我國(guó)資本市場(chǎng)的潛在漏洞和監(jiān)管跟進(jìn)

對(duì)我國(guó)股市的基本認(rèn)識(shí)

（1）新中國(guó)股票市場(chǎng)是改革開放的產(chǎn)物。我國(guó)股市初期發(fā)展主要是承擔(dān)解決國(guó)有企業(yè)融資的特殊功能；二十年后在“股權(quán)分置改革”的大牛市中，最后一批大型央企完成了（如幾大銀行、中石油和中石化）上市，股市進(jìn)入了以民企融資為主的時(shí)代。國(guó)民經(jīng)濟(jì)在連續(xù)30多年高速發(fā)展之后，經(jīng)濟(jì)增速逐步回落，房地產(chǎn)引擎作用弱化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要“啟動(dòng)股市，接力房市”。從短期來看，提振股市可以有效提振億萬股民的信心，從中期來看，可以刺激和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與發(fā)展，從中長(zhǎng)期來看，可以打造房地產(chǎn)之后的資源配置樞紐平臺(tái)，助力中國(guó)進(jìn)入現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)。

（2）股市是籌資與投資的矛盾統(tǒng)一體。股市發(fā)展初期，籌資是股市功能的主要方面，而今，投資已取而代之成為功能主要方面，未來股市能否健康發(fā)展，取決于股市能否成為中國(guó)老百姓投資和財(cái)富管理的平臺(tái)。因而“始于籌資，成于投資”，這應(yīng)是股市投資者對(duì)中國(guó)股市功能定位以及成敗的基本判斷。

（3）股市進(jìn)入“成于投資”階段之后，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系發(fā)生了根本變化。在股市中，一級(jí)市場(chǎng)的籌資規(guī)模和籌資便利程度成為二級(jí)市場(chǎng)行情發(fā)展的結(jié)果。相對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)是“牛鼻子”：二級(jí)市場(chǎng)好，一級(jí)市場(chǎng)才能好。只有投資者在股市賺了錢，他們才會(huì)愿意冒風(fēng)險(xiǎn)向風(fēng)險(xiǎn)很大的初創(chuàng)高新科技公司投資；反之，二級(jí)市場(chǎng)不好，一級(jí)市場(chǎng)就不可能好，在高度不確定性投資環(huán)境中，沒人愿意購買連能否上市都不確定的初次發(fā)行的股票，即使硬撐著發(fā)行也不可持續(xù)。因而，所謂“股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是漲出來”的說法是錯(cuò)誤的，如果監(jiān)管部門依此作為對(duì)市場(chǎng)的判斷和監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)，其結(jié)果是非常有害的。

（4）中國(guó)股市從無到有，從小到大，一路逢山開路、遇水搭橋，解決了一個(gè)又一個(gè)問題，才有了今天的成就。最近幾年，中國(guó)股市到了需要“全身體檢，系統(tǒng)調(diào)理”的時(shí)候了，有必要對(duì)過去注重個(gè)案和局部應(yīng)對(duì)的各種方式和措施進(jìn)行梳理，減少其相互之間的沖突與矛盾，增強(qiáng)其整體協(xié)調(diào)性。

（5）股票市場(chǎng)的基本原則是公開、公平和公正。各類投資者應(yīng)當(dāng)平等，對(duì)處于弱勢(shì)的中小投資者要有相應(yīng)的彌補(bǔ)性保護(hù)，這樣才能維護(hù)股市的公正性。公平與公正的前提是市場(chǎng)的透明和信息公開。“三公原則”體現(xiàn)在籌資者與投資者，投資者與投資者以及政府與市場(chǎng)之間的關(guān)系上。遵循三公原則，是股市健康運(yùn)行的基本原理，也是股市監(jiān)管的應(yīng)有之義，不能不遵循。但另一方面，股市的一般性原理和監(jiān)管規(guī)則是我國(guó)股市開放初期被引進(jìn)的，而這些原理和規(guī)則又必須根據(jù)中國(guó)的具體國(guó)情有所選擇，有所強(qiáng)化或弱化?！白裱?，立足國(guó)情”，應(yīng)是中國(guó)股市健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)其未來期許的基本方法。

