上市銀行市值管理相關(guān)問題的思考與路徑優(yōu)化

【摘要】科學(xué)精準(zhǔn)的市值管理是“增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”“強(qiáng)本強(qiáng)基”的重要內(nèi)容，也是商業(yè)銀行實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)。隨著市值管理考核的全面推開和逐漸細(xì)化，商業(yè)銀行將在穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期上起到表率作用，關(guān)注市場表現(xiàn)、強(qiáng)化市值管理，增強(qiáng)投資者對市場的信心和信任，吸引更多的投資者特別是中長期資金參與市場。文章在明晰商業(yè)銀行市值管理戰(zhàn)略站位與關(guān)鍵內(nèi)核的基礎(chǔ)上，探究估值折價背后的盈利可持續(xù)性，深挖我國資本市場中的中國特色和時代特征雙重加持下的市值管理新挑戰(zhàn)，為現(xiàn)階段商業(yè)銀行市值管理工作的進(jìn)一步優(yōu)化提供可行性建議。

【關(guān)鍵詞】市值管理；資本市場；商業(yè)銀行；市場信心；投資者情緒

【作者簡介】李睿，博士，中國民生銀行股份有限公司博士后科研工作站，中國人民大學(xué)博士后流動站，研究方向：資本市場、銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)；楊戈，博士，中國農(nóng)業(yè)再保險股份有限公司，研究方向：資本市場、保險資金運(yùn)用。

中圖分類號：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

引言

合理有效的企業(yè)估值和科學(xué)精準(zhǔn)的市值管理已經(jīng)成為商業(yè)銀行實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和銀行股價值回歸的重要戰(zhàn)略任務(wù)，也是適應(yīng)公司治理能力現(xiàn)代化新要求、服務(wù)中國特色現(xiàn)代資本市場建設(shè)的重要工具。作為國民經(jīng)濟(jì)的血脈和金融體系的壓艙石、穩(wěn)定器，商業(yè)銀行是踐行我國金融工作政治性、人民性、專業(yè)性的主力軍，承擔(dān)著服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、保障社會民生的責(zé)任使命。其中，上市銀行更應(yīng)將自身發(fā)展置于更大的宏觀背景中，不僅要通過穩(wěn)健經(jīng)營創(chuàng)造價值，還要面向市場管理價值。一方面，優(yōu)秀的價值創(chuàng)造和有效的估值管理能夠促進(jìn)商業(yè)銀行內(nèi)含價值有效提升，贏得投資者對商業(yè)銀行的價值認(rèn)同和長期支持，讓投資者更好地分享經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的成果；另一方面，科學(xué)主動的市值管理是全面展現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融改革深化和銀行業(yè)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新最新成果的窗口，有助于將中國打造成為全球價值投資的信心高地。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）理論起源和基礎(chǔ)

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中未出現(xiàn)“市值管理”的概念，已有國外研究多圍繞價值管理理論展開?，F(xiàn)代企業(yè)價值管理理論起源于MM理論（Modigliani Miller，1958）[1]，并在《價值命令》（Taggart et al.，1994）[2]的股東價值管理架構(gòu)中初見雛形。價值管理的目標(biāo)就是創(chuàng)造價值，實現(xiàn)股東價值的增長，即股東價值管理是高層管理者的核心職責(zé)（Martin Petty，2001）[3]。由此，價值管理理論的形成和發(fā)展實質(zhì)是以發(fā)達(dá)的資本市場為依托，因為價值管理行為以股東價值最大化為根本目標(biāo)的實現(xiàn)基礎(chǔ)在于股票市場的效率，股票價格所包含的信息能夠反映公司管理層的管理績效（Copeland et al.，2000）[4]。

（二）國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)梳理

國外相關(guān)文獻(xiàn)主要圍繞市值的影響因素展開，從盈余管理角度來看，上市公司基于收入進(jìn)行的盈余管理能夠長期有效提升公司市值，而基于成本進(jìn)行的盈余管理則會降低公司市值（Ava？ bruth Saravanan，2018）[5]。良好的公司內(nèi)部治理環(huán)境也能夠有效提升公司市值（McMillan et al.，2017）[6]。Pereira等（2018）[7]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的內(nèi)在價值能否得到資本市場的認(rèn)可是影響公司價值的重要因素，因此，上市公司的價值傳播行為甚至要比價值創(chuàng)造行為更加重要。Ma？ lik等（2021）[8]則指出，企業(yè)風(fēng)險管理委員會的特征會對企業(yè)市場價值產(chǎn)生影響。

