股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響研究

摘要：本文以2010—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司嵌入股權(quán)網(wǎng)絡(luò)有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，企業(yè)的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中心度越高、占據(jù)的結(jié)構(gòu)洞越豐富，債務(wù)融資成本則越低。機(jī)制分析表明，上述作用主要是通過(guò)降低信息不對(duì)稱、傳遞價(jià)值信號(hào)、緩解代理問(wèn)題來(lái)實(shí)現(xiàn)的。進(jìn)一步分析表明，在審計(jì)質(zhì)量較低、所處地區(qū)市場(chǎng)化水平較低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)中，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用更顯著；在由非國(guó)有股東和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者共同持股形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中心度降低債務(wù)融資成本的作用更明顯。本文為充分發(fā)揮股權(quán)網(wǎng)絡(luò)信息治理功能、引導(dǎo)資本更好地發(fā)揮作用和企業(yè)債務(wù)融資實(shí)踐提供了有益啟示。

關(guān)鍵詞：股權(quán)網(wǎng)絡(luò)；債務(wù)融資；信息不對(duì)稱；公司治理；信息治理；價(jià)值信號(hào)

中圖分類號(hào)：F832" " " " 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " " " 文章編號(hào)：1007-0753（2024）08-0014-15

一、引言

債務(wù)融資成本反映企業(yè)獲得外部融資的難易程度，關(guān)系到企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展，一直以來(lái)是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。眾多學(xué)者從不同視角對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素展開(kāi)研究：一方面集中于契約環(huán)境、金融生態(tài)環(huán)境、利率市場(chǎng)化等企業(yè)外部因素（楊暢和龐瑞芝，2017；蘇玲和王夢(mèng)霞，2023），另一方面基于企業(yè)內(nèi)部因素，研究企業(yè)財(cái)務(wù)特征、信息披露、管理層行為、股權(quán)結(jié)構(gòu)等對(duì)債務(wù)融資成本的影響（朱紅軍等，2014；Hatem，2017；王運(yùn)通和姜付秀，2017；Chatterjee等，2023），但大多數(shù)文獻(xiàn)將企業(yè)視為孤立的個(gè)體，從股權(quán)網(wǎng)絡(luò)視角對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本進(jìn)行系統(tǒng)深入研究的還比較缺乏。

股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，即企業(yè)之間由共同股東持股產(chǎn)生聯(lián)結(jié)形成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，企業(yè)通過(guò)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生聯(lián)結(jié)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要特征（賴烽輝和李善民，2023）。股權(quán)網(wǎng)絡(luò)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間信息和資源的流動(dòng)與傳遞搭建了重要橋梁（Powell和Smith-Doerr，2003；蔡寧和何星，2015）能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生諸多正向影響，如提高企業(yè)投資效率（羅棟梁和翟悅?cè)纾?023），改善企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)、提升企業(yè)績(jī)效（He和Huang，2017），發(fā)揮知識(shí)溢出效應(yīng)、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Fun等，2017），提高董事會(huì)治理水平、降低企業(yè)代理成本（Rossi等，2018）。值得注意的是，在股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中，企業(yè)之間的聯(lián)結(jié)路徑有直接和間接之分，企業(yè)嵌入股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，其所處的網(wǎng)絡(luò)位置和由此產(chǎn)生的企業(yè)間聯(lián)結(jié)關(guān)系會(huì)影響其資源獲取、信息治理能力。占據(jù)網(wǎng)絡(luò)重要位置的企業(yè)可以獲取和掌握豐富信息，傳遞價(jià)值信號(hào)，獲取更多資源和融資機(jī)會(huì)（Hasan等，2017），從而對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生重要影響。

本文基于2010—2022年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的年度數(shù)據(jù)，通過(guò)刻畫企業(yè)在股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中所占據(jù)的位置狀態(tài)，探討股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)角度拓展了企業(yè)債務(wù)融資的研究視角。本文基于企業(yè)通過(guò)共同股東持股產(chǎn)生聯(lián)結(jié)形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，探索其對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，擴(kuò)展了企業(yè)債務(wù)融資的影響因素研究。二是為股權(quán)網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)濟(jì)影響提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。已有文獻(xiàn)主要探討了股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)績(jī)效、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，本文以債務(wù)融資為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)能夠降低債務(wù)融資成本，補(bǔ)充和豐富了股權(quán)網(wǎng)絡(luò)積極影響的相關(guān)研究。三是揭示了股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機(jī)理及在不同情境下的異質(zhì)性表現(xiàn)，并進(jìn)一步區(qū)分和刻畫不同類型共同股東持股和不同持股特征形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，探討不同性質(zhì)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的治理效應(yīng)差異，有利于全面認(rèn)識(shí)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)的作用，為引導(dǎo)資本更好地發(fā)揮作用和優(yōu)化企業(yè)債務(wù)融資提供有益啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，不同企業(yè)通過(guò)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)的關(guān)系嵌入和結(jié)構(gòu)嵌入可以獲取社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)信息流、資金流、資源流的流動(dòng)。占據(jù)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞位置的企業(yè)處于其他企業(yè)聯(lián)結(jié)的關(guān)鍵路徑，起到中介和聯(lián)結(jié)作用，對(duì)信息和資源的傳遞、流向具有一定控制權(quán)，這種控制優(yōu)勢(shì)可以幫助企業(yè)減少融資過(guò)程中的信息收集成本、談判成本（Horton等，2012）。企業(yè)與其他企業(yè)的聯(lián)結(jié)關(guān)系越豐富，越容易通過(guò)其他企業(yè)的介紹、接觸和推薦獲取各類融資機(jī)會(huì)和資源，獲得債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)（Javakhadze等，2016），進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。 基于以上分析，本文提出研究假設(shè)：

