氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

摘要 極端天氣事件頻發(fā)不但給全球經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，而且實(shí)體企業(yè)也受到多維度的負(fù)向影響。科學(xué)度量并緩解氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向沖擊已成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容，亦是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要微觀基礎(chǔ)。該研究以2012—2022年中國A股上市公司為樣本，通過文本分析法刻畫企業(yè)面臨的氣候風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)了氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：①氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響，這一結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)和處理內(nèi)生性問題后依然穩(wěn)健。②企業(yè)收益率和企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)均是氣候風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向沖擊企業(yè)價(jià)值的有效渠道，氣候風(fēng)險(xiǎn)可通過降低企業(yè)的資產(chǎn)收益率以及增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。③氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響因行業(yè)特性、區(qū)域位置和企業(yè)規(guī)模差異而具有異質(zhì)性。氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)、非東部地區(qū)企業(yè)以及中小型企業(yè)的負(fù)向影響更大，上述企業(yè)經(jīng)營過程中更應(yīng)注重氣候風(fēng)險(xiǎn)所帶來的負(fù)面影響。④企業(yè)綠色經(jīng)營、提升風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)控能力、機(jī)構(gòu)投資者持股，有助于抑制氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響。調(diào)節(jié)效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力、企業(yè)內(nèi)部控制水平以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，顯著抑制了氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。因此，企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注氣候風(fēng)險(xiǎn)沖擊，建立氣候風(fēng)險(xiǎn)管理的長效機(jī)制，逐步強(qiáng)化對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的認(rèn)知、提升風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)控水平，多措并舉加強(qiáng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的管理。

關(guān)鍵詞 氣候風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)價(jià)值；資產(chǎn)收益率；信用風(fēng)險(xiǎn)；ESG表現(xiàn)

中圖分類號(hào) F832. 0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼 A 文章編號(hào) 1002-2104（2024）09-0022-10 DOI：10. 12062/cpre. 20240711

伴隨著全球氣候變化、極端天氣事件頻發(fā)等一系列氣候問題，氣候風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為人類永續(xù)發(fā)展面臨的重大難題。據(jù)中國應(yīng)急管理部資料，2023年中國因氣候變化導(dǎo)致的自然災(zāi)害事件造成9 544. 4萬人次不同程度受災(zāi)，農(nóng)作物受災(zāi)面積1 053. 93萬 hm2，直接經(jīng)濟(jì)損失3 454. 5億元。為了應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)帶來的負(fù)向沖擊，中國將氣候風(fēng)險(xiǎn)治理上升到國家戰(zhàn)略高度，2022年6月生態(tài)環(huán)境部等17部門聯(lián)合印發(fā)《國家適應(yīng)氣候變化戰(zhàn)略2035》，提出了中國加強(qiáng)氣候風(fēng)險(xiǎn)管理的總體方向和重點(diǎn)任務(wù)。氣候風(fēng)險(xiǎn)影響經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)成為學(xué)界的共識(shí)［1］。氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融穩(wěn)定與社會(huì)穩(wěn)定的沖擊也越來越被關(guān)注［2-3］。在化石能源與新能源并存的轉(zhuǎn)型中期，能源價(jià)格波動(dòng)加劇以及相關(guān)政策的不確定性均會(huì)影響企業(yè)日常經(jīng)營。企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的微觀主體，企業(yè)價(jià)值更是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場的橋梁之一。提升企業(yè)應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的能力，不但是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，而且成為確保金融與社會(huì)穩(wěn)定的重要著力點(diǎn)。因此，積極探索并識(shí)別氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，不僅有助于豐富氣候風(fēng)險(xiǎn)管理理論，對(duì)于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場的可持續(xù)發(fā)展亦有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述