施光耀和劉國芳（2008）[9]編著的《市值管理論》是我國市值管理的開山之作，在國內(nèi)首次對上市公司市值管理的內(nèi)涵作出了學(xué)理上的界定，基于現(xiàn)代金融學(xué)和管理學(xué)理論，系統(tǒng)提出了上市公司開展市值管理的原理和方法。該書將市值管理分為價值創(chuàng)造、經(jīng)營、實現(xiàn)三個方面，其中：價值創(chuàng)造是根本，只有擁有良好價值創(chuàng)造能力的企業(yè)，其市值管理工作才有開展的基礎(chǔ)；價值經(jīng)營是發(fā)揮市值管理作用的空間與延伸；價值實現(xiàn)是從價值創(chuàng)造、價值管理到最終形成市值所必須依賴的最終環(huán)節(jié)。

近年來國內(nèi)學(xué)者多從以下角度開展相關(guān)研究。一是從持有人利益、管理層激勵和銀行競爭力等角度分析市值管理的必要性（王麗麗，2018；姚明德，2022）[10-11]。官學(xué)清（2021）[12]指出，通過有效的市值管理，保持股價合理穩(wěn)定，展現(xiàn)良好市場形象，不僅有助于推進(jìn)上市銀行自身高質(zhì)量發(fā)展，滿足人民群眾對金融服務(wù)的新需求和新期盼，也有利于提升全球投資者對中國上市銀行長期投資、價值投資、安全投資的信心。二是從盈利能力、經(jīng)營模式、內(nèi)部治理、風(fēng)險管理、資本運(yùn)作、投資者關(guān)系、企業(yè)文化和社會責(zé)任等多維度研究如何加強(qiáng)市值管理工作（王龑和郭子增，2019；黃劍輝，2021）[13-14]。陸岷峰和周軍煜（2020）[15]認(rèn)為，上市銀行市值管理的精髓在于產(chǎn)融互動，在提高營收能力的同時，有效對接資本市場以提高或穩(wěn)定估值。白海晶（2020）[16]以富國銀行為例，指出其最大市值背后的根本邏輯是戰(zhàn)略執(zhí)行力，面對市值沖擊需明確市值是價值匹配，更是責(zé)任和社會擔(dān)當(dāng)。

綜上，已有市值管理相關(guān)文獻(xiàn)集中于理論探討，且多從宏觀層面進(jìn)行討論而缺乏對具體工作的落地實踐。本文在深刻理解我國市值管理特色發(fā)展和內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，把資本市場一般規(guī)律與中國市場的實際相結(jié)合，基于描述統(tǒng)計、模型構(gòu)建和實證分析，具化我國上市銀行市值管理問題研究。從估值邏輯和市場特征等角度深挖市值管理的困境根源，探尋當(dāng)前市值管理工作的重要抓手，在一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)有相關(guān)研究的不足，為我國上市銀行市值管理的路徑優(yōu)化提供了研究支撐和實踐參考。

二、我國市值管理的發(fā)展歷程與核心內(nèi)涵

（一）市值管理的中國特色發(fā)展歷程

市值管理是價值管理理論在中國資本市場的理念延伸和獨特發(fā)展。2005年股權(quán)分置改革使得非流通股股東開始注重股價和持股價值，上市公司追求的目標(biāo)由利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)楣緝r值最大化，市值成為衡量上市公司價值的新標(biāo)準(zhǔn)，從而產(chǎn)生市值管理的可能性和必要性。

伴隨我國資本市場的發(fā)展成熟，關(guān)于上市公司市值管理的政策也在不斷規(guī)范化、具象化。2014年5月8日，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱“新國九條”），提出“鼓勵上市公司建立并完善市值管理制度，進(jìn)一步健全市場穩(wěn)定機(jī)制”，自此在資本市場頂層設(shè)計層面確立了市值管理的地位，市值管理開始進(jìn)入規(guī)范化時代。2020年10月5日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，強(qiáng)調(diào)提高上市公司質(zhì)量是推動資本市場健康發(fā)展的內(nèi)在要求，是新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容。2022年5月26日，國務(wù)院國資委制定印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，指出上市公司應(yīng)兼顧價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)，促進(jìn)內(nèi)在價值與市場價值齊頭并進(jìn)、共同成長。2024年1月24日，國務(wù)院國資委進(jìn)一步研究將市值管理成效納入對中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加關(guān)注、更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)。2024年4月12日，被資本市場稱為第三個“國九條”的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》發(fā)布。該意見聚焦中國式現(xiàn)代化這個中心，錨定金融強(qiáng)國建設(shè)這一奮斗目標(biāo)，以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，更好發(fā)揮資本市場功能作用，以資本市場自身的高質(zhì)量發(fā)展更好服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會高質(zhì)量發(fā)展大局；再次強(qiáng)調(diào)踐行金融為民理念，更加有效保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，并要求強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管；明確提出“推動上市公司提升投資價值，制定上市公司市值管理指引，研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評價體系”。

（二）市值管理的內(nèi)核解析

市值是上市公司在公開、有效的市場交易中以真實價格買賣形成的市場價值，是企業(yè)未來利潤的當(dāng)期折現(xiàn)，集中反映上市公司經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r以及資本市場對其的關(guān)注度和認(rèn)可度。

