先進(jìn)制造業(yè)上市公司ＥＳＧ 行為與企業(yè)績效

〔摘 要〕 本文以２０１３～ ２０２２ 年５１１０ 個(gè)Ａ 股先進(jìn)制造業(yè)上市公司為樣本， 探究先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)與企業(yè)績效之間的關(guān)系， 特別是技術(shù)創(chuàng)新和債務(wù)融資成本的中介作用。研究結(jié)果表明， 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對企業(yè)績效具有顯著的正向影響， 在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 該結(jié)論仍然成立。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明， 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)履行ＥＳＧ 責(zé)任可以通過提升技術(shù)創(chuàng)新水平， 改善企業(yè)績效； 然而， 債務(wù)融資成本的中介作用不成立。異質(zhì)性研究表明， ＥＳＧ 表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響在大規(guī)模企業(yè)、非國有企業(yè)和非環(huán)保企業(yè)中尤為明顯。研究為推進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 實(shí)踐， 驅(qū)動其可持續(xù)發(fā)展提供重要啟示。

〔關(guān)鍵詞〕 ＥＳＧ 行為 企業(yè)績效 先進(jìn)制造業(yè) 技術(shù)創(chuàng)新 企業(yè)規(guī)模 債務(wù)融資成本 可持續(xù)發(fā)展 社會資本

ＤＯＩ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２４．１２．００８

〔中圖分類號〕Ｆ２７２. ５； Ｆ４２５ 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕Ａ

引 言

２０２０ 年９ 月習(xí)近平總書記在第七十五屆聯(lián)合國大會上提出“在２０３０ 年前實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰， ２０６０ 年前實(shí)現(xiàn)碳中和” 的雙碳目標(biāo)。黨的二十大報(bào)告也提出“推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。ＥＳＧ 理念正完美契合了這一可持續(xù)發(fā)展觀念。ＥＳＧ 理念２００４ 年６ 月由聯(lián)合國契約組織首次公開提出［１］ ， 是環(huán)境（Ｅｎｖｉｒｏｍｅｎｔａｌ）、社會責(zé)任（Ｓｏｃｉａｌ）和公司治理（Ｇｏｖｅｒｍａｎｃｅ）的簡稱，是指企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)利潤的同時(shí)， 考慮環(huán)境和社會責(zé)任， 追求經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會價(jià)值的統(tǒng)一。２０１８年９ 月， 證監(jiān)會發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版， 首次明確要求上市公司對環(huán)境、社會和公司治理方面的信息進(jìn)行披露［２］ 。

先進(jìn)制造業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要地位， 是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心和建設(shè)制造強(qiáng)國的關(guān)鍵。黨的二十大報(bào)告指出， 要推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展， 強(qiáng)化支持先進(jìn)制造業(yè)的政策導(dǎo)向， 引導(dǎo)更多資源要素向先進(jìn)制造業(yè)流動， 形成有利于先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展的良好生態(tài)［３］ 。先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)積極履行ＥＳＧ 責(zé)任既是產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措， 也是拉動傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要?jiǎng)恿ΑＨ欢?不同于一般的商業(yè)企業(yè)， 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)具有污染排放量較大、生產(chǎn)環(huán)節(jié)復(fù)雜、產(chǎn)業(yè)鏈長等特點(diǎn)， 這極大降低了其履行ＥＳＧ 責(zé)任的積極性。美國管理會計(jì)師協(xié)會（ＩＭＡ）２０２２ 年調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 中國制造業(yè)上市企業(yè)ＥＳＧ 實(shí)踐的主要癥結(jié)在于ＥＳＧ 無法拉動企業(yè)績效。那么， 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)履行ＥＳＧ 責(zé)任對提升企業(yè)績效的效果究竟如何呢？ 該問題的解決對落實(shí)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 戰(zhàn)略、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)轉(zhuǎn)型和價(jià)值創(chuàng)造具有重要意義。

１ 文獻(xiàn)綜述

１. １ ＥＳＧ 行為與企業(yè)績效關(guān)系

ＥＳＧ 行為對企業(yè)績效的影響根據(jù)研究對象的不同［４］ ， 可以分為正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)和Ｕ型關(guān)系。大部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)良好的ＥＳＧ 行為將會提升企業(yè)績效［５，６］ 。但以Ｆｒｉｅｄｍａｎ［７］ 為代表的部分學(xué)者， 基于股東至上論提出： ＥＳＧ 活動會導(dǎo)致環(huán)境保護(hù)和社會責(zé)任活動投入資金增加， 甚至過度投資， 從而違背股東實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益最大化的目標(biāo)。Ｇａｒｃｉａ 等［８］ 、Ｄｕｑｕｅ－Ｇｒｉｓａｌｅｓ 和Ａｇｕｉｌｅｒａ－Ｃａｒａｃｕｅｌ［９］ 認(rèn)為， 企業(yè)兼顧ＥＳＧ 多個(gè)目標(biāo)將會忽略經(jīng)濟(jì)目標(biāo)， 擠占經(jīng)濟(jì)利益， 不利于企業(yè)績效的提高。

