控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果研究

【摘" 要】股權(quán)質(zhì)押因其便捷、靈活的融資特點，成為許多上市公司常用的融資手段之一，控股股東合理合規(guī)的股權(quán)質(zhì)押能為企業(yè)帶來有效的資金流動，緩解企業(yè)的經(jīng)營困境，但控股股東頻繁高比例的循環(huán)質(zhì)押，也會給企業(yè)帶來一定的風險，影響企業(yè)的正常經(jīng)營。因此，論文以上市公司Z公司為例，通過分析其股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)控股股東存在頻繁高比例質(zhì)押的情況，從市場反應情況和兩權(quán)分離的程度，剖析了控股股東股權(quán)質(zhì)押所帶來的經(jīng)濟后果，并提出相應的對策建議，以期為其提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】控股股東;股權(quán)質(zhì)押;Z公司

【中圖分類號】F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）07-0185-03

1 引言

股權(quán)質(zhì)押是公司將自身的股權(quán)質(zhì)押給資金出讓方，從而獲得資金流入，滿足企業(yè)現(xiàn)金流需要的有效的融資方式，因其靈活性強、成本低的特點，使得企業(yè)在急需資金時能更快速、便捷地獲得融資，顯著提高了企業(yè)的融資效率[1]，成為許多上市企業(yè)青睞的融資方式之一。隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的快速增長，風險也逐漸顯現(xiàn)。在2015年，許多被質(zhì)押的股票因市場股價大幅下滑而觸及警戒線，甚至面臨平倉風險，引發(fā)了市場對股權(quán)質(zhì)押風險的關(guān)注。因此，為了規(guī)范股權(quán)質(zhì)押市場，監(jiān)管部門出臺了一系列政策，2018年3月，我國發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》對單只股票的質(zhì)押比例和質(zhì)押率進行了限制。根據(jù)東方財富網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月14日，A股質(zhì)押公司數(shù)量為2 387家，質(zhì)押總股數(shù)為3 546.21億股，質(zhì)押總市值為2.50萬億元，質(zhì)押比例超過50%的企業(yè)共有15家。因此本文選取A股市場上質(zhì)押比例超過50%的Z股份有限公司作為案例公司，分析其控股股東進行股權(quán)質(zhì)押所帶來的經(jīng)濟后果。

2 Z公司股權(quán)質(zhì)押案例介紹

2.1 公司概況

Z股份有限公司（以下簡稱Z公司）是一家集設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的現(xiàn)代生活五金用品企業(yè)，品牌始創(chuàng)于明崇禎元年（公元1628年），至今已有近400年歷史。2018年Z公司完成股份制改造，2021年，Z公司成為“中國刀剪第一股”，在深交所成功上市，成為刀剪行業(yè)第一家上市公司，也標志著公司進入新的發(fā)展階段。

2.2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

截至2024年3月31日，Z公司大部分股份為上市流通的限售股，主要原因是公司首次公開發(fā)行前已發(fā)行的部分股份及首次公開發(fā)行戰(zhàn)略配售股份。截至2024年3月31日，Z公司前五大股東持股比例為65.40%，總持股數(shù)量為102 020 900股。其中杭州Z集團有限公司為其第一大股東，持股數(shù)占總股本持股比例為48.72%，為公司的控股股東，而杭州Z集團有限公司由張某標持股80%、張某生持股20%共同控制，因此Z公司的實際控制人為張某標、張某生。

2.3 控股股東股權(quán)質(zhì)押情況

按照公司發(fā)布的公告分析，在2022年4月，Z公司進行了首次質(zhì)押，截至2024年3月31日，共進行了8次質(zhì)押，其中前兩大股東都進行了股權(quán)質(zhì)押，第一大股東在2022年至2024年3月期間共質(zhì)押7次;第二大股東只在2022年質(zhì)押過2次。

表1為2022-2024年3月Z公司控股股東累計股權(quán)質(zhì)押情況，由表1數(shù)據(jù)可知，Z公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量呈現(xiàn)“高比例”的形勢，累計質(zhì)押數(shù)量占所持股份數(shù)的占比由2022年的60.80%上升至2023年的99.90%，直到2024年3月仍處在99.90%的高位，累計質(zhì)押數(shù)量占總股本比例也由29.62%上升至48.67%，幾乎出現(xiàn)了“無股不押”的狀態(tài)。查閱公司公告可知，控股股東在2023年至2024年3月期間多次進行了循環(huán)質(zhì)押，質(zhì)押的目的主要是融資性需求，還有多筆質(zhì)押即將觸發(fā)預警線，高比例質(zhì)押帶來的經(jīng)濟風險不言而喻。

