企業(yè)ESG實(shí)踐價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

摘要 ：上市公司是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要基石，其環(huán)境、社會(huì)、治理責(zé)任履行（ESG實(shí)踐）及體系建設(shè)有助于我國(guó)綠色發(fā)展理念的落實(shí)。選取2011—2022年中國(guó)A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為初始數(shù)據(jù)樣本，探究企業(yè)積極履行環(huán)境、社會(huì)及治理責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并進(jìn)一步關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和監(jiān)事會(huì)規(guī)模在這一過(guò)程中的作用。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)積極履行環(huán)境、社會(huì)及治理責(zé)任能提升企業(yè)價(jià)值;進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在企業(yè)履行環(huán)境、社會(huì)及治理責(zé)任提升企業(yè)價(jià)值過(guò)程中存在正向的調(diào)節(jié)作用。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，相較于國(guó)有企業(yè)和重污染企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)和非重污染企業(yè)中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和監(jiān)事會(huì)規(guī)模具有更顯著的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論可為企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐和政府完善相關(guān)政策提供參考，以期推動(dòng)綠色發(fā)展進(jìn)程。

關(guān)鍵詞 ：ESG;企業(yè)價(jià)值;監(jiān)事會(huì)規(guī)模;資產(chǎn)結(jié)構(gòu);可持續(xù)發(fā)展

中圖分類號(hào)：F273.1"" 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A"" 文章編號(hào)：1004-0366（2025）01-0137-09

環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）、治理（Governance）即ESG，是一種衡量企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)、治理方面表現(xiàn)的投資和經(jīng)營(yíng)理念。ESG概念最早可以追溯到社會(huì)責(zé)任投資（SRI，socially responsible investment）概念，強(qiáng)調(diào)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)該考慮到企業(yè)環(huán)境、社會(huì)以及治理的質(zhì)量。隨著國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)ESG研究的不斷深入，ESG概念逐漸演變成一種綜合性的框架，用于評(píng)估企業(yè)的可持續(xù)性和長(zhǎng)期價(jià)值。環(huán)境維度（E）關(guān)注企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)自然環(huán)境的影響，以及對(duì)環(huán)境可持續(xù)性的承諾，例如能源使用、廢物管理和碳排放；社會(huì)維度（S）關(guān)注企業(yè)對(duì)員工、社區(qū)和社會(huì)的影響，包括勞工權(quán)益、社區(qū)關(guān)系、產(chǎn)品質(zhì)量和安全；治理維度（G）考慮企業(yè)內(nèi)部治理情況，包括董監(jiān)會(huì)結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益和透明度等方面。因此，環(huán)境、社會(huì)及治理責(zé)任的履行對(duì)企業(yè)的影響不僅僅體現(xiàn)在投資者關(guān)系上，還涉及企業(yè)低碳發(fā)展、員工滿意度、品牌形象、風(fēng)險(xiǎn)管理等多個(gè)方面，更是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平、非財(cái)務(wù)績(jī)效的重要指標(biāo)^［1］，為定性和定量衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力提供重要參考標(biāo)準(zhǔn)。為敘述方便，后文均將環(huán)境、社會(huì)及治理責(zé)任的履行簡(jiǎn)稱為ESG實(shí)踐。

近年來(lái)，生態(tài)環(huán)境不斷惡化，能源貧困^［2］問(wèn)題也日益嚴(yán)峻，降碳減排已成為社會(huì)生產(chǎn)生活中的重要目標(biāo)，企業(yè)也越來(lái)越關(guān)注生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的降碳減排，以期促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)ESG表現(xiàn)作為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標(biāo)，已受到越來(lái)越廣泛的關(guān)注。截至2022年10月，F(xiàn)TSE（英國(guó)富時(shí)）的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)已覆蓋843家A股上市公司，MSCI（美國(guó)明晟）則披露了628家A股上市企業(yè)的ESG相關(guān)數(shù)據(jù)，全球ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的數(shù)量和質(zhì)量都在不斷增加。在我國(guó)，根據(jù)中國(guó)上市公司ESG行動(dòng)報(bào)告（2022—2023），全國(guó)A股上市公司中有1 738家發(fā)布了ESG報(bào)告，較上期上漲22.14%，可見(jiàn)企業(yè)對(duì)參與ESG實(shí)踐和披露相關(guān)數(shù)據(jù)日益重視。

