日本應(yīng)對房地產(chǎn)泡沫危機(jī)的經(jīng)驗教訓(xùn)與啟示

一、日本房地產(chǎn)泡沫引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險

（一）日本房地產(chǎn)泡沫積累與破滅過程

20世紀(jì)80年代中后期，大量資金涌入房地產(chǎn)業(yè)催生了日本土地市場泡沫。1985年9月，“廣場協(xié)議”簽訂，此后日元過度升值，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。為抑制本幣過快升值，日本在1986年內(nèi)連續(xù)4次降息，并在“盧浮宮協(xié)議”簽訂后繼續(xù)維持超低政策利率，下調(diào)貼現(xiàn)率至歷史最低值2.5%。

在持續(xù)貨幣寬松背景下，日本商業(yè)銀行面臨資產(chǎn)荒，資金轉(zhuǎn)向土地市場和中小企業(yè)，住房金融機(jī)構(gòu)背離主業(yè)在土地投機(jī)的同時大量發(fā)放信貸資金給開發(fā)企業(yè)，疊加土地稅收政策放松、金融管制寬松，大量資金流向土地市場，土地價格大幅上漲，核心城市地價漲幅最為迅猛。1985—1989年，日本平均城市土地價格指數(shù)（以2010年3月為基期）從159.4增至257.5，上漲約60%，同期日經(jīng)指數(shù)大幅上漲超過200%。日本國內(nèi)股價和房價加速上漲引發(fā)購房壓力大、企業(yè)經(jīng)營成本過高、實體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格高度綁定等問題，CPI同比增速由1989年3月的1.1%迅速增至5月的2.9%，通脹壓力劇增。

20世紀(jì)90年代，日本政府主動收緊政策刺破房地產(chǎn)泡沫，加之地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)，日本房地產(chǎn)危機(jī)持續(xù)蔓延。一是大力度收緊貨幣政策。1989年5月至1990年8月，日本央行連續(xù)5次加息，將貼現(xiàn)率由2.5%的極低水平大幅上調(diào)至6%。限制房地產(chǎn)相關(guān)融資，嚴(yán)控金融機(jī)構(gòu)資金流向房地產(chǎn)的比重。1990年3月，發(fā)布《對土地相關(guān)貸款的限制》，要求房地產(chǎn)貸款增速低于貸款總額增速；并且要求房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、非銀行機(jī)構(gòu)報告貸款實際情況。融資政策限制下，1990年3月至1991年3月，房地產(chǎn)業(yè)貸款余額增速從15.3%驟降至0.3%。二是限制土地炒作。1991年，《綜合土地政策推進(jìn)綱要》明確開征地價稅、強(qiáng)化特別土地保有稅、強(qiáng)化對市區(qū)內(nèi)農(nóng)地征稅、提高土地價格評估標(biāo)準(zhǔn)。地價稅加重土地持有成本，加速土地價格下降。三是日本城鎮(zhèn)化進(jìn)入尾聲、人口周期拐點來臨，樓市失去根本支撐。戰(zhàn)后日本經(jīng)歷快速城市化階段，1975年城鎮(zhèn)化率增至75.9%，城鎮(zhèn)化基本完成。1990年，日本人口增長率降至0.3%，隨著人口增長達(dá)峰，購房需求持續(xù)萎縮。1993年，日本住房套戶比達(dá)到1.11，空置率為9.8%，房地產(chǎn)進(jìn)入存量時代。

（二）日本房地產(chǎn)泡沫危機(jī)演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險

在政策強(qiáng)力收緊影響下，日本資產(chǎn)價格泡沫破裂，資產(chǎn)價格迅速下跌，引發(fā)實體部門大規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債表衰退。1990年，日經(jīng)指數(shù)大跌56.7%。此后20年，日本全國城市地價指數(shù)累計下降62.7%，六大城市跌幅高達(dá)76.0%。房地產(chǎn)市場方面，由于銀行惜貸，房企難以通過正常借款融資，疊加前期杠桿過高，通過增發(fā)新股進(jìn)行融資的通道受阻，房企資金鏈斷裂，爛尾樓頻現(xiàn)，現(xiàn)房大量空置。資產(chǎn)價格方面，隨著資產(chǎn)價格下跌，企業(yè)、居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表受到嚴(yán)重沖擊，資產(chǎn)縮水、新增貸款需求減少，社會生產(chǎn)消費動能減退，經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)低迷。

