多重風(fēng)險(xiǎn)視角下ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響研究

摘要：在ESG理念如火如荼地踐行的今天，許多企業(yè)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐并取得了可圈可點(diǎn)的效果。基于此，以2014—2023年A股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效的相關(guān)關(guān)系，并從風(fēng)險(xiǎn)角度實(shí)證分析ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響機(jī)制。研究表明，企業(yè)提高ESG表現(xiàn)對其績效有積極影響。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間起部分中介作用。期望研究結(jié)論能夠在一定程度上明晰ESG實(shí)踐對企業(yè)發(fā)展的效用，為企業(yè)開展ESG實(shí)踐提供參考。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；企業(yè)績效；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；訴訟風(fēng)險(xiǎn)

0 引言

隨著“雙碳”目標(biāo)的提出，以及共同富裕、高質(zhì)量發(fā)展等戰(zhàn)略的深入實(shí)施，中國正積極推動經(jīng)濟(jì)向可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。在這一背景下，ESG作為一個(gè)衡量企業(yè)環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）表現(xiàn)的非財(cái)務(wù)評價(jià)體系，可以為利益相關(guān)者提供更全面的企業(yè)評估視角，幫助企業(yè)衡量可持續(xù)發(fā)展績效，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展^[1]。ESG在我國逐漸被認(rèn)可和完善，企業(yè)、投資者和政府逐步將ESG理念納入企業(yè)評價(jià)。ESG理念促使企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，綜合考慮其對環(huán)境、社會和公司治理的影響，有助于完善公司治理體系、獲得融資支持、提升品牌價(jià)值、識別和抵御風(fēng)險(xiǎn)等，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。2024年全國兩會期間，多位人大代表提出推動ESG發(fā)展的相關(guān)建議，希望推動我國經(jīng)濟(jì)向更加可持續(xù)和高質(zhì)量的方向發(fā)展。

企業(yè)發(fā)展的核心目標(biāo)之一即實(shí)現(xiàn)良好的績效，以保障自身生存、發(fā)展。對于利益相關(guān)者來說，企業(yè)績效關(guān)系到投資收益的穩(wěn)定性、工作的穩(wěn)定性及合作的穩(wěn)定性。企業(yè)績效作為評價(jià)企業(yè)的重要會計(jì)指標(biāo)之一，在狹義概念里指在一定期間內(nèi)企業(yè)通過有效的資源配置而獲得的經(jīng)營成果。企業(yè)在環(huán)境、社會和公司治理方面的行為，勢必會產(chǎn)生成本與收益，對其績效產(chǎn)生影響。為更好地研究一定時(shí)期內(nèi)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效是否存在相關(guān)關(guān)系，本文選取狹義績效的概念，將企業(yè)績效定義為企業(yè)在經(jīng)營期間所實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)績效。財(cái)務(wù)績效可直接反映企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營效益，是企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部管理、制定戰(zhàn)略決策、吸引投資者的重要參考依據(jù)。

現(xiàn)有關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效的研究普遍認(rèn)為，二者呈現(xiàn)正向關(guān)系，但關(guān)于究竟何種變量會影響這一作用機(jī)制的探討尚顯不足。而企業(yè)經(jīng)營過程不可避免地會面臨各種風(fēng)險(xiǎn)。2006年，國務(wù)院國資委在《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引》中將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)定義為“未來的不確定性對企業(yè)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營目標(biāo)的影響”?！拔磥淼牟淮_定性”意味著企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是充滿不確定性和難以準(zhǔn)確預(yù)測的。這種不確定性可能來自內(nèi)部的戰(zhàn)略決策、經(jīng)營變動等，也可能源于外部的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場競爭態(tài)勢變化等。目前，鮮有學(xué)者將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)納入ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效的研究。現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可以簡化分為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。姚祿仕和林蕾^[2]提出，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上來源于債務(wù)危機(jī)?？紤]到常用的直接衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的量化指標(biāo)——阿特曼Z-score值，與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)有一定重疊，所以，本文選擇經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)及訴訟風(fēng)險(xiǎn)3個(gè)不同的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)作為中介變量，更全面地剖析ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效的作用機(jī)制，為中國企業(yè)ESG實(shí)踐提供有益參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效

