客戶穩(wěn)定性與企業(yè)金融化

摘要：基于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”趨勢的現(xiàn)實(shí)背景，以2009—2022年我國A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了客戶穩(wěn)定性對微觀企業(yè)金融化的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：客戶穩(wěn)定性越高，對企業(yè)金融化的抑制作用越強(qiáng)，并且降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、降低代理成本是兩者作用關(guān)系的內(nèi)在影響機(jī)制。希望通過研究，拓展客戶穩(wěn)定性經(jīng)濟(jì)后果及企業(yè)金融化影響因素等成果，為探索企業(yè)如何利用外部治理降低金融風(fēng)險(xiǎn)、抑制金融化提供借鑒。

關(guān)鍵詞：客戶穩(wěn)定性；企業(yè)金融化；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；代理成本

0 引言

近年來，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的趨勢，大量實(shí)體企業(yè)紛紛涉足金融、房地產(chǎn)等熱門行業(yè)，產(chǎn)生“企業(yè)金融化”現(xiàn)象。關(guān)于企業(yè)金融化的動(dòng)因，現(xiàn)有研究大致歸為兩類——“蓄水池”理論和投資替代理論[1]?！靶钏亍崩碚撜J(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)是為了增強(qiáng)預(yù)防性儲(chǔ)蓄能力，防止現(xiàn)金流沖擊帶來的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)金融化服務(wù)于企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。投資替代理論認(rèn)為企業(yè)持有金融資產(chǎn)是基于逐利動(dòng)機(jī)，目的是追求利潤最大化，企業(yè)金融化會(huì)阻礙企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為企業(yè)過度金融化會(huì)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，抑制企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更進(jìn)一步地，會(huì)導(dǎo)致社會(huì)的貨幣收入增長與物質(zhì)財(cái)富增長不協(xié)調(diào)，加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)[2]。黨的二十大報(bào)告明確指出“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”[3]。因而，探討如何在微觀企業(yè)層面抑制企業(yè)金融化對整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

客戶作為企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境中的重要利益相關(guān)者，對企業(yè)真實(shí)信息的分享有強(qiáng)烈的需求[4]，能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生深刻影響?？蛻襞c企業(yè)的關(guān)系越長遠(yuǎn)、越穩(wěn)定，對企業(yè)的監(jiān)督治理作用越強(qiáng)。目前，客戶穩(wěn)定性作為新興的企業(yè)外部治理因素受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定的客戶關(guān)系能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[5]、降低企業(yè)權(quán)益資本成本[6]、改善企業(yè)信息環(huán)境[7]，然而，鮮有文獻(xiàn)對客戶穩(wěn)定性與企業(yè)金融化之間的影響關(guān)系展開實(shí)證研究。

基于此，本文選取2009—2022年我國A股上市公司為研究樣本，實(shí)證考察客戶穩(wěn)定性對企業(yè)金融化的影響及其作用機(jī)理。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，強(qiáng)化和凸顯了客戶穩(wěn)定性的治理功能，為客戶穩(wěn)定性影響企業(yè)決策研究提供了新的視角，豐富了客戶穩(wěn)定性經(jīng)濟(jì)后果的研究；第二，將企業(yè)金融化的影響因素拓展到供應(yīng)鏈層面，為企業(yè)金融化的研究提供了新的研究發(fā)現(xiàn)和文獻(xiàn)補(bǔ)充；第三，深入探索了客戶穩(wěn)定性對企業(yè)金融化的影響路徑與機(jī)制，研究結(jié)論對如何抑制企業(yè)金融化具有一定的借鑒意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

“企業(yè)金融化”是指非金融企業(yè)減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資活動(dòng)而增加金融投資活動(dòng)，以及提高利潤中金融收益占比的趨勢[8]。已有研究發(fā)現(xiàn)，管理者可能利用金融資產(chǎn)投資，提升企業(yè)短期收益及短期業(yè)績，以獲得既定甚至超額薪酬。大股東也可能通過金融資產(chǎn)投資獲取控制權(quán)私利[9]。在這種情況之下，企業(yè)過度金融化會(huì)對企業(yè)主營業(yè)務(wù)造成擠壓，降低企業(yè)實(shí)體投資效率，對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。而客戶是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，客戶能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展起到監(jiān)督治理的作用[10]?？蛻舴€(wěn)定性越高，意味著企業(yè)與客戶在建立雙方長期穩(wěn)定合作關(guān)系時(shí)，付出的成本越高。對于客戶而言，金融化行為會(huì)減少企業(yè)實(shí)體投資，影響產(chǎn)品或服務(wù)的市場競爭力，客戶為了能夠持續(xù)獲得優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品或服務(wù)，會(huì)密切關(guān)注企業(yè)的發(fā)展動(dòng)向，監(jiān)督企業(yè)的金融化行為，以避免供應(yīng)鏈價(jià)值的毀損；對于企業(yè)而言，穩(wěn)定的客戶可以帶來穩(wěn)定的收入與現(xiàn)金流、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因而企業(yè)為了維護(hù)與客戶的長期關(guān)系，會(huì)減少機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)金融化程度?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：客戶穩(wěn)定性與企業(yè)金融化程度負(fù)相關(guān)，即客戶穩(wěn)定性越高，對企業(yè)金融化抑制作用越強(qiáng)。