H1：股權(quán)網(wǎng)絡(luò)有利于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。企業(yè)的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中心度越高、占據(jù)的結(jié)構(gòu)洞越豐富，債務(wù)融資成本則越低。

股權(quán)網(wǎng)絡(luò)嵌入可以發(fā)揮信息效應(yīng)，緩解債權(quán)人和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，企業(yè)與債權(quán)人的信息不對(duì)稱程度越高，債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。企業(yè)間通過(guò)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以促進(jìn)信息的相互傳遞，提高網(wǎng)絡(luò)成員之間的信息透明度，且股權(quán)網(wǎng)絡(luò)能增強(qiáng)企業(yè)自愿披露信息的動(dòng)機(jī)（Park等，2019），從而形成良好的信息環(huán)境。此外，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)具有信息溢出效應(yīng)，企業(yè)的信息可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)成員傳遞給外部利益相關(guān)者，在股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)核心位置的企業(yè)與其他企業(yè)的聯(lián)結(jié)越多，越能夠發(fā)揮信息傳遞過(guò)程中的橋梁作用（彭正銀和羅貫擎，2022），以更高的質(zhì)量、更快的速度和更廣泛的范圍將其信息傳遞給外部利益相關(guān)者，使得債權(quán)人、客戶等利益相關(guān)者更容易了解企業(yè)相關(guān)情況（杜勇等，2023），緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低債權(quán)人面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于降低債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?；诖?，本文提出研究假設(shè)：

H2：股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以通過(guò)緩解信息不對(duì)稱從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

股權(quán)網(wǎng)絡(luò)嵌入可以發(fā)揮聲譽(yù)效應(yīng)，傳遞企業(yè)價(jià)值信號(hào)?；谛盘?hào)傳遞理論，在債務(wù)融資過(guò)程中，良好的聲譽(yù)有助于企業(yè)與外部利益相關(guān)者建立信任關(guān)系，提高投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感和信任感，增加投資者關(guān)注和投資。企業(yè)通過(guò)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)與其他企業(yè)產(chǎn)生聯(lián)結(jié)與互動(dòng)，豐富的聯(lián)系和重復(fù)性的交往合作可以增進(jìn)企業(yè)信任關(guān)系（Zhao 等，2023），積累社會(huì)信用資本和聲譽(yù)資本（Chuluun等，2014）。處于股權(quán)網(wǎng)絡(luò)核心位置的企業(yè)可憑借其聲譽(yù)地位向外傳遞企業(yè)價(jià)值信息，釋放企業(yè)履約意愿和履約能力的積極信號(hào)。一方面企業(yè)為維護(hù)自身聲譽(yù)資本和良好形象，會(huì)積極履行債務(wù)契約；另一方面企業(yè)通過(guò)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)積累的社會(huì)聲譽(yù)、信用資本可以為企業(yè)提供隱性擔(dān)保（Le和Nguyen，2009），傳遞企業(yè)履約能力的積極信號(hào)，為債權(quán)人帶來(lái)更為穩(wěn)定的收益預(yù)期，增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心，從而降低債權(quán)人出于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂而要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?；诖?，本文提出研究假設(shè)：

H3：股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以通過(guò)傳遞價(jià)值信號(hào)從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

股權(quán)網(wǎng)絡(luò)嵌入可以發(fā)揮治理效應(yīng)，緩解代理問(wèn)題?；谖写硪暯?，與管理者和股東的代理沖突問(wèn)題可能會(huì)損害債權(quán)人利益（Kabir等，2013），因此在債務(wù)融資過(guò)程中債權(quán)人會(huì)充分考慮代理問(wèn)題而要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，當(dāng)債權(quán)人預(yù)期企業(yè)內(nèi)部存在機(jī)會(huì)主義行為時(shí)會(huì)提出更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求。股權(quán)網(wǎng)絡(luò)能夠通過(guò)發(fā)揮股東的橋梁作用，形成協(xié)同治理優(yōu)勢(shì)，對(duì)管理者施加更有效的監(jiān)督和約束（He等，2019），抑制管理層短視行為和機(jī)會(huì)主義行為，提高管理層經(jīng)營(yíng)效率，降低債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)。占據(jù)網(wǎng)絡(luò)核心位置的企業(yè)受到的監(jiān)督和關(guān)注越多，越能督促企業(yè)積極管理公司和謹(jǐn)慎決策（何琳潔等，2024），重視企業(yè)與債權(quán)人之間的長(zhǎng)期合作關(guān)系，降低企業(yè)損害債權(quán)人利益的可能性，有效緩解企業(yè)的債務(wù)代理問(wèn)題，從而降低債務(wù)融資成本?；诖?，本文提出研究假設(shè)：

H4：股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以通過(guò)緩解代理問(wèn)題從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2010—2022年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)，以上市公司前十大股東數(shù)據(jù)構(gòu)建股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，公司前十大股東數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)信息來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文剔除金融類上市公司、ST和*ST樣本、關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本。篩選后共獲得25 165個(gè)樣本，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行雙邊1%的縮尾處理。

