上市公司股權(quán)質(zhì)押動因及風(fēng)險(xiǎn)研究

【摘 "要】目前，我國企業(yè)在改革和跌宕中奮楫前行，伴隨著公司規(guī)模的迅速擴(kuò)張，高融資需求與現(xiàn)金流短缺的問題日益凸顯，催生了以股權(quán)質(zhì)押為代表的非傳統(tǒng)融資方式。股權(quán)質(zhì)押融資實(shí)質(zhì)上分屬于質(zhì)押融資類，不同在于，以股份為質(zhì)押物變現(xiàn)能力強(qiáng)，能夠以較低的準(zhǔn)入門檻，促進(jìn)資本市場進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)靈活配置。正因如此，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模迅速擴(kuò)張，早已為多數(shù)上市公司所采用，其背后藏匿的流動性風(fēng)險(xiǎn)也隨之積累，成為掣肘金融風(fēng)險(xiǎn)防范的挑戰(zhàn)之一。基于此，論文簡述了我國上市公司股權(quán)質(zhì)押的概況，以A公司為例分析了其股權(quán)質(zhì)押的背景、動因、特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此提出了對策建議，以供參考。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押；風(fēng)險(xiǎn)；上市公司

【中圖分類號】F271；F832.5 " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文章編號】1673-1069（2024）09-0097-03

1 我國上市公司股權(quán)質(zhì)押概況

從我國上市公司整體股權(quán)質(zhì)押市值來看，截至2024年8月底，我國A股市場有2 328只股票存在股權(quán)質(zhì)押的狀況，占據(jù)A股股票總數(shù)的45.66%。與2018年無股不押的狀況相比，股權(quán)質(zhì)押融資的規(guī)模有所下降，但是數(shù)據(jù)反映，大股東依然熱衷利用股權(quán)質(zhì)押融資。從歷年數(shù)據(jù)來看，我國股權(quán)質(zhì)押市值的變化可以分為3個(gè)階段：2013-2015年是爆發(fā)階段，股權(quán)質(zhì)押市值從1.55萬億元暴漲至4.93萬億元。2016-2017年，股權(quán)質(zhì)押總市值增速放緩，為恢復(fù)階段。2018年，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行趨勢與國際貿(mào)易摩擦的雙重沖擊，質(zhì)押股的平倉風(fēng)險(xiǎn)顯著累積，鑒于此，監(jiān)管部門迅速響應(yīng)，接連頒布了一系列股票質(zhì)押新規(guī)。在這一背景下，股權(quán)質(zhì)押的市值首次呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢，從2017年的峰值6.15萬億元下降至2020年末的4.23萬億元，開始進(jìn)入萎縮階段，而之后幾年趨于平穩(wěn)縮水的狀態(tài)。盡管2018年之后股權(quán)質(zhì)押規(guī)模持續(xù)下降，但是其整體市值規(guī)模仍保持在4萬億元以上。

2 A公司股權(quán)質(zhì)押的背景及動因

2.1 公司經(jīng)營業(yè)務(wù)

醫(yī)藥集團(tuán)A公司于1985年在湖北成立，專注于醫(yī)藥流通和醫(yī)療健康服務(wù)。其業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥分銷、數(shù)字零售、物流解決方案、醫(yī)療技術(shù)增值服務(wù)及總代總銷。盡管營收龐大，但其凈利潤率卻與之不在同一水平。A公司的核心業(yè)務(wù)是分銷，涉及醫(yī)藥制造企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)和藥店。分銷業(yè)務(wù)職責(zé)包括貨物集散、資金墊付及信息搜集反饋。通過藥物倉儲、物流和銷售渠道，企業(yè)賺取收入并獲得利潤差，支付相關(guān)費(fèi)用后，剩余的才是凈利潤。

2.2 股權(quán)質(zhì)押動因

2.2.1 “兩票制”等政策落地，加劇市場競爭

在2017年“兩票制”實(shí)施前，醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)主要采用代理制，涉及多級代理商和配送商，導(dǎo)致藥品價(jià)格層層上漲。為解決這一問題，國務(wù)院醫(yī)改辦會同國家衛(wèi)生計(jì)生委等八部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品采購中推行“兩票制”的實(shí)施意見（試行）的通知》，要求試點(diǎn)地區(qū)的公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)施“兩票制”，即醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)向流通企業(yè)開具一次發(fā)票，流通企業(yè)再向醫(yī)療機(jī)構(gòu)或藥店開具一次發(fā)票，以減少中間環(huán)節(jié)，降低藥品價(jià)格。