為推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐，國(guó)內(nèi)政府部門出臺(tái)了多項(xiàng)推動(dòng)降碳減排的政策^［3］，同時(shí)，多個(gè)交易所也發(fā)布了相關(guān)指引^［4］，共同為企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐提供了明確的方向和標(biāo)準(zhǔn)。但相較于國(guó)外，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)ESG理念的認(rèn)知仍然較為淺薄^［5］，進(jìn)行ESG責(zé)任主動(dòng)性不高，且尚未認(rèn)識(shí)到ESG實(shí)踐為企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益。現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)ESG實(shí)踐經(jīng)濟(jì)結(jié)果的研究結(jié)論并不一致，一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐會(huì)給企業(yè)帶來(lái)正面影響^［6］，另一部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐會(huì)減少企業(yè)投入研發(fā)的資源^［7］，也有學(xué)者從成本收益理論出發(fā)，指出ESG實(shí)踐與企業(yè)績(jī)效之間具有“U”形特征^［8］。因此，明確企業(yè)ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)能幫助企業(yè)認(rèn)識(shí)到ESG實(shí)踐為企業(yè)帶來(lái)的正面影響，提升企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的主動(dòng)性，推動(dòng)企業(yè)落實(shí)綠色發(fā)展理念。機(jī)制研究方面，有學(xué)者從媒體監(jiān)督等外部環(huán)境入手^［9］，探究外部環(huán)境在企業(yè)ESG實(shí)踐影響企業(yè)價(jià)值過(guò)程中的作用，較少關(guān)注企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)其產(chǎn)生的影響?；谝陨戏治?，本文探討企業(yè)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并進(jìn)一步關(guān)注企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)的影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下3點(diǎn)：（1）證實(shí)了企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用，為推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐、促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供理論支撐。（2）將企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管納入企業(yè)ESG實(shí)踐價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的研究框架中，探討了企業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的影響。結(jié)果顯示企業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均放大了企業(yè)ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。（3）根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，分別檢驗(yàn)不同外部環(huán)境對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐的價(jià)值效應(yīng)的影響以及對(duì)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示相比非重污染企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，在重污染企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管規(guī)模在企業(yè)ESG實(shí)踐提升企業(yè)價(jià)值這一過(guò)程中具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 企業(yè)ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值

ESG理念不僅體現(xiàn)企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行，更是一種可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

依據(jù)利益相關(guān)者理論，積極識(shí)別和考慮利益相關(guān)者的需求會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)^［10］，并促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展^［11］。在增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面，企業(yè)積極投入環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和高效治理，反映了企業(yè)對(duì)自身資源的合理分配，有助于企業(yè)形成良好的品牌形象^［12］，進(jìn)而提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在投資者關(guān)注方面，投資者越來(lái)越傾向于支持符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)^［13］，認(rèn)為這樣的企業(yè)更有利于實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，能獲得更高的投資效益^［14］，具有更高的長(zhǎng)期資本價(jià)值。在人力資源管理方面，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠提高員工的滿意度和忠誠(chéng)度，降低員工離職率^［15］，從而提高生產(chǎn)力。同時(shí)，企業(yè)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐能使其更容易獲得高素質(zhì)人才的關(guān)注，為企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供人才支持^［16］。在供應(yīng)鏈管理方面，企業(yè)通過(guò)要求供應(yīng)商遵守環(huán)境和社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，確保供應(yīng)鏈的可持續(xù)性，降低與供應(yīng)鏈有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，并提高產(chǎn)品和服務(wù)的可靠性，增強(qiáng)供應(yīng)商的凝聚力，提升顧客對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展的信心，維持客戶穩(wěn)定性^［17］，也能進(jìn)一步提升顧客對(duì)公司的信賴程度^［18］，提高消費(fèi)者購(gòu)買商品的意愿^［19］以及企業(yè)在供應(yīng)鏈中的發(fā)言權(quán)^［20］，從而增加銷售收入和提升企業(yè)價(jià)值^［21］。在資本市場(chǎng)方面，企業(yè)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐能顯著提升其股票流動(dòng)性，提高企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)^［22］。