（二）變量選擇及定義

1. 被解釋變量：債務(wù)融資成本

本文借鑒張偉華等（2018）的做法，用利息支出與負(fù)債總額的比率（Cost）來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)融資成本。

2. 解釋變量：股權(quán)網(wǎng)絡(luò)嵌入指標(biāo)

本文參考陳運(yùn)森和謝德仁（2011）、陳運(yùn)森（2015）的研究，選擇程度中心度（Degree）、結(jié)構(gòu)洞（Shole）兩種社會(huì)網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)來(lái)刻畫企業(yè)嵌入股權(quán)網(wǎng)絡(luò)的位置狀態(tài)。

程度中心度（Degree）指與某個(gè)企業(yè)直接產(chǎn)生聯(lián)結(jié)的其他企業(yè)的數(shù)量之和。程度中心度越大，企業(yè)與其他企業(yè)產(chǎn)生的聯(lián)結(jié)數(shù)越多，在股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中越處于中心位置，能夠獲取的信息和資源越豐富。程度中心度計(jì)算公式如下：

Degreei =" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " （1）

其中，Xi，j表示企業(yè)i和其他企業(yè)j之間的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)關(guān)系。如果企業(yè)i和企業(yè)j至少存在一位共同股東，則Xi，j取值為1，否則取值為0。N代表股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中企業(yè)總數(shù)。

結(jié)構(gòu)洞（Shole）是指在股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中將無(wú)直接聯(lián)結(jié)的兩家企業(yè)聯(lián)結(jié)起來(lái)的第三方，居于中介位置。該位置企業(yè)擁有信息優(yōu)勢(shì)和控制優(yōu)勢(shì)，能夠獲取更多非冗余的異質(zhì)性信息和資源。本文采用約束系數(shù)測(cè)度結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)，具體計(jì)算公式如下：

Ci，j = （Pi，j + ∑k" Pi，k Pk，j）2（i ≠ j ≠ k）

Sholei = 1- ∑j" Ci，j" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（2）

其中，Pi，j代表企業(yè)i與企業(yè)j直接聯(lián)結(jié)的強(qiáng)度，∑k" Pi，k Pk，j表示企業(yè)i通過(guò)路徑k到達(dá)企業(yè)j的間接聯(lián)結(jié)強(qiáng)度之和，Ci，j表示企業(yè)i與企業(yè)j產(chǎn)生聯(lián)結(jié)關(guān)系的約束強(qiáng)度。結(jié)構(gòu)洞Shole的數(shù)值越大，代表企業(yè)在股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)的結(jié)構(gòu)洞越豐富。

3. 控制變量

本文借鑒何德旭等（2022）的研究，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、治理特征及規(guī)模特征進(jìn)行控制，具體包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、固定資產(chǎn)占比（Tang）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)年齡（Age）、成長(zhǎng)性（Growth）、第一大股東持股比例（First）、獨(dú)立董事占比（Indir）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、兩職合一（Duality）。考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征對(duì)債務(wù)融資成本可能產(chǎn)生影響，本文控制了年度（Year）、行業(yè)（Industry）效應(yīng)。

各變量定義的說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文構(gòu)建以下模型：

Costi，t = β0 + β1Networki，t + ∑l" "φl(shuí)Controlsl，i，t +

∑Year + ∑Industry + εi，t" " " " " " " " " " " （3）

其中，Costi，t代表第t年企業(yè)i的債務(wù)融資成本，Networki，t表示第t年企業(yè)i的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)，即程度中心度或結(jié)構(gòu)洞，Controls表示控制變量，Year控制年度效應(yīng)，Industry控制行業(yè)效應(yīng)，εi，t為擾動(dòng)項(xiàng)。

（四）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出， 企業(yè)債務(wù)融資成本Cost的均值為2.281 8%，最小值為0.061 3%，最大值為6.307 5%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.346 7%，說(shuō)明不同企業(yè)的債務(wù)融資成本差異較大。股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度Degree的均值為0.069 3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.106 8；股權(quán)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞Shole的均值為0.788 7，最小值為0.000 0，最大值為0.996 6，說(shuō)明不同企業(yè)在股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中所處位置的重要程度差異較大，造成通過(guò)網(wǎng)絡(luò)獲取的信息和資源具有差異性。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3為基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表中的列（1）、（2）是未加入控制變量的回歸結(jié)果，該結(jié)果顯示股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度Degree和結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)Shole的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本。列（3）、（4）是加入全部控制變量后的回歸結(jié)果，該結(jié)果顯示程度中心度Degree和結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)Shole的回歸系數(shù)分別為-0.315 6和-0.095 4，均在1%的水平下顯著，說(shuō)明企業(yè)在股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中的中心度越高、占據(jù)的結(jié)構(gòu)洞越豐富，發(fā)揮的聯(lián)結(jié)作用和中介作用則越大，越能幫助企業(yè)獲得信息、資源優(yōu)勢(shì)，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。總之，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)嵌入有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

為證實(shí)本文結(jié)果的穩(wěn)健性，參考魏志華等（2012）的研究，用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與負(fù)債總額之比來(lái)衡量債務(wù)融資成本（Cost2）。表4中股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度Degree和股權(quán)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞Shole的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，說(shuō)明前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2.替換解釋變量