由于前期房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)深度綁定，房地產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險持續(xù)向金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。大型銀行、信用合作社和大量非銀行金融機(jī)構(gòu)由于泡沫經(jīng)濟(jì)時期過多的不動產(chǎn)關(guān)聯(lián)融資，導(dǎo)致經(jīng)營困難，出現(xiàn)大額不良資產(chǎn)。一方面，資產(chǎn)價格暴跌侵蝕銀行信貸的擔(dān)保物價值，部分金融機(jī)構(gòu)因積累了較多不良資產(chǎn)，財務(wù)脆弱性增加。另一方面，銀行前期持有大量企業(yè)股票積累了高額浮盈，泡沫破裂后，多數(shù)銀行股票溢價接近零，加重了銀行處理不良資產(chǎn)的難度。因此大型銀行、信用合作社以及由銀行、保險公司和證券公司出資設(shè)立的住宅金融專門機(jī)構(gòu)（簡稱“住專機(jī)構(gòu)”）先后出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)。20世紀(jì)90年代，日本金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)潮從地方金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)開始，逐漸蔓延到大型商業(yè)銀行。1995年，東京最大的儲蓄貸款機(jī)構(gòu)宇宙財務(wù)公司、最大的信用社木津信用社宣布倒閉，1997年日本頭部銀行先后出現(xiàn)問題，“地產(chǎn)泡沫—資產(chǎn)負(fù)債表衰退—金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)”的風(fēng)險傳導(dǎo)和累積最終引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、日本政府應(yīng)對危機(jī)的政策舉措分析

（一）逐步走向量化寬松的貨幣政策

為了平緩縮表帶來的連鎖反應(yīng)、應(yīng)對通縮引發(fā)的實際利率過高問題，日本開啟不斷寬松的貨幣政策周期，主要可分為以下三個階段。一是1999—2000年，低利率、零利率政策時期。1991年后，為了刺激經(jīng)濟(jì)、對抗通貨緊縮、刺激投資和消費，日本央行開始下調(diào)利率。到1999年，日本央行將無擔(dān)保隔夜拆借利率降到零以下，日本正式進(jìn)入零利率時代。二是2001—2006年，首次量化寬松時期。2000年，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些復(fù)蘇跡象，央行取消了零利率政策。但是受美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響，日本經(jīng)濟(jì)再次惡化。2001年3月，日本央行首次實施量化寬松政策，作為零利率政策的補(bǔ)充。直至2006年，日本央行基礎(chǔ)貨幣投放量大幅擴(kuò)張，經(jīng)常賬戶余額由5萬億日元快速擴(kuò)張至35萬億日元。三是2008年以來，全面量化寬松（CME）、量化質(zhì)化寬松（QQE）、負(fù)利率以及收益率曲線控制（YCC）政策時期。2008年全球金融危機(jī)之后，日本經(jīng)濟(jì)再度陷入負(fù)增長，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，日本央行實施CME。2013年，對前一輪量化寬松政策的擴(kuò)展和深化，推出了QQE政策。2016年，為了更有效地控制長期利率并穩(wěn)定金融市場，開始實施通過購買長期國債來控制10年期國債收益率的YCC政策。同時，實施負(fù)利率政策，刺激商業(yè)銀行發(fā)放貸款或進(jìn)行其他投資活動。日本央行作為“最后貸款人”，實施“QQE+負(fù)利率+YCC”的政策組合，發(fā)揮了支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、穩(wěn)定金融系統(tǒng)以及擴(kuò)張財政政策空間的效果，最終日本在疫后迎來了通脹上行。

（二）搖擺遲滯的財政政策

房地產(chǎn)泡沫破裂之后，不同于貨幣政策的不斷加力，日本的財政政策有所反復(fù)，擴(kuò)張和改革交替出現(xiàn)?；仡欉@一時期，日本的財政舉措存在著力點偏差，導(dǎo)致政策效果不佳。一是加大基建投資力度，但投資效率偏低影響政策效果，造成資金浪費。1991—1996年，日本政府不斷加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，以期拉動經(jīng)濟(jì)增長。這一時期，建設(shè)國債規(guī)模逐步攀升，較20世紀(jì)80年代的6萬億日元增加到10萬億日元。此外，雖然中央加杠桿有所克制，將赤字率維持在3%左右，但地方政府積極發(fā)債配合基建項目建設(shè)，地方政府杠桿率由1991年的不足15%提升至2000年的25%。

