民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本進(jìn)行混合所有制改革的動(dòng)因及效果分析

［摘 要］以案例研究法、事件分析法等方法對(duì)K醫(yī)藥公司引入國(guó)資方的案例進(jìn)行研究，探究改革的動(dòng)因及效果。K醫(yī)藥公司引入國(guó)有資本后，帶來了一系列積極影響，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)重塑，融資成本下降，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)提升。K醫(yī)藥公司混改案例具有代表性與可借鑒性，可以為其他民營(yíng)企業(yè)混合所有制改革提供經(jīng)驗(yàn)。

［關(guān)鍵詞］混合所有制改革；市場(chǎng)價(jià)值；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.23.003

［中圖分類號(hào)］F810.6 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2024）23-0013-04

1 " " 文獻(xiàn)概述

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于混合所有制改革的研究涉及路徑、動(dòng)因與效果等多個(gè)方面，并以國(guó)企正向混改方面為主，根據(jù)現(xiàn)有研究整理歸納關(guān)于逆向混改的論述。

逆向混改可以使民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)、政府建立聯(lián)系，以獲取生產(chǎn)資源，優(yōu)化公司治理。黃速建認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本后會(huì)成為政府的合作伙伴，能讓企業(yè)在融資、資源獲取上獲得收益[1]。白俊認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)通過引入國(guó)有資本改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也改善了公司的治理情況，增加了營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)[2]。

逆向混改是雙向的協(xié)同合作，合適的戰(zhàn)略伙伴能使參與雙方均獲得收益。張冰石認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)在幫助民營(yíng)企業(yè)獲得生產(chǎn)資源的同時(shí)，也會(huì)優(yōu)化自身的資源配置[3]。葉玲認(rèn)為，不同性質(zhì)的股東代表了不同的利益，會(huì)為了獲得收益而監(jiān)督其他股東，相互約束與制衡，促進(jìn)公司有序運(yùn)營(yíng)[4]。

逆向混改對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生的影響，大部分為正向影響。田利輝等認(rèn)為，混改可以改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與質(zhì)量，不同類型的參與方對(duì)績(jī)效的影響也有不同[5]。竺李樂認(rèn)為，混合所有制改革會(huì)優(yōu)化企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)，改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但政企關(guān)系對(duì)改革效果存在影響[6]。

綜上所述，我國(guó)目前的混合所有制改革是國(guó)有資本與民營(yíng)資本的雙向選擇，是國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的協(xié)同合作，能夠?yàn)楦母镫p方帶來積極的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。

2 " " 案例概況

本文選取浙江省K制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱Ｋ醫(yī)藥公司）為案例研究對(duì)象。K醫(yī)藥公司是浙江省內(nèi)首屈一指的中醫(yī)藥企業(yè)，引入的國(guó)資方浙江省GM醫(yī)藥集團(tuán)實(shí)力雄厚，在浙江省屬企業(yè)中位于前列。2020年，K醫(yī)藥集團(tuán)將其名下K醫(yī)藥公司20%的股權(quán)以33.02億元總價(jià)轉(zhuǎn)讓給浙江省Z集團(tuán)，自此正式被納入浙江省GM醫(yī)藥集團(tuán)管理體系。2021年7月，混改方案正式落地，省國(guó)資委對(duì)K醫(yī)藥公司實(shí)行差異化管理，保留民企活力，提升公司管理水平，全面推進(jìn)其高質(zhì)量發(fā)展。

3 " " K醫(yī)藥公司引入國(guó)有資本動(dòng)因分析

3.1 " 股權(quán)質(zhì)押比例高

企業(yè)原實(shí)際控制人H在2019年與2020年累計(jì)質(zhì)押股權(quán)數(shù)量均占持股比例的70%以上，2019年為77.99%，2020年為71.56%，股權(quán)持有率已不足30%。倘若資金鏈斷裂而導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法及時(shí)償還債務(wù)，質(zhì)押的股權(quán)可能被用于抵償債務(wù)，從而引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的危機(jī)。因此，K醫(yī)藥公司意圖通過引進(jìn)國(guó)有戰(zhàn)略投資者來提高投資者信心，穩(wěn)定和提升股價(jià)，降低被強(qiáng)制平倉(cāng)導(dǎo)致公司喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 " 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加