總體而言，企業(yè)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐，不僅展現(xiàn)了對(duì)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的承諾，還表達(dá)了對(duì)社會(huì)的責(zé)任感，樹(shù)立了良好的品牌形象，增強(qiáng)了企業(yè)整體的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，企業(yè)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐能夠降低風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)投資效益、優(yōu)化企業(yè)供應(yīng)鏈管理，有助于樹(shù)立良好的品牌形象，進(jìn)而提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力?；诖?，提出以下假設(shè)：

H1 企業(yè)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐能正向影響企業(yè)價(jià)值。

1.2 企業(yè)ESG實(shí)踐、監(jiān)事會(huì)規(guī)模和企業(yè)價(jià)值

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)與利益相關(guān)者之間存在一定的社會(huì)契約，企業(yè)的運(yùn)作要與股東的期望保持一致，否則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不利影響。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例、媒體監(jiān)督外部監(jiān)管在ESG實(shí)踐與公司價(jià)值之間存在顯著調(diào)節(jié)作用^［9］。但少有研究關(guān)注企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督在ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間的作用。監(jiān)事會(huì)作為企業(yè)承擔(dān)內(nèi)部監(jiān)督責(zé)任的重要組織結(jié)構(gòu)，可以監(jiān)督公司董事和高管在履行公司職務(wù)和配置金融資產(chǎn)時(shí)的行為^［23］，避免公司管理層濫用權(quán)力，侵害利益相關(guān)者利益。在實(shí)際中，由于缺乏獨(dú)立性和專業(yè)性，監(jiān)事會(huì)的作用會(huì)受到一定限制^［24］，但隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)內(nèi)部監(jiān)管的重視，我國(guó)企業(yè)監(jiān)事會(huì)的有效性在逐年增強(qiáng)^［25］?；诜謾?quán)制衡理論，監(jiān)事會(huì)以保護(hù)公司利益相關(guān)者合法權(quán)益和監(jiān)督制約管理者自利決策為己任^［26］，有助于企業(yè)更有效地推動(dòng)ESG實(shí)踐，提升企業(yè)業(yè)績(jī)。同時(shí)，監(jiān)事會(huì)通過(guò)對(duì)公司決策的審查，確保企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和治理方面的決策和行為符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。這種監(jiān)督有助于建立更為健全的ESG問(wèn)責(zé)制度，協(xié)調(diào)利益相關(guān)者與經(jīng)營(yíng)者利益，提高資源分配效率^［27］，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高水平的ESG實(shí)踐，提升企業(yè)價(jià)值?；诖?，提出以下假設(shè)：

H2 企業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升越明顯。

1.3 企業(yè)ESG實(shí)踐、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)資產(chǎn)的合理配置能有效節(jié)約資源，降低成本^［28］，是企業(yè)內(nèi)控的重要工作，直接影響著企業(yè)治理的有效性。有效的內(nèi)部治理能發(fā)揮經(jīng)營(yíng)合規(guī)效應(yīng)，減少違規(guī)行為發(fā)生頻率，促進(jìn)企業(yè)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐^［29-30］，提高決策的準(zhǔn)確性和靈活性。企業(yè)通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和提高資產(chǎn)配置效率，建立更健全的內(nèi)部治理體系，更好地履行ESG責(zé)任，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例，企業(yè)資產(chǎn)分為流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)，其中非流動(dòng)資產(chǎn)如生產(chǎn)設(shè)備、房地產(chǎn)等，更能體現(xiàn)企業(yè)的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和長(zhǎng)期價(jià)值，符合ESG追求長(zhǎng)期價(jià)值的要求?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H3 企業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)占比越大，企業(yè)ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升越明顯。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，選取其2011—2022年數(shù)據(jù)作為初始數(shù)據(jù)樣本，并采用如下方法進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè);（2）剔除ST、*ST股;（3）去除ESG及其他重要數(shù)據(jù)缺失的樣本;（4）對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%、99%縮尾處理。數(shù)據(jù)清洗后共獲得9 264份有效樣本。本文上市公司ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)內(nèi)華證ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司旗下的華證ESG評(píng)級(jí)，該數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他變量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）金融數(shù)據(jù)庫(kù) Wind數(shù)據(jù)庫(kù)：https：//www.wind.com.cn/；國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)：https：//data.csmar.com/。。