“兩票制”的實(shí)施對于患者來說降低了藥品價(jià)格，減輕了用藥負(fù)擔(dān)。而對于醫(yī)藥流通企業(yè)，壓縮了其利潤空間，增大了其資金壓力，尤其對于那些終端渠道單一、只覆蓋某些環(huán)節(jié)的中小型企業(yè)來說，無疑是“滅頂之災(zāi)”。在這種強(qiáng)調(diào)端到端服務(wù)的行業(yè)發(fā)展趨勢下，大型醫(yī)藥流通企業(yè)均加大力度開展并購行動，快速建立全國營銷網(wǎng)絡(luò)。在2017年之前，A公司近一半的營收歸功于調(diào)撥業(yè)務(wù)，隨著“兩票制”的推行，該業(yè)務(wù)成了首當(dāng)其沖的模塊，A公司結(jié)合政策需要將該模塊調(diào)整進(jìn)分銷業(yè)務(wù)，這意味著公司無法從物流等流通環(huán)節(jié)賺取利潤。同時(shí)，A公司將原有的代理業(yè)務(wù)和醫(yī)藥工業(yè)整合進(jìn)自有業(yè)務(wù)，升級成立護(hù)理耗材事業(yè)部，提高自有和代理品牌藥品在銷售上的比重，以此彌補(bǔ)分銷業(yè)務(wù)在毛利率上的不足。當(dāng)然僅憑調(diào)整內(nèi)部業(yè)務(wù)就想在競爭激烈的市場中站穩(wěn)腳跟是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，為了能夠保持持續(xù)的增長，A公司選取了醫(yī)療器械為新的突破點(diǎn)，成立醫(yī)療器械子公司，并與強(qiáng)生、歐姆龍等巨頭建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。但戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并非一蹴而就的過程。在推進(jìn)轉(zhuǎn)型的同時(shí)，A公司也面臨著巨大的資金壓力。為了緩解這一壓力并確保轉(zhuǎn)型的順利進(jìn)行，A公司通過股權(quán)質(zhì)押等方式籌集資金，旨在為公司的戰(zhàn)略調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級提供必要的資金支持。

2.2.2 業(yè)務(wù)擴(kuò)大，建設(shè)物流渠道投資過大

2017年，我國推進(jìn)了醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革，實(shí)施了分級診療、醫(yī)保控費(fèi)升級等政策。這些政策的下達(dá)和舉措的開展，也改變了醫(yī)藥流通渠道：基層醫(yī)療份額總體不斷上升；二級及以上的醫(yī)療機(jī)構(gòu)的銷售額和占比持續(xù)走低。這說明藥品終端市場渠道正在不斷下沉，流向城鎮(zhèn)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)及縣區(qū)農(nóng)村醫(yī)療機(jī)構(gòu)。A公司抓住市場下沉的機(jī)遇，加大了對物流基地、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等領(lǐng)域的投資。例如，與山東步長制藥開展合作，拓展新業(yè)務(wù)；與泰康之家投資公司合作建設(shè)醫(yī)藥供應(yīng)鏈；與東華醫(yī)為、騰訊云計(jì)算合作開發(fā)HIS系統(tǒng)；與平安科技共建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)體系。這些投資增加了企業(yè)現(xiàn)金流需求，同時(shí)，A公司通過物流銷售渠道擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，包括化妝品、食品、保健品等。正是在滿足投資所需資金和維持公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)所需資金的雙重壓力下催生了A公司控股股東多次利用股權(quán)質(zhì)押融資的行為。

2.2.3 醫(yī)院客戶業(yè)務(wù)資金回收期拉長

自2017年起，隨著醫(yī)療改革的深入實(shí)施，藥品“零加成”政策全面推行，公立醫(yī)院原先依賴藥品加成獲得收入的渠道被切斷，而藥品銷售所產(chǎn)生的費(fèi)用則進(jìn)一步加劇了其成本負(fù)擔(dān)。這一系列變化，直接導(dǎo)致部分公立醫(yī)院面臨經(jīng)費(fèi)緊張的困境，進(jìn)而引發(fā)了商業(yè)回款周期的延長。表1列示了A公司2014-2018年應(yīng)收賬款占比及其周轉(zhuǎn)率變化情況。從表1反映的信息來看，A公司應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率逐年下滑，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，這主要是因?yàn)楣纠^續(xù)開發(fā)的中高端醫(yī)院客戶賬期較長。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)慢，表明資金回籠速度慢，企業(yè)的現(xiàn)金流壓力水漲船高。面對應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)緩慢與現(xiàn)金流壓力持續(xù)攀升的雙重挑戰(zhàn)，股權(quán)質(zhì)押無疑是一種行之有效的融資策略。