商業(yè)銀行市值管理外在表現(xiàn)為股本與股價的乘積，內(nèi)在本質(zhì)在于它是上市銀行在全球競爭力、戰(zhàn)略執(zhí)行力、價值創(chuàng)造力、價值管理力和社會責(zé)任等多方面綜合素質(zhì)的直接映射。對市值管理核心內(nèi)涵的把握主要在于以下兩點：一是市值管理是結(jié)果還是目標(biāo)，二是市值管理和股價管理的關(guān)系。

市值管理是一種以公司創(chuàng)造價值、股價合理反映內(nèi)在價值、投資者分享價值為目標(biāo)，在公司股東、管理層和投資者之間建立的市場化約束機(jī)制和利益協(xié)同機(jī)制；一種追求公司價值最大化，為股東創(chuàng)造價值，并通過與資本市場保持準(zhǔn)確、及時的信息交互傳導(dǎo)，促使股價充分反映內(nèi)在價值，維持各關(guān)聯(lián)方之間關(guān)系的相對動態(tài)平衡的長效組織機(jī)制；更是一種促使上市公司探索、建構(gòu)和維護(hù)核心競爭力的長效戰(zhàn)略管理機(jī)制。

在明確市值管理長期戰(zhàn)略意義的基礎(chǔ)上進(jìn)一步認(rèn)識市值管理和股價管理的關(guān)系。2024年2月，經(jīng)濟(jì)日報發(fā)文《勿將市值管理等同于股價管理》，指出“市值管理不是單純的股價管理，更不能等同于股價上漲，其內(nèi)容涉及方方面面，并不能一蹴而就；答好這道題，需要參與各方提高認(rèn)識、尊重規(guī)律、穩(wěn)扎穩(wěn)打”。市值曲線圍繞價值曲線波動是正常的，以股價上漲來衡量市值管理的有效性是片面的，股價是公司公允價值和股票溢價/折價的加總，股票溢價/折價會受到公司商譽(yù)、投資者情緒、市場預(yù)期、隨機(jī)事件等多方面影響。

市值是水到渠成的結(jié)果，而非刻意追求的目標(biāo)。以市值上漲為目標(biāo)的市值管理容易陷入“借市值管理之名、行操縱股價之實”的誤區(qū)，然而，市值管理也不能脫離股價談理想。如果說以上所述是從過程的角度理解市值管理的內(nèi)涵，那么從結(jié)果的角度來看，股價與股本依然是短期內(nèi)市值管理的關(guān)鍵因素和決策依據(jù)。當(dāng)然，股價是由市場供需關(guān)系、公司業(yè)績和投資者情緒等多種因素綜合決定的，它可能反映了市場對公司未來潛在利潤的預(yù)期，也可能受到市場情緒的作用。市值管理工作就是要立足于長期戰(zhàn)略站位，致力于價值創(chuàng)造并重視價值實現(xiàn)，令股價能夠充分反映公司經(jīng)營層的努力，而市值的大小就留給市場去評判，即“君子務(wù)本，本立而道生”。

三、上市銀行估值折價的底層邏輯扭轉(zhuǎn)

從全球視角來看，我國商業(yè)銀行的估值折價明顯，主流銀行的平均估值大致在0.4～0.6倍PB區(qū)間，整體估值明顯低于歐美銀行業(yè)的估值水平（圖1）。隨著強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促發(fā)展政策的落地，高股息銀行的配置價值凸顯，雖然我國銀行股PB-ROE仍存在一定錯配，估值水平與銀行業(yè)相對有韌性的基本面形成反差，但總體估值趨勢上揚(yáng)，市場信心逐步建立。造成我國商業(yè)銀行估值長期不合理低下的原因，主要在于市場主體的預(yù)期較弱疊加投資者認(rèn)知偏差的桎梏。

（一）對長期盈利質(zhì)量的擔(dān)憂

上市銀行估值偏離主要源于市場對長期盈利質(zhì)量的擔(dān)憂。一方面，收入端擔(dān)心對利息收入的依賴疊加經(jīng)濟(jì)承壓所導(dǎo)致的資產(chǎn)端定價持續(xù)下行。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，融資需求偏弱，中央金融工作會議指出的“保持流動性合理充裕，融資成本持續(xù)下降”仍是未來一段時間內(nèi)的主基調(diào)，商業(yè)銀行資產(chǎn)端的收益易降難升，再加上負(fù)債端仍在攀升的定期存款占比，短期內(nèi)凈息差仍存在下行壓力。另一方面，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)承壓使得企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加，實體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險不斷向銀行業(yè)傳導(dǎo)，尤其是對房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)的擔(dān)憂，使得賬面的不良資產(chǎn)對潛在風(fēng)險反映不夠充分。房地產(chǎn)方面，如果房地產(chǎn)企業(yè)信用水平恢復(fù)不及預(yù)期，可能導(dǎo)致相關(guān)涉房敞口進(jìn)一步被認(rèn)定為不良，計提相應(yīng)撥備，影響銀行賬面資產(chǎn)質(zhì)量及凈利潤。另外，房價波動或?qū)е路康禺a(chǎn)類抵押物價值波動加大，抵押物貸款違約風(fēng)險可能會上升。城投化債方面，銀行機(jī)構(gòu)作為一攬子化債方案的重要參與方或?qū)粝⒉詈蛢衾麧櫽幸欢ㄍ侠?，城投企業(yè)對“非標(biāo)”債務(wù)打折式兌付現(xiàn)象逐步增多，引起投資者對銀行營收和資本壓力的擔(dān)憂。