１. ２ ＥＳＧ 行為對企業(yè)績效的影響機(jī)理

已有學(xué)者分析了技術(shù)創(chuàng)新、融資約束、媒體關(guān)注度、投資效率和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在ＥＳＧ 行為和企業(yè)績效之間的關(guān)系。李井林等（２０２１）［１０］ 研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)， 有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平，進(jìn)而提升企業(yè)績效。阮玲芳和于海楠（２０２２）［１１］借助多元線性分析法， 發(fā)現(xiàn)融資約束在ＥＳＧ 表現(xiàn)與企業(yè)績效之間具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。袁業(yè)虎和熊笑涵（２０２２）［１２］ 研究發(fā)現(xiàn)， 媒體關(guān)注度在ＥＳＧ 對企業(yè)績效的影響中具有調(diào)節(jié)作用， 媒體關(guān)注度高的公司傾向于表現(xiàn)出更優(yōu)良的績效水平。高杰英等（２０２１）［１３］ 認(rèn)為良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)可以提升企業(yè)的投資效率。王琳璘等（２０２２）［１４］ 研究發(fā)現(xiàn)， 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)可以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 從而提升企業(yè)績效。綜上所述， ＥＳＧ 行為與企業(yè)績效之間的影響機(jī)理大多聚焦于單路徑分析。

基于上述對已有文獻(xiàn)的整理與分析， 本文發(fā)現(xiàn)關(guān)于ＥＳＧ 行為與企業(yè)績效的研究： 研究結(jié)論尚未達(dá)成統(tǒng)一， 存在正向論、負(fù)向論和無關(guān)論等不同觀點(diǎn)； 研究對象集中于農(nóng)業(yè)［１５］ 、物流業(yè)［１６］ 、醫(yī)藥制造業(yè)［１７］ 等行業(yè)。在影響機(jī)理上， 大部分文獻(xiàn)只檢驗(yàn)了兩者之間的關(guān)系， 缺乏深入、全面的機(jī)制的分析。在異質(zhì)性探索方面， 大部分文獻(xiàn)只對企業(yè)區(qū)域性進(jìn)行異質(zhì)性分析， 而對于企業(yè)規(guī)模和企業(yè)環(huán)保水平分析較少。

鑒于此， 本文選取先進(jìn)制造業(yè)上市企業(yè)為研究對象， 研究了先進(jìn)制造業(yè)ＥＳＧ 行為與企業(yè)績效的關(guān)系， 從技術(shù)創(chuàng)新和債務(wù)融資成本角度豐富了作用機(jī)理分析的理論框架； 同時(shí)， 本文考慮了企業(yè)規(guī)模可能會影響ＥＳＧ 與企業(yè)績效的關(guān)系， 已有研究發(fā)現(xiàn)大規(guī)模企業(yè)兩者之間的關(guān)系更顯著， 但是具體大到何種程度才會更顯著尚未進(jìn)行研究， 本文檢驗(yàn)了先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)規(guī)模在ＥＳＧ 與績效間的門檻作用， 為企業(yè)制定差異化ＥＳＧ 戰(zhàn)略提供參考。

２ 理論分析與研究假設(shè)

２. １ 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 行為與企業(yè)績效

先進(jìn)制造業(yè)上市公司積極履行ＥＳＧ 責(zé)任， 有助于轉(zhuǎn)變其發(fā)展方式， 由僅追求經(jīng)濟(jì)利潤的傳統(tǒng)發(fā)展模式， 轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動， 綠色轉(zhuǎn)型， 協(xié)同發(fā)展， 以人為本”［１８］ 的可持續(xù)發(fā)展模式。先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)有助于提升企業(yè)績效。（１）先進(jìn)制造業(yè)上市公司踐行ＥＳＧ 戰(zhàn)略， 有助于推動企業(yè)創(chuàng)新（包括管理創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新）［１１］ 。管理創(chuàng)新契合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向， 可以獲得稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼等政策支持； 技術(shù)創(chuàng)新有助于提高產(chǎn)品的質(zhì)量， 擴(kuò)大市場占有率， 增加銷售收入； （２）先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)良好的ＥＳＧ 行為促進(jìn)企業(yè)向綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展。這不僅可以減少先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的能源消耗， 降低生產(chǎn)成本； 還有助于開拓新能源、新材料等新興市場， 增加銷售收入［１９］ 。此外，基于利益相關(guān)者理論， 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)向上下游利益相關(guān)者傳遞正向信息， 能維持上下游產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定［２０］ ， 實(shí)現(xiàn)利益共生； （３） ＥＳＧ 行為“以人為本” 的觀念， 可以吸引高素質(zhì)員工， 提高生產(chǎn)效率［２１］ ， 提升企業(yè)績效。但與傳統(tǒng)發(fā)展模式相比，先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型需要投入大量資金， 短期內(nèi)可能不利于提高企業(yè)績效。