本文使用特征向量中心度（Eigenvector）作為程度中心度（Degree）的替代指標(biāo)，特征向量中心度是將網(wǎng)絡(luò)中與某個(gè)企業(yè)相聯(lián)的其他企業(yè)的中心度納入計(jì)算的中心度指標(biāo)。采用中介中心度取自然對(duì)數(shù)（Lnbetweenness）作為結(jié)構(gòu)洞（Shole）的替代指標(biāo)，中介中心度是某個(gè)企業(yè)處于網(wǎng)絡(luò)中其他企業(yè)之間最短聯(lián)結(jié)路徑上的次數(shù)，用來(lái)衡量企業(yè)扮演中介角色的程度。重新檢驗(yàn)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，結(jié)果如表4所示，結(jié)論與前文一致。

3. 內(nèi)生性問(wèn)題討論

鑒于股權(quán)網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)債務(wù)融資成本可能存在反向因果關(guān)系，再加上可能存在樣本遺漏變量或樣本自選擇的問(wèn)題，本文采用滯后一期回歸、增加控制變量、工具變量法、傾向得分匹配來(lái)緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

為緩解可能存在的反向因果問(wèn)題，將解釋變量滯后一期重新進(jìn)行回歸，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表5所示，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度指標(biāo)和結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，假設(shè)H1依然成立。

增加控制變量。本文在基準(zhǔn)回歸所使用的控制變量的基礎(chǔ)上，增加以下控制變量：虧損情況（Loss），若凈利潤(rùn)為負(fù)，則取值為1，否則取值為0；托賓Q值（Tobinq），使用資產(chǎn)市值/總資產(chǎn)來(lái)衡量；現(xiàn)金流水平（Cash），使用（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-利息支出）/營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量；兩權(quán)分離度（Sep），使用實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差異來(lái)衡量；所在地區(qū)法律環(huán)境（Law），采用王小魯?shù)龋?021）編制的市場(chǎng)化指數(shù)的分指數(shù)“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”來(lái)衡量，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)法律環(huán)境指數(shù)高于樣本上四分位時(shí)賦值為1，否則賦值為0。增加控制變量后重新進(jìn)行回歸，表5的結(jié)果顯示解釋變量的系數(shù)顯著為負(fù)，假設(shè)H1依然成立。

工具變量法。參考史金艷等（2019）的研究，本文選取接近中心度作為程度中心度和結(jié)構(gòu)洞的工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)。接近中心度是股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中某個(gè)企業(yè)與其他企業(yè)最短路徑長(zhǎng)度之和的倒數(shù)，用來(lái)衡量企業(yè)與網(wǎng)絡(luò)中其他企業(yè)之間的距離，反映企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中不受他人控制的程度。該數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)與網(wǎng)絡(luò)中其他企業(yè)的距離越短。選擇接近中心度作為工具變量具有合理性：一是接近中心度與程度中心度、結(jié)構(gòu)洞具有較強(qiáng)的相關(guān)性，符合工具變量的相關(guān)性原則；二是企業(yè)間距離的遠(yuǎn)近程度與企業(yè)債務(wù)融資成本難以產(chǎn)生直接關(guān)聯(lián)，符合工具變量的外生性原則。表6的結(jié)果顯示，回歸系數(shù)均在5%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

傾向得分匹配（PSM）。以75%上分位點(diǎn)為分界線，高于75%上分位點(diǎn)的樣本（即股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中心度較高和結(jié)構(gòu)洞較豐富的樣本）作為處理組，低于75%上分位點(diǎn)的樣本作為對(duì)照組，選取企業(yè)規(guī)模等公司特征作為匹配變量，采用一對(duì)一近鄰匹配為處理組尋找特征相似的對(duì)照組，對(duì)匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸估計(jì)，表6的結(jié)果顯示解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，假設(shè)H1依舊成立。

（三）機(jī)制分析

為探究股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機(jī)制，基于江艇（2022）的研究方法，檢驗(yàn)降低信息不對(duì)稱、傳遞價(jià)值信號(hào)、緩解代理問(wèn)題渠道是否成立。

1.降低信息不對(duì)稱

本文參考劉惠好和馮永佳（2020）的研究，使用滬深交易所信息披露質(zhì)量考評(píng)指標(biāo)（Infoqual）來(lái)衡量信息不對(duì)稱問(wèn)題，該指標(biāo)考評(píng)結(jié)果分為A（優(yōu)秀）、B（良好）、C（合格）和D（不合格）。對(duì)考評(píng)結(jié)果進(jìn)行如下賦值：A賦值為4，B賦值為3，C賦值為2，D賦值為1。該值越大，信息披露質(zhì)量越高，信息不對(duì)稱程度越低。表7中列（1）、（2）的結(jié)果顯示，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度和結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)對(duì)信息披露質(zhì)量的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明企業(yè)嵌入股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置能夠提高信息披露質(zhì)量。以上結(jié)果表明，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以促進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的互動(dòng)與溝通，提高信息透明度，緩解企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，使得債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。由此驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2成立，即股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以通過(guò)緩解信息不對(duì)稱從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

2.傳遞價(jià)值信號(hào)