表1 "應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化

資料來源：Choice數(shù)據(jù)庫。下同。

3 A公司股權(quán)質(zhì)押的特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)

3.1 年度質(zhì)押情況

A公司控股股東及其一致行動人自2014年開始大規(guī)模進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。表2列示了自2014年至2020年每年年末A公司股權(quán)質(zhì)押的比例情況。

表2 "A公司股權(quán)質(zhì)押的比例

由表2可以看出，股權(quán)質(zhì)押是A公司融資的重要渠道，從2014年以來一直保持20%以上的水平，尤其在2016年之后，股權(quán)質(zhì)押比例持續(xù)上升，由21.23%上升至2018年的48.86%。在一系列紓困措施推行后，股權(quán)質(zhì)押比例開始逐漸穩(wěn)定。截至2020年A公司的質(zhì)押比例下降至25.56%。

3.2 A公司股權(quán)質(zhì)押的特點(diǎn)

從官方給出的股權(quán)質(zhì)押明細(xì)表可以知曉，A公司控股股東及其一致行動人均進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押。2017-2018年，控股股東及其一致行動人共進(jìn)行了67次股權(quán)質(zhì)押，累計(jì)質(zhì)押比例為48.86%。公司控股股東楚昌投資質(zhì)押總次數(shù)為13次，累計(jì)質(zhì)押總股數(shù)為20 546.12萬股。上海弘康共計(jì)質(zhì)押41次，累計(jì)質(zhì)押總股數(shù)為23 245萬股。中山廣銀和北京點(diǎn)金的質(zhì)押次數(shù)分別為8次和5次，次數(shù)相對較少，累計(jì)質(zhì)押總股數(shù)分別為3 810萬股和10 276萬股。股權(quán)質(zhì)押公告顯示，A公司控股股東主要的質(zhì)押原因是融資需求及補(bǔ)充質(zhì)押。根據(jù)對2017-2018年股權(quán)質(zhì)押明細(xì)的分析可以總結(jié)A公司控股股東股權(quán)質(zhì)押具有3個(gè)明顯的特點(diǎn)。

3.2.1 股權(quán)質(zhì)押比例較高

在股權(quán)質(zhì)押期間，尤其在2018年控股股東及其一致行動人的股權(quán)質(zhì)押比例較高，數(shù)次達(dá)到90%以上。2018年10月18日，控股股東楚昌投資集團(tuán)有限公司的質(zhì)押比例達(dá)到96.82%，同期其控制的上海弘康實(shí)業(yè)投資有限公司股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)97.94%?？毓晒蓶|質(zhì)押比例接近100%，可能面臨巨大的平倉風(fēng)險(xiǎn)，一旦股價(jià)下跌，會直接導(dǎo)致后續(xù)股權(quán)質(zhì)押融資無法繼續(xù)，只能追加其他質(zhì)押物給質(zhì)權(quán)人避免被強(qiáng)制平倉。一旦強(qiáng)制平倉不僅會削弱大股東在上市公司的控制地位，更會使上市公司面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.2 股權(quán)質(zhì)押期限縮短

在“去杠桿”政策推行之初，A公司的股權(quán)質(zhì)押期限普遍超過1年，隨著該政策的持續(xù)深入落實(shí)與公司對物流系統(tǒng)建設(shè)所需巨額資金的持續(xù)投入，融資愈加困難，尤其在2018年，大股東們更加頻繁地使用股權(quán)質(zhì)押來融資，在此期間出現(xiàn)融資期限縮短的情況，最短期限為不足1個(gè)月。這對企業(yè)的經(jīng)營能力和償債能力提出了更高的要求。

3.2.3 股權(quán)質(zhì)押機(jī)構(gòu)數(shù)量多且存在循環(huán)質(zhì)押

A公司股權(quán)質(zhì)押合作機(jī)構(gòu)的數(shù)量較多，2017-2018年，控股股東楚昌投資集團(tuán)有限公司共與7家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，主要機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)管理、信托和證券公司。其中，長江證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司是為控股股東辦理股權(quán)質(zhì)

押次數(shù)最多的機(jī)構(gòu)，質(zhì)押次數(shù)多達(dá)4次，累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)

15 879.12萬股。

此外，控股股東及其一致行動人存在循環(huán)質(zhì)押的情況，如編號為臨2018-029的公告披露，上海弘康于2018年3月20日到期購回了原質(zhì)押給中國民生銀行股份有限公司武漢分行的股票，第二天將其質(zhì)押給中誠信托有限責(zé)任公司。且在2018年出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押延期購回和展期的公告。這說明股東自身存在較大的資金缺口，處于缺乏流動現(xiàn)金的狀態(tài)，因此才會尋求對方金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，獲取資金。