根據(jù)氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露指南（TCFD）和巴塞爾委員會(huì)的定義，氣候風(fēng)險(xiǎn)是指極端天氣、自然災(zāi)害、全球變暖等氣候因素及社會(huì)向可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型對(duì)經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)帶來的不確定性?？梢?，氣候風(fēng)險(xiǎn)包含氣象災(zāi)害引發(fā)的物理風(fēng)險(xiǎn)及綠色轉(zhuǎn)型過程中的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。近年來，氣候風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究日益豐富：一些文獻(xiàn)討論氣候風(fēng)險(xiǎn)的宏觀層面影響，學(xué)者們從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行角度出發(fā)，證實(shí)氣候風(fēng)險(xiǎn)可顯著提升金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染水平［4］，甚至?xí)鸷暧^金融風(fēng)險(xiǎn)、加速系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚［5-6］，但會(huì)促進(jìn)國家層面的綠色技術(shù)創(chuàng)新［7］。還有一部分學(xué)者從極端氣候事件角度出發(fā)，說明了氣溫變化、降水變化及颶風(fēng)天氣等氣象災(zāi)害會(huì)降低農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率、擴(kuò)大制造業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營成本［8-10］，增加銀行保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和違約概率［11-12］。另一些文獻(xiàn)討論氣候風(fēng)險(xiǎn)的微觀層面影響，指出氣候風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響企業(yè)高管的機(jī)會(huì)主義行為［13］，提升企業(yè)的營運(yùn)成本、損害產(chǎn)出并降低其利潤水平［14-15］，也會(huì)導(dǎo)致碳密集企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表縮水概率增加進(jìn)而威脅金融體系穩(wěn)定［16］?？傮w而言，氣候風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率、企業(yè)資產(chǎn)收益率、企業(yè)績效及企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等有利因素下降［10，17-18］，而企業(yè)違約率、信貸與融資成本等不利因素會(huì)上升［19-21］?？梢?，氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營會(huì)產(chǎn)生多維度的負(fù)向影響，已成為學(xué)界的共識(shí)。

企業(yè)價(jià)值理論自被提出以來［22］，對(duì)其影響因素的研究一直是公司金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。一部分學(xué)者從內(nèi)部因素的視角研究企業(yè)行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)、承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任、發(fā)行綠色債券、提升企業(yè)治理質(zhì)量與內(nèi)部控制、積極推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、股權(quán)激勵(lì)與增加員工持股、加大研發(fā)創(chuàng)新與數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新力度以及碳減排等均可提高企業(yè)價(jià)值［23-30］。也有學(xué)者表明企業(yè)避稅引發(fā)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)過度金融化等行為會(huì)降低企業(yè)價(jià)值［31-32］。還有一部分學(xué)者從外部因素的視角研究外部環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，證實(shí)了供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平、稅收優(yōu)惠政策、綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)的建立以及數(shù)字普惠金融的發(fā)展等會(huì)提升企業(yè)價(jià)值［33-36］。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的研究多集中于分析其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長與金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，雖有部分文獻(xiàn)討論氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營的影響，但鮮有文獻(xiàn)分析氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及內(nèi)在機(jī)理。為了在微觀層面探討氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的影響，以2012—2022年中國A股上市公司為研究對(duì)象，探討了氣候風(fēng)險(xiǎn)在微觀層面的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并從行業(yè)、地區(qū)及企業(yè)差異視角討論氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的異質(zhì)性；從企業(yè)“綠色”經(jīng)營和內(nèi)部管理視角進(jìn)一步檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理能力、內(nèi)部控制水平以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例等因素的調(diào)節(jié)作用。期望為企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)管理提供新路徑和新手段，拓展僅通過保險(xiǎn)和金融衍生品等外部方式管理氣候風(fēng)險(xiǎn)的單一思路［12］。

2 理論分析與研究假設(shè)

氣候風(fēng)險(xiǎn)被視為21世紀(jì)最大的挑戰(zhàn)之一，已經(jīng)并將長期影響人類社會(huì)活動(dòng)，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營也會(huì)產(chǎn)生較大沖擊。根據(jù)新古典增長理論，自然災(zāi)害會(huì)直接損壞產(chǎn)出品，給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營乃至企業(yè)資產(chǎn)造成損失［37］。學(xué)者們研究證實(shí)氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)、企業(yè)價(jià)值鏈、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施等環(huán)節(jié)均會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響［38］，進(jìn)而降低企業(yè)的營業(yè)收入［39］。此外，氣候風(fēng)險(xiǎn)可以觸發(fā)金融加速器效應(yīng)顯著提高企業(yè)的股權(quán)融資成本、信貸融資成本［17，20］，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的融資約束問題，加劇企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。根據(jù)有效市場理論和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，氣候風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的現(xiàn)金流惡化會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。基于會(huì)計(jì)核算恒等式，氣候風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的收入下降與費(fèi)用上升會(huì)減少企業(yè)利潤，根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論，經(jīng)營利潤下降不利于企業(yè)價(jià)值提升。基于上述分析，提出第一個(gè)研究假設(shè)。