目前，在國內(nèi)外關(guān)于ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效的相關(guān)研究中，大部分學(xué)者認(rèn)為，良好的ESG表現(xiàn)可以正向提升企業(yè)績效。朱愛萍^[1]通過對中國企業(yè)數(shù)據(jù)的分析提出，企業(yè)ESG表現(xiàn)及3個(gè)子維度均與企業(yè)績效正相關(guān)。Velte^[3]基于德國公司數(shù)據(jù)，提出ESG表現(xiàn)與總資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系。朱柏洋^[4]提出，良好的ESG表現(xiàn)顯著促進(jìn)了農(nóng)業(yè)企業(yè)績效的提升。但還有小部分學(xué)者認(rèn)為，ESG表現(xiàn)無法促進(jìn)企業(yè)績效提升。Garcia等^[5]基于金磚國家的企業(yè)數(shù)據(jù)，提出企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績效存在負(fù)向關(guān)系。此外，還有一些學(xué)者得出二者之間可能存在其他關(guān)系的結(jié)論。王雙進(jìn)等^[6]基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，提出ESG履責(zé)程度與財(cái)務(wù)績效呈非線性的“U形”關(guān)系。

基于利益相關(guān)者理論和信號傳遞理論，企業(yè)可以通過ESG實(shí)踐滿足利益相關(guān)者的多元化需求，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。對員工而言，良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任，更注重員工福利和職業(yè)規(guī)劃，進(jìn)而有助于提高工作滿意度，提升工作效率與質(zhì)量，對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。對社會公眾而言，良好的ESG表現(xiàn)則代表企業(yè)在積極承擔(dān)社會責(zé)任和義務(wù)，代表企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)可提供可持續(xù)性保障，從而更加信任企業(yè)，這為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了有利的環(huán)境。對投資者而言，企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露減少了信息不對等風(fēng)險(xiǎn)，而良好的ESG表現(xiàn)也被視為企業(yè)擁有更長期的發(fā)展?jié)摿Γ梢詣?chuàng)造更多、更穩(wěn)定的回報(bào)，因而更愿意為企業(yè)提供資金支持和商業(yè)機(jī)會，進(jìn)而降低了企業(yè)的融資成本。信號傳遞理論則認(rèn)為，ESG表現(xiàn)作為一種積極的信號，表明企業(yè)具有良好的管理水平、戰(zhàn)略眼光和社會責(zé)任感，向市場傳遞了良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)了與利益相關(guān)者之間的信任關(guān)系，有助于吸引更多投資者和客戶，進(jìn)而獲得更多商業(yè)機(jī)會和合作資源。由此，提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)的ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2 企業(yè)ESG表現(xiàn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在日常經(jīng)營中由諸多不確定性因素導(dǎo)致收益波動等方面的風(fēng)險(xiǎn)^[7]。外部因素如經(jīng)濟(jì)政策變化、市場環(huán)境變化等，內(nèi)部因素如CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好、企業(yè)股權(quán)集中度、ESG表現(xiàn)等，都會對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。在ESG表現(xiàn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系討論中，大部分學(xué)者使用盈余波動性作為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的代理變量進(jìn)行檢驗(yàn)，得出了ESG表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論^[7-9]。在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效的關(guān)系討論中，大部分學(xué)者認(rèn)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會降低企業(yè)績效。朱永明和趙少霞^[10]使用應(yīng)收賬款比例、資本密集度衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，孫紅梅和姚書淇^[11]使用資產(chǎn)負(fù)債率、不良貸款率衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，均認(rèn)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而在ESG表現(xiàn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效三者關(guān)系中，范亞東和魏瑋^[12]提出，ESG表現(xiàn)可以通過降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（盈余波動性）提升企業(yè)價(jià)值（托賓Q）。

基于信息不對稱理論，在市場經(jīng)濟(jì)活動中，不同的參與者在獲取信息方面存在差異，而信息的不均衡分布可能導(dǎo)致市場效率低下和企業(yè)資源浪費(fèi)等問題。對于企業(yè)而言，外部利益相關(guān)者往往難以清晰地了解其內(nèi)部運(yùn)營真實(shí)狀況。企業(yè)通過披露ESG報(bào)告，能夠向市場傳遞更豐富、透明的信息，緩解信息不對稱情況。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，在環(huán)境、社會和公司治理方面所做的努力，能減少潛在風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，增強(qiáng)投資者的信心，吸引更多長期資本的投入，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境也有利于企業(yè)進(jìn)行長期戰(zhàn)略規(guī)劃，對企業(yè)績效的提升產(chǎn)生積極影響?；诖?，本文認(rèn)為，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加可能會降低企業(yè)績效，而ESG表現(xiàn)的提高則可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。良好的ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)增強(qiáng)環(huán)境責(zé)任意識和社會責(zé)任意識，健全和透明化治理結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。這樣就形成了“ESG表現(xiàn)—經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)—企業(yè)績效”的作用路徑。由此，提出假設(shè)2：