據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

Ｈ１ａ： 先進(jìn)制造業(yè)上市企業(yè)的ＥＳＧ 行為有助于提升企業(yè)績效。

Ｈ１ｂ： 先進(jìn)制造業(yè)上市企業(yè)的ＥＳＧ 行為不利于提升企業(yè)績效。

２. ２ 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 行為、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)績效

先進(jìn)制造業(yè)技術(shù)具有創(chuàng)新難度高、周期長、資金需求量大等特征［２２］ 。引入創(chuàng)新要素、協(xié)同創(chuàng)新和管理者觀念的轉(zhuǎn)變是提升先進(jìn)制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的關(guān)鍵動力［１９］ 。先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)披露良好的ＥＳＧ 行為有助于吸引高素質(zhì)人才， 以及與利益相關(guān)者構(gòu)建更廣的關(guān)系網(wǎng)， 加強(qiáng)國際或區(qū)域創(chuàng)新主體之間的交流與合作， 實(shí)現(xiàn)協(xié)同創(chuàng)新。同時(shí)， 也有利于優(yōu)化公司治理理念， 不僅重視短期經(jīng)濟(jì)利益， 同時(shí)也關(guān)注長期的社會和環(huán)境效益， 促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。而技術(shù)創(chuàng)新水平的提升， 則能推動先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)向數(shù)智化、高端化和綠色化方向發(fā)展，降低企業(yè)管理費(fèi)用， 提升消費(fèi)者的信任度［２３］ ， 擴(kuò)大市場占有率［２４］ ， 提升企業(yè)績效。

據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

Ｈ２： 先進(jìn)制造業(yè)上市企業(yè)的ＥＳＧ 行為通過促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新， 提升企業(yè)績效。

２. ３ 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 行為、債務(wù)融資成本與企業(yè)績效

先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)履行ＥＳＧ 責(zé)任可以從直接和間接兩種方式降低企業(yè)債務(wù)融資成本［２５］ 。在直接方式中， 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)良好的ＥＳＧ 行為可以通過轉(zhuǎn)型升級提升抵押設(shè)備價(jià)值和傳遞企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的信息， 降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。在間接方式中， 政府為ＥＳＧ 表現(xiàn)良好的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)發(fā)展提供專項(xiàng)資金支持［２６］ ， 降低融資約束?；谫Y本結(jié)構(gòu)理論， 債務(wù)融資成本的降低， 有助于提升先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)績效。但是目前我國先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)融資渠道單一， 大量外部資金以債務(wù)形式進(jìn)入先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)［２７］ ， 增大了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。２０２０ 年我國先進(jìn)制造業(yè)上市公司， 平均資產(chǎn)負(fù)債率為５２. １％， 遠(yuǎn)高于歐美等發(fā)達(dá)國家［２８］ ， 這增加了先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)壓力。此外， 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)資金需求期限與債務(wù)融資期限不匹配。目前我國債務(wù)融資短期化明顯， 然而先進(jìn)制造業(yè)創(chuàng)新研發(fā)周期長， 對資金的需求期限長［２９］ ， 供給與需求期限并不匹配。

據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

Ｈ３ａ： 先進(jìn)制造業(yè)上市企業(yè)的ＥＳＧ 行為通過降低企業(yè)債務(wù)融資成本， 提升企業(yè)績效。

Ｈ３ｂ： 先進(jìn)制造業(yè)上市企業(yè)的ＥＳＧ 行為無法通過降低企業(yè)債務(wù)融資成本， 提升企業(yè)績效。

３ 研究設(shè)計(jì)

３. １ 數(shù)據(jù)來源

本文選用中國２０１３～２０２２ 年Ａ 股先進(jìn)制造業(yè)上市企業(yè)為初始樣本。對于先進(jìn)制造業(yè)的定義尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)， 已有學(xué)者將先進(jìn)制造業(yè)分為兩種類型： （１） 經(jīng)過技術(shù)轉(zhuǎn)型升級的傳統(tǒng)制造業(yè)；（２） 基于前沿技術(shù)衍生出的新興制造業(yè)［３０］ 。與傳統(tǒng)制造業(yè)相比， 先進(jìn)制造業(yè)具有綠色、高端、智能、高效等特征。因此， 本文參考２０１７ 年《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》、余鵬翼等（２０２２）［３０］ 的做法， 考慮數(shù)據(jù)可得性定義先進(jìn)制造業(yè)包含１４ 個(gè)細(xì)分行業(yè)①。對選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理： （１） 剔除被證監(jiān)會特別處理和具有退市風(fēng)險(xiǎn)的先進(jìn)制造業(yè)上市企業(yè)； （２） 將樣本數(shù)據(jù)在１％和９９％的分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理； （３） 剔除數(shù)據(jù)缺失較多的先進(jìn)制造業(yè)上市企業(yè)樣本。最終， 經(jīng)過整理共獲取５１１０ 個(gè)研究樣本。其中， 華證ＥＳＧ 綜合指數(shù)來自Ｗｉｎｄ 數(shù)據(jù)庫， 其他變量來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