國(guó)家醫(yī)藥行業(yè)于2019年進(jìn)行整體性改革，K醫(yī)藥公司生產(chǎn)的眾多核心產(chǎn)品都被列入了管制隊(duì)列，并且被移出醫(yī)療保障名單，產(chǎn)品銷量縮減，利潤(rùn)大幅下降，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。之前公司多進(jìn)行大規(guī)模的橫向并購(gòu)，縱向深度不夠，競(jìng)爭(zhēng)力有所欠缺。通過并購(gòu)提升規(guī)模以獲得超額收益的模式已經(jīng)不適合K醫(yī)藥公司現(xiàn)今的發(fā)展，增強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新能力才是重中之重。

3.3 " 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要

近年來，中醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，眾多中醫(yī)藥企業(yè)達(dá)成了戰(zhàn)略聯(lián)盟，在此背景下K醫(yī)藥公司急需尋求戰(zhàn)略伙伴，謀求合作，擴(kuò)大市場(chǎng)份額并提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。GM醫(yī)藥集團(tuán)致力于打造高水平醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，K醫(yī)藥公司領(lǐng)先的生物制藥技術(shù)、完整的產(chǎn)品體系、良好的企業(yè)聲譽(yù)，與GM醫(yī)藥集團(tuán)豐富的市場(chǎng)資源、雄厚的資金支持、廣闊的發(fā)展平臺(tái)形成資源互補(bǔ)，雙方具有高度的發(fā)展協(xié)同性。

4 " " 混改效果分析

4.1 " 市場(chǎng)價(jià)值分析

本文對(duì)K醫(yī)藥公司混改前后股價(jià)變化進(jìn)行分析，選取深證成指作為市場(chǎng)參照指標(biāo)，計(jì)算實(shí)際收益率、超額收益率與累計(jì)收益率，觀察短期市場(chǎng)反應(yīng)，判斷廣大投資者態(tài)度，數(shù)據(jù)均來自choice金融終端。根據(jù)企業(yè)公告，2020年4月2日是K醫(yī)藥公司第一次公開發(fā)布逆向混合所有制改革的信息，因此本文選定事件發(fā)生前15日到后15日作為整個(gè)事件窗口期，即[-15，15]，選擇窗口期前100個(gè)交易日作為估計(jì)期，即[-115，-16]。根據(jù)回歸分析結(jié)果，我們將α和β值代入市場(chǎng)模型Rt =α + β×Rmt + εmt，得到個(gè)股收益率回歸方程為Rt =-0.002 1+ 0.697 9Rmt（圖1），并在此基礎(chǔ)上計(jì)算個(gè)股超額收益率與個(gè)股累計(jì)超額收益率。

圖1 K醫(yī)藥公司個(gè)股與行業(yè)實(shí)際收益率關(guān)系

如圖2所示，K醫(yī)藥公司在混改前超額收益有過一次大幅波動(dòng)，其余時(shí)間基本在平均值附近，在發(fā)布公告當(dāng)天，企業(yè)獲得了接近5%的超額收益率，并且后續(xù)也沒有出現(xiàn)大額的超額收益率負(fù)值；累計(jì)超額收益率同樣在公告日前有過一次大幅波動(dòng)，在公告發(fā)布當(dāng)日獲得了接近8%的累計(jì)超額收益率，這意味著這次混合所有制改革對(duì)K醫(yī)藥公司的股價(jià)產(chǎn)生了積極影響。