2.2 變量定義

（1） 解釋變量

選取我國(guó)華證ESG評(píng)級(jí)用以測(cè)度企業(yè)ESG實(shí)踐水平。相較于其他指標(biāo)，華證ESG評(píng)級(jí)具有以下兩方面優(yōu)勢(shì)：（1）華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)在參考借鑒國(guó)際主流方法和實(shí)踐的基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)國(guó)情和資本市場(chǎng)特點(diǎn)構(gòu)建，具有符合中國(guó)市場(chǎng)特征的優(yōu)勢(shì);（2）華證ESG評(píng)級(jí)基本囊括了中國(guó)A股上市公司，具有覆蓋面廣且時(shí)效性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。由于華證ESG評(píng)級(jí)披露的原始數(shù)據(jù)由高到低分AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 9個(gè)級(jí)別，故將ESG評(píng)級(jí)根據(jù)初始等級(jí)依次賦分為1～9分。

（2） 被解釋變量

考慮到企業(yè)ESG實(shí)踐的關(guān)注者和使用者除企業(yè)經(jīng)營(yíng)者外，還包括外部的其他利益相關(guān)者，因此選取托賓Q（TobinQ）值衡量企業(yè)價(jià)值。托賓Q值不僅考慮了公司的帳面價(jià)值和市值，還考慮了公司的股權(quán)和負(fù)債，能夠更好地體現(xiàn)公司價(jià)值。

（3） 調(diào)節(jié)變量

對(duì)于企業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模，選取國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)監(jiān)事會(huì)人數(shù)衡量企業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模;對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，基于前述理論分析，采用企業(yè)非流動(dòng)資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入比值衡量企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

（4） 控制變量

參考國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)，選取以下控制變量：市凈率（Pb）、全部現(xiàn)金回收率（Cash）、無(wú)形資產(chǎn)比率（Intangible）、企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top10）、兩權(quán)分離率（Separation）、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)（Soe）;同時(shí)還引入行業(yè)虛擬變量（Ind）和年份虛擬變量（Year），用以消除不同年份和行業(yè)之間的差異。變量說(shuō)明如表1所列。

2.3 實(shí)證模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)1，設(shè)定模型（1）檢驗(yàn)ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，即

TobinQ i，t=α0+α1 ESG i，t+∑α2 Control i，t+ Ind+Year +εi，t，（1）

其中： TobinQ i，t 表示i企業(yè)t時(shí)期的企業(yè)價(jià)值; ESG i，t為i企業(yè)在t時(shí)期的 ESG 表現(xiàn);∑α2 Control i，t表示控制變量; Ind和Year 為行業(yè)和年份虛擬變量;εi，t為需求擾動(dòng)項(xiàng)。

驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，在模型（1）的基礎(chǔ)上，分別加入監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Sup）以及其與ESG實(shí)踐交互項(xiàng)（ESG×Sup）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Uca）以及其與ESG實(shí)踐交互項(xiàng)（ESG×Uca），即

TobinQ i，t=β0+β1 ESG i，t+β2 Sup i，t+β3 ESG i，t×

Sup i，t+∑β4 Control i，t+ Ind+

Year +εi，t，（2）

TobinQ i，t=γ0+γ1 ESG i，t+γ2 Uca i，t+γ3 ESG i，t×

Uca i，t+∑γ4 Control i，t+ Ind+Year +εi，t。（3）

此處重點(diǎn)關(guān)注模型（2）中交互項(xiàng)系數(shù)（β3）和模型（3）中交互項(xiàng)系數(shù)（γ3）。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所列。由表2可知，樣本企業(yè)價(jià)值TobinQ均值為1.874，標(biāo)準(zhǔn)差為1.083，最低為0.829，最高為6.859。在解釋變量方面，ESG得分均值為1.630，標(biāo)準(zhǔn)差為0.225，最小值為0.693，最大值為2.197。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，均值為4.684，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐的情況在數(shù)量上不分伯仲。其他控制變量的數(shù)據(jù)與已有研究基本吻合。