３. ２ 變量定義

（１） 被解釋變量： 企業(yè)績效（ＲＯＡ）

先進(jìn)制造業(yè)上市公司經(jīng)濟(jì)收益狀況以績效為主要表征， 本文參考李井林等（２０２１）［１０］ 的研究，將總資產(chǎn)收益率（ＲＯＡ）作為先進(jìn)制造業(yè)上市公司企業(yè)績效的代表指標(biāo)。

（２） 解釋變量： 企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)（ＥＳＧ）

參考王波和楊茂佳（２０２２）［３１］ 的做法， 本文選用華證ＥＳＧ 綜合指數(shù)， 作為先進(jìn)制造業(yè)上市公司ＥＳＧ 表現(xiàn)的替代指標(biāo)。采用９ 分制對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 評級進(jìn)行賦分， 分?jǐn)?shù)越高代表企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)越好。

（３） 機(jī)制變量： 技術(shù)創(chuàng)新（Ｉｎｎｏｖａｔｅ）、債務(wù)融資成本（ＣＯＤ）

本文參考李井林等（ ２０２１）［１０］ 、朱柏洋（２０２３）［１５］ 的做法， 使用企業(yè)專利申請數(shù)量（包括發(fā)明專利、實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利）來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。參考梅亞麗和張倩（２０２３）［２５］ 的做法， 用財(cái)務(wù)費(fèi)用與期末負(fù)債總額的比值定義債務(wù)融資成本（ＣＯＤ）。

（４） 控制變量

本文參考李井林等（２０２１）［１０］ 、韓楊和范靜（２０２２）［３２］ 的做法， 設(shè)置控制變量， 具體變量如表１ 所示。

３. ３ 模型設(shè)定

構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型， 檢驗(yàn)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ行為對企業(yè)績效的影響。

４ 實(shí)證研究與結(jié)果分析

４. １ 描述性統(tǒng)計(jì)

表２ 展示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)績效（ＲＯＡ）的樣本均值為０. ０３７， 標(biāo)準(zhǔn)差為０. ０６７，說明先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)績效之間存在一定差異。企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)均值為４. ０４１， 標(biāo)準(zhǔn)差為１. ０６４， 說明我國先進(jìn)制造業(yè)上市公司ＥＳＧ 水平整體較低，且企業(yè)之間差異較大。技術(shù)創(chuàng)新（Ｉｎｎｏｖａｔｅ）和債務(wù)融資成本（ＣＯＤ）的方差分別為０. ６０２ 和０. ０６３， 說明不同企業(yè)間技術(shù)創(chuàng)新水平差異較大， 而債務(wù)融資成本大致相同。

４. ２ 回歸結(jié)果分析

表３ 展示了先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對企業(yè)績效的回歸結(jié)果。列（１） 為只加入了核心解釋變量的回歸結(jié)果， 發(fā)現(xiàn)ＥＳＧ 的回歸系數(shù)為０. ０１３１，在１％的水平上顯著為正， 說明先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的ＥＳＧ 行為能顯著提升企業(yè)績效。列（２） 則加入了控制變量， 在控制其它影響企業(yè)績效的因素后， 發(fā)現(xiàn)ＥＳＧ 的回歸系數(shù)仍顯著為正。列（３） 在列（２）的基礎(chǔ)上加入了年份固定效應(yīng)， 此時(shí)， ＥＳＧ 回歸系數(shù)為０. ００８６， 在１％的水平顯著為正。上述結(jié)果表明先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)能顯著提升企業(yè)績效， Ｈ１ａ 得到驗(yàn)證。

４. ３ 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（１） 替換被解釋變量

借鑒大部分學(xué)者的做法， 使用凈資產(chǎn)收益率（ＲＯＥ）衡量企業(yè)績效?；貧w結(jié)果如表４ 列（１） 所示， ＥＳＧ 表現(xiàn)的回歸系數(shù)仍在１％的水平上顯著為正， 因此替換被解釋變量后， 本文的研究結(jié)果仍保持不變。

（２） 變更估計(jì)模型

考慮到可能存在某些不可觀測的因素會對結(jié)果造成干擾， 本文變更估計(jì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，采用“個(gè)體＋時(shí)間” 雙向固定效應(yīng)模型， 對模型（１） 進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表４ 列（２） 所示， 企業(yè)ＥＳＧ表現(xiàn)對企業(yè)績效的系數(shù)在１％的水平上顯著為正，這說明在模型變更后， 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)仍能提升企業(yè)績效， 模型具有穩(wěn)健性。

（３） 滯后處理

考慮到被解釋變量企業(yè)績效（ＲＯＡ）和解釋變量ＥＳＧ 表現(xiàn)可能存在因?yàn)殡p向因果， 而產(chǎn)生內(nèi)生性問題， 本文進(jìn)一步對解釋變量分別進(jìn)行滯后１期和滯后２ 期處理， 重新對原有模型進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表４ 列（３）、（４） 所示， ＥＳＧ 表現(xiàn)與企業(yè)績效仍在１％的水平上顯著為正， 這說明滯后２期處理后， 本文的研究結(jié)論仍成立， 說明了基準(zhǔn)回歸的穩(wěn)健性。