圖2 超額收益率與累計(jì)收益率匯總

4.2 " 經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析

4.2.1 " 行業(yè)橫向?qū)Ρ?/p>

本文選取中醫(yī)藥行業(yè)與K醫(yī)藥公司2019年至2023年的凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)凈利率進(jìn)行對(duì)比分析。2019年K醫(yī)藥公司的凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)凈利率均明顯低于行業(yè)水平；2020年宣布進(jìn)行混合所有制改革后，兩項(xiàng)指標(biāo)均有所提升，與行業(yè)中值基本持平并且超過了行業(yè)均值；改革全面落地的2021年，兩項(xiàng)指標(biāo)均達(dá)到近年歷史高點(diǎn)，凈資產(chǎn)收益率為33.25%，總資產(chǎn)凈利率為21.12%，位于行業(yè)前列。這說明在公司引進(jìn)國(guó)有資本進(jìn)行所有制改革后，公司的盈利能力得到了提升，并且基本消除了歷史事件的不良影響，公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力上升。

4.2.2 " 企業(yè)縱向?qū)Ρ?/p>

（1）營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)分析。2019年K醫(yī)藥公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)值，營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)下降趨勢(shì)；在2020年正式引入國(guó)資后，雖然營(yíng)業(yè)收入仍在下降，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)為正值，如圖3所示。K醫(yī)藥公司利潤(rùn)上升主要源于轉(zhuǎn)讓珍視明藥業(yè)公司股權(quán)，因此其主營(yíng)業(yè)務(wù)帶來的收益能否支撐其利潤(rùn)增長(zhǎng)水平仍需長(zhǎng)久觀察。

圖3 K醫(yī)藥公司營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

從業(yè)務(wù)板塊來看，2023年K醫(yī)藥公司對(duì)業(yè)務(wù)板塊重新進(jìn)行了劃分，現(xiàn)以全品類中藥產(chǎn)品為主體，囊括中成藥、中藥材與中藥飲片、中藥保健品、中藥提取物等類目，以特色化學(xué)藥品、特色健康消費(fèi)品為兩翼的“一體兩翼”產(chǎn)品業(yè)務(wù)定位，如圖4所示。

（2）主要費(fèi)用與研發(fā)支出分析。自改革以來，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用與銷售費(fèi)用呈現(xiàn)出降低趨勢(shì)，研發(fā)支出逐年增加。過去公司輕研發(fā)重銷售，銷售費(fèi)用較高。經(jīng)過公司銷售模式轉(zhuǎn)型，推動(dòng)專業(yè)化學(xué)術(shù)型企業(yè)發(fā)展，銷售費(fèi)用下降。同時(shí)銷售費(fèi)用率也逐漸降低，2023年已降至33.96%。研發(fā)投入上升，研發(fā)投入率從2018年的2.70%提高到2023年的4.64%。

圖4 K醫(yī)藥公司主要產(chǎn)品板塊收入占比情況

公司的銷售費(fèi)用率逐年下降，研發(fā)費(fèi)用率逐年提升，輕研發(fā)重銷售模式逐步轉(zhuǎn)變。這幾年公司在原有基礎(chǔ)上不斷加大研發(fā)力度，增加研發(fā)投入，提高了公司的研發(fā)投入率。此外，公司近年來不斷清理無(wú)效資產(chǎn)回籠資金，改善資產(chǎn)負(fù)債率，綜合融資成本下降，利息費(fèi)用減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用也隨之減少。

（3）資本結(jié)構(gòu)分析。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高通常意味著其缺乏科學(xué)的負(fù)債約束機(jī)制，通常會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度依賴債務(wù)融資，從而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。K醫(yī)藥公司在2018年與2019年資產(chǎn)負(fù)債率都超過45%，2019年達(dá)到近年歷史高點(diǎn)49.87%，企業(yè)混合所有制改革后，總體資產(chǎn)負(fù)債率有明顯下降，可見改革頗有成效。此外，企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)與資產(chǎn)固定化比率與資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)基本一致，可見混改為企業(yè)煥發(fā)新生提供了不小的助力，提高了資產(chǎn)配置的靈活性。