本文參照陳子昂和張俊瑞（2023）的做法，使用分析師關(guān)注度（Attention）來(lái)衡量信號(hào)效應(yīng)，具體指標(biāo)為分析師跟蹤人數(shù)加1取對(duì)數(shù)。該值越大，分析師關(guān)注度越高，傳遞價(jià)值信號(hào)效應(yīng)越強(qiáng)。表7中列（3）、（4）的結(jié)果顯示，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度和結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)對(duì)分析師關(guān)注度的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明企業(yè)嵌入股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置能夠提高分析師關(guān)注度。以上結(jié)果表明，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以幫助企業(yè)獲取聲譽(yù)資本和積累社會(huì)信用資本，為企業(yè)提供隱性擔(dān)保，傳遞企業(yè)價(jià)值信號(hào)，有利于債權(quán)人對(duì)企業(yè)履約意愿和履約能力產(chǎn)生良好預(yù)期，從而降低債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由此驗(yàn)證了本文的假設(shè)H3成立，即股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以通過(guò)傳遞價(jià)值信號(hào)從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

3.緩解代理問(wèn)題

本文參考李壽喜（2007）的研究，使用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATo）來(lái)衡量管理層低效經(jīng)營(yíng)等代理問(wèn)題。ATo值越大，即營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值越大，則企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率越高，債務(wù)融資代理成本越低。表7中列（5）的結(jié)果顯示股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度（Degree）的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明企業(yè)居于股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中心位置可以提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，降低代理成本。表7中列（6）的結(jié)果顯示股權(quán)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)洞（Shole）的系數(shù)為正值，但不顯著，說(shuō)明結(jié)構(gòu)洞位置對(duì)緩解代理問(wèn)題的作用顯著弱于中心位置，可能的原因是企業(yè)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度越高，受到的監(jiān)督和關(guān)注越多，能夠有效督促和激勵(lì)管理層積極經(jīng)營(yíng)，緩解代理問(wèn)題，而占據(jù)結(jié)構(gòu)洞位置的企業(yè)對(duì)信息和資源具有一定的控制優(yōu)勢(shì)和控制能力，容易誘發(fā)企業(yè)通過(guò)尋租活動(dòng)來(lái)提升企業(yè)業(yè)績(jī)，弱化管理層積極經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)。因此，相比于結(jié)構(gòu)洞位置，中心位置更能起到緩解代理問(wèn)題、改善公司治理的作用。以上結(jié)果表明企業(yè)嵌入股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中心位置可以通過(guò)增強(qiáng)管理層有效經(jīng)營(yíng)，減少因公司管理層機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生的代理成本問(wèn)題，降低債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由此驗(yàn)證了本文的假設(shè)H4成立，即股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以通過(guò)緩解代理問(wèn)題從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

五、進(jìn)一步分析

（一）異質(zhì)性分析

1.審計(jì)師質(zhì)量的異質(zhì)性分析

審計(jì)作為企業(yè)重要的外部監(jiān)督治理機(jī)制，在債務(wù)融資過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)債務(wù)融資成本的作用可能因?qū)徲?jì)質(zhì)量的不同而存在差異。本文按照審計(jì)師是否來(lái)自四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所（Big4）將樣本分組并進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示。股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度和結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)的系數(shù)在非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所組顯著為負(fù)，而在審計(jì)師來(lái)自四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所組不顯著，說(shuō)明在審計(jì)質(zhì)量較低的企業(yè)中股權(quán)網(wǎng)絡(luò)能更為顯著地降低企業(yè)債務(wù)融資成本。相比于審計(jì)質(zhì)量高的企業(yè)，審計(jì)質(zhì)量低的企業(yè)缺乏外部有效監(jiān)督，因而可能會(huì)產(chǎn)生更嚴(yán)重的代理問(wèn)題，損害債權(quán)人利益。因此，對(duì)于審計(jì)質(zhì)量較低的企業(yè)，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)所發(fā)揮的監(jiān)督治理作用可能更大，能夠作為外部監(jiān)督治理的有效補(bǔ)充，有效緩解其與債權(quán)人之間的代理沖突，更為顯著地降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

2.所處地區(qū)市場(chǎng)化水平的異質(zhì)性分析

企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展所需的各種信息和資源的可獲得性、便利性很大程度上受到所處地區(qū)市場(chǎng)化水平的限制和影響，不同市場(chǎng)化水平可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響存在差異。本文采用王小魯?shù)龋?021）編制的中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量地區(qū)市場(chǎng)化水平。本文按照市場(chǎng)化水平中位數(shù)將樣本分為市場(chǎng)化水平高組和市場(chǎng)化水平低組，回歸結(jié)果如表9所示。 股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度和結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)的回歸系數(shù)在市場(chǎng)化水平低組顯著為負(fù)，而在市場(chǎng)化水平高組不顯著，說(shuō)明與所處高市場(chǎng)化水平地區(qū)的企業(yè)相比，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用在所處地區(qū)市場(chǎng)化水平較低的企業(yè)中更明顯。相對(duì)于市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)法制不健全，債權(quán)人保護(hù)體系欠完善，信息摩擦成本和委托代理成本較高，此時(shí)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中社會(huì)資本帶來(lái)的信息傳遞與監(jiān)督治理的效果更可能得到有效發(fā)揮，降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用更顯著。