H1：氣候風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。

氣候風(fēng)險(xiǎn)增加企業(yè)的資產(chǎn)損失已經(jīng)成為學(xué)界的共識(shí)［40］。學(xué)者們通過構(gòu)建DSGE模型的理論分析及通過企業(yè)層面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)［41-42］，一致得出氣候風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)資產(chǎn)收益率的結(jié)論。自然災(zāi)害和極端天氣事件會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)貶值甚至損毀、生產(chǎn)活動(dòng)受限甚至供應(yīng)鏈中斷等，氣候風(fēng)險(xiǎn)直接對(duì)企業(yè)的運(yùn)營和供應(yīng)鏈造成重大影響［43］，收入水平下降及實(shí)物資產(chǎn)貶值使得企業(yè)收益率下降。此外，氣候風(fēng)險(xiǎn)亦可通過資產(chǎn)擱淺與氣候政策不確定性間接影響投資者偏好和市場需求，行為金融理論表明不確定性會(huì)弱化市場參與者的收益預(yù)期，使得投資者偏好變化及投資者情緒進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率不斷下降。總體而言，氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)收益率的影響不但受到實(shí)物資產(chǎn)影響，而且往往與市場參與主體行為有關(guān)。根據(jù)行為金融理論，氣候風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的不確定性會(huì)引發(fā)更為嚴(yán)重的羊群效應(yīng)，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率不斷下降，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。

氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響已成為全社會(huì)的共識(shí)。氣候風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致企業(yè)融資成本和資產(chǎn)減值損失的提升以及營業(yè)收入增長率的下降［19］，進(jìn)而嚴(yán)重影響企業(yè)的現(xiàn)金流和償債能力，使得企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。在應(yīng)對(duì)氣候變化的過程中，外部政策及投資者偏好變化使得氣候風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)與利益相關(guān)者關(guān)系惡化，導(dǎo)致面臨更高的融資約束，進(jìn)而增加企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)的上升不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損，甚至可能牽連供應(yīng)鏈若干企業(yè)，進(jìn)而誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。氣候風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致金融市場波動(dòng)增大已成為典型事實(shí)［44］，從宏觀層面來看，氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)區(qū)域金融穩(wěn)定以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)集聚存在顯著影響［45］；從微觀層面來看，氣候風(fēng)險(xiǎn)顯著提升了金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)體企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)［4，19］。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，信用風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)提升期權(quán)等待價(jià)值，從而對(duì)企業(yè)投資與研發(fā)產(chǎn)生顯著的抑制效應(yīng)［46］，不利于企業(yè)價(jià)值提升。據(jù)此，提出第二個(gè)研究假設(shè)。

H2：氣候風(fēng)險(xiǎn)使得企業(yè)資產(chǎn)收益率下降以及信用風(fēng)險(xiǎn)上升，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。

伴隨著“雙碳”目標(biāo)與生態(tài)文明建設(shè)成為國家戰(zhàn)略，綠色低碳發(fā)展已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主旋律。隨著可持續(xù)發(fā)展理念深入人心，投資者綠色偏好與日俱增。根據(jù)信號(hào)傳遞理論和聲譽(yù)理論，企業(yè)綠色經(jīng)營將吸引更多的投資者關(guān)注，帶來更多的資金和機(jī)會(huì)，顯著降低企業(yè)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)擱淺風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而緩解氣候風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響。隨著ESG的投資理念深入人心，資本在ESG體系的建設(shè)中發(fā)揮著加速器的作用，越來越多資金流向ESG相關(guān)領(lǐng)域［47］。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)將吸引更多的利益相關(guān)者關(guān)注，帶來更多的資源和機(jī)遇，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束，這些為企業(yè)價(jià)值提升創(chuàng)造了有利的條件。同時(shí)，在氣候和環(huán)境壓力日益嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)背景下，企業(yè)積極履行ESG責(zé)任，不僅可以給氣候和環(huán)境帶來正向影響，而且能夠降低企業(yè)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)擱淺風(fēng)險(xiǎn)，可以更好地應(yīng)對(duì)氣候政策變化等不確定性導(dǎo)致的氣候風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向影響。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制的任務(wù)就是識(shí)別和評(píng)估潛在風(fēng)險(xiǎn)，并制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，以確保企業(yè)的穩(wěn)健運(yùn)營。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理與內(nèi)部控制水平的提升，能更好地識(shí)別氣候風(fēng)險(xiǎn)、通過建立氣候風(fēng)險(xiǎn)管理的長效機(jī)制降低其負(fù)向沖擊。企業(yè)良好的風(fēng)險(xiǎn)管理水平可以提高企業(yè)的資源配置效率，提升企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平，積極應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況良好、不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，面對(duì)外在沖擊時(shí)往往會(huì)更為及時(shí)做出反應(yīng)并管理風(fēng)險(xiǎn)。