（4）償債能力分析?；旌纤兄聘母锴?，K醫(yī)藥公司流動(dòng)比率與速動(dòng)比率都有下降的趨勢(shì)，主要原因是企業(yè)大肆并購(gòu)擴(kuò)張導(dǎo)致現(xiàn)金流缺失?；旄暮髧?guó)有資金的注入，使得企業(yè)的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率開始上升，充實(shí)了運(yùn)營(yíng)資本，降低對(duì)外融資的需求。國(guó)資方為K醫(yī)藥公司提供了足夠的資金支持，促使企業(yè)現(xiàn)金流管理改善，企業(yè)的償債能力提高。

（5）營(yíng)運(yùn)能力分析。2018年至2019年，K醫(yī)藥公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率快速下降，受醫(yī)藥政策變更影響，企業(yè)資金流通速度變慢，庫(kù)存商品清理的賬款并未及時(shí)收回，導(dǎo)致企業(yè)收賬時(shí)間久，回款周期長(zhǎng)。2020年K醫(yī)藥公司引入國(guó)有資本改革后，應(yīng)收貨款快速收回，有效提高了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。

（6）盈利能力分析。2019年，K醫(yī)藥公司凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、投入資本回報(bào)率與銷售凈利率均出現(xiàn)了負(fù)值，而總資產(chǎn)報(bào)酬率也在臨界值徘徊，這說明K醫(yī)藥公司的企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了較大的問題，盈利能力大大下降。在混合所有制改革后指標(biāo)均恢復(fù)為正值并在2021年升至歷史高點(diǎn)，這表明企業(yè)盈利能力得到改善。

5 " " 研究啟示與建議

5.1 " 以協(xié)同合作為前提，選擇合適的戰(zhàn)略伙伴

K醫(yī)藥公司與浙江省GM醫(yī)藥集團(tuán)的合作是雙向選擇、雙向促成的結(jié)果。浙江省GM醫(yī)藥集團(tuán)的引入為K醫(yī)藥公司解決了迫在眉睫的經(jīng)營(yíng)問題，也為K醫(yī)藥公司未來長(zhǎng)久有序的發(fā)展起到保駕護(hù)航的作用。K醫(yī)藥公司擁有的完整的藥品體系、優(yōu)質(zhì)的種植基地以及先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)也是國(guó)資企業(yè)所迫切需要的，兩家公司的結(jié)合能夠使雙方在中醫(yī)藥生產(chǎn)領(lǐng)域更上一層樓。

5.2 " 明確經(jīng)營(yíng)管理問題，切合實(shí)際對(duì)癥下藥

K醫(yī)藥公司以前通過傳統(tǒng)方式的并購(gòu)來提升企業(yè)規(guī)模，從而帶來集群效應(yīng)的經(jīng)營(yíng)方式已經(jīng)不符合醫(yī)藥改革后的行業(yè)發(fā)展要求。因此，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部管理，充分了解企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況，完善監(jiān)督管理機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)水平。

5.3 " 恰當(dāng)運(yùn)用不同經(jīng)營(yíng)觀念，調(diào)動(dòng)企業(yè)發(fā)展積極性

在逆向混合所有制改革的整個(gè)進(jìn)程中，既要發(fā)揮國(guó)企優(yōu)勢(shì)，保證有效控制，又要借鑒民企的管理經(jīng)驗(yàn)，雙方合作共贏，實(shí)現(xiàn)改革效益最大化。在改革過程中，國(guó)有企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)提供資金、資源支持，民營(yíng)企業(yè)在此基礎(chǔ)上有序發(fā)展，以先進(jìn)的技術(shù)水平與充足的發(fā)展資源保障來充分調(diào)動(dòng)企業(yè)發(fā)展積極性，激發(fā)潛力。

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