H2：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間起到部分中介作用。

1.3 企業(yè)ESG表現(xiàn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效

債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)是一種契約執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，即債務(wù)人停止或延期支付，造成債權(quán)人不能按時(shí)或足額收回債權(quán)本息^[13]。而償付能力不足是導(dǎo)致企業(yè)違約的重要原因。積極進(jìn)行ESG實(shí)踐可以提升企業(yè)與利益相關(guān)者的良好關(guān)系，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)資源獲取能力，通過嚴(yán)謹(jǐn)、透明的項(xiàng)目評估減少非效率投資，達(dá)到提升企業(yè)現(xiàn)金流量、增強(qiáng)企業(yè)償付能力的效果。大部分學(xué)者采用KMV模型（用來評估借款企業(yè)違約概率的方法）得出的EDF（預(yù)期違約率）值衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。周駿杰^[14]、郭景先和鞏文杰^[15]實(shí)證提出，提高ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。還有部分學(xué)者采用其他方法衡量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。倪筱楠等^[16]采用Z-score值衡量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，得出良好的ESG表現(xiàn)可以有效降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。王晶晶和楊亞楠^[13]采用現(xiàn)金流量債務(wù)比衡量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，提出ESG表現(xiàn)能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效的關(guān)系討論中，杜會麗^[17]以現(xiàn)金流量債務(wù)比衡量債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向影響企業(yè)績效。

企業(yè)擁有更積極的ESG表現(xiàn)，可以認(rèn)為其擁有相對更規(guī)范、透明的公司治理體系，在資金使用上更具合理性，減少了決策失誤或內(nèi)部腐敗導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境，能夠降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。這也增強(qiáng)了投資者和債權(quán)人對企業(yè)的信心，使得企業(yè)在融資時(shí)更容易獲得較低的利率。投資者和債權(quán)人更愿意為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持，減輕企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)可能產(chǎn)生的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，幫助企業(yè)提升績效?；诖?，本文認(rèn)為，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)預(yù)計(jì)能夠降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而正向提高績效。這樣就形成了“ESG表現(xiàn)—債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)—企業(yè)績效”的作用路徑。由此，提出假設(shè)3：

H3：債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間起到部分中介作用。

1.4 企業(yè)ESG表現(xiàn)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績效

訴訟風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在經(jīng)營過程中可能面臨的一種不確定性威脅。訴訟是一種高成本的解決矛盾與沖突的手段?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，訴訟會對被告方的聲譽(yù)構(gòu)成巨大的負(fù)面影響^[18]。左抒卉和歐陽海飛^[19]提出，企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。沈萍和劉子嘉^[18]提出，訴訟風(fēng)險(xiǎn)會顯著抑制企業(yè)績效的增長，且隨著涉案金額、被起訴次數(shù)的增多，訴訟風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)績效的逆向影響越來越大。對于企業(yè)而言，訴訟風(fēng)險(xiǎn)來自多個(gè)方面。在勞動關(guān)系上，員工與企業(yè)之間關(guān)于工資待遇、解雇程序等方面的糾紛，可能導(dǎo)致訴訟事件，但企業(yè)可通過積極進(jìn)行ESG實(shí)踐來保障員工的合法權(quán)益，避免勞動糾紛。在環(huán)境和社會責(zé)任方面，企業(yè)若存在環(huán)境污染、產(chǎn)品質(zhì)量不達(dá)標(biāo)、消費(fèi)者權(quán)益受到侵害等情況，也可能面臨訴訟風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過積極進(jìn)行ESG實(shí)踐，能夠有效避免違規(guī)引發(fā)的訴訟事件。在公司治理方面，企業(yè)可以通過健全合規(guī)管理體系、完善信息披露、加強(qiáng)合同審查、遵守法律法規(guī)等方式，降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