機(jī)構(gòu)投資者是金融市場中的重要角色，其投資決策與偏好會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在影響［48］。機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的信息，通常會(huì)關(guān)注擁有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，不會(huì)過多關(guān)注通過破壞環(huán)境帶來盈利的企業(yè)。此外，由于機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，也會(huì)給企業(yè)帶來更多的資源、利好和發(fā)展機(jī)會(huì)，正向激勵(lì)企業(yè)繼續(xù)保持好的可持續(xù)發(fā)展理念。機(jī)構(gòu)投資者持股有助于減少信息不對(duì)稱和羊群效應(yīng)，抑制投資者氣候風(fēng)險(xiǎn)感知程度及恐慌情緒［49］，抑制企業(yè)股價(jià)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的過度反應(yīng)。更為重要的是，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)存在某種“監(jiān)管”作用，促使企業(yè)積極識(shí)別氣候風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)做出管理，可以說機(jī)構(gòu)投資者提高了企業(yè)應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。

綜上，提出第三個(gè)研究假設(shè)。

H3：企業(yè)綠色經(jīng)營、提升風(fēng)控能力與機(jī)構(gòu)投資者持股，有助于抑制氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3. 1 變量選取及數(shù)據(jù)來源

以2012—2022年中國A股上市企業(yè)為樣本，并剔除金融類公司以及當(dāng)年被ST（特別處理）、* ST（退市預(yù)警）和PT（退市）的公司，剔除主要變量缺失和數(shù)據(jù)異常的樣本。為避免極端值的影響，利用Stata中winsor2命令對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。氣候風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來自對(duì)企業(yè)年報(bào)的文本分析，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、萬德數(shù)據(jù)庫和迪博數(shù)據(jù)庫。

（1）被解釋變量：企業(yè)價(jià)值（Qval）。參考夏太彪等［50］的做法選用托賓Q 值衡量企業(yè)價(jià)值。托賓Q 值的計(jì)算方式為企業(yè)總市值/資產(chǎn)重置成本，用股權(quán)市值、凈債務(wù)市值和非流通股權(quán)市值之和代表企業(yè)總市值，其中非流通股權(quán)市值利用流通股股價(jià)代替計(jì)算，用期末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值代表資產(chǎn)重置成本。

（2）解釋變量：氣候風(fēng)險(xiǎn)（CR）。氣候風(fēng)險(xiǎn)主要由氣象災(zāi)害引發(fā)的物理風(fēng)險(xiǎn)及綠色轉(zhuǎn)型過程中的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成。氣候物理風(fēng)險(xiǎn)指洪澇、干旱、颶風(fēng)及全球變暖等氣象災(zāi)害產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失。對(duì)這類氣候風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者們用氣溫升高和干旱等氣象數(shù)據(jù)作為代理變量［18，51-52］。但這類指標(biāo)多用于分析國家層面或城市層面的氣候變化風(fēng)險(xiǎn)，無法精確衡量企業(yè)層面的氣候風(fēng)險(xiǎn)。氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)指社會(huì)向可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)型過程中，監(jiān)管政策變化、技術(shù)進(jìn)步、消費(fèi)偏好或者投資者情緒變化給經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)帶來的不確定性。對(duì)此，學(xué)者們用煤炭、能源等擱淺資產(chǎn)的投資組合收益率作為氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)［53］，并通過計(jì)算個(gè)股超額收益率與擱淺資產(chǎn)投資組合收益率的相關(guān)性，構(gòu)建企業(yè)層面的氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)［19］。鑒于氣候風(fēng)險(xiǎn)不僅可以通過物理風(fēng)險(xiǎn)直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，亦可通過資產(chǎn)擱淺風(fēng)險(xiǎn)間接影響企業(yè)資產(chǎn)與投資者行為，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。因此，剖析氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響需要同時(shí)考慮企業(yè)面臨的物理風(fēng)險(xiǎn)與轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，學(xué)者們通常用文本分析法衡量廣義的氣候風(fēng)險(xiǎn)。以颶風(fēng)、雪災(zāi)、洪澇、干旱等詞衡量物理風(fēng)險(xiǎn)，以節(jié)能、綠色、低碳、轉(zhuǎn)型等詞衡量轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)［54］。文本分析法雖受企業(yè)信息選擇性披露的限制，但對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的有效性檢驗(yàn)表明，其較好地體現(xiàn)了行業(yè)差異與氣候風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間變化［55］。因此，本研究利用年報(bào)中披露的文本信息測量氣候風(fēng)險(xiǎn)，參考杜劍等［55］的研究，對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的擴(kuò)展詞集進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，構(gòu)建氣候風(fēng)險(xiǎn)術(shù)語詞典。統(tǒng)計(jì)上述詞匯在年報(bào)全文中出現(xiàn)的次數(shù)，計(jì)算氣候風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。該指標(biāo)值越大，表明企業(yè)面臨的氣候風(fēng)險(xiǎn)越大。氣候風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)展詞集如下：節(jié)能、能源、清潔、生態(tài)、環(huán)境、轉(zhuǎn)型、太陽能、升級(jí)、循環(huán)、利用率、核電、風(fēng)電、天然氣、增效、燃油、效率、再生、減排、環(huán)保、綠色、低碳、降耗、燃料、節(jié)水、光伏、高效、改造、油耗、電耗、能耗、風(fēng)電、光伏、效能、集約、災(zāi)害、地震、臺(tái)風(fēng)、海嘯、旱澇、極端、惡劣、內(nèi)澇、大風(fēng)、沙塵、颶風(fēng)、霜凍、水災(zāi)、風(fēng)暴、泥石流、滑坡、冷凍、雪災(zāi)、旱災(zāi)、洪澇、暴雨、龍卷風(fēng)、冰雹、洪災(zāi)、雨雪、冰凍、暴雪、凍害、干旱、旱情、強(qiáng)降雨、洪水、嚴(yán)寒、風(fēng)沙、氣候、天氣、潮濕、水溫、降溫、寒冷、氣溫、降雨、溫度、雨水、雨季、雨情、降水、陰雨、多雨、極寒、冬季、汛期、高濕、水情、水位、光照、缺水、高寒、寒潮、沉降、地下水、汛情、地表、蓄水。