3.2 基本回歸結(jié)果分析

（1） ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

企業(yè)ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果如表3所列。表3第（1）列顯示了企業(yè)當(dāng)期ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的回歸結(jié)果，企業(yè)ESG實(shí)踐（ESG）與企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的回歸系數(shù)為0.160，且在1%的顯著性水平下正相關(guān)，即當(dāng)企業(yè)ESG評(píng)分變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.225），企業(yè)價(jià)值會(huì)相對(duì)提升49%，這表明企業(yè)在ESG方面的投入和努力可以顯著提升其市場(chǎng)價(jià)值^［31］。具體而言，企業(yè)在進(jìn)行ESG實(shí)踐過(guò)程中，通過(guò)提高環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面的績(jī)效，不僅能有效減少潛在的法律和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，還能彰顯企業(yè)對(duì)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的承諾以及對(duì)社會(huì)責(zé)任的高度重視，有助于企業(yè)吸引更多投資者的關(guān)注，拓寬融資渠道，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

（2） ESG實(shí)踐、監(jiān)事會(huì)規(guī)模和企業(yè)價(jià)值 表3第（2）列顯示，公司監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司ESG實(shí)踐的交互項(xiàng)系數(shù)為0.009 21，并在1%的顯著水平下正向顯著，企業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.280）時(shí)，ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響會(huì)提升1.77%，表明監(jiān)事會(huì)規(guī)模會(huì)放大企業(yè)ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在多種復(fù)雜因素的交互影響，監(jiān)事會(huì)規(guī)模作為眾多因素之一，能穩(wěn)定地對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐的價(jià)值效應(yīng)產(chǎn)生1.77%的正向影響，值得企業(yè)重視。隨著監(jiān)事會(huì)規(guī)模的增大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)將受到更加廣泛和深入的監(jiān)督，有助于整合更多利益相關(guān)者的意見(jiàn)和需求，能夠?yàn)槠髽I(yè)的決策制定提供更加全面和多樣化的視角，從而優(yōu)化企業(yè)在ESG各個(gè)方面的表現(xiàn)，還能夠通過(guò)強(qiáng)有力的監(jiān)督機(jī)制，確保企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面的政策和實(shí)踐得到有效執(zhí)行。因此，可以得出結(jié)論：企業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模在企業(yè)ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用。假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

（3） ESG實(shí)踐、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值

表3第（3）列顯示，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和企業(yè)ESG實(shí)踐交互項(xiàng)系數(shù)為0.007 10，并在1%的顯著水平下正向顯著。企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（1.124）時(shí)，ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響會(huì)增加1.83%，表明企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能正向影響企業(yè)ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用。企業(yè)營(yíng)運(yùn)中存在多種因素的交互影響，雖然交互項(xiàng)系數(shù)較小，但其在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐的價(jià)值提升效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用是穩(wěn)定且值得重視的。根據(jù)前文理論分析，研究采用非流動(dòng)資產(chǎn)與營(yíng)業(yè)收入的比值作為衡量企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，探討其對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐在提升企業(yè)價(jià)值過(guò)程中的影響。即當(dāng)企業(yè)的非流動(dòng)資產(chǎn)比例增加時(shí)，企業(yè)ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響會(huì)相應(yīng)增大。這表明，通過(guò)優(yōu)化非流動(dòng)資產(chǎn)的管理，企業(yè)能夠提升資源配置效率，從而有效降低治理風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)產(chǎn)生正向影響。因此，得出結(jié)論：企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在企業(yè)ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正向調(diào)節(jié)作用。假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1） 緩解雙向因果問(wèn)題

為緩解雙向因果問(wèn)題，選取3種滯后期作為替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)。L.ESG為將解釋變量滯后1期，L2.ESG為滯后2期，L3.ESG為滯后3期，具體數(shù)據(jù)如表4所列。企業(yè)ESG實(shí)踐的各個(gè)滯后階段的回歸系數(shù)都達(dá)到了1%的顯著水平，驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，即企業(yè)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐能顯著提升企業(yè)價(jià)值。

（2） 替換關(guān)鍵變量

考慮到上述結(jié)果的穩(wěn)健性，分別用每股收益（EPS）、每股經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）和資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）替換被解釋變量（見(jiàn)表5），檢驗(yàn)假設(shè)H1。由表5可知，ESG與不同被解釋變量均在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值具有明顯的提升作用，故假設(shè)H1的結(jié)論是穩(wěn)健的。