（6）股市的“三公原則”就是要避免部分參與者利用其在信息、資金和持股等方面的優(yōu)勢(shì)，甚至借助各種欺詐和造假謀取非法利益（甚至經(jīng)濟(jì)犯罪），損害其他投資者的合法權(quán)益。股市各方參與者的逐利性體現(xiàn)在其行為上，表現(xiàn)在各項(xiàng)業(yè)務(wù)操作中。因此，“預(yù)期行為，著眼業(yè)務(wù)，針對(duì)操作”，應(yīng)是中國(guó)股市制度和政策措施制定和執(zhí)行的基本操作要求。世界各國(guó)資本市場(chǎng)無一不嚴(yán)禁并嚴(yán)處股市行為、業(yè)務(wù)和操作中的內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、虛假披露和各類金融欺詐等行為、業(yè)務(wù)和操作，中國(guó)股市決不能例外。

（7）經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和上市公司基本面欠佳，不能作為股市持續(xù)低迷的理由。過去17年，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率從10%以上降到了最近的5%左右，但在全球各大經(jīng)濟(jì)體中仍然遙遙領(lǐng)先。與此同時(shí)，中國(guó)股市卻在3000點(diǎn)上下徘徊了17年，而其他國(guó)家的股市卻是高歌猛進(jìn)，屢創(chuàng)歷史新高。從市盈率來看，中國(guó)股市在歷史上多年維持在30倍以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美日歐；今日，中國(guó)股市的平均市盈率約15倍，而美日歐達(dá)20-25倍。估值過低的癥結(jié)在于投資者信心，而信心左右著投資者看什么、如何看；如果只是悲觀地盯著負(fù)面因素，估值只能是低了又低。投資者對(duì)市場(chǎng)缺乏信心的一個(gè)重要原因是對(duì)于市場(chǎng)運(yùn)行的不滿，感覺市場(chǎng)不透明，不公平，自己被別人當(dāng)作韭菜割。如果能及時(shí)堵住現(xiàn)今股市中明顯的諸多大“漏洞”，給市場(chǎng)以清明，給股民以公平，保守估計(jì)，中國(guó)股市的市盈率至少有50%的提升空間。這是我對(duì)中國(guó)股市價(jià)格的基本判斷。

關(guān)于提振中國(guó)股市的建議

首先需要說明，股市制度政策規(guī)則和措施可以有不同的系統(tǒng)，世界上不同國(guó)家的股市制度沒有兩家是完全一致的。但是，任何一個(gè)有效的系統(tǒng)都必須是自洽的，整體看內(nèi)部是協(xié)調(diào)和統(tǒng)一的，這是我一直強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)觀念、系統(tǒng)性認(rèn)識(shí)和設(shè)計(jì)的原因。許多制度性的政策措施和規(guī)則，孤立看都是合理有效的，但如果放在整個(gè)系統(tǒng)中就有可能是無效甚至有害的，因此要避免只取其一，不顧其余。

我對(duì)中國(guó)股市制度規(guī)則的建設(shè)提出四個(gè)方面的建議：調(diào)節(jié)股市資金流出（調(diào)流）；堵住股市重大漏洞（堵漏）；開辟股市資金來源（開源），加強(qiáng)股市監(jiān)管（嚴(yán)管）。

調(diào)節(jié)股市資金流出

股市的資金流出，是指投資者投入股市的資金從股市上流出，不再直接回到股市成為股市交易資金。具體地說，這是指股票初次發(fā)行募集的資金，上市公司再融資募集的資金，“大小非”股東減持所得資金的大部分，以及從股市上賺取巨額利潤(rùn)后都離開股市甚至離開中國(guó)的資金。

籌集資金是股市最基本的功能之一，絕不可偏廢。在股市低迷階段，控制IPO和上市公司再融資是不得已的應(yīng)急“控流”措施。從理論上講，大小非減持是大小非股東的應(yīng)有權(quán)利，但從中國(guó)國(guó)情出發(fā)，應(yīng)當(dāng)說大小非減持的合理權(quán)利與世界其他國(guó)家的大小原始股東是有區(qū)別的，不能簡(jiǎn)單照搬。這方面的制度和政策規(guī)則應(yīng)當(dāng)與中國(guó)國(guó)情相適應(yīng)。