3.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的異質(zhì)性分析

企業(yè)的盈利能力會(huì)受到所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)的盈利波動(dòng)性越大，經(jīng)營(yíng)不確定性越高，容易引發(fā)債權(quán)人對(duì)企業(yè)償付能力的擔(dān)憂，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求。股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響可能因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的不同而存在差異。本文按照行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）中位數(shù)將樣本分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高組和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低組，回歸結(jié)果如表10所示。股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度和結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)對(duì)低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)債務(wù)融資成本的影響不顯著，而對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)債務(wù)融資成本具有顯著負(fù)向影響，說(shuō)明與所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)相比，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)在所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)中降低債務(wù)融資成本的作用更顯著。對(duì)于所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈的企業(yè)，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)的信息優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的增量效應(yīng)可能更強(qiáng)。股權(quán)網(wǎng)絡(luò)可以幫助企業(yè)獲取多元化的價(jià)值信息資源，有助于企業(yè)制定合理高效的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略，抓住盈利機(jī)會(huì)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)提升企業(yè)盈利能力和財(cái)務(wù)績(jī)效的作用越大，從而更為顯著地降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）拓展性分析

1.國(guó)有性質(zhì)共同股東與非國(guó)有性質(zhì)共同股東

相較于國(guó)有股東，非國(guó)有股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的治理和監(jiān)督（劉運(yùn)國(guó)等，2016），有利于抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。此外，非國(guó)有股東通過(guò)積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，可以有效緩解企業(yè)低效投資等問(wèn)題，有助于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

為探究由非國(guó)有股東共同持股的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)是否更有利于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，本文通過(guò)保留共同國(guó)有股東持股建立的關(guān)聯(lián)關(guān)系，剔除非國(guó)有共同股東建立的關(guān)聯(lián)，構(gòu)建共同國(guó)有股東持股形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，運(yùn)用類似方法構(gòu)建共同非國(guó)有股東持股形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，分別檢驗(yàn)兩個(gè)子網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。表11中列（1）、（2）的結(jié)果顯示股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，但相比于國(guó)有性質(zhì)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)組，在非國(guó)有性質(zhì)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)組中股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度的系數(shù)絕對(duì)值更大，且通過(guò)SUEST檢驗(yàn)。列（3）、（4）的結(jié)果顯示，結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)的系數(shù)均顯著為負(fù)，未通過(guò)SUEST檢驗(yàn)。以上結(jié)果說(shuō)明相比于國(guó)有股東共同持股形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，由非國(guó)有股東共同持股形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)更有利于發(fā)揮股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。可能的原因是，相較于國(guó)有共同股東，非國(guó)有共同股東積極監(jiān)督其所持股企業(yè)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，能更好地發(fā)揮協(xié)同治理與監(jiān)督作用，增強(qiáng)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度的信息與治理功能，從而更為顯著地降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

2.共同股東持股穩(wěn)定性

持股穩(wěn)定性越高的機(jī)構(gòu)投資者更有可能參與公司治理，通過(guò)監(jiān)督和影響管理者的行為更好地緩解代理問(wèn)題。另外，持股穩(wěn)定的股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)收集和處理信息，并具有更強(qiáng)的引導(dǎo)信息及時(shí)披露的能力，以緩解信息不對(duì)稱的問(wèn)題，從而降低債務(wù)融資成本。

為了探究共同股東持股穩(wěn)定性越高是否更有利于發(fā)揮股權(quán)網(wǎng)絡(luò)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用，本文通過(guò)保留穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者共同持股建立的關(guān)聯(lián)關(guān)系，剔除交易型機(jī)構(gòu)投資者建立的關(guān)聯(lián)，構(gòu)建由穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者共同持股形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，運(yùn)用類似方法構(gòu)建由交易型機(jī)構(gòu)投資者共同持股形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，分別檢驗(yàn)兩類股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

本文借鑒牛建波等（2013）和李爭(zhēng)光等（2014）的研究，從時(shí)間和行業(yè)兩個(gè)維度考察機(jī)構(gòu)投資者的持股穩(wěn)定性，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型和交易型，分別構(gòu)建兩個(gè)子網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行回歸。表12中列（1）、（2）的結(jié)果顯示股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，但相較于交易型機(jī)構(gòu)投資者組，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者組中的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度的系數(shù)絕對(duì)值更大，且通過(guò)SUEST檢驗(yàn)。列（3）、（4）中的結(jié)構(gòu)洞指標(biāo)的系數(shù)均顯著為負(fù)，未通過(guò)SUEST檢驗(yàn)。以上結(jié)果說(shuō)明相較于由交易型機(jī)構(gòu)投資者共同持股形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，由穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者共同持股形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)更有利于發(fā)揮股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度降低債務(wù)融資成本的作用?？赡艿脑蚴?，相比于交易型共同機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型共同機(jī)構(gòu)投資者持有長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念，持股穩(wěn)定性更高，參與公司治理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，利用投資組合的管理經(jīng)驗(yàn)與專長(zhǎng)，能夠充分發(fā)揮股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度的積極作用，加強(qiáng)公司治理與監(jiān)督，提高信息透明度，降低債務(wù)融資成本的作用更明顯。