從中長期看，國內(nèi)銀行在資產(chǎn)質(zhì)量的真實性以及收入結(jié)構(gòu)的多元性方面均有持續(xù)改善，為長期盈利質(zhì)量的提升打下堅實支撐（圖2）。從不良數(shù)據(jù)真實性看，近年來國內(nèi)銀行業(yè)逾期確認(rèn)更加嚴(yán)格，資產(chǎn)質(zhì)量大幅出清，核銷處置力度不斷加大，主要上市銀行貸款處置（核銷及轉(zhuǎn)出）規(guī)模自2018年起達(dá)到萬億級別。在此背景下，行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)獲得實質(zhì)性改善，從廣義口徑不良指標(biāo)看，不良+關(guān)注率從2016年高點降至2023年末的2.98%，同時行業(yè)整體撥備覆蓋率也達(dá)到了200%以上的水平。在存量房地產(chǎn)融資展期和“一攬子化債”等政策下相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，風(fēng)險抵補(bǔ)能力正在不斷夯實。從收入多元化的角度講，國內(nèi)銀行也在努力改善收入結(jié)構(gòu)并提升非息占比，行業(yè)整體非息占比中位數(shù)保持在26%左右。從2023年年報看，9家上市銀行包括招商、交行、寧波、興業(yè)和中信的非息占比超過30%，其中南京銀行的非息占比更是達(dá)到了43.64%。

（二）對“金融讓利實體”的認(rèn)知不充分

基于西方公司金融理論的估值以股東利益最大化為根本出發(fā)點，認(rèn)為公司的資產(chǎn)及獲利能力決定其內(nèi)在價值。我國商業(yè)銀行的特殊性質(zhì)決定了其兼具經(jīng)濟(jì)功能和社會功能雙重職能，不僅遵循體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)效率和效益的市場化要求，也具有承擔(dān)社會責(zé)任、實現(xiàn)國家和全民利益的保障化需求，這部分價值是現(xiàn)有估值測算中缺失的重要部分，也是建立具有中國特色商業(yè)銀行估值體系的關(guān)鍵抓手。

然而，市場往往把銀行作為獨立的盈利單元來分析，認(rèn)為給實體經(jīng)濟(jì)輸血會導(dǎo)致銀行盈利能力下滑，對“金融讓利實體”背后的長期盈利可持續(xù)性視而不見。其實從長期來看，銀行股估值的修復(fù)基本與本國整體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)趨勢保持一致，經(jīng)濟(jì)對銀行經(jīng)營基本面的影響是決定性的，“金融讓利實體”有利于經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)健運(yùn)行和銀行的長期經(jīng)營，而且從銀行的利潤狀況來說，讓利并不是無邊界的。

央行定調(diào)“呵護(hù)銀行合理利潤”，行業(yè)單邊讓利政策壓力緩解。在《合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平》的專欄中，央行明確表示“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險，需保持合理利潤和凈息差水平”。一方面，利潤留存是銀行資本補(bǔ)充的壓艙石，我國商業(yè)銀行利潤大部分用于補(bǔ)充核心一級資本和分紅，并通過資本杠桿擴(kuò)大對實體經(jīng)濟(jì)的信貸支持，而目前銀行資本外源補(bǔ)充較為有限，保持內(nèi)源補(bǔ)充能力至關(guān)重要；另一方面，金融周期和經(jīng)濟(jì)周期往往不會完全同步，銀行信貸風(fēng)險暴露存在滯后，保持合理利潤水平有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。

當(dāng)前銀行凈息差仍處于下行通道，營收增長主要靠以量補(bǔ)價，隨著央行對銀行凈息差的呵護(hù)態(tài)度明確，在引導(dǎo)銀行降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本的同時，也重視銀行自身負(fù)債成本的同步下調(diào)。同時，2023年全年我國經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長成果明顯，社會融資規(guī)模繼續(xù)保持同比增長，經(jīng)濟(jì)活力在緩慢修復(fù)中。2024年一季度國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，伴隨穩(wěn)增長、促經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)加碼落地，支撐經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升向好的積極因素累積增多，市場性融資需求的恢復(fù)有助于凈息差筑底回升。