（3） 工具變量回歸

考慮到研究可能存在的反向因果，即企業(yè)價(jià)值會(huì)反向影響企業(yè)ESG，使用除去本身企業(yè)的同年份同行業(yè)同省份的ESG均值（mean_ESG）作為工具變量，企業(yè)的ESG會(huì)受到其所在年份、行業(yè)、地域等外在因素影響，而同年份同行業(yè)同省份的其他企業(yè)ESG均值與其公司的價(jià)值并不存在明顯的關(guān)聯(lián)，故該工具變量具有外生性，是有效的工具變量?？紤]到歷史ESG情況的影響，將除去本身企業(yè)的同年份同行業(yè)同省份的ESG均值（mean_ESG）作滯后一期處理作為工具變量進(jìn)行回歸分析^［32］?；诖?，選取兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所列。表6中第1列和第2列為mean_ESG和L.mean_ESG的第一階段回歸結(jié)果，均在1%顯著性水平下顯著為正，這也證實(shí)了工具變量的相關(guān)性;第3列和第4列分別為mean_ESG和L.mean_ESG的第二階段回歸結(jié)果，均在1%的顯著性水平下顯著為正，表明工具變量均與企業(yè)ESG實(shí)踐顯著正相關(guān)，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量和Sargan統(tǒng)計(jì)量表明不存在弱工具變量和過(guò)度識(shí)別等問(wèn)題^［33］。本部分檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論。

3.4 異質(zhì)性檢驗(yàn)

（1） 行業(yè)異質(zhì)性

對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐水平進(jìn)行研究時(shí)，通常需要將其所在產(chǎn)業(yè)的環(huán)境污染水平作為衡量指標(biāo)。因此，將樣本企業(yè)劃分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表7所列，其中前3列為重污染行業(yè)回歸結(jié)果，后3列為非重污染行業(yè)回歸結(jié)果。根據(jù)列（1）和列（4）的結(jié)果可見(jiàn)，相較于高污染產(chǎn)業(yè)的公司，ESG實(shí)踐對(duì)非重污染產(chǎn)業(yè)公司的影響更顯著。列（2）和列（5）是對(duì)監(jiān)事會(huì)規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)的分組檢驗(yàn)，相較于重污染企業(yè)，非重污染企業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模與ESG交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下正向顯著。因此，在非重污染行業(yè)，企業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模能顯著放大企業(yè)ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用。列（3）和列（6）是對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分組檢驗(yàn)，在非重污染行業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與ESG交互項(xiàng)系數(shù)在1%的水平下正向顯著。故相對(duì)于重污染行業(yè)，在非重污染行業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG價(jià)值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用更顯著。重污染行業(yè)通常面臨更多的法規(guī)壓力和社會(huì)責(zé)任問(wèn)題^［34］，監(jiān)事會(huì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用受到限制，無(wú)法顯著影響ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。相比之下，非重污染行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)輕松，更容易通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)ESG實(shí)踐的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

（2） 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性是影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為的關(guān)鍵因素，不同產(chǎn)權(quán)特征的企業(yè)在環(huán)境保護(hù)方面有著不同的動(dòng)機(jī)，因此，對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表8所列。表8前3列為國(guó)有企業(yè)（Soe=1）的回歸結(jié)果，后3列為非國(guó)有企業(yè)（Soe=0）的回歸結(jié)果。對(duì)比列（1）和列（4）的結(jié)果可知，盡管企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，良好的ESG表現(xiàn)都能顯著提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，而國(guó)有企業(yè)相比于非國(guó)有企業(yè)，其ESG實(shí)踐具有更明顯的價(jià)值提升效應(yīng)。可能的原因是國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中承擔(dān)著更多的社會(huì)責(zé)任，更重視社會(huì)效益，而民營(yíng)企業(yè)則傾向于追求經(jīng)濟(jì)效益最大化。對(duì)比列（2）和列（5）、列（3）和列（6）結(jié)果可知，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，監(jiān)事會(huì)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)ESG提升企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)作用更顯著?？赡艿脑蚴牵啾扔诜菄?guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)受到政府監(jiān)管和干預(yù)較多^［35］，其監(jiān)事會(huì)在政治和行政層面的考量更多^［36］，因此監(jiān)事會(huì)對(duì)其ESG實(shí)踐的調(diào)節(jié)作用受到一定限制。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)由于其特殊的歷史發(fā)展進(jìn)程，其經(jīng)濟(jì)性沉淀成本更為突出^［37］，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)ESG實(shí)踐的調(diào)節(jié)作用受到限制。因此，非國(guó)有企業(yè)具有更為靈活的市場(chǎng)環(huán)境和高效的治理結(jié)構(gòu)，有助于監(jiān)事會(huì)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，選取2011—2022年相關(guān)數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)模型，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG實(shí)踐對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并探討企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在企業(yè)ESG實(shí)踐價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)的ESG實(shí)踐具有顯著的價(jià)值效應(yīng)；（2）公司監(jiān)事會(huì)的規(guī)模、公司的資本結(jié)構(gòu)在ESG對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響中存在調(diào)節(jié)作用；（3）異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會(huì)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)ESG實(shí)踐的正向價(jià)值效應(yīng)的正向調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)和非重污染企業(yè)中更顯著。