二是財政政策在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退和強(qiáng)化可持續(xù)性之間反復(fù)搖擺。1994年，日本實施了針對個人所得稅的4.5萬億日元的一次性“特別減稅”政策。1995年又實施了3.5萬億日元的永久減稅和每年2萬億日元“特別減稅”政策。減稅政策明顯提振了私人消費和投資。然而由于日本政府錯誤判斷復(fù)蘇形勢，過早實行緊縮性財政政策，導(dǎo)致剛有好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)再次轉(zhuǎn)冷。2012年，大規(guī)模財政、貨幣刺激政策取得不錯效果后，2014年4月又一次將消費稅率從5%提高至8%，雖然同時開展新一輪“實現(xiàn)良性循環(huán)的經(jīng)濟(jì)措施”，仍然對居民收入就業(yè)形成一定沖擊。

三是優(yōu)化政策方向，加大對私人部門的支持力度，取得了較好成效。2001年以來，日本財政政策著力點逐漸轉(zhuǎn)向壓縮基建投資，持續(xù)加大民生社會投入，激發(fā)企業(yè)活力，增加居民就業(yè)和收入。2008年，日本推出了總支出26.7萬億日元的“生活對策”，包括生活支援定額補(bǔ)貼、扶持中小企業(yè)與住宅貸款減稅等。同年再次推出了總額43萬億日元的大規(guī)?！吧罘佬l(wèi)緊急對策”，其中10萬億日元財政資金用于就業(yè)、增加地方交付稅、修改稅制等。2012年，安倍政府開啟與極度寬松貨幣政策相配合的積極財政政策。2015年9月，推行“孕育希望的強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)、構(gòu)筑夢想的育兒支援、安心的社會保障”的新“三支箭”，促進(jìn)日本經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐漸恢復(fù)。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的推動下，2012—2016年間，日本名義GDP增長9%，就業(yè)人數(shù)增加185萬人，創(chuàng)20年來最高水平，日本房價、日經(jīng)指數(shù)均在2013年后逐步回升。

（三）圍繞處置不良資產(chǎn)的金融化險政策

1991年，房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本銀行業(yè)隨之出現(xiàn)了風(fēng)險。然而1990—1996年，日本政府低估了銀行賬面不良資產(chǎn)規(guī)模，仍然采取保全金融機(jī)構(gòu)的“護(hù)衛(wèi)船隊”模式，鼓勵機(jī)構(gòu)合并化險，本質(zhì)上是通過優(yōu)質(zhì)銀行與劣質(zhì)銀行合并來掩飾壞賬，導(dǎo)致這一時期雖然金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)數(shù)量較少，但房地產(chǎn)風(fēng)險持續(xù)向銀行體系傳導(dǎo)并累積。1992年，日本銀行業(yè)不良資產(chǎn)總額約40萬億日元，1998年已經(jīng)上升至87.5萬億日元，而實際規(guī)?？赡芨蟆?/p>

為應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險，日本通過改革加強(qiáng)金融監(jiān)管，構(gòu)建風(fēng)險化解規(guī)范程序框架。1997年，日本政府錯誤判斷經(jīng)濟(jì)形勢，減少財政刺激，引發(fā)了金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)潮。1998年，《金融再生法》出臺，規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)程序，《加快金融健全化法案》出臺允許使用政府和公共基金對銀行注資。2000年，頒布《存款保險法》，至此逐步建立起金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的制度框架。1996年，投入6850億日元財政資金處理7家住宅金融公司的不良資產(chǎn)問題，但并未阻斷金融風(fēng)險持續(xù)暴露。1998年3月，日本政府首次為21家商業(yè)銀行注入超1.82萬億日元的財政資金，10月再次推出總額為60萬億日元的重建金融計劃，其中25萬億日元用于銀行注資。1999年3月，又對主要的15家商業(yè)銀行再次注入了總額約7.5萬億日元的資本金，其中6.2萬億日元采取優(yōu)先股形式，加強(qiáng)對困難銀行的管控能力。但在巨量不良資產(chǎn)處置成本重壓下，注資仍未能穩(wěn)定金融體系。