至于從股市上獲利后流出股市不復(fù)返的巨額利潤(rùn)，尤其是“潤(rùn)”到國(guó)外去的那部分，應(yīng)當(dāng)視其獲利的合法合規(guī)性（這里涉及股市監(jiān)管問題），制訂出相應(yīng)的對(duì)策。

股票發(fā)行時(shí)，不時(shí)采取臨時(shí)性行政強(qiáng)制管控的狀況不能成為常態(tài)，但一直還沒有找到適當(dāng)?shù)奶娲绞健９墒行星榛謴?fù)之后，發(fā)行要回歸正常，如果不能找到一種新的發(fā)行機(jī)制，新股發(fā)行不可能規(guī)避過去的困境。我們需要設(shè)計(jì)出一套機(jī)制，其中包括一部分明確而相對(duì)穩(wěn)定的強(qiáng)制要求。

另一部分是上市公司及其控制人根據(jù)自身狀況對(duì)于市場(chǎng)自愿作出的一攬子承諾，這些承諾涉及的內(nèi)容，如公司上市后的治理和運(yùn)營(yíng)、投資者關(guān)系以及大小非減持等等。同時(shí)還應(yīng)將股票發(fā)行和上市的主要操作者（如券商等）的利益與股民投資者的利益進(jìn)行適當(dāng)綁定，以促使其行為合理化。這一建議的基本前提是，在股票發(fā)行敞開大門前，愿意進(jìn)并敢進(jìn)的會(huì)進(jìn)來，想進(jìn)而不敢進(jìn)的會(huì)望而卻步，敢進(jìn)但猶豫的會(huì)等待適當(dāng)?shù)臈l件和時(shí)機(jī)。

股票初次發(fā)行和上市的制度安排，應(yīng)當(dāng)考慮到當(dāng)事人的合法合理訴求：一是要允許乃至鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在IPO時(shí)出售部分股權(quán)，解決公司創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)期形成的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及公司上市后合理的資金需求和體面的生活水準(zhǔn)，從而解決他們個(gè)人及家庭的后顧之憂，促使其在公司上市后不再有很大的欲望獲取違法違規(guī)的不當(dāng)利益，或者千方百計(jì)減持原始股變現(xiàn)走人，而是盡可能地投入上市公司繼續(xù)發(fā)展的事業(yè)中去。二是要從退出機(jī)制和稅收政策上鼓勵(lì)財(cái)務(wù)投資者加快其投資周轉(zhuǎn)，更快更多地將風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資因公司上市所得的利潤(rùn)再次投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，推動(dòng)科技和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

上市公司再融資時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分保護(hù)老股東的利益，堅(jiān)決避免借著再融資的機(jī)會(huì)進(jìn)行定向的利益輸送，如“定向增發(fā)+融券賣出配套操作”等重大“漏洞”。我曾多次呼吁，不適當(dāng)?shù)脑偃谫Y，不僅會(huì)毀掉一家偉大的公司，而且會(huì)毀掉整個(gè)市場(chǎng)。從股民對(duì)于上市公司圈錢的極大不滿，以及上市公司再融資對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的負(fù)面影響來看，這并不是“杞人憂天”。我認(rèn)為應(yīng)盡可能避免定向增發(fā)，盡可能采取老股東優(yōu)先的方式，如對(duì)老股東配股并發(fā)行自動(dòng)上市交易的配股權(quán)證，同時(shí)，要對(duì)權(quán)證交易監(jiān)管到位。