四、商業(yè)銀行市值管理面臨的新挑戰(zhàn)

近年來，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和外部監(jiān)管政策的變化，以及數(shù)字化對生產(chǎn)生活底層邏輯的滲透變革，都對商業(yè)銀行市值管理的思維和方式提出了更高要求。我國資本市場雖然在硬指標(biāo)上已經(jīng)具備成熟資本市場的條件并邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，但是投資者依然“感性”，在我國獨特的市場特征和數(shù)字時代網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的雙重加持下，金融網(wǎng)絡(luò)輿情引致股價異常波動的現(xiàn)象愈加凸顯，市場情緒傳導(dǎo)的路徑愈加多元復(fù)雜，當(dāng)前商業(yè)銀行市值管理面臨一些新的挑戰(zhàn)。

（一）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對市場的影響逐漸強(qiáng)化，非專業(yè)群體牽制專業(yè)機(jī)構(gòu)的判斷

首先，信息的無成本快速流通降低了個人和機(jī)構(gòu)投資者之間的信息差，尤其表現(xiàn)在信息的時效性價值減弱。在當(dāng)前信息壁壘逐漸打破、傳播快速發(fā)散的時代，個人投資者能夠通過多種渠道獲得機(jī)構(gòu)掌握的一手信息，并通過網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大傳播，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的信息點指數(shù)級增長能夠快速形成左右市場情緒的事件，進(jìn)而影響機(jī)構(gòu)投資者的決策。

其次，投資者論壇的評論、熱點事件的“小作文”等都可能隨時成為引爆股市的導(dǎo)火線。網(wǎng)絡(luò)言論的低成本和匿名制決定了新聞的背后不一定是個人投資者，也可能是機(jī)構(gòu)或其他掌握有效信息的投資者。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者沒有掌握對所在問題或事件的完全信息時，既會擔(dān)心事件熱度左右市場情緒導(dǎo)致短期利益損失，也會評判所謂的坊間傳聞的真實性，因而每一個熱點評論和“小作文”都會成為影響其投資決策的信息。在與投資者的交流中，我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)個人投資者具有“無視基本面、關(guān)注突發(fā)事件”的投資認(rèn)知，而機(jī)構(gòu)投資者也具有關(guān)注“基本面+政策+突發(fā)事件”的趨同特征，在對待類似可能影響公司經(jīng)營業(yè)績的傳聞事件中，普通投資者和機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)知沒有區(qū)別。

最后，市場情緒引致股價波動的現(xiàn)象愈加凸顯。市場的非理性包含了投資者情緒這一范疇，有效的投資者情緒能夠直觀反映股票市場的變化（馬勇等，2020）[17]。投資者情緒是市場噪聲的來源之一，信息擴(kuò)散使噪點通過投資者非理性的羊群效應(yīng)快速傳染給整個市場，加劇了市場中的噪聲交易，進(jìn)一步放大了投資者認(rèn)知風(fēng)險的溢出效應(yīng)。理性理論認(rèn)為市場中的錯誤定價會被精明的套利者所糾正，精明的投機(jī)者在誘導(dǎo)噪聲交易者進(jìn)行交易，然而事實證明投資者情緒對機(jī)構(gòu)投資者的影響比散戶投資者更大（胡昌生等，2017；Devault et al.，2019）[18-19]。

（二）投資者認(rèn)知偏差，黑森林法則橫行

我國證券市場上絕大多數(shù)“投資者”其實只是“交易員”，市場投資者包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)都更關(guān)注短期收益，而并非上市公司的長期價值。在當(dāng)前國際形勢詭譎多變、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓前行的宏觀背景下，影響證券市場波動的隨機(jī)因素眾多且分散，所有投資者都面臨長期收益難判斷、短期收益難保證的風(fēng)險。投資者的認(rèn)知偏差疊加復(fù)雜的外部因素更加劇了投資者的短視行為，資本市場黑森林法則當(dāng)?shù)溃瑱C(jī)構(gòu)抱團(tuán)加劇市場波動風(fēng)險。觀察近十年的A股市場，“傳言即真相、發(fā)現(xiàn)即猛干、證實即跑路”的黑森林操作策略不僅是散戶投資者的信條，也是絕大部分機(jī)構(gòu)投資者不明言說的行為。A股市場“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者恒弱”的黑森林桎梏在當(dāng)前流動性緊縮、不確定性升高的環(huán)境下尤其凸顯。資本市場避險情緒一直不減，“弱現(xiàn)實、弱預(yù)期”下的市場投資者風(fēng)格也偏向防御化，機(jī)構(gòu)投資者的投資表現(xiàn)更加抱團(tuán)、個人投資者更緊跟機(jī)構(gòu)的動向，“保收益、降風(fēng)險”成為廣大投資者的共識。近一年的基金發(fā)行募集資金就表現(xiàn)出明顯的“馬太效應(yīng)”，當(dāng)新增資金源源不斷進(jìn)入基金，刺激“抱團(tuán)股”股價快速上漲，一旦外圍因素有變化，新增資金難以供應(yīng)，資金與股價的正反饋可能迅速逆轉(zhuǎn)為負(fù)反饋，成為市場波動的引源。