訴訟風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來的影響是多方面的，相關(guān)費(fèi)用會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。另外，訴訟過程可能耗費(fèi)大量資源，影響企業(yè)正常運(yùn)營。而且，訴訟的負(fù)面消息可能損害企業(yè)聲譽(yù)，導(dǎo)致客戶流失、投資者信心下降。通過降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)能夠避免相關(guān)費(fèi)用支出，進(jìn)而有助于穩(wěn)定財(cái)務(wù)狀況，為有序運(yùn)營創(chuàng)造良好的條件。同時(shí)，較低的訴訟風(fēng)險(xiǎn)能夠增強(qiáng)投資者的信心，吸引更多投資，提升企業(yè)績效?；诖耍疚恼J(rèn)為，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)預(yù)計(jì)能夠降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而正向提高績效。這樣就形成了“ESG表現(xiàn)—訴訟風(fēng)險(xiǎn)—企業(yè)績效”的作用路徑。由此，提出假設(shè)4：

H4：訴訟風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間起到部分中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2023年我國A股上市公司作為研究對象，數(shù)據(jù)分析使用Stata軟件。對樣本進(jìn)行如下處理：剔除金融類、ST類、部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的樣本，對剩余樣本采取上下1%的縮尾處理。再整理后，共計(jì)得到25 985條上市公司的數(shù)據(jù)。

2.2 變量定義

（1）被解釋變量：企業(yè)績效（Roe）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中用以表征企業(yè)績效的財(cái)務(wù)指標(biāo)相對較多，主要有凈資產(chǎn)收益率（ROE）^[20]和總資產(chǎn)收益率（ROA）^[21]。盡管不同指標(biāo)對于企業(yè)績效的衡量各有側(cè)重，但都是有效衡量依據(jù)?？紤]到ROA基于總資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)因素對其沖擊更為分散，而ROE基于凈資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)水平的上升對其影響可能更為顯著，因此，本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)績效的指標(biāo)，將總資產(chǎn)收益率（ROA）作為后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的指標(biāo)。

（2）解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）。華證ESG評價(jià)體系相較現(xiàn)有其他ESG評價(jià)體系更符合中國企業(yè)實(shí)際情況，涵蓋企業(yè)更多。參考朱柏洋^[4]的做法，用華證ESG評價(jià)數(shù)據(jù)的年度得分衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。該指標(biāo)得分越高，代表企業(yè)ESG表現(xiàn)越佳。

（3）中介變量：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）。參照林炳洪和李秉祥^[9]的做法，使用盈余波動性衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。首先將企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA）減去行業(yè)年度總資產(chǎn)收益率均值，得到調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率（Adj_ROA），再以每3年（t-2～t）為1個(gè)觀測周期，將經(jīng)行業(yè)調(diào)整后所得到的標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量指標(biāo)。盈余波動性越大，說明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。具體計(jì)算模型為

Adj_ROAi，n=EBITi，nAsseti，n-1Xn∑XK=1EBITk，nAssetk，n（1）

Riski，n=1N-1∑Nn=1Adj_ROAi，n-1N∑Nn=1Adj_ROAi，n²（2）

式中，EBIT為息稅前利潤；Asset為總資產(chǎn)；N為觀測周期，取值為3。

參照周駿杰^[14]的做法，使用KMV模型計(jì)算得到的EDF（預(yù)期違約率）對債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。該計(jì)算模型如下

DDi，t=logEquityi，t+Debti，tDebti，t+（ai，t-1-σ²vi，t）Ti，tσvi，t Ti，t（3）

EDFi，t=N（-DDi，t）（4）

式中，DDi，t為違約距離；Equity為公司總市值；Debt為公司債務(wù)的面值；ai，t-1為滯后1年的年度收益率；σvi，t為資產(chǎn)波動率估計(jì)量。EDFi，t越大，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大。

訴訟風(fēng)險(xiǎn)（Litigation）參照毛新述和孟杰^[22]的方法，使用訴訟數(shù)量與金額作為訴訟風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。對被訴次數(shù)（LitiC）與被訴金額（LitiA）進(jìn)行規(guī)?；幚恚辉V次數(shù)＝ln（企業(yè)該年被訴次數(shù)＋1），被訴金額＝ln（企業(yè)該年被訴金額＋1）。兩個(gè)指標(biāo)指數(shù)越大，訴訟風(fēng)險(xiǎn)越大。