鼓勵(lì)上市公司為收購兼并發(fā)行股票籌集資金。收購兼并是提高已有上市公司質(zhì)量，使其不斷吸收新鮮血液做大做強(qiáng)的重要方式，同時(shí)也是減少IPO申請(qǐng)數(shù)量和弱小差上市公司的有效途徑，更是借助上市公司的籌資能力助力創(chuàng)業(yè)企業(yè)生存和發(fā)展、推動(dòng)科技創(chuàng)新的重要舉措。有些靠自身無法發(fā)展甚至無法生存的創(chuàng)新企業(yè)，被上市公司收購后，其成功的可能性會(huì)更高，其成就可能會(huì)更大。但另一方面，上市公司收購兼并也存在借收購兼并之名，行虛構(gòu)題材操縱股價(jià)或者進(jìn)行利益輸送之實(shí)的可能，其中的各種“漏洞”不得不防。防范的要點(diǎn)是對(duì)收購兼并所涉公司運(yùn)作、股價(jià)變動(dòng)、主要投資者交易行為及其獲利情況以及利潤(rùn)去向等的監(jiān)管。

大小非減持，應(yīng)當(dāng)在不斷完善和優(yōu)化減持規(guī)則的同時(shí)，嚴(yán)格執(zhí)行生效的相關(guān)規(guī)則。在要求大小非遵守強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，鼓勵(lì)他們?cè)谏鲜袝r(shí)候自愿就減持時(shí)間、條件、方式、規(guī)模等做出進(jìn)一步的承諾并嚴(yán)格履行，由市場(chǎng)對(duì)其減持行為做出鼓勵(lì)或者否定的回應(yīng)；并且，讓他們?nèi)蘸蟮臏p持行為對(duì)于市場(chǎng)來說是透明可預(yù)期的，股民們可以在他們減持實(shí)施前做出繼續(xù)持有并鼓勵(lì)，或者用腳投票，再或者導(dǎo)致股價(jià)下跌使得其減持行為無法按承諾得以實(shí)施。

堵住股市各項(xiàng)重大漏洞

在通常情況下，股市部分參與者多得的利益就是其他投資者少得的利益，甚至是直接的損失。股市上不合法的“漏洞”和合法的“漏洞”為股市少數(shù)參與者損害大多數(shù)人的合法權(quán)益、為自己謀取非法利益提供了機(jī)會(huì)。如果這些“漏洞”不堵上，廣大股民會(huì)成為“韭菜”被少數(shù)人收割。盡管他們可能不清楚這些“漏洞”所在，也不清楚這些“漏洞”是如何被利用的，但日積月累，他們會(huì)承受實(shí)實(shí)在在的損失，會(huì)對(duì)市場(chǎng)失去信心。在政府救市的時(shí)候，政府資金也會(huì)從這些“漏洞”漏入少數(shù)人的腰包，這種情況下，政府也成為少數(shù)人割韭菜的對(duì)象，救市無法達(dá)到預(yù)期的目的。

這些“漏洞”中，一部分是“無底洞”，危害巨大，對(duì)于股市規(guī)范健康發(fā)展十分重要，甚至?xí)Q定重大政策措施的成敗。但“堵漏”涉及利益巨大，涉及的少數(shù)人和機(jī)構(gòu)都是重量級(jí)的，因此阻力很大，且充滿風(fēng)險(xiǎn)。下面介紹在股票發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)中幾個(gè)亟待堵上的大“漏洞”。

（1）股票發(fā)行方面。必須制止和懲處股票初次發(fā)行（IPO）的“偽IPO”。這是指取得上市公司身份以便上市后在股市上高價(jià)套現(xiàn)，或者，大股東在IPO前夕，以掏空式分紅獲取巨額紅利并通過股市籌資彌補(bǔ)資金窟窿。在IPO發(fā)行認(rèn)購和新股上市的過程中，對(duì)于券商為首的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的上市前投資（pre-IPO）、新股交易、特別是轉(zhuǎn)融通交易活動(dòng)的規(guī)范和監(jiān)管亟待加強(qiáng)和完善。涉及公司造假上市、用基民資金操縱新股價(jià)格并謀取私利、違法改變限售股的法定屬性進(jìn)入流通市場(chǎng)等各種“漏洞”和問題。