（三）市場對超預(yù)期業(yè)績反應(yīng)迅速，搶跑現(xiàn)象嚴(yán)重

股市的博弈是預(yù)期的博弈。隨著我國資本市場的發(fā)展，市場寬基指數(shù)的定價效率在逐步提升，市場在短期內(nèi)對預(yù)期外業(yè)績的反應(yīng)更加迅速，投資者想要獲取預(yù)期外業(yè)績帶來的超額收益的難度在不斷加大。越來越多的機(jī)構(gòu)投資者利用信息渠道便利和專業(yè)研究分析對可能存在業(yè)績超預(yù)期的股票提前布局，以致市場博弈更加充分，主要表現(xiàn)為市場對超預(yù)期業(yè)績反應(yīng)的搶跑現(xiàn)象凸顯?；谑录芯糠ㄓ^察超預(yù)期業(yè)績股票樣本的前后20個交易日的超額收益，發(fā)現(xiàn)盈余公告次日的開盤超額上升明顯，盈余公告前20日的累計超額收益顯著提高，而盈余公告后20日的累計超額收益不斷下降。市場對預(yù)期外業(yè)績反應(yīng)的持續(xù)性不斷減弱，往往業(yè)績兌現(xiàn)之日就是資金出逃之時，因此個股在超預(yù)期盈余公告后會經(jīng)歷大跌，進(jìn)一步加劇了市場異常波動，弱化了市值管理中預(yù)期管理的效果。

五、以市值管理推動資本市場成熟發(fā)展

雖然上市銀行面臨著在資本市場估值折價和市值管理的諸多挑戰(zhàn)，但在日常的投資者交流中，我們發(fā)現(xiàn)投資者尤其是有大類資產(chǎn)配置需求的機(jī)構(gòu)投資者依然對我國銀行股的“高質(zhì)量慢?！碧卣鞅硎菊J(rèn)可，并普遍認(rèn)為目前低估值高股息的銀行股是優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

（一）銀行股能夠給予長期持有的投資者以穩(wěn)定的回報

在成熟的證券市場中，股價上漲不是被資金推動的，而是被業(yè)績推動的，穩(wěn)定且較高的股息率會吸引成熟投資者買入并長期持有，進(jìn)而抑制市場投機(jī)炒作行為。當(dāng)投資者可以每年獲得滿意的現(xiàn)金分紅時，追漲殺跌的投機(jī)行為也會減少，這將進(jìn)一步助力A股市場向價值型市場發(fā)展。

近期監(jiān)管層也再次強(qiáng)調(diào)分紅在提振市場信心、夯實市場之基中的重要作用，2024年3月6日，證監(jiān)會主席吳清在十四屆全國人大二次會議經(jīng)濟(jì)專題記者會上指出要“進(jìn)一步提高分紅的穩(wěn)定性、及時性、可預(yù)期性，對多年不分紅，或者分紅比例偏低的公司，將區(qū)分不同情況采取硬措施”。2024年4月12日，第三個“國九條”要求“強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管”，明確指出“對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風(fēng)險警示；加大對分紅優(yōu)質(zhì)公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率；增強(qiáng)分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性，推動一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅”。

2023年，A股3495家上市公司進(jìn)行了分紅，分紅總金額高達(dá)2.03萬億元，處于全球資本市場中上游。其中銀行業(yè)分紅達(dá)5869億元，與2022年的5877億元基本持平，是當(dāng)之無愧的“分紅大戶”。我們進(jìn)一步拉長時間，觀察銀行股的投資分紅收益，以1萬元為單位投資稟賦，以中信行業(yè)分類為樣本，以2022年最后一個交易日為基準(zhǔn)日倒推，以區(qū)間第一個開盤日的股價計算持股數(shù)量?？梢钥吹?，銀行股的單位投資稟賦所得分紅收益在短期和長期來看都遠(yuǎn)高于其他板塊，這才是價值投資的典范，也是A股市場成熟發(fā)展的基石（表1）。

