年中國微觀居民邊際消費傾向為70.1%，同期美國、德國、英國、法國等國的居民邊際消費傾向分別為89.0%、89.2%、93.2%、85.1%，比中國要高出10個百分點以上。新冠疫情后，中國居民邊際消費傾向降至65.9%。不同收入群體消費傾向受疫情影響程度有差異，中等收入群體受沖擊更甚，家庭年收入在5萬元及以下的低收入群體由于支出剛性強和收入降幅，消費傾向不降反升。中等收入群體消費傾向下降，可能會對消費帶來較大沖擊。實證研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距較大，是制約消費傾向提升的重要因素。參考全球主要經(jīng)濟體有效需求不足階段的相關(guān)政策措施，下一階段要有效提振消費、擴大內(nèi)需，需要政策更加積極有為，實施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。按照麻省理工學(xué)院奧利弗·布蘭查德教授的跨國研究，當(dāng)經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長速度快于債務(wù)的實際利率時，實施更加積極的財政政策、提高廣義財政赤字率，并不會造成債務(wù)的可持續(xù)問題和通脹壓力。下一階段，提高居民收入預(yù)期，提升居民邊際消費傾向，需要我們更大力度的政策支持，在國民經(jīng)濟循環(huán)出現(xiàn)堵點的情境下，通過適度增發(fā)國債等方式，積極有為地、持續(xù)性地給予居民部門顯著的收入補貼，提高居民的收入預(yù)期，提升居民邊際消費傾向。

緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險，減輕地方政府運行壓力，調(diào)動地方政府能動性是經(jīng)濟穩(wěn)定增長的重要方面。十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過的《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》，明確在壓實地方主體責(zé)任的基礎(chǔ)上，增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。再加上其他渠道的化解地方政府債務(wù)，化債組合拳在五年內(nèi)化解12萬億元隱性債務(wù)，隱性債務(wù)規(guī)模從14.3萬億元降低到2.3萬億元，基本實現(xiàn)了隱性債務(wù)的顯性化，體現(xiàn)了“在發(fā)展中化債”和“以時間換空間”的思路，也反映出中央政府化解地方政府債務(wù)風(fēng)險、規(guī)范債務(wù)管理、推動經(jīng)濟增長的決心。

按照我們的測算，再增加4個百分點左右的廣義財政赤字率較為適宜（財政赤字率提升1個點和專項債、特別國債提升2個點補足有效需求，針對新一輪貿(mào)易摩擦，準(zhǔn)備1個百分點的廣義財政赤字對沖）。一方面，當(dāng)前有效需求不足問題，應(yīng)當(dāng)及時避免其陷入負(fù)向循環(huán)，財政政策的力度應(yīng)該適度增強，新增4個百分點廣義財政赤字較為合理。其中，1個百分點用于補貼居民消費不足的有效需求缺口，1個百分點用于地方政府拖欠部分民營企業(yè)的歷史欠款償還和基層行政功能的正常運轉(zhuǎn)，1個百分點用于結(jié)構(gòu)性發(fā)力促進(jìn)科技、高端制造業(yè)等建設(shè)，1個百分點針對新一輪貿(mào)易摩擦，對沖出口增速下滑。發(fā)揮新增財政赤字結(jié)構(gòu)性作用，對保障民生，重點領(lǐng)域提升我國科技和安全能力發(fā)揮不可估量的作用。另一方面，國內(nèi)外環(huán)境和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體經(jīng)濟增長未來一個階段具有衰退風(fēng)險，我們應(yīng)該未雨綢繆，立足國內(nèi)需求，以我為主，提前做好有效有力的預(yù)防和政策儲備。貨幣政策方面，央行積極配合，完善宏觀治理體系。《習(xí)近平關(guān)于金融工作論述摘編》摘錄了總書記在中央金融工作會議中的講話，“隨著經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，貨幣信貸要從外延式擴張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展，總量上保持合理充裕，結(jié)構(gòu)上有增有減”。財政端的中央信用擴張和貨幣端的總量淡化，意味著財政與貨幣需要加強配合，實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的長期目標(biāo)。適度提高財政赤字率，增發(fā)國債之后，當(dāng)國債存量占比大幅上升，國債有必要成為央行調(diào)節(jié)流動性，進(jìn)而支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要工具之一。

從國際比較來看，2022年美國國債占GDP的比重110.2%，日本214.3%，2023年中國是23.6%，明顯偏低。但未來隨著超長期特別國債的連續(xù)發(fā)行，國債作為央行操作工具的重要性會大幅提升。《中國人民銀行法》禁止央行在一級市場認(rèn)購國債，但可以在二級市場買賣，包括回購交易和買斷交易等，適度提高財政赤字率，增發(fā)國債之后，我們預(yù)計央行會繼續(xù)積極配合，逐步探索新的財政、央行配合完善宏觀治理體系的新路。

整體而言，在黨中央、國務(wù)院一系列有力政策的推動下，2024年四季度開始，居民消費逐步回升、企業(yè)投資行為改善、地方政府債務(wù)壓力緩解，擴大內(nèi)需的進(jìn)程顯著加速。從發(fā)展階段、發(fā)展優(yōu)勢等方面綜合考量，中國發(fā)展前景仍長期看好，我們要堅定不移深化改革、擴大開放，更加有效改善居民、企業(yè)和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，積極促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，走中國特色的高質(zhì)量發(fā)展的道路。

（作者為望正資本全球宏觀對沖基金董事長、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇成員；編輯：蘇琦）