公司上市后，要制止并懲處為公司實(shí)際控制人或者關(guān)系戶輸送利益甚至行賄的再融資。尤其是，在現(xiàn)行制度規(guī)則下，可以通過合法合規(guī)的方式，進(jìn)行“定向增發(fā)+融券賣出”的組合操作，通常還配以市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易以及虛假披露等違法犯罪行為，讓有些人實(shí)現(xiàn)“無成本、無風(fēng)險(xiǎn)”的利益輸送甚至行賄，單個(gè)定向增發(fā)項(xiàng)目的金額可以高達(dá)數(shù)億甚至數(shù)十億之巨。根據(jù)我對(duì)2019年以來上市公司定向增發(fā)情況的了解，差價(jià)10%以上的盈利總額近萬億元，30%以上的超過7000億，超過50%以上的近6000億。

（2）股票市場(chǎng)交易方面的“漏洞”更是比比皆是。而被查處和披露的案例卻寥寥無幾。在貌似平常的股市交易中的“漏洞”，絕大多數(shù)歸類到“內(nèi)幕交易”“市場(chǎng)操縱”“虛假披露”和“造假欺詐”這幾大類中。

A.內(nèi)幕交易。有關(guān)股市和上市公司的所有重大措施和重大消息，都會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的重大影響。必然存在內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于內(nèi)幕信息的管控和對(duì)于內(nèi)幕交易的查處是股市監(jiān)管的常規(guī)和日常內(nèi)容，不能松懈。以最近救市過程中的各項(xiàng)主要措施來說，特定控股機(jī)構(gòu)和國(guó)有基金入市，上市公司回購、大股東增持、收購兼并、鼓勵(lì)分紅、上市公司市值管理、退市制度等等，都是提振股市的重要舉措，構(gòu)成重大內(nèi)幕信息并存在內(nèi)幕交易的可能性。在這些措施出臺(tái)時(shí)，到處可以看到對(duì)這些措施的正面分析和宣傳，但很少能夠看到對(duì)這些措施的適用條件、無法避免的內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易以及借機(jī)進(jìn)行股價(jià)操縱等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的關(guān)注和提醒。以內(nèi)幕交易為例，對(duì)內(nèi)幕信息性質(zhì)和具體內(nèi)容、內(nèi)幕信息產(chǎn)生的業(yè)務(wù)過程和各個(gè)環(huán)節(jié)、內(nèi)幕信息傳播和擴(kuò)散的渠道和范圍、內(nèi)幕信息涉及的人和機(jī)構(gòu)，以及可能被利用來進(jìn)行內(nèi)幕交易的方式和場(chǎng)景、針對(duì)性監(jiān)管的關(guān)鍵點(diǎn)、關(guān)鍵信息和關(guān)鍵證據(jù)以及重點(diǎn)人群等等，都需要做好事前分析、預(yù)判和預(yù)防，事中管理和監(jiān)控以及事后調(diào)查和處理。然而，重大消息出臺(tái)之后，這些提醒和防范很可能會(huì)被市場(chǎng)和主推部門忽視甚至禁止，成為重大措施出臺(tái)和實(shí)施過程中的重大“漏洞”。

在救市過程中，某些國(guó)有資金買了股票之后公布相應(yīng)消息，第二天廣大股民爭(zhēng)先恐后涌入，股價(jià)高開。殊不知在這之前搶先入市的“聰明資金”乘機(jī)兌現(xiàn)獲利，股價(jià)在當(dāng)天就持續(xù)下跌，救市措施反而套牢大量股民。這種救市的“一天行情”嚴(yán)重打擊了股民的信任和信心。

B.市場(chǎng)操縱是股市的另一類重大“漏洞”。有些機(jī)構(gòu)因其固有的市場(chǎng)地位，擁有信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和持股優(yōu)勢(shì)，他們的一舉一動(dòng)都會(huì)對(duì)股市和特定股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響。如果他們利用這些優(yōu)勢(shì)，影響股價(jià)，謀取不法利益，就形成了操縱市場(chǎng)的行為。這種操縱行為往往會(huì)結(jié)合內(nèi)幕信息，并利用虛假信息披露放大操縱的效果。根據(jù)我的觀察和判斷，中國(guó)股市上存在市場(chǎng)操縱嫌疑的股票不在少數(shù)，往往都有上市公司主動(dòng)配合和積極參與。很多股票甚或股市指數(shù)的價(jià)格、數(shù)量、時(shí)間和波動(dòng)空間，都是被市場(chǎng)操縱者畫出來的，這樣形成的K線圖欺騙眾多的投資者，成為市場(chǎng)操縱者的割韭菜對(duì)象。