2002年，小泉政府時期以徹底處理不良資產(chǎn)為目標(biāo)，推行強(qiáng)有力的金融再生計劃。2002年9月，日本銀行宣布問題商業(yè)銀行“國有化計劃”，即商業(yè)銀行向政府發(fā)行股票，政府以收購股票的方式向其注資。一方面，為避免被國家控股，倒逼商業(yè)銀行加快擺脫不良資產(chǎn)，提升處置不良資產(chǎn)的效率。另一方面，實施按市場價格計價會計準(zhǔn)則，加速銀行剝離不良資產(chǎn)。新的會計準(zhǔn)則要求自2002年9月的中期結(jié)算起，商業(yè)銀行使用市場價格取代之前歷史價格計價方式，有價證券虧損將直接反映到自有資本。商業(yè)銀行為維持資本充足率，主動加快剝離不良資產(chǎn)。在不良資產(chǎn)處置的同時，日本政府配套推出設(shè)立產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)、持續(xù)量化寬松等經(jīng)濟(jì)景氣政策。在強(qiáng)有力的改革化險政策支持下，商業(yè)銀行大概清理了90萬億日元的不良資產(chǎn)，其規(guī)模相當(dāng)于日本所有商業(yè)銀行1985年到1989年貸款的90%。回顧金融風(fēng)險暴露和化解的過程，如果金融監(jiān)管部門在20世紀(jì)90年代中期能夠更果斷地解決不良資產(chǎn)問題，日本也許就不會經(jīng)歷如此大規(guī)模的系統(tǒng)性風(fēng)險。

（四）推動轉(zhuǎn)型的房地產(chǎn)政策

日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，救助提振房地產(chǎn)業(yè)是化解風(fēng)險的重要方面，房地產(chǎn)業(yè)逐步實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，仍是經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。一是有力支持住宅更新改造，充分挖掘房地產(chǎn)開發(fā)需求。20世紀(jì)70年代前半期是日本新建住宅小區(qū)的供應(yīng)高峰期，到90年代建筑年限已超過20年，衍生出大量住房更新改造需求，為此日本政府通過立法和提供政策資金支持等方式，鼓勵居民進(jìn)行住房更新改造，帶動房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)。根據(jù)華創(chuàng)證券測算，1988—2018年間日本城市更新帶來的新開工戶數(shù)約19428千戶，占全部房屋新開工戶數(shù)比重約54%。

二是健全租賃租房市場，對房地產(chǎn)開發(fā)形成一定支撐。日本新開工住宅按照用途劃分，主要可分為自有、租賃、銷售以及員工宿舍等4類用途。20世紀(jì)90年代以來，日本房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)較大比例為增加租賃住宅。此外，配合租賃住房市場發(fā)展，日本還推出房地產(chǎn)證券化REITs，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過REITs盤活不動產(chǎn)資源，有效緩解了房企融資難的問題，在一定程度上增厚了企業(yè)的利潤，推動日本房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇。

三是開拓海外渠道，吸引海外購房投資。日本允許外籍投資者購買不動產(chǎn)，并且支持永久產(chǎn)權(quán)。日本房地產(chǎn)市場由于價格較低、日元貶值優(yōu)勢等，吸引大量海外投資者。據(jù)世邦魏理仕數(shù)據(jù)，2021年海外投資者對日本不動產(chǎn)的購買金額是1.1萬億日元，占到整體交易額約三成，海外投資者有力支撐增量購房需求。

三、日本應(yīng)對政策的經(jīng)驗教訓(xùn)與啟示

（一）財政與貨幣政策應(yīng)強(qiáng)化協(xié)同發(fā)力

泡沫破裂后，面對漫長的通貨緊縮，日本貨幣政策逐步寬松，持續(xù)降息直至零利率，導(dǎo)致常規(guī)寬松政策空間喪失。期間，財政政策搖擺不定，更寄希望于基建投資對經(jīng)濟(jì)有所拉動，對私人部門債務(wù)和需求的支持過于遲緩，導(dǎo)致風(fēng)險蔓延，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幾經(jīng)反復(fù)。當(dāng)前，我國房地產(chǎn)業(yè)尚在筑底，私人部門、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債均隨之被動調(diào)整，在刺激經(jīng)濟(jì)增長、對抗通貨緊縮等方面，貨幣政策和財政政策應(yīng)協(xié)調(diào)配合，明確釋放有效需求的統(tǒng)一政策目標(biāo)，激發(fā)企業(yè)活力，增加居民就業(yè)與收入。近期，一攬子增量政策落地，貨幣政策集中發(fā)力，從進(jìn)一步降息降準(zhǔn)、調(diào)降存量房貸利率、優(yōu)化首付比等方面助力修復(fù)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，政策落地初見成效。建議財政政策進(jìn)一步強(qiáng)化協(xié)調(diào)配合，從私人部門減稅降費、加大多渠道補(bǔ)貼獎勵力度、著力提高社會保障水平等方面靠前發(fā)力，實現(xiàn)政策疊加、效果倍增。