3 控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果研究

3.1 市場反應分析

對于中小股東而言，他們對于企業(yè)質(zhì)押情況的了解主要是來自公司的公告信息披露，所以一份真實、全面的質(zhì)押公告對于中小股東來說尤為重要。通過細致查閱Z公司在2022年至2024年3月的股權(quán)質(zhì)押公告，可以發(fā)現(xiàn)這些公告中披露的質(zhì)押信息相對有限且內(nèi)容較為簡單。多數(shù)公告內(nèi)容并沒有詳盡地披露質(zhì)押原因，只是簡單地介紹本次股權(quán)質(zhì)押是否涉及“用于滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)需求”。如此的披露方式使得中小股東并不能真正了解質(zhì)押背后的真實原因，容易造成中小股東的猜測和疑慮，擔心自身的利益受損，進而通過股價的漲跌做出相應的市場反應。因此，為更加準確地分析Z公司股權(quán)質(zhì)押事件對公司市場價值的具體影響，本文采用事件研究法，通過對比股權(quán)質(zhì)押事件前后股價的變動情況來進行深入研究。

3.1.1 確定事件日與事件窗

運用事件研究法分析的第一步是確定事件日，事件日即為企業(yè)發(fā)生的代表性事件的日期，用T（0）表示。對于Z公司股權(quán)質(zhì)押事件日T（0）的選取為2023年3月28日這一公告日期，分析該日股權(quán)質(zhì)押公告發(fā)出之后所引發(fā)的市場效應。

選擇2023年3月28日這次的股權(quán)質(zhì)押作為事件有3個原因：

一是盡可能排除其他時間在事件日前后幾天，其他重大事件對股票價格的影響，根據(jù)公司公告顯示，在2023年3月28日前后15天，該公司都無重大事項發(fā)生。

二是查閱公司所有的股權(quán)質(zhì)押的公告可知，在2023年3月28日控股股東質(zhì)押的股份數(shù)量是最多的，市值也達到4.15億元的最高值，質(zhì)押比例為其占所持股份的37.84%，呈現(xiàn)了高比例的特點。

三是當日另一筆質(zhì)押的解除伴隨著該筆質(zhì)押的發(fā)生，體現(xiàn)了控股股東進行循環(huán)質(zhì)押的特點，因此，該次的質(zhì)押事件極具代表性。

接下來選擇事件的窗口期，窗口期即為以T（0）為原點，前后分別連續(xù)選取一定范圍的天數(shù)，天數(shù)范圍選取如果過長或過短都會影響事件分析結(jié)果的準確性。本次質(zhì)押的事件窗口期可選擇公告發(fā)布日的前后10個交易日，經(jīng)前文分析，可以剔除重大事項的影響，即[-10，+10]。

基于上述分析，Z公司股權(quán)質(zhì)押的事件日為2023年3月28日，即T（0）;事件的窗口期選擇為該事件日前后10天，即[-10，+10]。

3.1.2 計算估計期預期收益率

首先確定Z公司和深證成指的估計窗口期，以除去事件日前后10個交易日之后，選擇事件日的前11個至130個交易日（剔除所有休息日共計120天），數(shù)據(jù)區(qū)間為2022年9月9日至2023年3月14日，即[-130，-11]作為估計窗口期。其次，根據(jù)市場模型法來計算預期收益率，通常認為在估計窗口期內(nèi)單支股票與整個股票市場收益率之間具有線性關(guān)系，因此預期收益率的計算公式為：

Rt=α+βRmt+ε

其中，Rt為個股估計窗口期的預期收益率，Rmt為窗口期市場實際收益率，α和β為待估參數(shù)，ε是回歸殘差。通過[-130，-11]的估計窗口期，對Z公司的個股預期收益率進行回歸分析，可得到回歸方程：

Rt=-0.000 1+0.778 3Rmt

3.1.3 計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）

超額收益率為事件窗口期的實際收益率減去預期收益率;累計超額收益率為事件窗口期內(nèi)所有超額收益率的累加值。

表2為窗口期超額收益率和累計超額收益率，從表2可以看出股權(quán)質(zhì)押前后10個交易日，Z公司股價走勢呈現(xiàn)較大幅度波動，股價在股權(quán)質(zhì)押前后一天出現(xiàn)大幅度下降，在質(zhì)押后第二日上升為正值后，第三日又下降為負值，說明Z公司在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后，資本市場大約對其持消極態(tài)度。

Z公司的超額收益率（AR）在T（-10，+10）時間內(nèi)波動頻率大，特別是在T（-5，-3）時間內(nèi)出現(xiàn)了大幅下降，下降為負值狀態(tài)，達到-1.80%，后續(xù)在T（-3，0）時間內(nèi)出現(xiàn)了兩次上升趨勢，但是在T（0，+1）時間內(nèi)，也就是股權(quán)質(zhì)押公告日發(fā)出當天到之后一天，超額收益率（AR）出現(xiàn)了大幅下降，再次下降至-1.08%，隨后3天雖有所上升，也一直維持在負值，說明市場的反應變化頻繁。