在企業(yè)面臨實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大、經(jīng)營面臨不確定性的情況下，企業(yè)更容易做出金融化的投資決策，即經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)金融化的重要影響因素，而客戶穩(wěn)定性能夠起到降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的作用[6]。首先，基于交易成本理論，任何契約的訂立都需要付出交易成本，企業(yè)在供應(yīng)鏈中與客戶簽訂合同也不例外，然而，隨著與客戶交易次數(shù)、交易量的增加，交易成本會(huì)有所下降，因而，穩(wěn)定的客戶關(guān)系有利于企業(yè)節(jié)約尋找新客戶的交易成本；其次，向客戶銷售產(chǎn)品或服務(wù)取得的收入是企業(yè)盈余的重要組成部分，穩(wěn)定的客戶關(guān)系表明企業(yè)經(jīng)營面臨的不確定性較小、盈余質(zhì)量較高，經(jīng)營業(yè)績有較高保障[11]；最后，穩(wěn)定的客戶關(guān)系能夠向投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)方傳遞企業(yè)發(fā)展前景較好、存在持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的信號，能夠降低投資者、債權(quán)人因內(nèi)外部信息不對稱而要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，從而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本與債權(quán)融資成本。綜上所述，客戶穩(wěn)定性能夠從節(jié)約交易成本、提高盈余質(zhì)量、降低融資成本等方面降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，遏制企業(yè)金融化投資行為。基于此，本文提出假設(shè)2：

H2：客戶穩(wěn)定性通過降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。

代理問題是企業(yè)金融化的另一重要影響因素。一方面，股東與管理者之間存在第一類代理問題，管理者可能出于自利動(dòng)機(jī)，通過配置金融資產(chǎn)的方式提高短期經(jīng)營業(yè)績，以獲得既定甚至超額報(bào)酬；另一方面，大股東與中小股東之間存在第二類代理問題，金融資產(chǎn)作為較為靈活的可操縱性支出，大股東在權(quán)力制衡較弱的企業(yè)內(nèi)部，也可能通過控制權(quán)利用金融資產(chǎn)為自身謀取私利，損害中小股東的利益[9]。上述兩類代理問題均會(huì)損害企業(yè)長期利益，不利于企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，作為企業(yè)利益相關(guān)方的客戶，為維護(hù)其供應(yīng)鏈價(jià)值，有動(dòng)機(jī)對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。而對于企業(yè)而言，與客戶建立長期穩(wěn)定關(guān)系的過程中，投入了大量專用性資產(chǎn)，一旦與客戶關(guān)系破裂，就會(huì)導(dǎo)致專用性資產(chǎn)喪失價(jià)值[12]，為避免專用性資產(chǎn)投資的價(jià)值喪失，管理者和大股東會(huì)收斂其機(jī)會(huì)主義行為。綜上所述，客戶穩(wěn)定性能夠有效監(jiān)督治理管理者與大股東的機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)代理成本，遏制企業(yè)金融化投資行為?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：客戶穩(wěn)定性通過降低代理成本，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量定義

主要變量定義見表1。

2.1.1 被解釋變量

FINRATIO為金融化程度。參考杜勇等[2]的衡量方法，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值來衡量，其中金融資產(chǎn)中包括投資性房地產(chǎn)、不包括貨幣資金。FINRATIO越大，表示企業(yè)金融化程度越高。

2.1.2 解釋變量

Stable_5為客戶穩(wěn)定性。參考王雄元和彭旋[7]的做法，采用企業(yè)當(dāng)年前五大客戶在上年出現(xiàn)的個(gè)數(shù)與5的比值來衡量。Stable_5越大，表示企業(yè)客戶穩(wěn)定性程度越高。

2.1.3 中介變量

Risk為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，借鑒余明桂等[13]的研究，使用企業(yè)利潤波動(dòng)程度σ（ROAi）來衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，ROA為企業(yè)i相應(yīng)年度的息稅前利潤（EBIT）與當(dāng)年年末資產(chǎn)總額的比值。具體地，將企業(yè)每一年的ROA減去該年度企業(yè)所在行業(yè)的平均值，以剔除行業(yè)的影響，再計(jì)算企業(yè)連續(xù)3年內(nèi)（t-2年至t年）經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差σ（ROAi），用以衡量企業(yè)對應(yīng)時(shí)段的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平。σ（ROAi）越大，表示企業(yè)利潤波動(dòng)程度越高，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。