六、結(jié)論與啟示

本文以2010—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，以共同股東持股產(chǎn)生的聯(lián)結(jié)關(guān)系為基礎(chǔ)構(gòu)建企業(yè)間股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，考察股權(quán)網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果表明：第一，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)嵌入能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本，占據(jù)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中心位置和結(jié)構(gòu)洞位置有助于企業(yè)降低債務(wù)融資成本。經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。第二，機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)主要是通過(guò)降低信息不對(duì)稱、傳遞價(jià)值信號(hào)、緩解代理問(wèn)題渠道降低企業(yè)債務(wù)融資成本。第三，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)對(duì)債務(wù)融資成本的影響在審計(jì)質(zhì)量較低、所處地區(qū)市場(chǎng)化水平較低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)中更顯著。在非國(guó)有股東和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者共同持股形成的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中，股權(quán)網(wǎng)絡(luò)程度中心度能更顯著地降低債務(wù)融資成本?？傊蓹?quán)網(wǎng)絡(luò)嵌入有助于緩解企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱和代理沖突，從而降低債務(wù)融資成本。

本文的研究結(jié)果具有以下政策啟示：

就政策而言，應(yīng)積極倡導(dǎo)股東長(zhǎng)期投資理念，發(fā)揮共同股東持股的溢出效應(yīng)，促進(jìn)信息、資源在企業(yè)之間流動(dòng)，可以適當(dāng)引導(dǎo)和鼓勵(lì)企業(yè)建立更加廣泛的股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，特別是處于市場(chǎng)化水平較低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)，可利用股權(quán)網(wǎng)絡(luò)的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)降低融資成本，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，建議以混合所有制改革為抓手，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間建立股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，推動(dòng)信息、知識(shí)、資源的自由流動(dòng)，發(fā)揮資本紐帶作用，構(gòu)建國(guó)有資本、民營(yíng)資本等各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展的新格局，發(fā)揮資本賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的積極作用。

就企業(yè)而言，一方面，企業(yè)應(yīng)通過(guò)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)積極與行業(yè)內(nèi)外不同類型的企業(yè)建立聯(lián)系，提升自身在股權(quán)網(wǎng)絡(luò)中的位置優(yōu)勢(shì)，建立企業(yè)間的信息渠道，在促進(jìn)成員企業(yè)之間的了解和資金融通的同時(shí)，增進(jìn)與利益相關(guān)者的互動(dòng)溝通，優(yōu)化企業(yè)外部債務(wù)融資。另一方面，企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮股權(quán)網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)和治理效能，提高信息透明度，改善公司內(nèi)部治理，從而降低債務(wù)融資成本。

參考文獻(xiàn)：

[1] 楊暢，龐瑞芝.契約環(huán)境、融資約束與“信號(hào)弱化”效應(yīng)——基于中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的實(shí)證研究 [J].管理世界，2017（04）：60-69.

[2] 蘇玲，王夢(mèng)霞.利率市場(chǎng)化、會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本[J].金融監(jiān)管研究，2023（03）：58-72.

[3] 朱紅軍，付宇翔，呂沁，等.企業(yè)償付能力對(duì)債務(wù)資本成本的影響——基于保險(xiǎn)公司發(fā)行次級(jí)債的實(shí)證研究 [J].金融研究，2014（01）：139-151.

[4] HATEM G. How does managerial opportunism affect the cost of debt financing？[J].Research in International Business and Finance，2017，39： 13-29.

[5] 王運(yùn)通，姜付秀.多個(gè)大股東能否降低公司債務(wù)融資成本[J].世界經(jīng)濟(jì)，2017，40（10）：119-143.

[6] CHATTERJEE S，GU X，HASAN I，et al. Ownership structure and the cost of debt： Evidence from the Chinese corporate bond market[J].Journal of Empirical Finance，2023，73： 334-348.

[7] 賴烽輝，李善民.共同股東網(wǎng)絡(luò)與國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新知識(shí)溢出——基于國(guó)有企業(yè)考核制度變遷的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2023，58（06）：119-136.

[8] POWELL W W， SMITH-DOERR L. Networks and economic life[J].Economic Sociology，2003，4（03）： 61-105.

[9] 蔡寧，何星.社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的“增值”作用嗎？——基于風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)與上市公司投資效率的研究[J].金融研究，2015（12）：178-193.

[10] 羅棟梁，翟悅?cè)?股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)如何影響企業(yè)韌性——基于A股上市公司的實(shí)證研究[J].金融監(jiān)管研究，2023（03）：73-92.

[11] HE J， HUANG J. Product market competition in a world of cross-ownership： Evidence from institutional blockholdings[J]. Review of Financial Studies，2017，30（08）： 2674-2718.

[12] FAN Y Y， LY K C， JIANG Y X. Institutional investor networks and firm innovation： Evidence from China[J].International Review of Financial Analysis，2023，89： 102751.

[13] ROSSI F， BARTH J R， CEBULA R J. Do shareholder coalitions affect agency costs？ Evidence from Italian-listed companies[J].Research in International Business and Finance，2018，46：181-200.

[14] HASAN I， HOI C K， WU Q， et al. Social capital and

debt contracting： Evidence from bank loans and public

bonds[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2017， 52（03）： 1017-1047.

[15]HORTON J， MILLO Y， SERAFEIM G. Resources or power？ Implications of social networks on compensation and firm performance [J].Journal of Business Finance and Accounting，2012（39）： 399-426.

[16]JAVAKHADZE D， FERRIS P S， FRENCH W D. Social capital， investments， and external financing[J].Journal of Corporate Finance，2016，37：38-55.

[17]PARK J， SANI J， SHROFF N， et al. Disclosure incentives when competing firms have common ownership[J].Journal of Accounting and Economics，2019，67（02）： 387-415.