（４） 工具變量法

借鑒高杰英（２０２１）［１３］ 的做法， 選取每家先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)同一年度公司注冊地所在?。▍^(qū)、市）所有先進(jìn)制造業(yè)上市公司ＥＳＧ 評級的平均值（ＥＳＧ＿ＩＶ）作為工具變量。一家企業(yè)ＥＳＧ 評級會受同一?。▍^(qū)、市）其它企業(yè)ＥＳＧ 評級的影響， 而其它企業(yè)的ＥＳＧ 評級與該企業(yè)的績效并無直接關(guān)系。本文采用兩階段最小二乘法（２ＳＬＳ）對工具變量進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表４ 列（５）、（６） 所示， 兩次回歸的系數(shù)均在１％的水平上顯著為正， 這說明在考慮內(nèi)生性問題后， 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 行為對企業(yè)績效的促進(jìn)作用仍然顯著， 與已有結(jié)論保持一致。此外， 弱工具變量檢驗(yàn)的Ｆ 值為３１８. ２１４，說明ＥＳＧ＿ＩＶ 是一個(gè)合適的外生變量。

５ 渠道與機(jī)制分析

根據(jù)前文的分析， 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)可以通過提高技術(shù)創(chuàng)新水平和降低債務(wù)融資成本進(jìn)而提升企業(yè)績效。本文采用中介模型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體模型如下：

５. １ 創(chuàng)新機(jī)制檢驗(yàn)

創(chuàng)新機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果如表５ 所示， 從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出， 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)能提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平； 企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)與技術(shù)創(chuàng)新前的系數(shù)顯著為正， 證明存在部分中介效應(yīng)， Ｈ２ 得到驗(yàn)證。

５. ２ 債務(wù)融資成本機(jī)制檢驗(yàn)

從債務(wù)融資成本的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表６ 可以看出， 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)能降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。然而， 表６ 列（２）、（３） ＣＤＯ 的系數(shù)顯著為正， 說明債務(wù)融資成本在先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)與企業(yè)績效之間的中介作用并不成立， Ｈ３ｂ 成立。

６ 異質(zhì)性分析

６. １ 企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析

企業(yè)規(guī)模的大小可能影響ＥＳＧ 行為與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)績效之間的關(guān)系。就資源獲取而言， 不同規(guī)模的企業(yè)獲取資源的難度不同［３２］ ， 大規(guī)模企業(yè)獲取資源的難度更小。就企業(yè)動機(jī)而言， 大規(guī)模企業(yè)擁有更強(qiáng)的社會責(zé)任感， 更重視社會聲譽(yù)，具有較強(qiáng)的動機(jī)履行ＥＳＧ 責(zé)任， 進(jìn)一步提升自身的市場地位。就自身效率而言， 大規(guī)模企業(yè)的管理系統(tǒng)更加完善， 能更高效的履行ＥＳＧ 責(zé)任， 制定合理有效的決策。

為了檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模對ＥＳＧ 影響先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)績效是否存在門檻效應(yīng)， 本文將企業(yè)規(guī)模（Ｓｉｚｅ）作為門檻值加入到基準(zhǔn)回歸模型中， 分別建立面板單門檻和雙門檻回歸模型。

表７ 展示了門檻效應(yīng)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。單一門檻、雙門檻和三門檻的Ｆ 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量分別為２６. ２６（ｐ ＝ ０. ００６７）、２４. ８２ （ｐ ＝ ０. ０２００）、１６. ４２ （ｐ ＝０. ２８６７）， 這說明企業(yè)規(guī)模對ＥＳＧ 行為與先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)績效存在雙門檻效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行雙門檻效應(yīng)回歸， 結(jié)果如表８ 所示。從結(jié)果中可以看出， 相比于小規(guī)模先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)， 大規(guī)模先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對企業(yè)績效的促進(jìn)作用更顯著， 這與前文分析相一致。

６. ２ 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)具有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等較為明顯的差異性屬性。不同性質(zhì)的企業(yè)ＥＳＧ 行為對企業(yè)績效的影響存在差異?；诖诉M(jìn)行回歸分析， 設(shè)定虛擬變量ＳＯＥ（國有先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)取值為１， 非國有先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)取值為０）， 回歸結(jié)果如表９列（１） 所示。從表中可以看出， ＳＯＥ×ＥＳＧ 的系數(shù)在１％的水平上顯著為負(fù)， 這說明相比于國有企業(yè)， 非國有企業(yè)ＥＳＧ 行為提高企業(yè)績效的效果更強(qiáng)?？赡艿脑蛟谟冢?（１） 根據(jù)期望理論， 當(dāng)利益相關(guān)者對先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的ＥＳＧ 行為有較高期望時(shí)， 就會對企業(yè)良好的ＥＳＧ 行為做出積極回應(yīng)。然而， 國有企業(yè)天生具有支持政策的屬性， 利益相關(guān)者對國有企業(yè)ＥＳＧ 行為的期望較低。因此，與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)ＥＳＧ 行為的改善，更能獲得利益相關(guān)者的支持， 提升企業(yè)績效； （２）與非國有企業(yè)相比， 國有企業(yè)ＥＳＧ 實(shí)踐基礎(chǔ)較好，甚至部分出現(xiàn)飽和。而非國有企業(yè)ＥＳＧ 履責(zé)具有較大的改善空間， 因此其ＥＳＧ 表現(xiàn)改善， 能明顯提升企業(yè)績效。