MC為第一類代理成本。參考章鐵生和胡琪玥[14]的研究，采用管理費(fèi)用與營業(yè)收入的比值來衡量。MC越大，表示企業(yè)的第一類代理成本越高。

Accratio為第二類代理成本，借鑒章鐵生和胡琪玥[14]的研究，采用其他應(yīng)收款年末余額與年末總資產(chǎn)的比值來衡量。Accratio越大，表示企業(yè)的第二類代理成本越高。

2.1.4 控制變量

參考王少華等[15]的研究，將企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、市值賬面比（MB）、營業(yè)收入增長率（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、獨(dú)立董事占比（Indep）、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一（Duality）作為控制變量，同時(shí)對行業(yè)虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）進(jìn)行控制。由于相關(guān)變量計(jì)算方法較為成熟，故不再贅述。

2.2 模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證H1，建立如下回歸模型

FINRATIOi，t=α0+α1Stable_5i，t+α2∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

對模型（1）采用OLS回歸，檢驗(yàn)客戶穩(wěn)定性對企業(yè)金融化的影響，預(yù)計(jì)系數(shù)α1為正，表明客戶穩(wěn)定性越高，對企業(yè)金融化的抑制作用越強(qiáng)。在模型（1）中加入公司層面的控制變量，并對公司年份和行業(yè)進(jìn)行控制。

為了驗(yàn)證H2、H3，在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步構(gòu)建模型（2）和模型（3）

RISKi，t/MCi，t（Accratioi，t）=α0+α1Stable_5i，t+α2∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（2）

FINRATIOi，t=α0+α1Stable_5i，t+α2RISKi，t/MCi，t（Accratioi，t）+α3∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t

（3）

結(jié)合模型（1）（2）（3）檢驗(yàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、代理成本在客戶穩(wěn)定性與企業(yè)金融化之間發(fā)揮的中介作用。當(dāng)檢驗(yàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)時(shí)，預(yù)計(jì)模型（2）中系數(shù)α1為負(fù)，模型（3）中系數(shù)α2為正，結(jié)合模型（1）中的系數(shù)α1，表明客戶穩(wěn)定性能夠通過降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，抑制企業(yè)金融化。當(dāng)檢驗(yàn)代理成本的中介效應(yīng)時(shí)，預(yù)計(jì)模型（2）中系數(shù)α1為負(fù)，模型（3）中系數(shù)α2為正，結(jié)合模型（1）中的系數(shù)α1，表明客戶穩(wěn)定性能夠通過降低代理成本，抑制企業(yè)金融化。在模型（2）（3）中加入公司層面的控制變量，并對公司年份和行業(yè)進(jìn)行控制。

2.3 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本為2009—2022年所有A股上市公司數(shù)據(jù)，按如下步驟對研究樣本進(jìn)行處理：①剔除金融行業(yè)的上市公司；②剔除特別處理（ST）樣本；③剔除相關(guān)變量缺失的樣本；④剔除未清晰披露前五大客戶名稱的樣本。為緩解極值對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%水平進(jìn)行了縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3 實(shí)證研究

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。統(tǒng)計(jì)顯示，A股上市公司金融化程度均值為3.4%，中位數(shù)為0.4%，最大值為42.3%，最小值為0，表明我國上市公司之間金融化程度存在較大差異。客戶穩(wěn)定性均值為43.3%，中位數(shù)為40%，表明約有40%的前五大客戶，在公司經(jīng)營前后兩年間未發(fā)生變化。其他主要變量的均值、中位數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)差與現(xiàn)有文獻(xiàn)相似，并無顯著性差異。

3.2 基礎(chǔ)回歸結(jié)果與分析

客戶穩(wěn)定性對企業(yè)金融化程度的多元回歸分析結(jié)果見表3。表3列（1）是未加入控制變量的回歸結(jié)果，表3列（2）是加入控制變量后的回歸結(jié)果?？蛻舴€(wěn)定性（Stable_5）對金融化程度（FINRATIO）的回歸系數(shù)為-0.009 0，t值為-2.60，回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)客戶穩(wěn)定性每增加一個(gè)單位，會(huì)引起該企業(yè)金融化程度下降0.9%，即客戶穩(wěn)定性能夠抑制企業(yè)金融化，H1得到驗(yàn)證。