3.3 A公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

在股權(quán)質(zhì)押過程中，當(dāng)出質(zhì)人質(zhì)押的股票價(jià)格下跌至警戒線時(shí)，質(zhì)權(quán)人會要求出質(zhì)人追加質(zhì)押物或補(bǔ)充保證金；當(dāng)股票價(jià)格下跌至平倉線時(shí)，如果公司財(cái)務(wù)狀況不佳，股東沒有能力及時(shí)追加質(zhì)押物或者贖回股票，那么質(zhì)權(quán)人有權(quán)對質(zhì)押股進(jìn)行處理。一旦債權(quán)人采取強(qiáng)制平倉措施，公司二級市場股票價(jià)格將面臨進(jìn)一步下行的壓力，進(jìn)而可能使控股股東陷入控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)之中。此舉不僅對公司股價(jià)構(gòu)成負(fù)面影響，更可能加劇整個(gè)股市的動蕩，甚至引發(fā)崩盤的危機(jī)。

根據(jù)信號傳遞理論，股權(quán)質(zhì)押信息的披露可能造成不同的市場反應(yīng)，主要分為“利空”和“利好”信號?！袄铡毙盘柧唧w是指由于股權(quán)質(zhì)押會造成股份凍結(jié)，引發(fā)投資者的消極猜測，一方面，公司股權(quán)質(zhì)押是否是因?yàn)橘Y金運(yùn)營不善、資金鏈出現(xiàn)斷裂等流動性風(fēng)險(xiǎn)問題；另一方面，公司是否存在大股東掏空行為。這些猜想都會加劇投資者的不安全感，進(jìn)而拋售所持有的股票?！袄谩毙盘栆话闶侵附Y(jié)合公司的發(fā)展情況，股權(quán)質(zhì)押很可能只是代表公司為了滿足發(fā)展需要的融資手段，投資者更傾向于相信這一行為有助于公司成長發(fā)展，更加希望持有公司的股票。而對于A公司而言，在2017-2018年，大股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行為主要傳遞出的是“利空”的市場信號。具體表現(xiàn)為質(zhì)押比例的持續(xù)攀升伴隨著A公司股價(jià)的波動性下降。這說明投資者對A公司大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的行為產(chǎn)生擔(dān)憂，此類憂慮情緒一旦滋生，便會在市場中迅速擴(kuò)散，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)的持續(xù)下滑。

4 對策及建議

4.1 增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識

在高質(zhì)押比例造成股市低迷的情況下，大多數(shù)公司采取了回購和增持的自救措施。從短期來看，增持、回購對于穩(wěn)定股價(jià)的效果十分明顯。但是長期來看，如果公司的杠桿率居高不下，一味地“拆東墻補(bǔ)西墻”，日后依然會面臨股權(quán)質(zhì)押危機(jī)。例如，A公司的控股股東最初為了滿足公司的發(fā)展需求，持續(xù)進(jìn)行大量資金投入并增加財(cái)務(wù)杠桿。然而，這種失控的擴(kuò)張策略導(dǎo)致了頻繁的股權(quán)質(zhì)押循環(huán)，進(jìn)而動搖了市場信心，引發(fā)了股價(jià)的下跌。所以控股股東應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制，早發(fā)現(xiàn)，早調(diào)整。面對股權(quán)質(zhì)押危機(jī)要吸取教訓(xùn)、對癥下藥，積極降低股權(quán)質(zhì)押比例，增強(qiáng)企業(yè)流動性管理與抵御外部沖擊的能力。

4.2 借助國資力量，降低股權(quán)質(zhì)押比例

在2018年股市深陷股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的情況下，地方政府、地方國資、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等紛紛推出相關(guān)政策為上市公司解壓減負(fù)。其中，國資紓困民營企業(yè)是國家政策支持下的救市措施之一。在實(shí)例中，大部分國資入股并不會謀求控制權(quán)。這種方式不僅可以幫助被紓困方調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，還能引入國資的優(yōu)質(zhì)資源，如國資可以對被紓困方實(shí)施包括改組管理層、派駐董事等內(nèi)容的舉措以提升被紓困方的償債能力、資產(chǎn)管理能力、股本擴(kuò)張能力等各方面實(shí)力。鑒于此，A公司應(yīng)積極把握政策機(jī)遇，引入優(yōu)質(zhì)國資的援助，以有效降低公司的股票質(zhì)押比率。此舉不僅能為A公司及其大股東提供全方位、綜合性的金融服務(wù)，還有望顯著提升公司的績效水平。更為深遠(yuǎn)的是，從長期視角來看，這一舉措將對公司治理能力的提升產(chǎn)生極為積極的影響，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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