（4）控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)^[13-18]，選取如下7個(gè)控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、是否虧損（Loss）、董事會規(guī)模（Board）、成立年數(shù)（Age）、管理費(fèi)用率（MFee）。

變量及其定義見表1。

2.3 模型設(shè)定

為驗(yàn)證H1，構(gòu)建模型

Roei，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（5）

為驗(yàn)證H2，構(gòu)建模型

Riski，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（6）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2Riski，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（7）

為驗(yàn)證H3，構(gòu)建模型

EDFi，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（8）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2EDFi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（9）

為驗(yàn)證H4，構(gòu)建模型

LitiCi，t=α0+α1ESGi，t+∑αi

Controli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（10）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2LitiCi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（11）

LitiAi，t=α0+α1ESGi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（12）

Roei，t=α0+α1ESGi，t+α2LitiAi，t+∑αiControli，t+∑Year+∑Ind+εi，t（13）

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見表2。在25 985個(gè)觀測值中，Roe樣本平均值為0.054，標(biāo)準(zhǔn)差為0.132，最小值為-0.611，最大值為0.332。ESG表現(xiàn)樣本均值為73.194，標(biāo)準(zhǔn)差為5.152，最小值為36.620，最大值為92.930。從ESG表現(xiàn)樣本的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，不同公司之間評分存在較大差異，可能對企業(yè)績效產(chǎn)生影響?？刂谱兞康慕y(tǒng)計(jì)值展示了企業(yè)多樣化的差異，為實(shí)證研究提供了相對全面的考量因素，增加了研究結(jié)論的可靠性和普適性。由表2看，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效在1%顯著水平上具有正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.230，表明ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)績效水平，因此H1得以驗(yàn)證。此外，方差膨脹因子（VIF）最大值為1.67，均值為1.25，說明變量之間不存在多重共線性問題。

3.2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效主回歸結(jié)果見表3。表3中列（1）展示了未加入控制變量的回歸結(jié)果，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效的正相關(guān)系數(shù)為0.005 9。表3中列（2）展示了加入控制變量后的回歸結(jié)果，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效依舊存在顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.001 8。由此可見，在引入控制變量且控制其他因素的情況下，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)績效越高，ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效依舊具有正向效應(yīng)，H1得到驗(yàn)證。ESG 表現(xiàn)的不斷提升，可能代表著企業(yè)的聲譽(yù)形象在積極改善，企業(yè)在創(chuàng)新技術(shù)方面投入更多，進(jìn)而提高生產(chǎn)效率、開發(fā)更具競爭力的產(chǎn)品和服務(wù)；可能代表著企業(yè)能夠減少違規(guī)帶來的罰款和法律風(fēng)險(xiǎn)，降低潛在的成本支出；可能代表著不斷增強(qiáng)的企業(yè)內(nèi)部凝聚力和員工滿意度，進(jìn)而員工工作積極性得以提高；也可能代表著企業(yè)對環(huán)境、社會和治理方面關(guān)注更多，能吸引更多投資者提供長期資金支持，有助于實(shí)施長期戰(zhàn)略，穩(wěn)定財(cái)務(wù)狀況。這些都是企業(yè)通過提高ESG表現(xiàn)促進(jìn)績效提升的原因。

表3中列（2）顯示，隨著公司規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Growth）的提升，企業(yè)績效會顯著上升?？紤]到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，公司規(guī)模和營業(yè)收入增長率的提升意味著更廣泛的市場覆蓋面和更強(qiáng)的議價(jià)能力，能促進(jìn)企業(yè)績效提高。與此同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、是否虧損（Loss）和管理費(fèi)用率（MFee）3個(gè)變量與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。較高的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）意味著企業(yè)依賴大量債務(wù)融資，可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而影響企業(yè)績效。是否虧損（Loss）直接反映了企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營成果，若收入無法覆蓋成本費(fèi)用，則凈利潤為負(fù)，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)績效水平降低。高管理費(fèi)用率（MFee）可能意味企業(yè)存在管理效率低下、資源浪費(fèi)等問題，進(jìn)而對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。董事會規(guī)模（Board）的擴(kuò)大可能既代表可帶來更多元化的經(jīng)驗(yàn)，又意味著管理費(fèi)用的增加，可在戰(zhàn)略決策、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面提供更全面的視角，也可能產(chǎn)生決策效率降低等問題。公司成立年數(shù)（Age）的增加，代表長期積累的經(jīng)驗(yàn)資源可為企業(yè)提供一定的穩(wěn)定性和競爭優(yōu)勢，同時(shí)企業(yè)也可能面臨組織結(jié)構(gòu)僵化、缺少技術(shù)變革等問題，進(jìn)而導(dǎo)致公司市場競爭力減弱。所以，董事會規(guī)模（Board）和公司成立年數(shù)（Age）這兩個(gè)變量與企業(yè)績效并不呈現(xiàn)顯著關(guān)系。

