控股股東股權(quán)質(zhì)押、審計意見與債務(wù)融資成本

摘要：基于中國A股市場2017—2021年上市公司面板數(shù)據(jù)，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的影響，以及審計意見在其中可能發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押程度的加深會推高債務(wù)融資成本；良好的審計質(zhì)量在一定程度上會降低債權(quán)人對股權(quán)質(zhì)押風險的擔憂，從而減輕其對債務(wù)融資成本的負面影響。希望研究結(jié)論對上市公司、監(jiān)管者及其他利益相關(guān)者具有參考意義。

關(guān)鍵詞：控股股東；股權(quán)質(zhì)押；審計意見；債務(wù)融資成本

*基金項目：2023年度邯鄲市科學(xué)技術(shù)研究與發(fā)展計劃項目“控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下審計意見與債務(wù)融資成本的實證研究”（23422304153ZC）；2024年度邯鄲職業(yè)技術(shù)學(xué)院校級課題“控股股東股權(quán)質(zhì)押、審計意見與債務(wù)融資成本的耦合性研究”（RWYB202407）。

0 引言

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人為了獲取資金，將自己持有的股權(quán)作為擔保物交給金融機構(gòu)或其他第三方的行為。在此過程中，股東仍保留原有的表決權(quán)與收益權(quán)等。這一機制使靜態(tài)資產(chǎn)變成動態(tài)資產(chǎn)，幫助企業(yè)獲得財務(wù)杠桿效應(yīng)。然而，由于股權(quán)質(zhì)押具有明顯優(yōu)勢，一些股東可能會濫用這種機制籌集資金或抽離資本，從而增加企業(yè)風險。從制度角度看，外部審計的作用在于縮小公司與投資者、債權(quán)人之間的信息不對稱，進而降低投資風險及代理成本?；诖?，本文以中國A股市場2017—2021年上市公司的面板數(shù)據(jù)實證檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押給債務(wù)融資成本帶來的影響，探討在外部審計監(jiān)督下控股股東股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的影響是否會發(fā)生變化。

1 文獻回顧與研究假設(shè)

債務(wù)融資成本是企業(yè)為獲得外部債務(wù)融資而支付的成本，包括利息成本和相關(guān)手續(xù)費［1］?；谟行蛉谫Y理論，相較于股權(quán)融資成本，債務(wù)融資具有融資成本低、節(jié)稅效果好等諸多優(yōu)勢，受到企業(yè)青睞。

1.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本

在控股股東股權(quán)質(zhì)押過程中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，可能引發(fā)股權(quán)質(zhì)押風險。首先，控股股東以股權(quán)為擔保進行融資，容易產(chǎn)生代理問題；其次，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資將產(chǎn)生持續(xù)經(jīng)營風險等問題，當債權(quán)人預(yù)期企業(yè)管理者存在機會主義行為時，他們會用較高的風險溢價補償投資風險［2］；最后，在資本供求關(guān)系中，資本提供者往往處于劣勢，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，債權(quán)方無法合理預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量，會通過提升風險溢價來補償風險損失［3］。因此，提出假設(shè)1：

Hl：控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)債務(wù)融資成本呈正相關(guān)性。

1.2 審計意見對控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

信息不對稱程度越明顯，企業(yè)進行盈余管理的可能性越大，從而會設(shè)置更強的融資約束，以應(yīng)對投資過程中遇到的風險［4］。外部審計意見可以起到信號傳遞和信用擔保的作用。當外部審計師對企業(yè)出具標準無保留意見時，將降低投資者對企業(yè)投資風險的感知，減少企業(yè)融資約束［5］。審計監(jiān)督主要通過如下方面對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響：第一，外部審計監(jiān)督通過提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量減少債務(wù)融資成本；第二，外部審計監(jiān)督可以抑制企業(yè)管理者的機會主義行為，顯著改善企業(yè)經(jīng)營狀況，增強投資者對企業(yè)盈利能力的信心，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本［6］。因此，外部審計機構(gòu)的監(jiān)督越強，企業(yè)債務(wù)融資成本就越低。在此提出假設(shè)2：

H2：當企業(yè)獲得無保留審計意見時，能有效抵消控股股東股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的推升作用。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2017—2021年上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司作為樣本。為了確保數(shù)據(jù)的準確性和研究的有效性，對樣本進行以下處理：①排除所有從事金融業(yè)的公司，因為它們的財務(wù)特征與非金融企業(yè)有本質(zhì)區(qū)別；②去除任何包含缺失關(guān)鍵數(shù)據(jù)的樣本記錄；③剔除被特別處理（ST）或特別轉(zhuǎn)讓（PT）的公司，以避免異常狀況干擾正常分析；④進一步排除那些沒有明確控股股東信息的公司，確保研究對象具有清晰的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

通過上述篩選步驟，最終得到研究樣本包含16 677個有效觀測值。數(shù)據(jù)來自Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫。使用Stata 17.0軟件進行數(shù)據(jù)整理和回歸分析。