（3）機(jī)制變量。分別選取企業(yè)資產(chǎn)收益率（ROA）以及企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)（DD）作為機(jī)制變量。其中，企業(yè)資產(chǎn)收益率采用ROA 衡量；企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)通過Merton模型計(jì)算企業(yè)違約距離DD 評(píng)估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，違約距離與信用風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

（4）控制變量。選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、股權(quán)制衡度（EBD）、獨(dú)立董事比例（Indep）及高管持股比例（Mshare）等指標(biāo)為控制變量。表1報(bào)告變量的具體定義及測度方式。

3. 2 模型構(gòu)建

通過F 檢驗(yàn)確定了個(gè)體固定效應(yīng)的存在，通過Hausman檢驗(yàn)拒絕個(gè)體特征與解釋變量不相關(guān)的原假設(shè)，確定使用固定效應(yīng)回歸。因此，設(shè)置三重固定效應(yīng)模型，控制了個(gè)體、年份和行業(yè)固定效應(yīng)，見式（1）：

Qvalit = α0 + α1CRit + αhControlsit + δi + μt + μi + εit（1）

其中：Qvalit為因變量，表示企業(yè)價(jià)值。CRit為自變量，表示各個(gè)企業(yè)面臨的氣候風(fēng)險(xiǎn)。Controlsit為控制變量集。

δi 為個(gè)體固定效應(yīng)，μt 為時(shí)間固定效應(yīng)，μi 為行業(yè)固定效應(yīng)，εit 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，α0 、α1、αh 為常數(shù)項(xiàng)和變量系數(shù)。

為揭示其作用機(jī)制，借鑒江艇［56］的觀點(diǎn)，將研究的重心重新聚集到如何提高自變量對(duì)因變量的因果關(guān)系識(shí)別可信度，因此，使用如下模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)：

Medit = β0 + β1CRit + βhControlsit + δi + μt + μi + εit（2）

其中：Medit 為衡量企業(yè)資產(chǎn)收益率（ROA）和企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)（DD）的機(jī)制變量，β0、β1、βh 為常數(shù)項(xiàng)和變量系數(shù)。

為驗(yàn)證假設(shè)3，設(shè)定調(diào)節(jié)模型如下：

Qvalit = δ0 + δ1CRit + δ2Zit + δ3CRit × Zit +δhControlsit + δi + μt + μi + εit（3）

其中：Zit為調(diào)節(jié)變量，δ0、δ1、δ2、δ3、δh 為常數(shù)項(xiàng)和變量系數(shù)。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4. 1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯蜃兞科髽I(yè)價(jià)值（Qval）的最小值和最大值分別為0. 916 和5. 837，平均值和中位數(shù)分別為2. 020和1. 634，標(biāo)準(zhǔn)差為1. 144，表明各企業(yè)價(jià)值存在較大差異。自變量氣候風(fēng)險(xiǎn)（CR）的平均值為0. 181，中位數(shù)為0. 142，標(biāo)準(zhǔn)差為0. 133，與杜劍等［55］的研究數(shù)據(jù)差異不大，表明各個(gè)企業(yè)均面臨不同程度的氣候風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)規(guī)模的均值為22. 260，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0. 422，獨(dú)立董事比例的均值為0. 376，一系列控制變量的最小值與最大值也存在顯著差異，對(duì)本次研究能起到較好的控制作用。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與目前文獻(xiàn)基本相符。