６. ３ 企業(yè)環(huán)保水平的異質(zhì)性分析

隨著先進(jìn)制造業(yè)綠色化趨勢的增強(qiáng)， 以及ＥＳＧ信息披露制度的完善， 非環(huán)保行業(yè)的企業(yè)環(huán)保壓力增加， 履行ＥＳＧ 戰(zhàn)略的動機(jī)增強(qiáng)?；诖?， 本文根據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，將樣本企業(yè)分為非環(huán)保先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)和環(huán)保先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)， 進(jìn)一步探討行業(yè)環(huán)保水平在先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 行為與企業(yè)績效之間的角色。設(shè)定虛擬變量Ｉｎｄｕｓｔｒｙ（非環(huán)保先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)取值為１， 環(huán)保先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)取值為０）進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果見表９ 列（２）， Ｉｎｄｕｓｔｒｙ×ＥＳＧ 的系數(shù)在１％的水平上顯著為正， 結(jié)果說明， 非環(huán)保企業(yè)的ＥＳＧ 行為， 比環(huán)保企業(yè)更能顯著提升企業(yè)績效。這可能是因?yàn)椋?（１） 非環(huán)保企業(yè)環(huán)保壓力大， 履行ＥＳＧ 責(zé)任的動機(jī)強(qiáng)烈； （２） 并且非環(huán)保企業(yè)的ＥＳＧ 評分相對較低， 改善空間大， 在投入力度相同的情況下， 非環(huán)保企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)提升更大。

７ 結(jié) 論

本文選?。玻埃保场玻埃玻?年先進(jìn)制造業(yè)Ａ 股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)， 分析先進(jìn)制造業(yè)上市企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)與企業(yè)績效的影響機(jī)制， 為推動先進(jìn)制造業(yè)履行ＥＳＧ 責(zé)任提供理論支持。研究發(fā)現(xiàn)： 先進(jìn)制造業(yè)上市公司ＥＳＧ 行為能顯著提高企業(yè)績效， 該結(jié)論通過了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)； 其中技術(shù)創(chuàng)新路徑成立， 然而債務(wù)融資成本路徑不成立； 大規(guī)模、非國有、非環(huán)保先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響更顯著。

基于上述研究結(jié)論， 本文提出如下政策意見：（１） 從企業(yè)角度看， 先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)應(yīng)重視履行ＥＳＧ 責(zé)任會提升企業(yè)績效的觀點(diǎn)， 深度踐行ＥＳＧ理念， 特別是大規(guī)模、非國有和非環(huán)保的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)。另外， 管理者要轉(zhuǎn)變觀念， 增加技術(shù)創(chuàng)新投入， 改善企業(yè)社會形象， 吸引高素質(zhì)人才，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級； （２） 從政府角度看， 政府需要完善獎(jiǎng)懲機(jī)制， 根據(jù)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 得分，給予差異化的稅收優(yōu)惠和補(bǔ)貼， 推動企業(yè)提升自身ＥＳＧ 評級； 另外， 政府要發(fā)揮引導(dǎo)能力， 設(shè)立先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域的政府引導(dǎo)基金， 通過政府增信等方式引入社會資本， 投資先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域， 拓寬先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的融資渠道。

注釋：

①將食品制造業(yè)， 石油、煤炭及其它燃料加工業(yè)， 化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)， 醫(yī)藥制造業(yè)， 化學(xué)纖維制造業(yè)， 有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)， 金屬制品業(yè)， 通用設(shè)備制造業(yè)， 專用設(shè)備制造業(yè)， 汽車制造業(yè)， 鐵路、船舶、航空航天和其它運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)， 電氣機(jī)械和器材制造業(yè)， 計(jì)算機(jī)、通信和其它電子設(shè)備制造業(yè)， 儀器儀表制造業(yè)１４ 個(gè)行業(yè)界定為先進(jìn)制造業(yè)。

參考文獻(xiàn)

［１］ 孫為政． 環(huán)境－社會－治理（ＥＳＧ）績效關(guān)系及其對企業(yè)績效的影響［Ｊ］． 當(dāng)代經(jīng)理人， ２０２０， （３）： １６～１９．