4.2 對(duì)策建議

基于上述結(jié)論，從政府層面和企業(yè)層面分別提出如下建議：

（1） 在政府層面：首先，政府應(yīng)該認(rèn)識(shí)到ESG實(shí)踐的正面價(jià)值效應(yīng)，并鼓勵(lì)和支持企業(yè)積極進(jìn)行ESG信息披露，以提供更透明、更可靠的ESG數(shù)據(jù)，幫助投資者和利益相關(guān)者評(píng)估企業(yè)的ESG表現(xiàn)，從而引導(dǎo)資金流向可持續(xù)的企業(yè)。其次，政府應(yīng)該認(rèn)識(shí)到不同規(guī)模和結(jié)構(gòu)的企業(yè)可能會(huì)面臨不同的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。因此在制定相關(guān)政策時(shí)需差異化處理，如制定針對(duì)非國(guó)有企業(yè)和非重污染行業(yè)，出臺(tái)有針對(duì)性的政策，以促進(jìn)更高效的ESG實(shí)踐。最后，政府應(yīng)加強(qiáng)ESG相關(guān)法規(guī)的制定和執(zhí)行，提高對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐的監(jiān)管力度，提升企業(yè)ESG實(shí)踐質(zhì)量。

（2） 在企業(yè)層面：首先，企業(yè)應(yīng)該主動(dòng)將ESG納入企業(yè)戰(zhàn)略的核心，視其為長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的重要驅(qū)動(dòng)力。通過(guò)建立有效的ESG管理體系，制定相關(guān)政策和目標(biāo)，并加強(qiáng)內(nèi)外部的溝通與合作，推動(dòng)ESG實(shí)踐的落地和持續(xù)改進(jìn)。其次，企業(yè)還應(yīng)該重視企業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模和企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐與企業(yè)價(jià)值之間的調(diào)節(jié)作用，充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理相關(guān)決策對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐的價(jià)值效應(yīng)的正面影響，合理地調(diào)整監(jiān)事會(huì)規(guī)模和企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最大化企業(yè)ESG實(shí)踐的正向價(jià)值效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

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Value creation effects of corporate ESG practices-moderating effects

based on enterprise supervision scale and asset structure

WEI Tian，CAI Linmei

（School of Economics and Management，Yan'an University，Yan'an 716000，China）

Abstract

Listed companies are an important cornerstone of domestic capital market，and their fulfillment of environmental，social and governance responsibilities （ESG practices） and system construction contribute to the implementation of China's green development concept.The article selects the relevant data of Chinese A-share listed companies from 2011 to 2022 as the initial data sample to explore the impact of active fulfillment of ESG responsibilities on corporate value，and further focuses on the roles of corporate asset structure and supervisory board scale in this process.It is found that the active fulfillment of ESG responsibilities by enterprises can enhance corporate value.Furthermore，it is found that the scale of corporate supervisory boards and the asset structure of enterprises have a positive moderating effect in the process of corporate value enhancement through the fulfillment of ESG responsibilities by enterprises.Heterogeneity tests show that asset structure and supervisory board scale have more significant moderating effects in non-state-owned and non-polluting firms than in state-owned and heavily polluting firms.The conclusions of the study provide a reference for enterprises to practice ESG and for the government to improve relevant policies，with a view to promoting the process of green development.

Key words

ESG;Corporate value;Supervisory board scale;Asset structure;Sustainable development

（本文責(zé)編：馮 婷）