C.虛假信息披露和各種造假也是中國(guó)股市的頑疾和重大漏洞。其始作俑者和主要責(zé)任人是證券發(fā)行者（主要是上市公司），而審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)，甚至有些官方認(rèn)證機(jī)構(gòu)都有可能聽任甚至縱容其造假，一些證券公司、投資分析機(jī)構(gòu)和媒體有可能既聽任縱容又是重要的傳播者。

D.不少常見的市場(chǎng)制度和機(jī)制充滿了爭(zhēng)議。如融券融資、量化交易、T+1、衍生品市場(chǎng)等等。其實(shí)，從不同的角度分析利弊得失，所得到的結(jié)論是不同的，對(duì)這些制度和機(jī)制以及產(chǎn)品，要立足于中國(guó)國(guó)情，從中國(guó)股市面臨的市場(chǎng)狀況來權(quán)衡取舍。有些在國(guó)際市場(chǎng)是好的，但在中國(guó)股市上就有可能成為有些人利用來謀取不法利益的“漏洞”，其結(jié)果是損害廣大股民利益，傷害整個(gè)股市。

開辟股市資金來源

從股市的需求方來說，進(jìn)入股市的資金量直接決定了股票價(jià)格的變動(dòng)方向和變動(dòng)幅度。社會(huì)儲(chǔ)蓄總額中，通過股市配置的直接融資和通過銀行中介配置的間接融資在一定的情況下是有沖突的，進(jìn)入股市的資金成為證券公司在銀行的保證金，減少了銀行賴以獲利的貸款規(guī)模。比如，在過去歷次股價(jià)上漲到較高水平時(shí)，就出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄大搬家，緊接著就有“查處信貸資金違規(guī)入市”的說法，股價(jià)應(yīng)聲而落。

直接融資和間接融資之間的矛盾，還體現(xiàn)在銀行與股市風(fēng)險(xiǎn)的不同。最近有專家指出，在現(xiàn)實(shí)中支持上市公司回購和大股東增持的措施難以落地，是因?yàn)殂y行不愿意也無法承受以購買股票為目的的貸款風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為，解決股市資金的來源問題，不應(yīng)該通過在銀行和股市之間直接的資金流動(dòng)和消長(zhǎng)變化來實(shí)現(xiàn)，而應(yīng)當(dāng)在社會(huì)儲(chǔ)蓄的分配上形成新的機(jī)制，由社會(huì)公眾決定其資金配置。股價(jià)與入市資金規(guī)模是相輔相成的關(guān)系，股市漲跌直接決定了進(jìn)入股市資金的增減。在股市過于低迷的時(shí)候，很難自動(dòng)引發(fā)資金流入股市，需要借助外力引發(fā)股市上漲，進(jìn)一步帶動(dòng)公眾儲(chǔ)蓄進(jìn)入股市，形成良性循環(huán)。

基于以上判斷，建議在金融穩(wěn)定基金的大旗下，設(shè)立“股市穩(wěn)定與發(fā)展基金”。這是一個(gè)體現(xiàn)國(guó)家意志的、長(zhǎng)期的、使命明確的、專業(yè)的戰(zhàn)略性機(jī)構(gòu)，類似于養(yǎng)老方面的全國(guó)社會(huì)保障基金。這個(gè)基金封閉運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)留在基金內(nèi)，不離開市場(chǎng)，在需要的時(shí)候履行其“維護(hù)股市穩(wěn)定，支持股市發(fā)展”的使命，避免股市暴跌和股災(zāi)，真正做到“取之于市場(chǎng)，用之于市場(chǎng)，利之于市場(chǎng)”。這樣的機(jī)構(gòu)和機(jī)制，在股市暴漲時(shí)出貨，不會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為是獲利走人、割股民韭菜、借救市發(fā)財(cái)。在目前這樣股市低迷需要支持的時(shí)候，果斷出手。這將是中國(guó)股票市場(chǎng)的壓艙石和定海神針，能夠顯著減緩股市的暴漲暴跌。在很多情況下，甚至不需要真正大規(guī)模的市場(chǎng)交易動(dòng)作，而是運(yùn)行態(tài)度，就可以收到很好的效果。