［２］ ［第２９ 號公告］上市公司治理準(zhǔn)則［Ｚ］． 北京： 中國證券監(jiān)督管理委員會， ２０１８．

［３］ 習(xí)近平： 高舉中國特色社會主義偉大旗幟， 為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家而奮斗———在中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會上的報(bào)告［ ＥＢ／ ＯＬ］． ｈｔｔｐ： ／ ／ ｗｗｗ．ｇｏｖ．ｃｎ／ ｘｉｎｗｅｎ／２０２２－１０／２５／ ｃｏｎｔｅｎｔ＿５７２１６８５．ｈｔｍ．

［４］ 李小榮， 徐騰沖． 環(huán)境－社會責(zé)任－公司治理研究進(jìn)展［ Ｊ］．經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)， ２０２２， （８）： １３３～１４６．

［５］ Ｆｒｉｅｄｅ Ｇ， Ｂｕｓｃｈ Ｔ， Ｂａｓｓｅｎ Ａ． ＥＳＧ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ：Ａｇｇｒｅｇａｔｅｄ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｍｏｒｅ Ｔｈａｎ ２０００ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｓｕｓｔａｉｎａｂｌｅ Ｆｉｎａｎｃｅ ＆ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ， ２０１５， ５ （４）： ２１０～２３３．

［６］ 張琳， 趙海濤． 企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理（ ＥＳＧ） 表現(xiàn)影響企業(yè)價(jià)值嗎？———基于Ａ 股上市公司的實(shí)證研究［ Ｊ］． 武漢金融， ２０１９， （１０）： ３６～４３．

［７］ Ｆｒｉｅｄｍａｎ Ｍ． Ｔｈｅ Ｓｏｃｉａｌ Ｒｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｉｓ ｔｏ Ｉｎｃｒｅａｓｅ Ｉｔｓ Ｐｒｏｆｉｔｓ ［Ｊ］． Ｔｈｅ Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ Ｔｉｍｅｓ Ｍａｇａｚｉｎｅ， １９７０， （９）：１７３～１７８．

［８］ Ｃａｒｃｉａ Ａ Ｓ， Ｍｅｎｄｅｓ－Ｄａ－Ｓｉｌｖａ Ｗ， Ｏｒｓａｔｏ Ｒ Ｊ． Ｓｅｎｓｉｔｉｖｅ Ｉｎｄｕｓｔｒｉｅｓ Ｐｒｏｄｕｃｅ Ｂｅｔｔｅｒ ＥＳＧ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ： Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｅｍｅｒｇｉｎｇ Ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｌｅａｎｅｒ Ｐｒｏｄｕｃｔｉｏｎ， ２０１７， １５０： １３５～１４７．

［９］ Ｄｕｑｕｅ－Ｇｒｉｓａｌｅｓ Ｅ， Ａｇｕｉｌｅｒａ－Ｃａｒａｃｕｅｌ Ｊ． Ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔａｌ， Ｓｏｃｉａｌ ａｎｄ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ（ｅｓｇ） Ｓｃｏｒｅｓ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ｏｆ Ｍｕｌｔｉ?ｌａｔｉｎａｓ： Ｍｏｄｅｒａｔｉｎｇ Ｅｆｆｅｃｔｓ ｏｆ Ｇｅｏｇｒａｐｈｉｃ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ Ｄｉｖｅｒｓｉｆｉｃａ?ｔｉｏｎ ａｎｄ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｌａｃｋ ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｅｔｈｉｃｓ， ２０２１，１６８ （２）： ３１５～３３４．

［１０］ 李井林， 陽鎮(zhèn)， 陳勁， 等． ＥＳＧ 促進(jìn)企業(yè)績效的機(jī)制研究———基于企業(yè)創(chuàng)新的視角［Ｊ］． 科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理， ２０２１， ４２（９）： ７１～８９．

［１１］ 陳玲芳， 于海楠． ＥＳＧ 表現(xiàn)、融資約束與企業(yè)績效［Ｊ］． 會計(jì)之友， ２０２２， ６９４ （２２）： ２４～３０．

［１２］ 袁業(yè)虎， 熊笑涵． 上市公司ＥＳＧ 表現(xiàn)與企業(yè)績效關(guān)系研究———基于媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用［Ｊ］． 江西社會科學(xué)， ２０２１， ４１ （１０）：６８～７７．

［１３］ 高杰英， 褚冬曉， 廉永輝， 等． ＥＳＧ 表現(xiàn)能改善企業(yè)投資效率嗎？ ［Ｊ］． 證券市場導(dǎo)報(bào)， ２０２１， （１１）： ２４～３４， ７２．

［１４］ 王琳璘， 廉永輝， 董捷． ＥＳＧ 表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究［Ｊ］． 證券市場導(dǎo)報(bào)， ２０２２， （５）： ２３～３４．

［１５］ 朱柏洋． ＥＳＧ 表現(xiàn)對農(nóng)業(yè)上市公司績效的影響研究［ Ｊ］．西南大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版）， ２０２３， ４５ （１）： １１０～１２２．