3.3 中介機(jī)制檢驗(yàn)

中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見表4。表4中列（1）、列（2）展示了以經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)為中介變量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。表4中列（1）結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.001 1。這說明ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低。表4中列（2）結(jié)果顯示，加入經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變量后，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效依舊呈顯著正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.001 3。這說明ESG表現(xiàn)的提升可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)績效，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響中起到部分中介作用，H2成立。

表4中列（3）、列（4）展示了以債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)為中介變量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。表4中列（3）結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（EDF）呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.000 5。這說明ESG表現(xiàn)的提高可以抑制企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。表4中列（4）結(jié)果顯示，加入債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)變量后，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效依舊呈顯著正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為0.001 7。這說明ESG表現(xiàn)的提升可以降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)績效，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響中起到部分中介作用，H3成立。

表4中列（5）、列（6）、列（7）、列（8）展示了以訴訟風(fēng)險(xiǎn)為中介變量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。表4中列（5）和列（7）的結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)與被訴次數(shù)（LitiC）和被訴金額（LitiA）都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明ESG表現(xiàn)的提高可以減少企業(yè)的被訴次數(shù)（LitiC）與被訴金額（LitiA），也可顯著降低企業(yè)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。由表4中列（6）、列（8）可知，分別加入被訴次數(shù)（LitiC）與被訴金額（LitiA）兩個(gè)變量后，ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效仍為顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.001 6與0.001 7。這說明ESG表現(xiàn)的提升可以降低企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)績效，訴訟風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響中起到部分中介作用，H4成立。

3.4 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

選擇替換變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將被解釋變量企業(yè)績效（Roe）的代理變量凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為總資產(chǎn)收益率（ROA），在主回歸模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果依然符合H1。采取時(shí)間滯后法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，避免雙向因果可能導(dǎo)致的問題。將解釋變量ESG進(jìn)行滯后1期和滯后2期處理，代入主回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果依然符合H1。穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

4 結(jié)語

本文以2014—2023年我國A股上市公司為研究對象進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效有顯著的正向影響。機(jī)制分析顯示，ESG表現(xiàn)對于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)均有顯著負(fù)向影響。這3種風(fēng)險(xiǎn)在ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響中起部分中介作用。因此，可通過降低這3種風(fēng)險(xiǎn)來提高企業(yè)績效。

企業(yè)應(yīng)積極進(jìn)行ESG實(shí)踐，減少經(jīng)營的不確定性，實(shí)現(xiàn)績效的可持續(xù)增長。在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)方面，企業(yè)應(yīng)積極應(yīng)對氣候變化政策、解決資源短缺問題；在社會風(fēng)險(xiǎn)方面，企業(yè)應(yīng)處理好員工、社區(qū)問題；在公司治理風(fēng)險(xiǎn)方面，企業(yè)應(yīng)健全公司治理體系，減少內(nèi)部腐敗、決策失誤等問題，減少不合規(guī)、不負(fù)責(zé)行為可能導(dǎo)致的企業(yè)聲譽(yù)受損、訴訟風(fēng)險(xiǎn)增加等問題，進(jìn)而避免實(shí)質(zhì)性損失。企業(yè)通過積極踐行ESG，建立完善的 ESG 評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，對自身風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行全方位監(jiān)督與改善，可最大限度地避免潛在風(fēng)險(xiǎn)，降低經(jīng)營中的不確定性。企業(yè)通過提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平，可保持平穩(wěn)向上的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)良好的績效。

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收稿日期：2024-07-14

作者簡介：

高華，女，1969年生，博士研究生，教授，主要研究方向：項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理、公司財(cái)務(wù)。

孟禹西，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：企業(yè)ESG評價(jià)體系。