（二）財政政策應(yīng)適時優(yōu)化、堅定推進(jìn)

日本財政政策在政策方向上，過于依賴基建投資，導(dǎo)致大量財政資金投入低效領(lǐng)域，不僅失去了阻斷房地產(chǎn)危機(jī)蔓延到系統(tǒng)性金融風(fēng)險的先機(jī)，而且導(dǎo)致后期財政負(fù)債壓力逐漸累積。在政策節(jié)奏上，因債務(wù)壓力和社會保障壓力持續(xù)加大，三十年間政策搖擺不定，往往經(jīng)濟(jì)略有好轉(zhuǎn)就不得不采取加稅、降低政策力度等收縮政策，加之期間執(zhí)政政府多輪換屆，導(dǎo)致政策取向一致性嚴(yán)重不足。這在一定程度成為日本經(jīng)濟(jì)陷入漫長衰退的重要原因。日本的教訓(xùn)警示我國財政政策在制定和實施過程中，應(yīng)注重穩(wěn)定性和持續(xù)性，避免頻繁調(diào)整政策方向，特別是避免在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中過早收緊。同時，需要更準(zhǔn)確地識別問題根源，切實發(fā)揮有效益的投資對經(jīng)濟(jì)的帶動作用，出臺針對私人部門有效需求不足的增量政策舉措，平衡好經(jīng)濟(jì)增長和財政可持續(xù)性，穩(wěn)定市場預(yù)期和信心。

（三）應(yīng)高度關(guān)注、及時處理金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險積累問題

日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，大量不良資產(chǎn)在金融體系中積累，導(dǎo)致金融體系脆弱性增加。對于風(fēng)險的不夠重視、救助不夠果斷，最終引發(fā)嚴(yán)重系統(tǒng)性風(fēng)險，并導(dǎo)致后期不得不投入更多救助成本。日本的教訓(xùn)十分慘痛，警示我國需密切關(guān)注房地產(chǎn)金融風(fēng)險，及時發(fā)現(xiàn)并處置潛在風(fēng)險隱患。一旦發(fā)現(xiàn)不良資產(chǎn)積累觸及警戒線，應(yīng)立即處置，控制金融體系的風(fēng)險水平。當(dāng)前，我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險整體可控，但金融機(jī)構(gòu)在運營盈利、不良資產(chǎn)處置等方面有所承壓。對此，我國金融監(jiān)管部門高度重視，9月24日，國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤在國新辦發(fā)布會上提出，將對六家大型商業(yè)銀行增強(qiáng)核心一級資本，筑牢風(fēng)險抵御屏障。建議穩(wěn)妥有序補(bǔ)充大型商業(yè)銀行核心一級資本，同時加強(qiáng)跨部門協(xié)調(diào)和信息共享，強(qiáng)化對各類金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)管，必要時果斷對有需要的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動性和資本金補(bǔ)充，兜牢不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

（四）多措并舉幫助私人部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表是走出衰退的關(guān)鍵

房地產(chǎn)泡沫破裂、資產(chǎn)價格下跌，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表遲遲未能修復(fù)是日本長期難以走出衰退的根本原因。2000年以來，著力減稅、激發(fā)企業(yè)、增加居民收入的政策取得較好效果的背后，是居民收入改善、資產(chǎn)價格回升，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表失衡有所緩解，而倉促加碼消費稅等增加私人部門負(fù)擔(dān)的政策立刻沖擊經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)。因此，我國應(yīng)高度關(guān)注并著力幫助私人部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，切實恢復(fù)有效需求，進(jìn)一步鞏固我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)。9月以來，一攬子增量政策出臺，激發(fā)資本市場活力、促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、降低存量房貸利率等政策針對性解決當(dāng)前我國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表苗頭問題，未來在減稅降費、增加居民收入等方面進(jìn)一步發(fā)力，幫助私人部門盡快完成資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。

（作者為中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究院經(jīng)濟(jì)所助理研究員）