超額收益率（AR）的變動會直接影響累計超額收益率（CAR）。通常情況下，累計超額收益率（CAR）增長說明股價上升，公司發(fā)生了積極事件;反之，股價下降，公司發(fā)生了消極事件。從表2可以看出，Z公司的累計超額收益率（CAR）在T（-4，0）時間內(nèi)已經(jīng)開始呈現(xiàn)小幅下降趨勢，而在這一窗口期內(nèi)，Z公司并沒發(fā)布其他重大負面公告，因此可以推測公司在發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告之前，消息已被提前泄露至市場，并且市場認為其是消極事件，一部分投資者做出了消極反應。自公告發(fā)布之日T（0）時刻后，累計超額收益率（CAR）總體呈現(xiàn)持續(xù)性的大幅下降，直至在公告日后第6天下降至最低值-5.46%，隨后出現(xiàn)了上升和小幅下降。

總體來看，市場認為控股股東進行股權(quán)質(zhì)押這一行為是利空信號，進而造成了Z公司在窗口期股價下跌，市場做出了消極反應，同時，也導致了一部分投資者利益受損。

3.2 對兩權(quán)分離的影響

兩權(quán)分離通常指的是控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離，公司在進行股權(quán)質(zhì)押后，雖然能繼續(xù)擁有企業(yè)的控制權(quán)，但在一定程度上也減少質(zhì)押股份的現(xiàn)金流權(quán)，隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，會進一步引發(fā)委托代理問題，從而導致控股股東對中小股東的利益侵占[2]，同時也損害了其他利益相關(guān)者的權(quán)益。

Z公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后兩權(quán)分離情況如表3所示，在2022年到2024年3月期間控股股東所持Z公司的股權(quán)比例一直保持在48.72%，在不考慮股權(quán)質(zhì)押的情況下，其現(xiàn)金流權(quán)也為48.72%，但Z公司控股股東在股權(quán)質(zhì)押后，其現(xiàn)金流權(quán)出現(xiàn)較大變化。Z公司2021年9月成功上市，在2022年底開始進行股權(quán)質(zhì)押，2022年底共進行了3次質(zhì)押，其中控股股東只質(zhì)押過1次，所以從表3中可以發(fā)現(xiàn)控股股東質(zhì)押后兩權(quán)分離度是近3年最低，隨著后續(xù)控股股東的質(zhì)押比例和質(zhì)押頻率不斷上升，2023年和2024年的現(xiàn)金流權(quán)降低，降至0.048 72%，明顯低于控制權(quán)，兩權(quán)分離度達到了48.67%。可見控股股東高比例、高頻率的股權(quán)質(zhì)押會顯著降低其現(xiàn)金流權(quán)，造成嚴重的兩權(quán)分離，控股股東在企業(yè)經(jīng)營過程中所獲取的收益降低，很有可能就會利用已有的控制權(quán)侵害中小股東的利益，引發(fā)代理問題，損害公司價值。

4 對策及建議

4.1 公司加強內(nèi)部治理

公司加強股權(quán)質(zhì)押內(nèi)部治理需要設(shè)立清晰的治理體系和決策流程，確保決策過程透明、合規(guī)，包括決策的發(fā)起、審批、執(zhí)行和監(jiān)督等環(huán)節(jié)，確保決策過程透明、合規(guī)，同時對股權(quán)質(zhì)押過程中的風險進行定期評估、管理和預警[3]。建立完善的信息披露制度，及時向相關(guān)方披露股權(quán)質(zhì)押的詳細信息，避免信息不對稱，保護各方的合法權(quán)益，明確股權(quán)質(zhì)押過程中各個相關(guān)人員的責任和義務(wù)，并建立相應的考核和獎懲機制。

4.2 外部強化監(jiān)管力度

當前，我國對于規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為的法律法規(guī)還不夠完善，因此從法律法規(guī)的建設(shè)上，應明確股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押比例、質(zhì)押期限等關(guān)鍵要素，為監(jiān)管部門提供明確的執(zhí)法依據(jù)，通過政策引導，避免過度質(zhì)押和惡意質(zhì)押等行為的發(fā)生。強化信息披露要求，要求公司及時、準確、完整地披露股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)信息，監(jiān)管機構(gòu)應定期對公司的股權(quán)質(zhì)押情況進行檢查和抽查，確保公司按照法律法規(guī)和監(jiān)管政策的要求進行股權(quán)質(zhì)押，對于違反法律法規(guī)和監(jiān)管政策的行為，應依法依規(guī)進行追責和處罰。

【參考文獻】

【1】閔俊棚.控股股東股權(quán)質(zhì)押文獻綜述[J].中國商論，2023（24）：127-130.

【2】李莉，馬曉莉.控股股東股權(quán)質(zhì)押動機：創(chuàng)新投入還是利益侵占？[J].哈爾濱商業(yè)大學學報（社會科學版），2024（02）：31-48+117.

【3】張麗麗，李秀麗.控股股東股權(quán)質(zhì)押風險以及防范研究——以J科技為例[J].現(xiàn)代商業(yè)，2023（07）：156-159.

【作者簡介】董志丹（1995-），女，河南鄭州人，助教，研究方向：管理會計。