4. 2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

采取遞進(jìn)式策略進(jìn)行回歸，表3報(bào)告了固定效應(yīng)模型回歸的結(jié)果。結(jié)果表明：無論是否添加企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)治理指標(biāo)方面的控制變量，是否同時(shí)控制個(gè)體-時(shí)間-行業(yè)回歸，所有回歸模型的核心解釋變量均顯著為負(fù)，即氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響，與研究假設(shè)H1一致。從模型2—模型4中控制變量的符號(hào)、大小和差異顯著性水平來看基本相似，也證明模型解釋力的穩(wěn)健性。

4. 3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證回歸結(jié)果的可靠性，采用工具變量法、調(diào)整樣本期、更換回歸模型、擴(kuò)充控制變量等方法進(jìn)行內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

4. 3. 1 工具變量法

借鑒宋科等［57］的思路，選用本年度企業(yè)所在行業(yè)其他上市企業(yè)氣候風(fēng)險(xiǎn)的算術(shù)平均值作為工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，LM 統(tǒng)計(jì)量為43. 055，P 值為0. 000，代表工具變量不存在識(shí)別不足問題；弱工具變量檢驗(yàn)顯示F 值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于10，通過了弱工具變量檢驗(yàn)，說明了所選工具變量的有效性。兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果見表4列（1）—列（2），列（1）顯示第一階段工具變量與自變量顯著正相關(guān)，列（2）顯示第二階段氣候風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)依舊顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果相同，進(jìn)一步支持了前述結(jié)論。

4. 3. 2 改變樣本區(qū)間

為了避免異常事件對(duì)回歸結(jié)果的可能干擾，剔除2015年和2020年的樣本后進(jìn)行回歸。表4列（3）為剔除2015年的回歸結(jié)果，表4列（4）為剔除2015年和2020年的回歸結(jié)果。結(jié)果表明氣候風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步支持了前述結(jié)論。

4. 3. 3 更改回歸方式

通過對(duì)樣本進(jìn)行高維固定進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表4列（5）報(bào)告了進(jìn)一步控制年份效應(yīng)×行業(yè)效應(yīng)的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，進(jìn)一步支持前述結(jié)論。

4. 3. 4 改變聚類層級(jí)

在上述討論中，將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)層面。通過在行業(yè)維度上重新進(jìn)行聚類以檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。結(jié)果見表4列（6），在行業(yè)維度重新進(jìn)行聚類后，氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，該結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，具有穩(wěn)健性。

4. 3. 5 增加公司層面的控制變量

在上文的內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，新增公司層面的控制變量，包括股權(quán)性質(zhì)（SOE）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表4列（7）為新增控制變量股權(quán)性質(zhì)（SOE）、列（8）為新增控制變量股權(quán)性質(zhì)（SOE）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）的回歸結(jié)果。在納入新的控制變量以后回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果相同，說明結(jié)論是穩(wěn)健的。

4. 4 機(jī)制分析

為探究研究假設(shè)H2，檢驗(yàn)了企業(yè)收益率（ROA）、企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)（DD）對(duì)于氣候風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的機(jī)制作用，結(jié)果見表5。

4. 4. 1 企業(yè)資產(chǎn)收益率的機(jī)制研究

表5列（1）展示了全樣本的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，列（2）展示了機(jī)制變量資產(chǎn)收益率的傳導(dǎo)機(jī)制回歸結(jié)果。可以看出，氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)收益率存在顯著負(fù)向影響，即氣候風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)損害企業(yè)資產(chǎn)收益率水平。既有研究表明，企業(yè)良好的資產(chǎn)收益率可以提升企業(yè)價(jià)值［58］，反之亦然。列（3）也驗(yàn)證了企業(yè)資產(chǎn)收益率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)良好的資產(chǎn)收益率有利于企業(yè)價(jià)值提升。因此，氣候風(fēng)險(xiǎn)能夠降低企業(yè)資產(chǎn)收益率進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