這一基金運(yùn)行過程中的各種信息，大多構(gòu)成重大內(nèi)幕信息，具有很高的內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，天量資金加上靈通的信息來源，也不排除市場(chǎng)操縱的可能性，因此，其管理機(jī)構(gòu)必須具有很高的法律意識(shí)、職業(yè)操守和專業(yè)能力，要精簡(jiǎn)高效，接受“嚴(yán)謹(jǐn)審查、嚴(yán)格監(jiān)管、嚴(yán)肅追責(zé)”。事實(shí)上，“股市穩(wěn)定與發(fā)展基金”就是金融戰(zhàn)場(chǎng)上的重武器，其管理機(jī)構(gòu)就是特殊的戰(zhàn)斗部隊(duì)，可以讓市場(chǎng)更加相信政府支持股市的決心和力量，能夠極大地提高整個(gè)市場(chǎng)的信心，營(yíng)造更加有利的市場(chǎng)氛圍。隨著股市回暖，會(huì)帶動(dòng)更多的社會(huì)儲(chǔ)蓄進(jìn)入股市，形成股市行情與進(jìn)入股市資金的良性循環(huán)。

作為對(duì)比，如果救市資金和救市活動(dòng)分散在各個(gè)機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)及其工作人員不承擔(dān)任何責(zé)任。這種模式的救市，涉及的主體多而分散，信息擴(kuò)散得廣，在這中間很難避免內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱和老鼠倉。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這些救市機(jī)構(gòu)是靠不住的，這樣的救市方式“漏洞”（甚至不乏“無底洞”）百出，是危險(xiǎn)的。這是我一直反對(duì)用行政指令調(diào)動(dòng)機(jī)構(gòu)和人員進(jìn)行救市的原因。

建議在發(fā)起設(shè)立“股市穩(wěn)定與發(fā)展基金”的同時(shí)，引入獨(dú)立的“基金發(fā)起人”。在為股市“開源”方面，如各類公募私募基金、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者占有非常重要的地位。因此在公募基金行業(yè)引入“基金發(fā)起人”這一法定角色是很有必要的。

從另一方面看，在股市低迷，投資者虧損嚴(yán)重，信任和信心受到巨大打擊的背景下，基金業(yè)無法獨(dú)善其身，廣大基民對(duì)于基金和基金管理公司的詬病也日見增多。鑒于此，在發(fā)起設(shè)立基金的同時(shí)引入獨(dú)立的“基金發(fā)起人”，它們有權(quán)發(fā)起基金并代表基金投資者選擇、評(píng)價(jià)和變更基金管理人和基金托管人等相關(guān)服務(wù)提供方，并為維護(hù)其發(fā)起設(shè)立的基金的投資者的利益采取訴訟等法律行動(dòng)。在收費(fèi)方面，增加的“基金發(fā)起人”這個(gè)角色不應(yīng)增加基金投資者的成本負(fù)擔(dān)，他們收取的費(fèi)用加上管理費(fèi)、托管費(fèi)等費(fèi)用總額不得超過現(xiàn)行監(jiān)管部門規(guī)定的費(fèi)用總額，并鼓勵(lì)他們降低各項(xiàng)費(fèi)用?；鸢l(fā)起人的費(fèi)用可以來自其選擇更好的管理人產(chǎn)生的業(yè)績(jī)提升以及打破基金管理人壟斷而降低的管理費(fèi)用。

嚴(yán)格股市監(jiān)管

股市是巨大利益場(chǎng)所，只有在嚴(yán)格監(jiān)管之下才有可能規(guī)范運(yùn)行。嚴(yán)監(jiān)管應(yīng)當(dāng)積極預(yù)防和減少各類證券違法違規(guī)活動(dòng)，必須嚴(yán)厲查處前面所說的內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、虛假披露和各類證券欺詐等犯罪活動(dòng)。