（二）銀行股具有典型的強(qiáng)β特性

從穩(wěn)定性來看，以2023年最后一個交易日為基準(zhǔn)日，近兩年上市銀行β系數(shù)的算術(shù)平均值為0.5985，是A股市場整體β值（1.1183）的二分之一。其中，國有大型商業(yè)銀行β值更是低至0.2949，股份制商業(yè)銀行β值相對較高，為0.7895，但仍遠(yuǎn)低于其他行業(yè)板塊的β系數(shù)。銀行股屬于典型的強(qiáng)β弱α資產(chǎn)，自下而上微觀驅(qū)動的基本面變化相對較少，價值波動主要源于自上而下的宏觀周期波動，投資者根據(jù)β特征就能掌握板塊行情以獲得穩(wěn)定的收益，而不用尋找行業(yè)α以獲得超額收益。這對于資產(chǎn)規(guī)模較大、交易頻率較低的價值投資者而言是可以保穩(wěn)求增的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

本文基于Fama-MacBeth回歸模型，進(jìn)一步考慮A股市場收益波動異方差，觀察發(fā)現(xiàn)A股市場整體波動的增大會導(dǎo)致大盤銀行股的β再下降，即存在低風(fēng)險異象（Frazzini Pedersen，2014）[20]，當(dāng)投資低β系數(shù)的股票，其經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的回報率顯著高于投資高β系數(shù)的股票。這也再次反映出市值大、低β的銀行股具有更加明顯的強(qiáng)β特征，更能夠抵御市場波動、穩(wěn)定收益-β相關(guān)性。

（三）市場情緒波動中更顯投資價值

本文借鑒Baker and Wurgler（2007）[22]經(jīng)典文獻(xiàn)以及相關(guān)研究（盧米雪，2022；高揚(yáng)等，2023[23-24]），同時考慮機(jī)構(gòu)投資者情緒和中小投資者情緒，綜合我國股市的交易數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)構(gòu)建市場情緒綜合指數(shù)（SENT）。對比觀察市場情緒波動與Wind銀行指數(shù)的市場表現(xiàn)（圖3），發(fā)現(xiàn)市場情緒與銀行板塊波動具有較高的擬合程度，且前置效應(yīng)顯著，說明銀行板塊的市場情緒能夠有效地表現(xiàn)投資者對信息沖擊的預(yù)期，進(jìn)而映射在股價上。其中，高漲投資者情緒的前置效應(yīng)更明顯，低落投資者情緒中的銀行板塊更凸顯其作為市場壓艙石和穩(wěn)定器的特征。市場情緒的快速提升對應(yīng)著滯后期中銀行指數(shù)的連續(xù)上漲，這也印證了在投資者情緒的推動下，投資者對低價股的非理性偏好能夠產(chǎn)生顯著的價格效應(yīng)。與悲觀情緒對A股市場整體沖擊更大的現(xiàn)象不同，低落的投資者情緒與銀行指數(shù)波動的趨勢和程度相對一致，市場投資者情緒的下降不會引致當(dāng)期及滯后期銀行指數(shù)的快速下跌，說明即使在低情緒累積下，資金會傾向于選擇投機(jī)性更強(qiáng)的資產(chǎn)，但我國銀行股仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性。

綜合考慮A股市場的“右偏”“尖峰厚尾”特征以及長短期波動因素的不對稱效應(yīng)，本文進(jìn)一步采用GARCH-MIDAS模型（Engle等，2013）[25]預(yù)測投資者情緒對銀行股波動的影響。由納入情緒信息的模型估計結(jié)果所示，α和β值均顯著，其和更接近于1，且引入情緒因素后的RV系數(shù)明顯減少，說明在短期內(nèi)市場投資者情緒會顯著加劇銀行股的市場波動聚集效應(yīng)。從長期看，相當(dāng)一部分的未來市場波動可以由目前的市場情緒解釋，有33.98%的當(dāng)期市場情緒不確定性會傳導(dǎo)到銀行股長期波動中。這也從實證角度驗證了市場情緒在當(dāng)前商業(yè)銀行市值管理中的重要角色（表2）。

六、對優(yōu)化市值管理工作的一些思考

（一）強(qiáng)化市值管理大局觀，助力金融強(qiáng)國建設(shè)

上市銀行通常具有較大的資產(chǎn)規(guī)模和市場影響力，市值規(guī)模不僅是上市銀行自身綜合素質(zhì)的集中體現(xiàn)，也是向全球投資者傳遞中國信心的重要窗口。在當(dāng)前資本市場震蕩調(diào)整中，上市銀行作為維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石角色愈加凸顯。基于銀行業(yè)收益-β的穩(wěn)定性特征，以優(yōu)秀的市值管理工作，推動市場價格發(fā)現(xiàn)和資源配置作用的充分發(fā)揮，進(jìn)一步夯實資本市場樞紐功能，是提升上市銀行市值管理工作專業(yè)性的核心方向。

（二）深化市值管理全局意識，適應(yīng)公司治理新要求

提高上市公司質(zhì)量，企業(yè)必須扛起第一責(zé)任、主體責(zé)任。市值管理不等同于股價管理，簡單為股價漲跌現(xiàn)象歸因，并不是分析問題的關(guān)鍵。市值管理是要主動管理影響市值的主要因素和變量，以達(dá)到價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)的長期協(xié)同。理性的投資者情緒和成熟的投資者行為是實現(xiàn)價值與市值并行的基礎(chǔ)，以市值管理引導(dǎo)投資者建立正確的投資理念和價值觀念是上市銀行助力建設(shè)我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的有效手段。