4. 4. 2 企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制研究

表5列（5）展示了機(jī)制變量信用風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制回歸結(jié)果。結(jié)果表明氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)違約距離存在顯著負(fù)向影響，即氣候風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)顯著提升企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提升期權(quán)等待價(jià)值、從而降低企業(yè)價(jià)值。列（6）也驗(yàn)證了企業(yè)違約距離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，表明信用風(fēng)險(xiǎn)較低對(duì)企業(yè)價(jià)值存在利好。因此，氣候風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。綜上，研究假說H2成立。

4. 5 異質(zhì)性討論

4. 5. 1 行業(yè)差異視角

重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)生產(chǎn)過程以及對(duì)環(huán)境生態(tài)的影響存在較大差異。表6列（1）和列（2）報(bào)告了重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)的分組檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，將15個(gè)行業(yè)定義為重污染行業(yè)。結(jié)果顯示，氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)重污染企業(yè)的企業(yè)價(jià)值具有更顯著的負(fù)向影響，但對(duì)非重污染企業(yè)的企業(yè)價(jià)值無顯著影響。

這一異質(zhì)性，可能是因?yàn)椋匚廴拘袠I(yè)企業(yè)的生產(chǎn)方式不符合經(jīng)濟(jì)集約型增長，生產(chǎn)過程往往以破壞環(huán)境為代價(jià)。重污染行業(yè)在經(jīng)濟(jì)體系綠色轉(zhuǎn)型過程中，會(huì)面臨行業(yè)內(nèi)企業(yè)融資約束上升、減排成本增加以及存在更多的棕色資產(chǎn)和更大的資產(chǎn)擱淺風(fēng)險(xiǎn)。氣候風(fēng)險(xiǎn)顯著增加了重污染企業(yè)的債務(wù)資本成本，但對(duì)其他企業(yè)的債務(wù)資本成本影響不顯著［19］。氣候風(fēng)險(xiǎn)增加重污染行業(yè)企業(yè)的資本成本，會(huì)減少其利潤，進(jìn)而降低其企業(yè)價(jià)值。因此，重污染行業(yè)更應(yīng)警惕氣候風(fēng)險(xiǎn)帶來的負(fù)向影響，必須加快綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程，積極改變經(jīng)營觀念，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

4. 5. 2 地區(qū)差異視角

東部地區(qū)相比非東部地區(qū)通常具有較高的城市化水平、人口密度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人均收入水平和良好的基礎(chǔ)設(shè)施。從資源分布視角看，中國礦產(chǎn)資源分布廣泛但并不均勻，以非東部地區(qū)為主，自然資源稟賦差異使得東部地區(qū)企業(yè)與非東部地區(qū)企業(yè)類別也存在較大差異，非東部地區(qū)企業(yè)更多是通過高污染、高耗能等傳統(tǒng)發(fā)展模式的重污染行業(yè)企業(yè)。

表6列（3）和列（4）報(bào)告了不同地區(qū)企業(yè)面臨氣候風(fēng)險(xiǎn)沖擊的分組檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，非東部地區(qū)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值受氣候風(fēng)險(xiǎn)負(fù)向沖擊更顯著?？赡艿慕忉屖欠菛|部地區(qū)相比東部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施落后、經(jīng)濟(jì)水平較低，應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)能力更弱。非東部地區(qū)企業(yè)多為重污染行業(yè)企業(yè)，這類企業(yè)面臨更大的資產(chǎn)擱淺風(fēng)險(xiǎn)，受氣候風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響更大。

4. 5. 3 企業(yè)差異視角

規(guī)模不同的企業(yè)在經(jīng)營能力、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、運(yùn)營效率、風(fēng)控能力以及融資約束等一系列方面都會(huì)存在顯著的差異，大型企業(yè)和中小型企業(yè)的戰(zhàn)略定位也不盡相同。大型企業(yè)通常會(huì)受到更多投資者的關(guān)注，因此信息披露也更及時(shí)與全面，同時(shí)也會(huì)承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。規(guī)模優(yōu)勢使得大型企業(yè)可以緩解融資約束，有利于企業(yè)創(chuàng)新和積極地綠色化經(jīng)營。

為了檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性對(duì)研究結(jié)論的影響差異，將全樣本以中位數(shù)分組進(jìn)一步回歸檢驗(yàn)。表6列（5）和列（6）報(bào)告了企業(yè)規(guī)模視角下的分組檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中小型企業(yè)的企業(yè)價(jià)值具有更顯著的負(fù)向沖擊。可能的原因在于中小型企業(yè)相比大型企業(yè)在資金規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)管理能力及創(chuàng)新能力等方面均存在較大差異，因此面臨氣候風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、度量以及管理較差，作用時(shí)滯更長，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生更顯著的負(fù)向影響。