在客戶穩(wěn)定性抑制企業(yè)金融化過程中，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)所發(fā)揮中介效應(yīng)的多元回歸分析結(jié)果見表3。由表3列（3）可知，客戶穩(wěn)定性（Stable_5）對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（-0.00 45），說明客戶穩(wěn)定性能夠降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由列（4）可知，在加入中介變量后，客戶穩(wěn)定性（Stable_5）對金融化程度（FINRATIO）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（-0.008 9），經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）對金融化程度（FINRATIO）的回歸系數(shù)顯著為正（0.039 8）。結(jié)合模型（1）（2）（3）的回歸結(jié)果，表明客戶穩(wěn)定性在一定程度上能夠通過降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化，H2得到驗(yàn)證。

在客戶穩(wěn)定性抑制企業(yè)金融化過程中，代理成本所發(fā)揮中介效應(yīng)的多元回歸分析結(jié)果見表4。由表4列（1）（3）可知，客戶穩(wěn)定性（Stable_5）對代理成本（MC/Accratio）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（-0.012 6/-0.006 2），說明客戶穩(wěn)定性能夠降低代理成本。由列（2）（4）可知，在加入中介變量后，客戶穩(wěn)定性（Stable_5）對金融化程度（FINRATIO）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（-0.008 6/-0.007 6），代理成本（MC/Accratio）對金融化程度（FINRATIO）的回歸系數(shù)顯著為正（0.034 8/0.077 9）。結(jié)合模型（1）（2）（3）的回歸結(jié)果，表明客戶穩(wěn)定性在一定程度上能夠通過降低代理成本，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 替換被解釋變量

參照張成思和張步曇［16］的研究，以收益替代資產(chǎn)對企業(yè)金融化進(jìn)行衡量，同時(shí)，為了減少負(fù)值可能帶來的衡量偏差，對金融渠道取得的收益進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，形成金融化程度的另一個(gè)衡量指標(biāo)（FINRATIO）。然后重新對所有模型進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果與前文一致。

3.3.2 調(diào)整樣本期間

參照林鐘高和辛明璇的研究，2019年年底爆發(fā)的新冠疫情，導(dǎo)致企業(yè)2020—2021年企業(yè)經(jīng)營受到較大沖擊，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)受到較大影響。為避免其對實(shí)證結(jié)果的干擾，調(diào)整樣本期間，剔除2020年、2021年的研究樣本，重新對所有模型進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文保持一致。

4 結(jié)語

本文考察了客戶穩(wěn)定性對企業(yè)金融化的影響及其作用機(jī)制，研究結(jié)論如下：第一，客戶穩(wěn)定性能夠抑制企業(yè)金融化；第二，客戶穩(wěn)定性能夠通過節(jié)約交易成本、提高盈余質(zhì)量、降低融資成本等方式降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而抑制企業(yè)金融化；第三，客戶穩(wěn)定性能夠通過有效監(jiān)督治理管理者與大股東的機(jī)會(huì)主義行為的方式降低企業(yè)代理成本，從而抑制企業(yè)金融化。

基于以上研究，本文提出以下建議：對于企業(yè)而言，除內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)外，還應(yīng)關(guān)注客戶對企業(yè)的監(jiān)督治理效應(yīng)，與客戶建立長期穩(wěn)定的關(guān)系，通過穩(wěn)定的客戶關(guān)系改善經(jīng)營狀況、降低代理成本、促進(jìn)企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)一方面需持續(xù)提高產(chǎn)品質(zhì)量，增強(qiáng)產(chǎn)品市場競爭力，維護(hù)好客戶穩(wěn)定性，另一方面應(yīng)充分關(guān)注供應(yīng)鏈上的客戶管理，適當(dāng)與客戶簽訂長效契約，實(shí)現(xiàn)合作雙贏和價(jià)值共創(chuàng)。對于相關(guān)政府機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門而言，要加強(qiáng)對企業(yè)金融化行為的監(jiān)管，制定適當(dāng)?shù)母母镎邤U(kuò)大客戶信息披露范圍，在不涉及企業(yè)商業(yè)機(jī)密的情況下，鼓勵(lì)企業(yè)披露客戶的詳細(xì)信息，發(fā)揮客戶穩(wěn)定性對企業(yè)金融化的抑制作用，引導(dǎo)企業(yè)“脫虛返實(shí)”。

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作者簡介：謝菲，女，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。

李育紅，女，1973年生，博士研究生，高級實(shí)驗(yàn)師，主要研究方向：內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。

基金項(xiàng)目：2021年國家自然科學(xué)基金地區(qū)科學(xué)基金項(xiàng)目“內(nèi)部資本市場、實(shí)物期權(quán)與公司價(jià)值——來自我國‘系族企業(yè)’的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)”（72062028）。