[18]彭正銀，羅貫擎.股東網(wǎng)絡(luò)能提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效嗎？——兩類代理成本的中介效應(yīng)研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2022（05）：28-45.

[19] 杜勇，婁靖，胡紅燕.供應(yīng)鏈共同股權(quán)網(wǎng)絡(luò)下企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型同群效應(yīng)研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2023

（04）：136-155.

[20] ZHAO T J， XIAO M， ZHANG B S. Corporate social network， ownership structure， and corporate financing constraints： Evidence from China[J].International Review of Economics amp; Finance，2023（88）：1547-1564.

[21] CHULUUN T， PREVOST A， PUTHENPURACKAL J. Board ties and the cost of corporate debt[J].Financial Management，2014，43（03）： 533-568.

[22] Le N T B， Nguyen T V. The impact of networking on bank financing： The case of small and medium-sized enterprises in Vietnam[J]. Entrepreneurship Theory amp; Practice，2009，33（04）： 867-887.

[23] Kabir R， Li H， Veld-Merkoulova Y V. Executive compensation and the cost of debt [J]. Journal of Banking and Finance，2013，37（08）：2893-2907.

[24] HE J， HUANG J， ZHAO S. Internalizing governance

externalities： The role of institutional cross-ownership [J].Journal of Financial Economics，2019，134（02）： 400-418.

[25] 何琳潔，謝志華，鄧芳，等. 企業(yè)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的證據(jù)[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐， 2024，44（03）： 836-852.

[26] 張偉華，毛新述，劉凱璇.利率市場(chǎng)化改革降低了上市公司債務(wù)融資成本嗎？[J].金融研究，2018（10）：

106-122.

[27] 陳運(yùn)森，謝德仁.網(wǎng)絡(luò)位置、獨(dú)立董事治理與投資效率[J].管理世界，2011（07）：113-127.

[28] 陳運(yùn)森.社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)效率：基于結(jié)構(gòu)洞位置的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2015（01）：48-55+97.

[29] 何德旭，曾敏，張碩楠.國(guó)有資本參股如何影響民營(yíng)企業(yè)？——基于債務(wù)融資視角的研究[J].管理世界，2022，38（11）：189-207.

[30] 魏志華，王貞潔，吳育輝，等.金融生態(tài)環(huán)境、審計(jì)意見(jiàn)與債務(wù)融資成本 [J].審計(jì)研究，2012（03）：98-105.

[31] 王小魯，胡李鵬，樊綱. 中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2021）[M].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2021.

[32] 史金艷，楊健亨，李延喜，等.牽一發(fā)而動(dòng)全身：供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)位置、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與公司績(jī)效[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（09）：136-154.

[33] 江艇.因果推斷經(jīng)驗(yàn)研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（05）：100-120.

[34] 劉惠好，馮永佳.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、信息披露與債務(wù)融資——基于債權(quán)人異質(zhì)性視角[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2020，37（01）：140-149.

[35] 陳子昂，張俊瑞.機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的影響研究——基于融資與供給視角[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2023，43（07）：2034-2054.

[36] 李壽喜.產(chǎn)權(quán)、代理成本和代理效率[J].經(jīng)濟(jì)研究，

2007（01）：102-113.

[37] 劉運(yùn)國(guó)，鄭巧，蔡貴龍.非國(guó)有股東提高了國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量嗎？——來(lái)自國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2016（11）：61-68+96.

[38] 牛建波，吳超，李勝楠.機(jī)構(gòu)投資者類型、股權(quán)特征和自愿性信息披露[J].管理評(píng)論，2013，25（03）：48-59.

[39] 李爭(zhēng)光，趙西卜，曹豐，等.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)績(jī)效——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2014，29（05）：77-87.

（責(zé)任編輯：張艷妮）

投稿日期：2024-06-07

作者簡(jiǎn)介：黃祥鐘，副教授，福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑谡摺?/p>

毛文文，碩士研究生，福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向?yàn)榻鹑谡摺?/p>

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變視角下的貨幣政策收入分配效應(yīng)研究”（72273032）；福建省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“‘雙循環(huán)’新發(fā)展格局下福建金融高質(zhì)量發(fā)展的新動(dòng)能與新機(jī)制研究”（FJ2020MJDZ014）。

本文感謝匿名審稿專家的寶貴意見(jiàn)，文責(zé)自負(fù)。

Research on the Impact of Equity Networks on Corporate Debt Financing Costs

HUANG Xiangzhong， MAO Wenwen

（School of Economics and Management， Fuzhou University）

Abstract： This paper examines the impact of equity networks on corporate debt financing costs using a sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2022. The study finds that being embedded in an equity network helps reduce corporate debt financing costs. The higher the centrality of a company's equity network and the richer the structural holes it occupies， the lower the corporate debt financing costs. Mechanism analysis indicates that equity networks primarily achieve this by reducing information asymmetry， transmitting value signals， and alleviating agency problems. Further analysis shows that the role of equity networks in reducing corporate debt financing costs is more significant in companies with lower audit quality， in regions with lower levels of marketization， and in highly competitive industries. In equity networks formed by non-state shareholders and stable institutional investors， the effect of equity network centrality on reducing debt financing costs is more pronounced. This research provides valuable insights for fully leveraging the information governance function of equity networks， guiding capital to play a better role， and improving corporate debt financing practices.

Keywords： Equity network; Debt financing; Information asymmetry; Corporate governance; Information governance; Value signals