各行基本形成較為成熟的由董辦牽頭并組織協(xié)調(diào)的市值管理工作流程，但市值管理不僅是一個部門的工作，更是自上而下、覆蓋全行的管理體系。進(jìn)一步在全行樹立市值管理意識，調(diào)動各個部門尤其是重點業(yè)務(wù)部門、重點分支行人員的主觀能動性，強(qiáng)化協(xié)同與制度建設(shè)，建立全行廣泛參與的市值管理團(tuán)隊是上市銀行下一步完善市值管理工作的可行路徑。

（三）優(yōu)化市值管理工作抓手，提升穩(wěn)預(yù)期能力

資本市場中的預(yù)期和情緒是市值管理的重要抓手，投資者預(yù)期—市場情緒—交易行為是信息傳導(dǎo)至股價的關(guān)鍵路徑，投資者情緒的相互影響和傳導(dǎo)演化制約著潛在投資者的交易動機(jī)。隨著網(wǎng)絡(luò)輿情對金融市場的滲透力和影響力越來越大，市值管理實踐必須進(jìn)一步適應(yīng)“互聯(lián)網(wǎng)+情緒+信息”這種新時代管理需求。

數(shù)字時代的信息傳播具有高速性和覆蓋性，資本市場中真假參半、多點分散的信息會放大A股市場的不成熟特征，進(jìn)一步助長市場的異常波動，加劇市值管理的困難。此時，積極回應(yīng)市場傳聞的市值管理策略已經(jīng)出現(xiàn)滯后，要由積極回應(yīng)向提早布局轉(zhuǎn)變。針對可能引起銀行股價異常波動的行內(nèi)外突發(fā)事件，要在信息尚未傳播之時提早布局，在失真信息尚未大范圍傳播之時主動應(yīng)對。對“坊間小作文”可能會關(guān)注的問題要有預(yù)判、有回應(yīng)、有處理，最大限度避免市場傳聞引起市場投資者情緒的聚集效應(yīng)。

（四）健全常態(tài)化分紅機(jī)制，有效提振投資者信心

在指引上市公司提高現(xiàn)金分紅水平、增加分紅頻次以回報投資者的同時，宏觀監(jiān)管層面也可以研究對常態(tài)化高分紅企業(yè)從制度層面予以更加明確的激勵，在公司治理評獎以及重要的指數(shù)樣本股選取時進(jìn)一步提高分紅水平指標(biāo)的權(quán)重，以有力有效的激勵制度更好發(fā)揮引導(dǎo)約束作用。

同時，上市銀行主動承擔(dān)責(zé)任，發(fā)揮先進(jìn)示范作用，才能形成政策合力，持續(xù)秉持積極回報股東的一貫理念，高度重視與投資者共享發(fā)展成果，保持利潤分配政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，以穩(wěn)定的回報和可期的成長性吸引資金長期配置，深化資本市場價值投資、理性投資、長期投資的理念。只有用真金白銀為股東創(chuàng)造更多價值，使公司價值和股東利益在資本市場得到充分實現(xiàn)，才能真正做到科學(xué)運(yùn)用市值管理方法引導(dǎo)投資者的價值發(fā)現(xiàn)和認(rèn)同，助力提振市場信心。

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（責(zé)任編輯：耿惠斌）

Thoughts and Path Optimization of Market Value Management of Listed Banks

LI Rui1，2， YANG Ge3

（1.Post-Doctoral Research Station of China Minsheng Bank Crop.， Ltd， Beijing 100031， China； 2.Post-Doctoral Station of Renmin University of China， Beijing 100872， China； 3.China Agriculture Reinsurance Corporation， Beijing 100071， China）

Abstract： Scientific and accurate market value management is an important aspect of enhancing the internal stability and strengthening the foundation of China’s capital market， as well as a strategic task for commercial banks to achieve high-quality development. With the comprehensive promotion and gradual refinement of market value management assessment， commercial banks will play an exemplary role in stabilizing the market and expecta？ tions， pay attention to market performance， strengthen market value management， enhance investor confidence and trust in the market， and attract more investors， especially medium and long term funds， to participate in the market. On the basis of clarifying the strategic positioning and key core of commercial bank market value management， this paper explores the profitability sustainability behind valuation discounts， and delves into the new challenges of mar？ ket value management under the dual influence of Chinese and contemporary characteristics in China’s capital market to provide feasible suggestions for further optimization of commercial bank market value management at the current stage.

Key Words： Market value management； Capital market； Commercial banks； Market confidence； Investor senti？ ment