嚴(yán)監(jiān)管要在兩個(gè)方面的配套下才有可能實(shí)現(xiàn)。第一，要有監(jiān)管可實(shí)施的好的制度和規(guī)則。如果監(jiān)管依據(jù)的制度和規(guī)則過于理想化，過于嚴(yán)苛，脫離市場(chǎng)實(shí)際，監(jiān)管是無法實(shí)施的。應(yīng)當(dāng)避免“立法過嚴(yán)，違法普遍，執(zhí)法必松，法外特權(quán)”的情況。但是，如果制度和規(guī)則過于寬松，那么監(jiān)管沒有實(shí)際意義，市場(chǎng)難以規(guī)范。再者，如果制度和規(guī)則相互矛盾，或者多個(gè)單獨(dú)看合法合理的制度和規(guī)則，在配套運(yùn)用時(shí)卻達(dá)到“最終不合法或不合理”的“合成謬誤”或“整合謬誤”、使監(jiān)管陷入左右為難的困境。

第二，要有適度的管制力度。管制與監(jiān)管是兩個(gè)既有聯(lián)系又有區(qū)別的概念，監(jiān)管是要保證現(xiàn)行制度規(guī)則的落實(shí)，而管制是在制度和規(guī)則內(nèi)，限制或約束股市參與者的行動(dòng)和業(yè)務(wù)。舉例來說，是否允許轉(zhuǎn)融通是管制的范圍，而轉(zhuǎn)融通是否按照生效的規(guī)則進(jìn)行，則是監(jiān)管的問題。再如，（機(jī)構(gòu)）投資者是否遵守法律法規(guī)和交易規(guī)則進(jìn)行交易是監(jiān)管的問題，而監(jiān)管部門以窗口指導(dǎo)的方式不許其買或賣，或者要求其保持凈賣出或者凈買入則是管制的問題。

對(duì)監(jiān)管者要進(jìn)行監(jiān)管，這是股市監(jiān)管中不能或缺的內(nèi)容。從中國(guó)股市股票發(fā)行的歷史事實(shí)來看，監(jiān)管部門中主管發(fā)行的監(jiān)管者出現(xiàn)的這么多觸目驚心的違法犯罪案例，就是對(duì)監(jiān)管者管理缺失的嚴(yán)重后果。自律監(jiān)管主體也一樣，如果對(duì)監(jiān)管者沒有有效的監(jiān)管，對(duì)股票市場(chǎng)就不可能有效的監(jiān)管。監(jiān)管者對(duì)監(jiān)管的可能“漏洞”了如指掌，他們?cè)诒O(jiān)管系統(tǒng)內(nèi)有各種各樣的聯(lián)絡(luò)和人際關(guān)系。整體監(jiān)管的松懈，首先就是監(jiān)管者違法犯罪的重要誘因，在一定的程度，他們違法犯罪也是充滿各種“漏洞”的制度規(guī)則和整體監(jiān)管不嚴(yán)的受害者。

制定監(jiān)管規(guī)則和實(shí)施監(jiān)管的過程中，要能夠預(yù)期到擁有各種“權(quán)力”的人們的行為，要能夠預(yù)期到他們出于自身利益有可能會(huì)在制度規(guī)則中留下“漏洞”，要了解他們面對(duì)這些“漏洞”會(huì)如何加以利用，如何設(shè)計(jì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)，進(jìn)行怎樣的操作。對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)管同樣需要“預(yù)期行為，著眼業(yè)務(wù)，針對(duì)操作”的操作要求。只要了解各類股市操作的業(yè)務(wù)過程，熟悉其中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)和要素，懂得各類調(diào)查取證的邏輯和程序，識(shí)別和查證形形色色的股市“漏洞”和犯罪事實(shí)并不難，難的是對(duì)于這些事實(shí)的定性和處理。更關(guān)鍵的是如何查，查后如何處理，并非僅為監(jiān)管的專業(yè)問題。要真心搞好中國(guó)股市的規(guī)范發(fā)展，就必須在敢不敢查、懂不懂查和讓不讓查這幾個(gè)問題上做出理性決斷。

（編輯季節(jié)）