2.2 變量設(shè)計

變量及其定義見表1。以債務(wù)融資成本（DFC）作為被解釋變量；以控股股東是否進行股權(quán)質(zhì)押（PLD）和股權(quán)質(zhì)押比例（PR）作為解釋變量；以審計意見（Opinion）作為調(diào)節(jié)變量；控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、董事人數(shù)（Board）、兩職合一（Dual）、公司成立年限（FirmAge）、機構(gòu)投資者持股比例（INST）。此外，還控制了行業(yè)（IND）和年度（Y）因素［2］。

2.3 回歸模型構(gòu)建

為驗證H1，構(gòu)建如下模型

DFC=β0+β1PLD/PR+β2Size+β3ATO+β4Board+

β5Dual+β6FirmAge+β7INST+ΣIND+ΣY+

ε（1）

為驗證H2，構(gòu)建如下模型

DFC=β0+β1PLD/PR+β2Opinion+β3PLD/PR×

Opinion+β4Size+β5ATO+β6Board+β7Dual+

β8FirmAge+β9INST+ΣIND+ΣY+ε （2）

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。由表2可知，樣本公司的債務(wù)融資成本較高，浮動區(qū)間較大，說明上市公司之間的債務(wù)融資成本差異較大。解釋變量是否進行股權(quán)質(zhì)押（PLD）的均值為0.471，說明控股股東對股權(quán)進行質(zhì)押的現(xiàn)象較常見，約占總樣本的一半。解釋變量股權(quán)質(zhì)押比例（PR）均值為0.255，標準差為0.338，說明該變量波動較大。調(diào)節(jié)變量審計意見（Opinion）的均值和標準差分別為0.963和0.189，說明被出具標準審計意見的公司占大多數(shù)。控制變量值都在合理范圍內(nèi)。

3.2 回歸結(jié)果分析

3.2.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本的關(guān)系

控股股東股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的影響回歸結(jié)果見表3。由表3中列（1）和列（2）可知，無論是在加入控制變量之前還是加入控制變量之后，是否進行股權(quán)質(zhì)押（PLD）與債務(wù)融資成本（DFC）之間的正向關(guān)聯(lián)性都在1%顯著性水平上得到了驗證。表3中列（3）和列（4）數(shù)據(jù)表明，股權(quán)質(zhì)押比例（PR）與債務(wù)融資成本（DFC）在1%水平上顯著正相關(guān)，有力地支持了H1，即控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提升會導(dǎo)致債權(quán)人要求更高的利息回報，以補償其所承擔的額外風險。

3.2.2 審計意見對控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

審計意見對控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果見表4。表4中列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，控股股東是否進行股權(quán)質(zhì)押（PLD）與債務(wù)融資成本（DFC）之間存在顯著的正向聯(lián)系，回歸系數(shù)為0.010，且在極高的置信度下（1%水平）保持穩(wěn)定。然而，當引入審計意見（Opinion）作為調(diào)節(jié)變量，控股股東是否進行股權(quán)質(zhì)押（PLD）和審計意見（Opinion）交互項（PLD×Opinion）與債務(wù)融資成本（DFC）的回歸系數(shù)顯著下降至0.002。這說明審計意見（Opinion）發(fā)揮了明顯的抑制作用，降低了控股股東股權(quán)質(zhì)押對債務(wù)融資成本的推動效應(yīng)。

類似地，由表4中列（3）和列（4）可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PR）與債務(wù)融資成本（DFC）的回歸系數(shù)為0.018，二者在1%水平上顯著正相關(guān)；而控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PR）和審計意見（Opinion）的交互項（PR×Opinion）與債務(wù)融資成本（DFC）的回歸系數(shù)降為0.007。這說明公司被出具標準審計意見緩解了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對債務(wù)融資成本的負面影響，從而支撐了H2。

4 結(jié)語

本文研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加，標準無保留審計意見在其中起到抑制作用。鑒于研究結(jié)論，提出以下建議：第一，上市公司應(yīng)致力于提升信息披露的透明度和準確性，強化內(nèi)部治理機制，尤其是增強股東間的相互制約與監(jiān)督力度，以此限制可能存在的盈余操縱行為；第二，金融機構(gòu)應(yīng)以更加審慎的態(tài)度和策略進行信貸決策，充分了解公司的融資用途，把握信用風險水平；第三，監(jiān)管部門應(yīng)加強審計質(zhì)量監(jiān)管，減少信息不對稱問題，促進資本市場規(guī)范運作。

參考文獻

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［6］吳先聰，羅鴻秀，張健.控股股東股權(quán)質(zhì)押、審計質(zhì)量與債務(wù)融資成本［J］.審計研究，2020（6）：86-96.

收稿日期：2024-07-08

作者簡介：

李芳菲，女，1993年生，碩士研究生，講師，會計師，主要研究方向：公司財務(wù)。

余焱，女，1988年生，碩士研究生，副教授，注冊會計師，主要研究方向：財務(wù)會計。

王樾，男，1989年生，碩士研究生，講師，主要研究方向：金融。