5 進(jìn)一步分析

已有研究討論企業(yè)運(yùn)用保險(xiǎn)及金融衍生品等外部管理手段［12，52］應(yīng)對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)。本部分利用式（3）檢驗(yàn)企業(yè)是否可以通過內(nèi)部管理抑制氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的沖擊，以驗(yàn)證假設(shè)H3。

5. 1 氣候風(fēng)險(xiǎn)、ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

采用企業(yè)ESG表現(xiàn)衡量企業(yè)綠色經(jīng)營，企業(yè)ESG表現(xiàn)選用第三方機(jī)構(gòu)華證所公布的華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)，華證ESG 評(píng)價(jià)體系共分為9檔，研究中采用9分制對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行賦分，分?jǐn)?shù)越高代表ESG表現(xiàn)越好。同時(shí)，將各季度評(píng)分取均值以衡量年度ESG表現(xiàn)。表7列（1）報(bào)告了氣候風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越有助于降低氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向沖擊。也就是表明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有利于緩解氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響。

5. 2 氣候風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理水平與企業(yè)價(jià)值

選用Z 值（Z?score）作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平的代理變量。Z 值越高，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，償債能力和財(cái)務(wù)穩(wěn)定性越強(qiáng)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更小，即風(fēng)險(xiǎn)管理水平越高。表7列（2）報(bào)告了氣候風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力越強(qiáng)，越有助于降低氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向沖擊，即表明企業(yè)良好的風(fēng)險(xiǎn)管理能力有利于緩解氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響。

5. 3 氣候風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值

通過迪博數(shù)據(jù)庫獲取了企業(yè)的內(nèi)部控制信息綜合指數(shù)以衡量內(nèi)部控制質(zhì)量。表7列（3）報(bào)告了氣候風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)（IC）交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，表明良好的企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，有助于降低氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向沖擊，緩解氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響。

5. 4 氣候風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)價(jià)值

選用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占總股本比例衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例。表7列（4）報(bào)告了氣候風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果。該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，有助于降低氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向沖擊，即表明機(jī)構(gòu)投資者持股有利于緩解氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響。至此，研究假說H3成立。

6 結(jié)論與建議

氣候風(fēng)險(xiǎn)具有長期性、全球性以及巨大的不確定性，對(duì)實(shí)體企業(yè)來說是一個(gè)全新的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，因此，探索氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的影響具有重要意義。以2012—2022年中國A股上市公司為樣本，證實(shí)氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著的負(fù)向沖擊，這一結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)和處理內(nèi)生性問題后依然穩(wěn)健。機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，氣候風(fēng)險(xiǎn)可通過降低企業(yè)的資產(chǎn)收益率、增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)價(jià)值。異質(zhì)性分析表明，氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)、非東部地區(qū)企業(yè)以及中小型企業(yè)負(fù)向影響更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及企業(yè)內(nèi)部控制水平的提升有助于緩解氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向沖擊。根據(jù)上述研究結(jié)果，提出以下建議。

第一，企業(yè)應(yīng)重視氣候風(fēng)險(xiǎn)沖擊，建立氣候風(fēng)險(xiǎn)管理的長效機(jī)制。研究表明，氣候風(fēng)險(xiǎn)可以通過降低企業(yè)資產(chǎn)收益率和提升企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的負(fù)向沖擊。因此，企業(yè)應(yīng)積極應(yīng)對(duì)氣候變化，加強(qiáng)氣候風(fēng)險(xiǎn)管理，努力提高企業(yè)收益、降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解氣候風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。第二，企業(yè)應(yīng)從全方位考慮作出戰(zhàn)略決策，加強(qiáng)對(duì)可持續(xù)發(fā)展理念的認(rèn)知，積極推動(dòng)企業(yè)全方位綠色轉(zhuǎn)型，注重企業(yè)ESG表現(xiàn)，逐步提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，提升治理水平等多措并舉，降低氣候風(fēng)險(xiǎn)所帶來的負(fù)向沖擊。尤其是重污染行業(yè)企業(yè)、非東部地區(qū)企業(yè)以及中小型企業(yè)更需要積極推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，管理氣候風(fēng)險(xiǎn)。第三，政府應(yīng)立足經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，全面評(píng)估環(huán)境治理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并科學(xué)合理地制定環(huán)境氣候政策，完善氣候風(fēng)險(xiǎn)信息披露制度，助力企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和加強(qiáng)氣候風(fēng)險(xiǎn)管理。

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（責(zé)任編輯：李琪）

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