［１６］ 陶寶山， 厲瑩珠． 物流行業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)與企業(yè)績效關(guān)系實(shí)證研究［Ｊ］． 物流工程與管理， ２０２２， ４４ （１２）： １３６～１３９．

［１７］ 王欣蘭， 張勖捷， 王楠． ＥＳＧ 信息披露、債務(wù)融資成本與企業(yè)績效———基于醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ Ｊ］． 會計(jì)之友， ２０２３， （１３）： ８２～９１．

［１８］ 穆榮平， 郭京京， 康瑾， 等． 制造業(yè)開放創(chuàng)新趨勢、問題和政策建議［Ｊ］． 中國科學(xué)院院刊， ２０２２， ３７ （７）： ９５４～９６６．

［１９］ 羅文． 緊扣高質(zhì)量發(fā)展要求， 加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)［Ｊ］． 機(jī)械工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化與質(zhì)量， ２０１８， （６）： ９～１１， ５６．

［２０］ 信春華， 張笑愚， 王鑫怡． 企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)有助于穩(wěn)定供應(yīng)鏈合作關(guān)系嗎？ ［Ｊ］． 經(jīng)濟(jì)與管理研究， ２０２４， ４５ （１）： ３５～５４．

［２１］ 王雙進(jìn)， 田原， 黨莉莉． 工業(yè)企業(yè)ＥＳＧ 責(zé)任履行、競爭戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)績效［Ｊ］． 會計(jì)研究， ２０２２， （３）： ７７～９２．

［２２］ 梁曙霞， 張騫． 股權(quán)融資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響———基于Ａ股先進(jìn)制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析［Ｊ］． 現(xiàn)代管理科學(xué)， ２０２２，３３５ （４）： １１３～１２１．

［２３］ 王昶， 周思源， 耿紅軍． 第四次工業(yè)革命背景下我國先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展路徑及政策保障研究［Ｊ］． 中國科學(xué)院院刊， ２０２４，３９ （２）： ３３３～３４４．

［２４］ Ｆａｔｅｍｉ Ａ， Ｇｌａｕｍ Ｍ， Ｋａｉｓｅｒ Ｓ． ＥＳＧ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ ａｎｄ Ｆｉｒｍ Ｖａｌｕｅ： Ｔｈｅ Ｍｏｄｅｒａｔｉｎｇ Ｒｏｌｅ ｏｆ Ｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅ ［ Ｊ］． Ｇｌｏｂａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ Ｊｏｕｒｎａｌ， ２０１７， ３８： ４５～６４．

［２５］ 梅亞麗， 張倩． ＥＳＧ 表現(xiàn)對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響［ Ｊ］．金融與經(jīng)濟(jì)， ２０２３， （２）： ５１～６３．

［２６］ 國家發(fā)展改革委產(chǎn)業(yè)發(fā)展司關(guān)于做好２０２２ 年支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)項(xiàng)目申報(bào)工作的預(yù)通知［ ＥＢ／ ＯＬ］．ｈｔｔｐ： ／ ／ ｗｗｗ．ｂａｎｇｔｅｃｈ．ｃｎ／ ｉｎｄｅｘ／ ａｒｔｉｃｌｅ／ ｉｎｄｅｘ？ａｒｔｉｃｌｅ＿ｉｄ＝６０．

［２７］ 胡振雄． 我國先進(jìn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)、挑戰(zhàn)及對策［Ｊ］．理論視野， ２０２４， （３）： ６４～６９．

［２８］ 國家信息中心． 【專家觀點(diǎn)】拓寬先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展融資渠道［ＥＢ／ ＯＬ］． ｈｔｔｐｓ： ／ ／ ｗｗｗ．ｎｄｒｃ．ｇｏｖ．ｃｎ／ ｗｓｄｗｈｆｚ／２０２２０６／ ｔ２０２２０６２３＿１３２７７１８．ｈｔｍｌ．２０２２．０６．２３．

［２９］ 李志剛． 支持先進(jìn)制造業(yè)的投融資思考［Ｊ］． 中國金融， ２０２２，（４）： ２４～２５．

［３０］ 余鵬翼， 李學(xué)沛， 白洛凡， 等． 技術(shù)獲取型跨國并購的雙向效應(yīng)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率———以先進(jìn)制造業(yè)為例［ Ｊ］． 中國軟科學(xué)， ２０２２， （２）： １１６～１２６．

［３１］ 王波， 楊茂佳． ＥＳＧ 表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究———來自我國Ａ 股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ Ｊ］． 軟科學(xué)， ２０２２， ３６（６）： ７８～８４．

［３２］ 韓楊， 范靜． 農(nóng)業(yè)上市公司治理結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)績效的影響研究［Ｊ］． 經(jīng)濟(jì)縱橫， ２０２２， （１１）： １０６～１１４．

［３３］ 萬良勇， 李宸． 企業(yè)金融化對實(shí)業(yè)投資效率的雙重效應(yīng)及門檻特征［Ｊ］． 財(cái)會月刊， ２０２１， （７）： ２７～３４．

（責(zé)任編輯： 楊 婧）